本文來自： 固收彬法，作者：孫彬彬、吳先興

摘 要

國常會部署一系列刺激政策，央行銀保監會再度召開信貸分析會，寬信用、穩增長，繼續發力，但是市場似乎再度展開衰退交易，原因何在？如何佈局6月？

固收：如何看待新一輪刺激政策？

金工：反彈將至目標位，突破或為小概率

1. 固收：如何看待新一輪刺激政策和市場

大家都知道政策在進一步着力，那麼當前應該是交易復甦還是交易衰退？關鍵節點還是政策，這也是當前市場關注的根本所在。政策正面臨複雜的環境，但仍然要有所為。環境複雜在何處？一是疫情拐點已至，但仍有困擾；二是特殊大年。

今天的穩住經濟大盤全國電視電話會議，讓人想起兩年前的那場直達基層全國電視電話會議，彼時最高領導參會並作重要講話。今天，總理講話外，發改委、央行、財政部都作了發言。

但是政策力度或許仍不及預期。從4月29日政治局會議至今近一個月，除了央行引導5年期LPR降低15bp，財政部進一步加快增值税留抵退税，基本沒看到更重量級的政策落地。我們期待政策力度進一步加強。

當前問題是政策還會做什麼？市場關注經濟復甦的可能性。正如今日總理所言，6月份經濟要有改善，二季度爭取獲得正增長。兩年前總理提到不制定經濟目標，但爭取一個好的結果。就目前看，正增長需要政策進一步發力。如何發力？唯有中央政府帶動地方政府發力，必須是財政為首。今天會議進一步明確了專項債要在6月底前發行完畢，那麼7月發行什麼債券？如果發債收入要在8月底前完成投放，那麼9月資金從何而來？答案很顯然，預計新一輪財政刺激及整體宏觀調控方案即將出台。方案具體細節，是發行特別國債還是專項債並不重要，重要的是明確財政發力。目前內外問題交錯，市場主體資產負債表壓力高企，問題只能通過寬財政解決。只有寬財政，才能寬信用。

目前的情況，一是復工復產進度暫較為滯後；二是政策力度不明顯，自然使得市場轉而交易衰退。從短端到長端，從信用到利率，這是順理成章的交易邏輯。

但往後看，很重要的關注點就是財政行為變化。如果有，市場就不能簡單地持續交易衰退，除非政策嚴重低於預期。

再往後，就是逐步驗證政策落地的效果，驗證效果的標準是社融。2020年二季度利率大幅上行，因為彼時從3月開始社融就很明顯見底回升。今年本就是宏觀加槓桿，即使沒有疫情衝擊，以政府加槓桿驅動宏觀加槓桿，只要有一定效果，債市就是震盪市。如何驗證效果？表內看國股票據利率，表外看政府債淨融資和非金融企業債淨融資。目前估計，5月社融仍然不佳，6月是否會有改善也不確定。

但資金面在6月仍有有利支撐：一是央行上繳利潤，二是財政留抵退税。按過去節奏估計，前者或在6月10日前後結束，後者或在6月底結束。一前一後，維持對資金面正面影響，不過作用可能陸續消退。由此看，資金利率大概率穩，但往下有難度。除非貨幣政策有更大力度的增量投放和牽引。總之6月資金面仍然看穩，但很難預見資金利率進一步下行，除非政策超預期。

6月整體市場展望，我們偏中性，與5月看降息交易偏樂觀不同。6月，除非財政低於預期，貨幣寬鬆超預期，否則政策組合很難讓資金利率再下一台階。我們看資金持平當前，也不排除有小幅擺動的可能。繼續關注國股票據利率、企業債淨融資、政府債淨融資的情況，這是未來社融乃至經濟是否修復的重要參考。基於此，策略上維持中性久期、信用票息加槓桿。4月以來信用表現好、國開優於國債，都是流動性溢價的體現。這樣的溢價到6月或許有所變化。合理範圍內適度信用下沉是合理選擇。大方向上還是捕捉關鍵政策信號，財政為首。財政落地後評估傳導效果，是否能實現改善、二季度正增長。如果有，市場才會逐步轉向交易復甦，否則維持現狀，小概率交易衰退。明確兩個基本邏輯，一是有為政府更加有為，二是不對政策簡單做否定性交易。

