本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊
摘 要
銀行理財面臨來自監管的轉型壓力和大資管時代中其它產品的競爭壓力，但當前銀行理財市場整體表現仍然較好。
銀行理財仍有其獨特的競爭優勢：一是渠道資源，二是收益穩健；既吸引了源源不斷的增量客户，又保持對存量客户較強的粘性。從近期數據看，年初以來銀行理財市場出現“破淨潮”，一度引發市場擔憂，但事後證明其並未對理財市場構成顯著負面影響。關鍵原因在於銀行理財的主要產品確實提供了較好的穩健收益。
現金管理類和短期限滾動續作類現金管理類是銀行理財市場中重點產品，其規模仍在快速擴張。監管要求下現金管理類產品正逐步規範化，要求基本對標貨幣基金。當前相對貨基的超額收益在逐步收窄，後續的競爭情況需要繼續觀察。
資管新規後理財淨值化轉型，重視財富管理，關注客户訴求，注重風險、收益和流動性管理。規模是最終考驗。目前大部分理財客户強調收益穩健，意味着低風險/絕對收益產品是理財的基本盤，至少要做到穩住規模、合規運營。所以穩中求進是普遍戰略。
在淨值化的大背景下，配置上還是利好短久期、高等級債券，交易上會注重特定要求，對永續債、交易所可質押券等會有所青睞。當然，因為淨值化全面轉型基本完成，所以配置屬性下降，交易屬性上升，總體上逐步成為市場波動的放大器。
展望未來，理財市場日漸規範化是大趨勢，“轉型”仍是關鍵詞。從一系列監管規定來看，理財市場日漸規範。在規範化的同時，理財規模繼續擴張，證明淨值化轉型的衝擊或小於預期。從市場結構上看，理財子公司已經成為銀行理財市場主要運營主體。銀行理財市場或逐步形成頭部效應，運營更規範、實力更強的頭部銀行理財子公司更具優勢。
風險提示：政策不確定性，疫情發展超預期，外部環境變化。
近期投資者對銀行理財情況亦較為關注，我們結合中國理財網發佈的2022年一季度銀行理財市場簡況和2021銀行理財市場年報分析。
1. 理 財 規 模 有 收 縮 嗎？
截至2022年3月底，理財產品存續規模28.37萬億元，同比+13.4%，季環比-2.2%（-6300億）。雖然規模有收縮，但很大程度或由季節性因素導致。從圖1觀察，2020和2021年一季度銀行理財規模也均有收縮。當前銀行理財市場整體表現仍然較好。
理財規模之所以出現季節性前低後高，一是銀行理財傾向於年末衝量，提前透支了Q1增長動能；二是銀行在一季度通常有較大表內壓力（信貸投放和吸收存款），營銷重心更偏向表內。
理財規模總體穩定，參與理財市場的個人和機構投資者數量仍在快速增長，支撐銀行理財規模總體穩定，且這一支撐預計仍將持續。
截至3月底，持有理財產品的投資者數量達8688萬個，其中個人投資者8614萬人，佔比99.15%；機構投資者74萬個，佔比0.85%。與2021年末數據相比，今年一季度全市場新增理財投資者558萬個，其中個人投資者增加547萬個，機構投資者增加近12萬家。投資者數量的快速增長並非近期的短期現象，根據2021銀行理財市場年報，截至2021年底持有理財產品的投資者達8129.9萬個，較上年增加3967.42萬個，同比增長95.31%。
為何理財投資者數量持續增長？
一是居民財富管理需求擴張。以招商銀行為例，2021年其財富管理規模擴張1.8萬億元，客户增加約1600萬户。
二是雖然資管新規後理財產品已不再承諾剛性兑付，但“理財”二字在投資者眼中仍然近同於“穩健收益”，有較大吸引力。過去一年有大量保守投資者進入銀行理財市場，與2020年相比，2021年風險偏好為一級（保守型）和二級（穩健型）的投資者數量佔比明顯增加。
這類投資者一方面有財富管理需求，另一方面又追求本金安全，自然將銀行理財作為優先選擇。折射到從現有產品結構上，T+0產品受眾較廣，佔比相較去年顯著提升。低風險、高流動性的產品（現金管理類產品和超短期滾動續作的類現金管理類產品）是市場主流。
