本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘 要

2020年大會召開前後市場走勢對目前的啟示在於：

第一，疫情拐點明確後，會議討論的穩增長政策不及預期，疊加全球疫情變化，市場仍然會延續衰退交易。

第二，衰退交易的改變，來自重磅增量政策落地，貨幣政策首當其衝，財政政策最為關鍵，這個階端雖有反覆，利率仍然下行為主。

第三，當疫情、基本面和政策有了積極變化，市場交易重心會從衰退交易轉向貨幣寬鬆交易。擊鼓傳花開始，鼓聲繼續，牛市繼續，貨幣寬鬆落腳於資金面，取決於貨幣政策與財政政策組合推進情況。

第四，債市關注信號、關注市場信心，最有力的拐點信號在於經濟社會恢復常態的標誌（當年是確認兩會召開時間，今年是什麼？）

風險提示：貨幣政策低於預期，財政政策大幅發力、疫情迅速改善

回溯歷史，2020年2月23日同樣召開了一次全國電視電話會議，議題是統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展工作部署，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席習近平出席會議並發表重要講話，那次電話會議之後，市場表現如何？對於當前，有哪些借鑑和啟示？

1. 2020年全國電視電話會議召開後，市場走勢如何？

首先明確會議召開背景，2020年疫情突如其來，2020年2月5日疫情基本到達拐點，隨後雖有反覆，到2月下旬日新增基本趨於穩定和初步控制。

疫情對經濟社會造成重大沖擊。在這個過程中，高層高度重視。從疫情之初到2月23日，共召開重要會議15餘次，研究分析疫情防控和經濟社會發展工作。但從出台政策舉措來看，央行響應最早，最迅速，一開始就提供萬億流動性支持，同時降低政策利率、發放專項再貸款等。

財政政策行動稍顯遲緩，主要在減費降税和加快專項債發放、擴大有效投資。沒有更進一步行動。

疫情之初，雖然2月5日新增病例到達拐點，但市場對疫情造成的經濟影響仍有低估，考慮到節後開盤首日長短利率即下行20BP，市場認為已經有充分反映，所以隨後幾天內債市利率有小幅反彈。

隨時間推移，高頻數據提供了清晰印證，疫情和相關防控舉措導致人口流動、復工復產受阻，基本面受到重創，債市利率再度下行。

到2月23日會議召開前後，雖然新增拐點確認，但由於疫情對於經濟社會的影響進一步顯現，再疊加已出台的穩增長政策舉措總體仍低於市場預期，市場情緒較為悲觀，這次會議就是在這樣一個宏觀與社會背景下召開。

但由於會議中重點強調存量政策落地，對增量政策也沒有細節表述，會議召開後，市場並沒有修正衰退預期，延續了衰退交易。

特別是2月底，海外疫情大規模爆發，全球資本市場陷入恐慌情緒中，美聯儲於3月3日非常規降息50bp，拉開了海外應對疫情和刺激經濟的大幕。

但隨後特朗普宣佈美歐停航30天 、海外國家相繼宣佈封鎖，沙俄石油戰 成為“壓死駱駝的最後一根稻草”，全球沉浸在金融危機爆發的情緒中，資本市場全面下跌，美元成為唯一避險資產。

截至3月19日，全球至少有17個國家和地區降息，當日美聯儲宣佈與9家央行建立臨時美元流動性互換協議 。到3月23日，美聯儲宣佈無限量QE救市，全球悲觀情緒略有緩和。

在此期間，國內疫情繼續好轉，3月中旬日新增病例維持在兩位數，但受全球資本市場影響，股債出現雙重下跌的走勢，直到3月20日前後有所好轉，全球央行救市，權益市場首先見底。

國內利率則再度下行，因為寬貨幣預期進一步提升。畢竟疫情沒有得到完全控制，死亡病例也時有新增，且會議後高頻數據顯示的基本面數據沒有很快修復。

會議召開後，2月26日央行發佈《關於加大再貸款、再貼現支持力度促進有序復工復產的通知》，增加再貸款再貼現專用額度5000億元，同時，下調支農、支小再貸款利率25BP至2.5%；3月13日央行宣佈定向降準，依舊維持寬鬆的基調，資金利率也較前期有所下行。

財政政策的新增措施主要以減税降費為主，此外還包括加快專項債和中央預算內投資推進進度等。

在市場期待中，3月27日政治局會議，明確“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模”；與此同時，3月31日國常會確定增加面向中小銀行的再貸款再貼現額度1萬億元 ，疊加3月底PMI大幅回升到52%，債券市場情緒得到一定提振。

市場關注財政和貨幣如何協調配合，一方面擔心供給，另一方面關注進一步寬貨幣。

觀察債市利率，僅小幅震盪後繼續下行，後續武漢解封和3月社融數據回升也並未引發債市利率進入上行區間。究其原因，一方面在於央行繼續降準降息，資金利率走低牽引長端利率下行；另一方面則源於高頻數據仍然低於季節性，市場等待數據的進一步確認，衰退交易轉向寬貨幣定價。

