本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊
摘 要
4月社融信貸塌方，問題出在哪？
首要的還是疫情衝擊，我們再次強調本輪疫情的深度和廣度，一方面是蔓延時間；另一方面是剔除上海、武漢後，峯值感染人數也超過2020年。此外各地防疫政策更趨嚴格，出行可能受阻，投融資和消費也隨之受限。
其次，居民企業面臨資產負債表壓力的同時，信心不足，悲觀情緒加重，能力和意願雙下滑。
信貸塌方，政策如何應對？
首先從歷史角度出發，結合韓文秀副主任講話：我們在應對經濟下行壓力方面有豐富的調控經驗，將會進一步加強相機調控，該出手時就出手。
毫無疑問，調控經驗就來自於1998年、2008年、2015年和2020年受到內外擾動時，經濟下行壓力過大時期的逆週期調節政策，也意味着政策會根據壓力程度隨機應變，一切有助於穩定宏觀經濟大盤的政策都會納入考量。
基於“宂餘度”角度出發，後續逆週期力度會進一步加大。政策節奏會從前期切香腸轉向全面刺激。其中，財政發力是關鍵。只有寬財政才能寬信用。預計用好前期出台政策的同時，財政政策、貨幣政策、產業政策將謀劃增量、形成合力。
債市怎麼看？
4月金融數據落地後，債市利率快速下行，隨後迅即回升，4月的塌方並不全然在預期之外，此前國股票據利率再度砸地板上，已有跡象。
短期內市場關注主要在於下週央行的兩次操作。首先是週一央行會不會調降政策利率。如果MLF利率有調降，毫無疑問會延伸短期交易機會，畢竟央行反覆強調兩大關注的背景下，降息是排除一切質疑的利好。其次是週五5年期LPR利率會不會同幅調降。雖然調降的幅度未必大，但代表了政策態度，關乎後續寬信用加碼力度。5年期LPR利率同幅調降，債市會考慮見好就收。
央行兩次操作後，市場交易重心還是回到疫情拐點和政策合力，臨近月底建議重點關注國股票據利率走勢，這反映5月信貸需求和投放情況。此外需要密切跟蹤政策行為，不僅包含重磅產業政策以及地產進一步政策調整，還要關注政府債發行進度、產業債和城投債融資情況。
對於短端，央行加速上繳利潤、助力財政資金落地是資金利率保持又低又穩的關鍵原因。
央行仍有3000億元利潤待上繳，按照過去一個多月的繳付節奏，我們認為6月初以前流動性仍能維持充裕，資金利率保持現狀。央行利潤上繳完畢，如果沒有其他增量投放，預計資金利率可能有所回升。
中期內，經濟下行疊加宏觀加槓桿，債市有機會也有壓力。後續的關注在於經濟修復的斜率。
考慮到疫情形勢逐漸好轉，宏觀經濟底大概率落4月。所以4月數據是過去時，市場需要考慮將來的狀態。我們認為在交易經濟修復斜率之前，首先要關注信貸和社融修復斜率。
目前信貸塌方，微觀情緒低迷，實體融資需求不見好轉，央行明確宏觀加槓桿，意味着寬信用訴求加強，其他政策也將繼續加大火力。存量政策落地節奏繼續加快，同時籌劃增量政策，也就意味着社融斜率增陡的可能性，債市對應相機交易。
存款利率與債券市場利率和貸款市場利率掛鈎，意味着國債利率以穩為主。
綜合判斷，中期內債市還是保持窄區間震盪。以10年國債為例，中樞還是看1年期MLF的位置，如果只降息5BP，中樞還是2.8%，上下15BP。
目前最優策略仍是票息加槓桿，利率相機抉擇、中性久期。
風險提示：貨幣政策收緊，財政政策退坡，疫情大規模蔓延
5月13日下午央行發佈4月貨幣金融數據，其中新增社融信貸比去年同期下滑50%以上。社融信貸數據為何大幅下行？央行會如何應對？其他政策要從哪些方面着力？
1. 4 月 金 融 數 據 怎 麼 看？
1.1. 4月金融數據有哪些特徵？
人民幣貸款拖累社融斷崖式下跌
4月新增社融9102億元，同比少增9468億元；社融同比增速10.20%，較上月下行0.4個百分點，大幅低於市場預期。