這説明理財客户有較高粘性：
一是習慣因素，雖然資管新規疊加理財產品淨值化轉型，但客户仍然對於購買銀行理財形成習慣性依賴。二是認知因素，銀行渠道具有天然優勢，客户資產又以銀行存款和理財為主，對於銀行理財的熟悉程度遠高於其他品種。三是風險偏好，保守的客羣更偏向於低風險理財。
更何況，銀行理財確實提供了較好的穩健收益，一季度整體表現優於同類基金產品。我們對一季度各類理財產品收益率做大致評估，並與相似類型基金產品做對比，發現一季度銀行理財收益表現較穩健。全市場在2022年新成立產品一季度實現收益率約為0.2%。
篩選3月下旬全市場28645只產品中帶“現金”字樣、且有回報率數據的產品作為現金管理類理財的代表，分屬不同公司的產品其收益率均在0.6%上下；與此形成對比，一季度貨基的收益率約為0.5%。
此外參考招銀理財數據，其旗下定開類產品一季度實現收益均值約為0.27%，定開固收類產品均值約為0.25%，與債券型基金相比表現較好。今年一季度債基整體收益水平為-0.5%，其中一級債基為-1.7%，二級債基為-4.5%，僅中長期純債基獲得正收益（0.45%）。
即使考慮較長時間窗口內的年化收益水平，銀行理財表現也不弱。由於一季度市場動盪的影響，債基部分階段的表現或不能完全代表其年化收益水平，我們綜合考慮2019年以來情況，發現債基整體年化收益率約3%，其中一級債基約3.5%，二級債基可達4%以上，中長期純債基約2.5%。而1年期理財預期收益率基本可達4%（圖4）。
銀行理財資產配置的核心是固收類資產，債市的表現是理財收益的決定性因素。
2. 如 何 看 待 年 初 以 來 的 理 財 破 淨 問 題？
年初以來，一度理財產品“破淨潮”引發市場擔憂。但事實證明這輪“破淨潮”並沒有對銀行理財構成顯著負面影響，我們認為有如下原因：
第一，持續時間較短。
根據3月下旬數據，Wind披露的全市場近六個月有淨值的理財產品共計28645只，其中有2233只產品破淨（佔比7.8%）。破淨的2233只產品中，有881只產品是今年剛成立的，佔同期新成立理財產品數量（5877只）比例為15%，説明新成立產品的破淨概率明顯高於市場平均水平。
截至4月底，全市場中近六個月有淨值的理財產品共計28613只，其中有1815只產品的累計淨值小於1，佔比6.34%，相較一季度末約2200只產品破淨，其數量明顯回落。破淨的1815只產品中，有498只產品是今年剛成立的，佔今年以來共成立理財產品數量（7883只）之比為6.31%，較一季度末的約15%回落至歷史正常水平。
第二，破淨產品大多屬於權益類或混合類產品，這些類型產品並非理財市場主流。
梳理上述一季度末2233只破淨產品的類型發現，至少有1409只為權益類或混合類產品（另有634只未披露產品類型）。觀察理財產品風險等級分佈，權益/混合類產品多屬於R4/R5風險分級，在理財市場中所佔比例很小。
佔據理財市場主要地位的是低風險、高流動性產品，主要是現金管理類等。2021年底全市場開放式產品（不含現金管理類）存續規模23.78萬億，較上半年增加1.95萬億；現金管理類產品存續規模9.29萬億，較上半年增加1.51萬億，佔比由30%提升至32%。
第三，破淨產品基本屬於各銀行理財在淨值化轉型背景下的創新產品嚐試，基本集中於理財子，有較為充分的投資者溝通。
從理財機構行為角度觀察，面對新發產品收益暫時“不盡人意”，機構普遍以加強投資者教育為主，而非停止業務轉型或改變運營模式，比如及時提示：“近期部分理財產品淨值出現了一定回撤，主要還是受到國內外股票和債券市場共振的影響…作為理財產品投資者，堅持長期主義是應對不確定性的最好方法，短期浮虧不代表最終的投資結果，請您不必過於恐慌。”
3. 現 金 管 理 類 產 品 怎 麼 看？