風險提示：疫情超預期蔓延，國內外政策調整超預期。

2. 金工：反彈將至目標位，突破或為小概率

上週週報提示：長期下行趨勢格局仍未扭轉。短期而言，宏觀方面，降息預期強烈，市場風險偏好有望提升；價量方面，市場成交額創出近乎新低，後續成交或將超跌反彈，上證指數有望進入3150—3200附近的強阻力區域，但突破為小概率事件。過去一週wind全A及各指數均現上漲，wind全A上漲2.63%。市值維度上，上週代表小市值股票的國證2000指數上漲2.76%；中盤股中證500上漲2.29%，滬深300上漲2.23%，上證50上漲2.17%，創業板指上漲2.51%;上週中信一級行業中，煤炭和新能源以及有色金屬領漲，漲幅均超過7%；醫藥出現下跌，周下跌1.85%。上週成交活躍度上，汽車和農業資金流入明顯。

從擇時體系來看，我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均線（120日）和短期均線（20日）的距離再度小幅拉大，最新數據顯示20日線收於4632點，120日線收於5372點，短期均線位於長線均線之下，兩線距離由上週的-13.65%變化至-13.77%，均線距離的絕對值繼續大於3%的閾值，市場繼續處於下行趨勢。

市場進入下行趨勢格局，在我們的體系下，核心觀察變量為賺錢效應的度量。當前賺錢效應為-1.88%，長期下行趨勢格局還未突破，但已來到邊緣位置。短期而言，宏觀方面，下週美聯儲將發佈會議紀要，對下次加息幅度將形成預期，市場風險偏好將受抑制；價量方面，市場成交如期反彈，多頭能量釋放充分，當前反彈進入3150—3200附近的強阻力區域，在大格局仍為下行趨勢的背景下，突破強阻力區域改變格局為小概率事件。綜合來看，建議謹慎應對，耐心等待下一次入場機會。

行業模型主要結論，在考慮了海外利率的變化情況，天風量化two-beta中期行業選擇模型信號數據顯示，5月模型結論顯示利率處於我們定義的上行階段，經濟處於我們定義的下行階段，行業配置建議關注週期下游和消費；根據分析師盈利預測景氣度（邊際變化和絕對幅度）情況，排名靠前的行業為煤炭、光伏以及稀有金屬和畜牧業；因此，綜合板塊和景氣度，重點配置週期下游中的建築、建材、房地產和汽車，消費中的養殖和食品飲料。反彈階段：主題上重點關注電池30ETF(159757),本輪低點反彈已超過30%；寬基指數上，重點關注科創ETF（588050），本輪低點反彈22.81%。

從估值指標來看，我們跟蹤的PE和PB指標，滬深300，上證50以及創業板指等大市值寬基成分股PE、PB中位數目前進入中等偏低附近，屬於我們定義的中等估值區域，市值中等的中證500目前估值水平處於低估水平，結合短期趨勢判斷，根據我們的倉位管理模型，以wind全A為股票配置主體的絕對收益產品建議倉位維持30%。

擇時體系信號顯示，均線距離為-13.77%，均線距離的絕對值繼續大於3%的閾值，市場繼續處於下行趨勢，市場進入下行趨勢格局，在我們的體系下，核心驅動變量為賺錢效應的度量，當前賺錢效應為-1.88%，長期下行趨勢格局仍未扭轉，但已至邊緣。短期而言，宏觀方面，下週美聯儲將發佈會議紀要，對6月加息幅度將形成預期，市場風險偏好將受抑制；價量方面，市場成交如期反彈，多頭能量釋放充分，當前反彈進入3150—3200附近的強阻力區域，在大格局仍為下行趨勢的背景下，突破強阻力區域改變格局為小概率事件。綜合來看，建議謹慎應對，耐心等待下一次入場機會。5月模型板塊配置建議關注週期下游和消費；根據分析師盈利預測景氣度（邊際變化和絕對幅度）情況，排名靠前的行業為煤炭、光伏以及稀有金屬和畜牧業；因此，綜合板塊和景氣度，重點配置週期下游中的建築、建材、房地產和汽車，消費中的養殖和食品飲料，反彈階段：主題方面重點關注電池產業鏈，寬基方面重點關注超跌的科創指數。

風險提示：市場環境變動風險，模型基於歷史數據。

風險提示

政策不確定性，疫情發展超預期，外部環境變化。

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年5月26日

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