分項來看，人民幣貸款增加3616億元，同比少增9224億元；企業債券增加3479億元，同比少增145億元；地方政府專項債增加3912億元，同比多增173億元；委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項合計減少3174億元，同比少減519億元。
4月新增社融斷崖式下跌，其中人民幣貸款是最大拖累項，其他各項也沒有明顯改善，共同造成4月社融頹勢。
信貸腰斬，居民貸款和企業中長期貸款是最大拖累項
4月新增人民幣貸款6454萬億元，同比少增8231億元；各項貸款餘額同比增速10.9%，比上月低0.5個百分點。
分貸款類別來看，住户貸款減少2170億元，同比少增7453億元；其中，住房貸款減少605億元，同比少增4022億元；不含住房貸款的消費貸款減少1044億元，同比少增1861億元；經營貸款減少521億元，同比少增1569億元。企業短期貸款減少1948億元，同比少減199億元；企業中長期貸款增加2652億元，同比少增3953億元；票據融資增加5148億元，同比多增2437億元；非銀貸款增加1379億元，同比少增153億元。
4月新增信貸腰斬，信貸餘額同比增速大幅下滑。從結構上看，票據融資仍是最大支撐。居民信貸下滑最為明顯，其中以地產貸款為首，居民購房能力和意願進一步下滑，此外日常消費和經營投資也有回落。企業中長期融資需求減弱，當前經濟內生動能更趨弱勢。總體而言，居民消費、企業投資和地產景氣度亟需提振。
廣義貨幣繼續擴張，央行上繳利潤助力財政加速落地是支撐
4月M2同比增速10.50%，較上月上升0.8個百分點；M1同比增速5.1%，較上月回升0.4個百分點；各項存款同比增速10.40%，較上月上升0.4個百分點。4月人民幣存款增加909億元，同比多增8161億元。
分存款類別來看，住户存款減少7032億元，同比少減8668億元；非金融企業存款減少1210億元，同比少減2346億元；財政性存款增加410億元，同比少增5367億元；非銀存款增加6716億元，同比多增1448億元。
廣義貨幣繼續擴張，與社融信貸走勢背離，背後主要原因是央行上繳利潤財政資金加速落地，直達居民和企業，其存款賬户被動上升，2020年初也曾出現過M2增速快速上行的情況。
“央行上繳利潤也將通過財政支出下沉基層、直達市場主體，預計上繳超萬億元結存利潤將拉動全年廣義貨幣（M2）增速約0.5個百分點，很好體現了貨幣政策與財政政策的協同配合。”
——三部門聯合舉行留抵退税新聞發佈會
但資金落地後居民和企業的邊際消費和投資傾向明顯下滑，對未來的悲觀預期下減少支出，也直接導致M2增速與社融增速倒掛。
1.2. 4月金融數據為何低於預期？
在做金融數據預測時，我們對於各分項數據都會做細緻拆分。社融數據的各分項基本都有高頻數據可以跟蹤，唯獨其中的信貸數據，以及廣義貨幣數據會有較大不確定性。
因此在本月初做4月數據預測時（《疫情影響發酵，4月數據怎麼看？》，20220506），我們從今年情況出發，着重參考了2020年疫情之初的各方面數據情況。
事後來看，我們預料到了存款加速上行的情況，但對於信貸的認知還是有偏差，也導致最後的判斷與實際產生了比較大的誤差。
問題究竟出在哪？
再次強調本輪疫情的深度和廣度不同
我們在團隊前期報吿（《LPR不變，債市怎麼看？》，20220322）中曾經指出，本輪疫情反覆與前幾次的最大不同在於疫情影響的深度和廣度。
但到5月中旬再進行研判，本輪疫情甚至比2020年初疫情影響更加深遠。
第一，本輪疫情蔓延時間更長。2020年疫情初次爆發時，雖然半數地級市均有病例出現，但由於毒株傳染性不高，隨着防疫政策有序推進，疫情基本在一個月時間內快速消退。
第二，本輪疫情峯值甚於2020年。我們如果將武漢和上海剔除，可以發現本輪疫情的當日新增情況數量尤甚於2020年初，即使再將吉林剔除，也比2020年情況更嚴重。
第三，封控比2020年更嚴格，投融資和消費場景受到更大限制。2020年疫情期間，除武漢等極個別城市全面封城，其他城市居民基本可以在城內流動。當前毒株具有高傳染性，多地實行區域或全域靜態管理，出行可能受阻，投融資和消費也隨之受限。