現金管理類和短期限滾動續作的類現金管理類是銀行理財市場需要重點關注的產品。2021銀行理財市場年報指出，“現金管理類產品以其配置資產的高流動性、高評級的特點，較好地滿足了投資者的流動性管理和資產保值增值需求。展望未來，現金管理類產品規範化發展對於銀行理財迴歸“受人之託，代客理財”本源，保護投資者權益有重大意義。”
上述類型產品規模保持快速擴張。截至2021年底，全市場存續現金管理類產品316只，存續規模9.29萬億元，佔全理財市場總存續規模（29萬億元）的32%。2021全年現金管理類產品累計募集金額67.95萬億元，佔全部理財產品募集金額（122.2萬億元）的55.61%；全年存續規模較去年同比增長22.89%，較2020年的同比增速（64.84%）有所回落但仍處於較高水平。
現金管理類產品資產配置有高流動性、高評級特徵，較其它理財產品配置更多債券類資產（含同業存單）。截至2021年底，現金管理類產品配置現金及銀行存款、同業存單資產合計佔比47.02%，全部債券類資產合計佔比84.61%，高出一般理財產品16個百分點。現金管理類產品所配置的資產能較好滿足投資者對收益穩健和流動性的要求，體現了銀行理財的本質意義。
現金管理類產品正逐步規範化。《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知》就產品投資範圍、投資集中度等內容進行了明確限制與要求，採取多角度進行流動性管控，以規範現金管理類產品業務運作。規範化轉型過渡期為2022年底。
規範化轉型帶來資產久期要與產品匹配、資產評級不能過度下沉等一系列要求，對現金管理類產品運營能力帶來一定挑戰，需要觀察後續與貨基的競爭情況。
新規對現金管理類產品的要求與貨幣基金基本一致，其中涉及“每隻現金管理類產品投資於所有主體信用評級低於AAA的機構發行的金融工具的比例合計不得超過該產品資產淨值的10%，其中單一機構發行的金融工具的比例合計不得超過該產品資產淨值的2%”。
而這部分債券原本是增厚收益的重要抓手。我們認為現金管理類產品在各項監管上與貨基趨同，意味着現金管理類產品的收益水平也將和貨基逐步靠攏。
在税收方面，貨基擁有一系列優惠政策，而企業購買現金管理類銀行理財或需要承擔一定税負，這是對現金管理類產品的不利因素。
不過考慮到理財主體還是個人，而且理財與機構客户的粘性等因素，預計過渡期臨近結束，影響也較為可控。
4. 理 財 機 構 行 為 對 債 券 市 場 有 何 影 響？
分析機構行為對市場的影響，首先要明確機構行為。
資管新規後理財淨值化轉型，重視財富管理，關注客户訴求，注重風險、收益和流動性管理。規模是最終考驗。
目前大部分理財客户強調收益穩健，意味着低風險/絕對收益產品是理財的基本盤，至少要做到穩住規模、合規運營。
各家理財在淨值化轉型中，第一是做穩做大現金管理類產品；第二，才是發揮資產定價與優勢，提升絕對收益，滿足客户財富管理需求；第三，豐富產品體系，逐步拓展資管行業中長期佈局。
所以穩中求進是普遍戰略。
配置上還是利好短久期、高等級債券。
交易上會注重特定要求，對永續債、交易所可質押券等會有所青睞。
當然，因為淨值化全面轉型基本完成，所以配置屬性下降，交易屬性上升，總體上逐步成為市場波動的放大器。
市場走勢或許一定程度反映了上述行為調整：
觀察CD利率走勢，會發現機構有在一季度降久期，因為1年期的利差調整幅度更明顯。
目前銀行理財持有同業存單規模快速增長，據測算截至2021年底持有規模達4.5萬億元。今年以來銀行負債端整體壓力不大，存單利率與有關政策利率發生一定偏離。後續假如市場出現較大波動，銀行理財的行為可能會將波動進一步放大。
從全市場角度看，理財產品增配債券類資產是趨勢，其中大部分為高等級信用債。截至2021年底，理財產品持有債券類資產佔比較去年同期增加 4.13 pct，較資管新規發佈時增加19.43 pct。債券類資產中，信用債規模為15.17萬億元（佔總資產48.13%），其中不低於AA+評級的信用債規模為12.75萬億元（佔信用債總規模84.05%）。