直到4月底兩會時間確定，標誌着中國基本走出疫情，也意味着前期謀劃的增量政策即將落地，且伴隨數據進一步好轉：4月PMI數據公佈，繼續在臨界點以上，結構有明顯改善；後續公佈的社融數據快速上升、主要經濟數據轉向正增長，貨幣政策逐步啟動正常化，帶動債市利率上行。

2. 2020年2.23會議前後宏觀脈絡與現在有哪些異同？

首先從疫情走勢出發，前後疫情走勢較為相似，都是建立在疫情拐點確認，新增病例穩定在三位數的基礎上。

其次觀察基本面情況，2020年2.23會議召開前後，高頻數據正處於底部反轉之初，市場對於基本面能否保持回暖態勢抱有質疑；進入三月後，高頻數據保持回升態勢，但斜率與季節性相比偏平緩。

當下情況與之較為相似，4月中旬以來高頻數據回升斜率十分緩慢，市場對未來基本面修復信心不足。

從政策角度觀察，2020年貨幣政策響應較及時，春節後馬上發放3000億元專項再貸款，2月中旬降息，但財政政策力度有限，基本停留在減費降税和加快提前批專項債發放、加快預算資金撥付層面。

今年從4月至今，央行僅公佈一次降準，一次調降5年期LPR，未降政策利率，結構性貨幣政策規模也有限。當然，央行通過加速上繳利潤助力財政留抵退税資金落地，將資金面維持在充裕狀態。但財政政策發力依舊不明顯，目前集中於630之前用好存量，主要舉措是增值税留抵退税和專項債靠前發行，但沒有安排明確增量政策。

2020年2.23會議之後，直到327政治局會議明確提高赤字、發行特別國債和增發專項債，政策力度才有明顯增強，市場也從此開始發生變化。

這個過程中，特別國債政策落地、社融明確回升和兩會明確召開時間是三大關鍵信號。

當前市場一方面關注疫情形勢變化，關注復工復產的恢復可能，另一方面同時關注增量政策舉措，關注貨幣寬鬆的延續性。這是類似的情形。

3.2020年大會召開之後債市表現有何借鑑和啟示？

2020年大會召開前後市場走勢對目前的啟示在於：疫情走勢、政策合力和市場信心仍是債市關鍵。

第一，疫情拐點明確後，大會召開推動落實存量政策，同時增量政策也正式進入謀劃階段。會議討論的穩增長政策不及預期，疊加全球疫情變化，市場延續衰退交易。

第二，衰退交易的改變，來自重磅增量政策落地，貨幣政策首當其衝，財政政策最為關鍵，這個階端雖有反覆，利率仍然下行為主。

第三，當疫情、基本面和政策有了積極變化，市場交易重心會從衰退交易轉向貨幣寬鬆交易。擊鼓傳花開始，鼓聲繼續，牛市繼續，貨幣寬鬆落腳於資金面，取決於貨幣政策與財政政策組合推進情況。

第四，債市關注信號、關注市場信心，最有力的拐

點信號在於經濟社會恢復常態的標誌（確認兩會召開時間）。

4. 後續怎麼看？

疫情對經濟造成重創，4月中旬疫情確認拐點之後，政策開始推動復工復產、逐步增大穩增長力度，但國內疫情防控形勢依然嚴峻，基本面和社融未見明顯修復，微觀數據未有明顯起色，政策力度也低於市場預期，疊加海外衰退交易的預期傳導，市場自然延續衰退交易。

未來怎麼看？

參照歷史，結合現實，疫情是第一步，形勢能否緩和？

政策是第二步，財政政策最為關鍵。預算調整、特別國債和專項債增發，有助於挽回市場信心，也確實會對基本面有較大幫助。

流動性走向是第三步，紅花需要綠葉，財政需要貨幣協調配合，衰退交易轉向貨幣寬鬆交易，就看貨幣寬鬆力度有多大，持續有多久。

回到當下，雖然市場預期很差，但是總體宏觀狀態在由第一步向第二步過渡，當前就是等待信號。邏輯上630前用好存量，那麼最晚6月下旬公佈增量。這是一個窗口期。

貨幣寬鬆還有多少期待？

央行並未於4月、5月降息（政策利率），未來還會不會有，我們認為會有。

資金利率會如何？

我們在團隊前期報吿（《央行上繳利潤即將結束，資金面怎麼看？》，20220525）中已有探討。邏輯上來看，資金利率再創新低的前提是寬鬆加碼，進一步貨幣投放。如果維持目前情況，1.3%的隔夜基本就很難再突破。

參照2020年，重點仍然要關注財政。關注財政帶動下，社融修復情況，或者説斜率。

因此後續債市重心仍然在於疫情走勢和政策合力，在此期間需要密切關注高頻指標所反映出的經濟金融數據修復情況，重點在於國股票據利率、政府債淨融資和企業債淨融資情況。

風 險 提 示

貨幣政策低於預期，財政政策大幅發力、疫情迅速改善

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年5月27日

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