外部壓力也是來源之一
我們團隊前期報吿（《疫情拐點明確，政策火力全開，債市怎麼看？》，20220502）中曾經指出，外圍壓力一方面來自於俄烏衝突，一方面來自於歐美經濟金融制裁，導致我國企業經營活動壓力增大、出口承壓。
4月出口增速下降近10個百分點，外部需求回落之下，企業投融資意願會受到進一步影響。
居民和企業信心背景不同，面臨不確定性時悲觀情緒加重
我們以地產和城投領域為例，疫情以後相關調控政策逐漸出台。2020年8月地產“三條紅線” ，2021年1月貸款“兩集中”，2021年2月土地出讓“兩集中”；城投領域2020年末“紅橙黃綠”（交易所）、“一二三四類企業”（交易商協會），2021年7月“15號文”。
尤其是2021年中以來政策調控加碼、收緊態度更加明確，導致預期和信心更加低迷。疫情來臨後悲觀情緒加重。
政策落實需要時間，且當前力度與2020年相比仍顯不足
疫情以後，央行對沖政策以4月18日“23條”為起點逐步落地，時間點已經在下半旬，政策上傳下達具有一定時滯，可以説4月金融數據中基本沒有體現貨幣政策的支持。
此外，我們與2020年初做簡單對比，目前政策力度略顯不足，政策對市場信心的引導也相對較少。
以結構性貨幣政策為例，2020全年分三批落實1.8萬億元再貸款再貼現政策，目前已出台的結構性貨幣政策力度相對較小。此外，2020年疫情發生以後，政策快速響應，央行連續舉行多場抗疫專題新聞發佈會，明確態度、迴應市場關切，但本輪疫情以後相關引導並不多。
2. 政 策 如 何 應 對?
年初以來，央行工作重心就是“三個穩”，以寬信用提振實體經濟。當前出現信用塌方現象，“用好存量、謀劃增量”更加時不我待。
後續政策會如何？我們首先從歷史出發。
2.1. 歷史角度
回溯歷史，2008年以前信貸斷崖式下跌主要發生在1998-2000年間，2004-2005年前後則主要因為政策主動遏制固定資產投資過快增長、調整經濟結構。
從社融角度來看，歷史上主要有四個階段社融表現不佳：次貸危機之初、2013年-2014年末“調結構、抓改革”引致的社融調整、2017-2018年供給側結構性改革引致的社融調整。
我們重點觀察2008年下半年，政策如何支撐社融企穩回升。
2008年下半年
2008年下半年以來，為應對次貸危機影響，央行開始實行適度寬鬆的貨幣政策，其他政策也持續加碼。
具體而言，央行四次降準、五次降息，兩次下調央行對金融機構的存貸款利率，此外還包括對實行差別存款準備金率的金融機構進行調整、運用結構性政策引導貸款投放、財政貨幣聯動維持銀行體系流動性充裕等。
“2008年9月以來，中國人民銀行先後五次下調金融機構存貸款基準利率。其中，1年期存款基準利率由4.14%下調至2.25%，累計下調1.89個百分點；1年期貸款基準利率由7.47%下調至5.31%，累計下調2.16個百分點。兩次下調中國人民銀行對金融機構的存貸款利率，其中法定準備金和超額準備金存款利率由1.89%和0.99%分別下調至1.62%和0.72%；1年期流動性再貸款利率由4.68%下調至3.33%。
7月份對實行差別存款準備金率的金融機構進行了調整，凡是資本充足率等相關指標達到要求的金融機構均恢復執行正常的存款準備金率，執行差別存款準備金率的金融機構家數明顯減少。
針對國際金融市場動盪加劇的新情況，研究創設了短期招標工具（TAF），及時為流動性出現暫時困難的境內金融機構提供資金支持。
加強與積極財政政策的協調配合，適時開展中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務。既有助於提高國庫現金的使用效益，也有助於促進銀行體系流動性平穩運行。
適時增加再貼現額度，兩次下調再貼現利率共2.52個百分點，進一步完善再貼現制度管理，要求中國人民銀行分支機構適當增加再貼現窗口，擴大再貼現的對象和機構範圍等。”