其中，銀行理財是商業銀行二級資本工具的重要投資者。根據中債可得數據，銀行理財持有二級資本工具（含商業銀行二級資本債和永續債）總規模通常在5000-6000億元左右。雖然這一數值佔銀行理財資產總規模（2021年底為31.19萬億）比例不大，但已佔到二級資本工具市場規模的25%。
此前銀行理財偏好這類資產，因為可以從銀行永續債和二級資本債品種條款下沉中獲取溢價，此外這些資產還存在以攤餘成本法估值的優勢。銀行理財淨值化轉型後需要想辦法平滑收益曲線來迎合客户需求，但在淨值化基本完成轉型的背景下，面對市場波動，理財交易行為反而會進一步放大有關產品的波動。
5. 後 續 怎 麼 看？
“轉型”是近兩年銀行理財市場的關鍵詞，從一系列監管規定來看，理財市場日漸規範化。
在規範化的同時，理財規模繼續擴張，證明淨值化轉型的衝擊或小於預期。截至今年3月底，淨值型理財產品餘規模佔比94.15%，較去年同期提高21.12個百分點。
理財子公司已經成為銀行理財市場主要運營主體。今年一季度，浦銀理財、施羅德交銀理財、上銀理財公司正式開業。截至3月底，理財子公司共獲批籌建29家，25家正式開業，理財產品存續規模達17.27萬億元，同比增長1.27倍。隨着資管新規過渡期的正式收官與理財子公司的健康發展，理財子公司市場份額佔比穩步提高，佔比達60.88%，較去年同期提高30.48個百分點。
銀行理財市場或逐步形成頭部效應，運營更規範、實力更強的頭部銀行理財子公司更具優勢。當前票息較薄，銀行理財有收益壓力，一定程度催生了由配置盤向交易盤的思路切換。疊加客户的核心訴求是收益穩健，淨值化轉型後勢必又要控制回撤，使得對產品設計和資產配置等要求更高。規模更大、運營更規範的頭部銀行理財子公司在建立完備運營體系和專業團隊上更具優勢，有望進一步強化頭部效應。
6. 小 結
銀行理財面臨來自監管的轉型壓力和大資管時代中其它產品的競爭壓力，但當前銀行理財市場整體表現仍然較好。
銀行理財仍有其獨特的競爭優勢：一是渠道資源，二是收益穩健；既吸引了源源不斷的增量客户，又保持對存量客户較強的粘性。從近期數據看，年初以來銀行理財市場出現“破淨潮”，一度引發市場擔憂，但事後證明其並未對理財市場構成顯著負面影響。關鍵原因在於銀行理財的主要產品確實提供了較好的穩健收益。
現金管理類和短期限滾動續作類現金管理類是銀行理財市場中重點產品，其規模仍在快速擴張。監管要求下現金管理類產品正逐步規範化，要求基本對標貨幣基金。當前相對貨基的超額收益在逐步收窄，後續的競爭情況需要繼續觀察。
資管新規後理財淨值化轉型，重視財富管理，關注客户訴求，注重風險、收益和流動性管理。規模是最終考驗。目前大部分理財客户強調收益穩健，意味着低風險/絕對收益產品是理財的基本盤，至少要做到穩住規模、合規運營。所以穩中求進是普遍戰略。
在淨值化的大背景下，配置上還是利好短久期、高等級債券，交易上會注重特定要求，對永續債、交易所可質押券等會有所青睞。當然，因為淨值化全面轉型基本完成，所以配置屬性下降，交易屬性上升，總體上逐步成為市場波動的放大器。
展望未來，理財市場日漸規範化是大趨勢，“轉型”仍是關鍵詞。從一系列監管規定來看，理財市場日漸規範。在規範化的同時，理財規模繼續擴張，證明淨值化轉型的衝擊或小於預期。從市場結構上看，理財子公司已經成為銀行理財市場主要運營主體。銀行理財市場或逐步形成頭部效應，運營更規範、實力更強的頭部銀行理財子公司更具優勢。
風 險 提 示
政策不確定性，疫情發展超預期，外部環境變化。
報吿來源：天風證券股份有限公司
報吿發布時間：2022年5月17日
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