本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤

6月第1周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——疫後經濟恢復斜率影響價值股的反彈空間和持續性

債券——流動性定價矛盾突出，需要提防催化劑出現

商品——銅持倉顯示市場情緒悲觀，衰退定價仍在繼續

匯率——美元走強暫吿一段落，進入橫盤震盪階段

海外——通脹拐點連續確認，美股只是熊市反彈

圖1：5月第4周各類資產收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：6月第1周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3：6月第1周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

1、權益：疫後經濟恢復斜率影響價值股的反彈空間和持續性

全國疫情進一步回落，上海社會面基本清零，其餘省市單日新增中樞回落至50附近，報吿單日新增的省份個數回落至10以內。目前來看，聚集性活動恢復遲緩，5月以來，城市擁堵延時指數、航班執行情況小幅改善至3月中旬；公共交通（地鐵客運量）和接觸性消費（全國單日觀影人次等）的同比狀態仍然弱於4月。疫後經濟恢復的斜率仍然存在不確定性，常態化防控的效果和穩經濟政策的執行力是影響價值股反彈空間和持續性的關鍵。

5月第4周，A股市場多數回調，Wind全A收跌1.21%，消費股、成長股和金融股分別下跌2.25%、2.24%和1.02%，週期股小幅收漲1.02%。大盤股和中盤股均出現錄得跌幅，大盤股（上證50和滬深300）、中盤股（中證500）收跌1.60%、1.87%和0.50%（見圖1）。

5月第4周，金融股的短期擁擠度維持在歷史低位8%分位；週期股、消費股和成長股的短期擁擠度較上週出現明顯回升，逐漸走出超賣區間分別來到25%分位、20%分位和17%分位。短期擁擠度從高到低的排序是：週期>消費>成長>金融。大盤股（上證50和滬深300）和中盤股（中證500）的短期交易擁擠度較上週有小幅上漲（20%分位，23%分位和17%分位）。寬基指數的擁擠度從高到低的排序是：滬深300>上證50>中證500。

行業平均交易擁擠度連續兩週回暖，目前處在16%分位。5月第4周，30個行業中有27個行業的交易擁擠度回升，只有煤炭（78%分位，較上週回升了5%）和建築（51%分位，較上週回升了2%）的交易擁擠度在中性水平以上。交易擁擠度在5%分位以下的行業個數降至7個（非銀行金融、機械、傳媒、輕工製造、計算機、電子、通信），上週為10個（汽車、綜合金融和電新的擁擠度上升至5%以上）。

Wind全A目前估值水平處於【便宜】區間（見圖2）。上證50與滬深300的估值處於【便宜】水平，中證500的風險溢價較上週大幅回落，估值來到【便宜】水平。金融估值維持【很便宜】（93%分位），週期估值【很便宜】（98%分位），成長估值【很便宜】（95%分位），消費估值【較便宜】（68%分位）。風險溢價從高到低的排序是：週期>成長>金融>消費。

5月第4周，北向資金周度小幅淨流出95.80億人民幣，順豐控股、招商銀行和長江電力淨流入規模靠前。南向資金淨流入85.91億港幣，恆生指數的風險溢價小幅下降，性價較高。

2、債券：流動性定價矛盾突出，需要提防催化劑出現

5月第4周，央行公開市場操作淨回籠100億，資金面保持平穩，流動性溢價維持在低位（5%分位），目前處於【極寬鬆】水平，接近2020年3月時的水平。極度寬鬆的流動性水平和人民幣匯率貶值、通脹超預期上升是一對突出矛盾，如果出現催化劑導致定價矛盾爆發，類似2020年4月底-5月初時的流動性溢價快速上升可能出現。中長期流動性預期持續抬升（84%分位），5月第4周，3M的FR007利率互換價格出現小幅上行，遠期市場對未來流動性預期謹慎。

5月第4周，期限價差上行至較高位置（80%分位），久期策略性價比較高。信用溢價迅速下行至歷史低位（11%分位），不同信用等級的溢價均出現大幅回落，高評級信用債估值貴（信用溢價下跌至16%分位），中低評級信用債估值極貴（信用溢價處於5%分位），評級利差維持在歷史較低位置，信用下沉的性價比不高。

5月第4周，債券市場的情緒中性偏樂觀。利率債的短期擁擠度目前維持在中位數上方（59%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度由上週的低位回升至中位數附近（45%分位）。信用債的短期擁擠度處於上行趨勢，目前來到中高位置（67%分位）。

3、商品：銅持倉顯示市場情緒悲觀，衰退定價仍在繼續

能源品：目前看來，雖然進展緩慢、但歐盟沒有放棄對俄製裁計劃。美方表示伊核問題談判再次陷入僵局，供給端修復的預期可為一波三折。需求端，原油正式進入北半球夏季的需求旺季，美國航空運輸數量環比仍在改善，疊加亞洲疫情邊際有所好轉，燃油需求短期走強是大概率事件。在地緣政治衝突明顯好轉之前，油價高位震盪格局很難改變。