——2008年四季度貨幣政策執行報吿
2008年10月金融數據公佈後，國新辦召開新聞發佈會，由財政、央行、發改委領導講話，傳遞政策信號，提振市場信心。
其他政策具體包括預算、税收、貼息、減費、增支、投資等，同時放寬地方政府融資，以上述政策提振內需，擴大投資、促進消費、穩定出口。
“積極財政政策的特點可以概括為九個字：一是“思路新”；二是“工具多”。預算、税收、貼息、減費、增支、投資等若干工具組合起來一起使用；三是“導向明”，“導向明”有這樣幾個方面。一是重民生；二是保增長，積極財政政策發出保增長的強烈信號；三是促消費，比如説在十項措施當中的第一項措施裏面提到的保障性安居工程加快、加大力度建設，不僅讓低收入者有房子住，而且有利於促進消費，再比如我們擴大的家電下鄉這項政策；四是活市場，增強市場配製資源的基礎性作用，除了增加投入以外，我們要減少税費3000多億；五是統內外。擴大內需是我們的主要着力點，同時也兼顧要促進出口，緩解出口企業的困難，為此我們採取了一系列的出口退税政策；六是利長遠，也就是實行有利於長遠的發展戰略。
除了中央投資以外，還需要地方配合一部分投資。為了解決當前地方配套資金的實際困難，我們準備採取兩項措施：一是根據實際情況，對投入的方向增加中央投入的比例，降低和免除地方配套的部分資金。二是中央政府也正在研究，通過轉貸或者允許地方政府經過批准以適當的方式進行融資的渠道和方法。”
——國新辦就擴大內需促進經濟平穩較快增長情況舉行發佈會
2.2. 未來會如何？
回溯歷史可以發現，在經濟面臨壓力、信用出現塌方的情況下，需要貨幣政策率先發力，財政、發改委等多部門幾家抬，地方主體融資也需要放開。
回到當下，政治局會議中明確下階段以穩增長、穩就業為核心，要加大相機決策力度，要求把握好目標導向下的宂餘度，就意味着宏觀政策要全面支持經濟企穩；也意味着隨着新的壓力出現，政策要進一步加大力度，只要經濟問題不解決，那麼一切有利於增長的政策都可以納入考慮，逆週期政策火力全開。
具體而言，政策會如何應對當前形勢？貨幣政策加碼仍是前提。
2.2.1. 如何看待貨幣政策？
從央行就4月金融數據答記者問出發，重點關注什麼？
第一，央行進一步明確工作重心：將穩增長放在更加突出的位置。
第二，綜合運用多種貨幣政策工具，以達到穩定信貸總量的目的。
第三，宏觀槓桿率會有所上升。
第四，以存款利率市場化調整機制為主，推動降低融資成本。
第五，強化對重點領域和薄弱環節支持力度，重點落實好23條。
宏觀槓桿率會有所上升，意味着什麼？
在2021年四季度貨幣政策執行報吿中，央行反覆突出保持宏觀槓桿基本穩定，並從專欄角度闡釋了我國宏觀槓桿率保持穩定的原因，一方面來源於分子端，債務增量可控，以“有度”的政策調控經濟、對沖疫情；另一方面來源於分母端，以“及時有力”和“有效”的政策穩住宏觀經濟大盤。
“一是政策有力。疫情衝擊發生後，穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向，響應及時有力，2020 年共推出9萬多億元貨幣支持措施，引導金融系統向實體經濟讓利1.5萬億元，實體部門獲得感明顯增強。同時財政政策更加積極有為，出台規模性紓困措施對沖疫情影響。2020年政府債券淨融資8.32萬億元，比上年多3.6萬億元。總的看宏觀政策協調配合得當，形成合力做好“六穩”、“六保”工作，穩住經濟大盤。
二是政策有度。貨幣政策堅持穩健取向、不搞“大水漫灌”，堅持實施正常的貨幣政策。2020年5月後貨幣政策逐步轉向常態，2021年以來保持了前瞻性、連續性、穩定性，加大跨週期調節力度，繼續為經濟穩步恢復保駕護航。從兩年平均看，2020年、2021年M2和社會融資規模增速分別為9.5%和11.8%，同兩年平均名義經濟增速基本匹配並略高。得益於此，我國非金融部門債務增長相對剋制、可控，2021年總債務餘額同比增長9.7%，增速較上年末低2.7個百分點，處於歷史較低水平，比2009-2019年總債務增速平均值低7.3個百分點。
三是政策有效。貨幣政策始終聚焦服務實體經濟，注重穩字當頭，保持貨幣信貸平穩增長；注重用改革的方法疏通貨幣政策傳導，持續推進貸款市場報價利率（LPR）改革，引導企業融資成本明顯下降；注重提高精準性、直達性，分層次、有梯度地出台金融支持政策，發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能。”
但在2022年一季度貨幣政策執行報吿中，央行對宏觀槓桿率着墨較少，僅在開篇和結尾提到“保持宏觀槓桿率基本穩定”。4月金融數據出爐後，央行又緊隨其後提到“宏觀槓桿率會有所上升，但保持在合理區間”
如何理解宏觀槓桿率有所上升？又如何理解宏觀槓桿率的合理區間？
第一，當前面臨疫情衝擊的特殊情況，經濟增速低於潛在增速，後續宏觀政策要予以支持，宏觀槓桿率會出現階段性上升，這是為未來更好的保持合理的宏觀槓桿率的水平創造條件。
第二，要進一步擴大對實體經濟的信用支持，社融和M2增速要同能反映經濟潛在增速的GDP名義增速基本匹配並略高。
也就意味着後續貨幣政策基調是全力支持信用和基本面企穩。
綜合運用多種貨幣政策工具，支持寬信用、穩增長
何謂多種貨幣政策工具？我們團隊在前期報吿（《以我為主，服務實體經濟》，20220510等）中已有多次闡釋。
多種貨幣政策工具可以總結為三個維度：總量和結構、數量和價格、利率和匯率。
首先從總量角度，央行還有進一步寬鬆嗎？
從429政治局會議到一季度貨幣政策執行報吿，我們重點把握四個關鍵詞：把握好提前量、及時迴應市場關切、積極主動、提振信心。再結合一季度新聞發佈會中劉國強副行長的講話，以及本次答記者問中“將穩增長放在更加突出的位置”。
毫無疑問，穩增長的緊迫性在逐漸提升，在信用塌方的情況下，央行需要做出表率、迴應市場、提振信心，防止哀莫大於心死的情況出現，一旦出現、後面的事就更難辦了。
因此，從黃金法則出發，央行需要履行“穩增長”這一法定職責，後續總量型工具寬鬆會進一步提升。
從降準角度，“無論是與其他發展中經濟體還是與我們歷史上的存款準備金率相比，應該説存款準備金率的水平都不高了，下一步進一步調整的空間變小了。但是從另外一個角度看，空間變小了但仍然還有一定的空間，我們可以根據經濟金融運行情況以及宏觀調控的需要使用。”因此，中期內降準仍有可能。
當然需要注意，目前央行在通過加速上繳利潤為實體提供支持，從4月中旬到5月10日短短20天內又上繳了2000億元利潤，對資金面提供較強支撐。考慮到當前流動性維持充裕狀態，以及後續央行仍有3000億待上繳利潤，因此短期內再度降準的可能性較小。
對於政策利率，央行於2019年末和2020年初MLF利率調降後，着重指出了降息對提振市場信心的作用，從這一角度出發，當前政策利率調降可期。
當然更為重要的邏輯是，目前信貸塌方疊加就業壓力，已經不是一個簡單的市場信心問題，而是要極力避免經濟停留在潛在增速以下，進入深度衰退的局面，從這個角度，按照利率黃金法則，降低政策利率有其合理性和必要性。
目前政策利率是否調降的核心問題，在於央行如何看待物價和外圍壓力。我們在一季度貨政報吿點評中已經有詳細分析：
首先，對於物價壓力，政策強調以供給側政策予以調整，針對食品和能源兩個重點領域，發揮支持煤炭清潔高效利用專項再貸款的作用，做好相關領域金融保障和金融服務。
其次，對於外圍壓力，央行着重關注點在於外圍發達經濟體加速加息，是否會引起跨境資本流動不穩定，背後指向的是國際收支，央行目前對此判斷仍是“一季度外資外貿繼續實現兩位數增長，國際收支保持平衡”，因此要“密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，以我為主兼顧內外平衡”。