5月第4周，布倫特油價窄幅震盪，上漲2.13%至115.32美元/桶。美國原油產能利用率邊際上升，產量較上週維持不變（1190萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）小幅回升，仍處於低位。

基本金屬：5月第4周，LME銅收漲0.72%，錄得9490美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度小幅上升（29%分位），略高於2020年4月疫情首次爆發階段，市場情緒悲觀。基礎金屬價格迎來小幅修復，滬鋁、滬鎳收漲0.19%、2.33%。

貴金屬：5月第4周，倫敦現貨金價震盪上行0.38%，收於1853美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度小幅下跌至61%分位，市場情緒偏中性偏積極。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量維持在去年三月以來的高位。

5月第4周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處於歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：美元走強暫吿一段落，進入橫盤震盪階段

5月第4周，10年期美債實際利率小幅下行12bp至0.11%，根據我們的實際利率模型預測，假設全年美聯儲將FFR調整至2.25-2.50%（當前CME FFR期貨顯示的加息預期），10年期美債實際利率0.3%將是階段性高點。

美元指數自前期高點持續回落，收跌1.35%至101.65。美德實際利差的收斂是近期美元指數下行的核心驅動力之一。美聯儲加息預期放緩，美國經濟減速跡象進一步顯現，而歐央行緊縮預期剛開始定價，美歐貨幣政策差帶來的美元指數走強可能暫吿一段落，美元進入橫盤震盪階段。

美元流動性溢價維持在中位數附近（50%分位），在岸美元流動性溢價位於較低位置，而離岸美元流動性溢價仍處於歷史高位（90%分位）。海外金融環境連續3個月處於極緊狀態，流動性環境對非美貨幣的壓制未見緩解。

5月第4周，人民幣匯率震盪偏弱，美元兑離岸人民幣小幅上漲0.30%至6.72，目前在我們給出的第一目標位（6.80%，即回到2020年下半年疫情紅利開啟前的匯率水平）下方震盪。近期國內集裝箱出口運價指數逐漸改善，但幅度有限，目前僅回升至4月初的水平。人民幣的短期交易擁擠度再度刷新歷史新低，看多情緒仍處在冰點。人民幣性價比維持在歷史極低水平（3%分位），處在2008年以來的最低位置。

5、海外：通脹拐點連續確認，美股只是熊市反彈

隨着對衰退的擔憂在美國股債市場內蔓延，聯儲官員對6-7月之後的加息路徑看法開始出現分歧（詳見《加息預期確認減速，預計7月後加息放緩》）。5月第4周，CME美聯儲觀察顯示，全年加息預期維持在10.3次附近（包括3月和5月的三次加息），6月加息50bp和6-7月兩次加息100bp的概率都沒有明顯變化，目前都在90%以上。

10Y美債利率自高位回落，收於2.74%。10年期盈虧平衡通脹預期已經從3%以上的高點回落至2.6%附近，4月CPI、PCE、核心PCE等通脹指標都已經看到同比增速的拐點，通脹壓力放緩的路徑逐漸清晰。

5月第4周，美債期限溢價較上週上升（20%分位）。信用溢價較上週下跌（46%分位），美國投機級與投資級的信用溢價下跌（41%分位和51%分位）。目前信用環境相對中性，後續如果信用溢價再次快速回升，需要關注信用風險上升的可能性。

前期美股大型連鎖百貨（沃爾瑪和塔吉特）一季度業績不及預期引發了市場對美國消費，進一步到美國經濟的擔憂，衰退預期刺激市場急跌。5月第4周，隨着梅西百貨、達樂（DollarGeneral）、美元樹（DollarTree）等高端百貨商店和折扣連鎖店公佈一季報，業績的相對強勁邊際緩解了前期的悲觀預期。但我們需要注意的是，前期拖累連鎖百貨業績的利空因素，例如高油價、運輸成本、高庫存倉儲壓力等，目前來看Q2相較Q1沒有好轉甚至仍在惡化，對美股業績的拖累還沒有結束。

5月第4周，道瓊斯、納斯達克指數和標普500均錄得漲幅，主要是加息預期放緩、美債利率回落帶來的情緒修復，VIX由上週的30左右震盪回落至26。但在業績壓力下，美股當前仍然只是熊市反彈，經濟衰退預期仍要消化。未來隨着加息預期和通脹預期緩和，美債利率將進入回落階段。美股只有充分消化悲觀業績預期之後，才會進入情緒和估值的修復階段。三大美股指的風險溢價出現小幅下降：標普500和道瓊斯的風險溢價處於中性偏高位置（處於1990年以來的64%歷史分位和52%歷史分位），估值中性偏便宜；納斯達克風險溢價小幅下降至40%分位，估值中性偏貴。

風險提示

風險提示：出現致死率提升的新冠變種；經濟增速回落超預期；貨幣政策超預期收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年6月1日

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