央行密切關注的是什麼？還是國際收支和匯率貶值問題。如果擔心發達經濟體政策調整疊加國內基本面帶來貶值壓力、資金外流等，可以參考2015-2017年，匯率貶值疊加外儲較快流失時，央行會盡量避免使用信號意義過強的工具。但是央行只是儘量避免使用，而不是完全不用，最重要的是央行並不會因為貶值和外儲流失而改變政策方向。即使央行操作一定程度上受限，也會通過其他工具來維持流動性投放，保持市場利率的平穩，甚至進一步引導市場利率下行，從結果觀察，最終利率曲線仍然保留了“以我為主、對內為主”的結果。
再結合人民幣貶值時點來看，人民幣匯率並非在近期才面臨貶值壓力，但央行23條舉措出台後第二天，匯率開始快速貶值，顯然基於國內應對疫情和穩住宏觀經濟大盤的訴求，基於穩定外貿出口的需求，在美元上行和市場有所擔憂的背景下，央行順勢而為，隨行就市，主動釋放了一定的貶值空間。
因此，我們認為央行5月仍有調降政策利率的可能，幅度是5個bp，主要體現政策態度，提振市場信心。
對於LPR加點壓縮，貨政報吿中重點強調了穩定銀行負債成本，主要方式是“加強存款利率監管，發揮存款利率市場化調整機制重要作用”，並在專欄一和專欄四中進一步闡釋，其中重點提到新發生存款加權平均利率已經較4月下旬下降10個bp，綜合考慮到前期降準和央行上繳利潤釋放資金，5月LPR加點壓縮的可能性更高，從整體刺激的角度，這次LPR調整預計1年期和5年期同降。
當然，當前存款利率下降僅侷限於新發生存款，後續仍有政策紅利待釋放。
從結構性貨幣政策角度出發，要寬信用，結構性貨幣政策工具繼續加碼是應有之義，畢竟無論從總量還是結構層面比較，當前下發的一系列結構性貨幣政策工具遠不及2020年。
對比歷史，可以參考的重量級結構性政策工具就是PSL。建議市場高度關注類似工具再度出台的可能。
2.2.2. 貨幣政策以外會如何？
我們首先看5月12日韓文秀在國新辦新聞發佈會中的講話：
“這幾個方面都要兼顧好，不能單打一，這是一個高難度動作，是對各地區各部門的重大考驗，要認真落實到位。
韓文秀表示，在經濟工作方面，首先要加快落實已經確定的政策，力爭在上半年全部落地。國務院和有關部門也正在緊鑼密鼓、源源不斷地出台一些細化的政策舉措，積極幫扶受疫情嚴重衝擊的行業、中小微企業和個體工商户，穩住廣大市場主體。
在謀劃和推出增量政策工具，韓文秀透露，我國的財政政策、貨幣政策和其他政策有足夠的空間和多樣化的工具，我們在應對經濟下行壓力方面有豐富的調控經驗，將會進一步加強相機調控，該出手時就會出手。
韓文秀強調，要善於用改革的辦法解決發展中的問題。我國的市場活力、發展潛力是巨大的，也是客觀存在的，關鍵是要把它們激發出來。要堅定不移深化改革、擴大開放、搞活經濟，為發展提供強大的動力。
‘還有一點是要充分挖掘內需潛力。’韓文秀表示，前不久召開的中央財經委會議強調，要全面加強基礎設施建設，發揮有效投資的關鍵作用。還要發揮消費對經濟循環的牽引帶動作用，對此有關部門都正在抓緊落實新的政策舉措，謀定而後動。”
其中透露了幾個關鍵信號：
第一，各地區各部門要協調配合，再次明確在疫情防控的基礎上，經濟發展是第一要務。
第二，上半年以使用存量政策為主，儘量細化政策舉措，確保全部落地。
第三，我國在應對經濟下行壓力方面有豐富的調控經驗，加強相機決策，該出手時就出手。
前兩點相對直觀，我們預計6月底前存量政策將加碼落地，包括央行上繳利潤、專項債發行、財政加快留抵退税撥付等。
對於第三點應如何理解？
毫無疑問，豐富的調控經驗來源於1998年、2008年、2015年和2020年宏觀經濟遭遇內外因素衝擊和擾動，經濟下行壓力過大的時期。
還是那句話，只要經濟下行趨勢不能扭轉，一切有助於穩定宏觀經濟大盤的政策就都會出台。
會有哪些增量政策？
當前信貸塌方，其中關鍵在於微觀主體融資需求不足。為扭轉這一趨勢，同時支撐社融、穩定宏觀經濟大盤，政府加槓桿需要起到帶頭作用。
政府加槓桿一馬當先
一方面，當前政策要求新增專項債提前批需於6月底前基本發完，政府債發行已經儘可能前置，短期內對社融起到一定支撐作用。
另一方面，6月之後，考慮到今年財政資金壓力，後續進行追加的可能性較大，支撐三季度信用擴張和引致微觀主體需求。我們在團隊前期報吿（《疫情拐點明確，政策火力全開，債市怎麼看？》，20220502）中從今年財政力度、騰挪空間、政策目標等角度探討了今年財政壓力，後續或者追加預算，或者增發國債或者地方債。
此外，今年財政留抵退税加速下發，下半年追加的可能性也比較大，繼續保障民生和支持薄弱環節。
產業政策需要聯動調整，引導產業主體融資
2008年底，為發揮財政、貨幣、產業聯動作用，國務院出台了《聚焦十大產業調整振興規劃》，包括汽車、鋼鐵、紡織、裝備製造、船舶工業、電子信息、輕工、石化、有色金屬產業和物流業等十大產業。
上述產業政策涉及範圍之廣、政策力度之大、決策效率之高，前所未有。
參考2020年，社融回暖不僅需要財政發力，還需要市場融資需求回暖，但近幾個月新增企業債並沒有明顯起色，還需要政策更多支持。
具體來看，今年政府工作報吿中重點提到了以數字化、專精特精為主的一系列方向：
“啟動一批產業基礎再造工程項目，促進傳統產業升級，大力推進智能製造，加快發展先進製造業集羣，實施國家戰略性新興產業集羣工程。着力培育“專精特新”企業，在資金、人才、孵化平台搭建等方面給予大力支持。
逐步構建全國一體化大數據中心體系，推進5G規模化應用，促進產業數字化轉型，發展智慧城市、數字鄉村。加快發展工業互聯網，培育壯大集成電路、人工智能等數字產業，提升關鍵軟硬件技術創新和供給能力。
加強農村金融服務，加快發展鄉村產業。完善節能節水、廢舊物資循環利用等環保產業支持政策。推動老齡事業和產業高質量發展······”
城投再度發揮槓桿作用
擴大內需首要的是擴大有效投資，基礎設施建設是重點，與中央財經委員會第十一次會議的會議精神基本對應。如何加強基礎設施建設？
首先要加大財政投入，其中專項債資金要起到引領作用。但預算內資金畢竟有限，城投發力才是重點。
“加大對有效投資等金融支持力度。開發性、政策性銀行要結合自身業務範圍，加大對重點投資項目的資金支持力度。金融機構要主動對接重大項目，加大對水利、交通、管網、市政基礎設施等領域惠民生、補短板項目和第五代移動通信（5G）、工業互聯網、數據中心等新型基礎設施建設的支持，推動新開工項目儘快開工，實現實物工作量。要合理購買地方政府債券，支持地方政府適度超前開展基礎設施投資。要在風險可控、依法合規的前提下，按市場化原則保障融資平台公司合理融資需求，不得盲目抽貸、壓貸或停貸，保障在建項目順利實施。做好民間投資、政府和社會資本合作的金融支持工作。金融機構對信貸增長緩慢的省（區）新增貸款佔比要穩中有升。”
——央行23條
“要適應基礎設施建設融資需求，拓寬長期資金籌措渠道，加大財政投入，更好集中保障國家重大基礎設施建設的資金需求。要推動政府和社會資本合作模式規範發展、陽光運行，引導社會資本參與市政設施投資運營。”
——中央財經委第十一次會議
“建立多元可持續的投融資機制。根據項目屬性和收益，合理謀劃投融資方案。……對準公益性項目和經營性項目，提升縣域綜合金融服務水平，鼓勵銀行業金融機構特別是開發性政策性金融機構增加中長期貸款投放，支持符合條件的企業發行縣城新型城鎮化建設專項企業債券。”
——《關於推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見》
財政補貼、產業政策和貨幣支持工具引導居民加槓桿
要提振地產景氣度和終端消費，穩住居民資產負債表，適度加槓桿是關鍵。
我們在團隊前期報吿（《穩增長壓力下，居民能否加槓桿？》，20220410）中指出，對於居民消費和經營角度的槓桿能力，關鍵在於提供補貼和維護居民現金流，最直接的方法就是財政轉移支付，預計後續財政補貼力度會進一步提升。
今年前四個月20個省市下發消費券累計34億元，但目前來看規模仍待提升；另外，前期國常會和國務院促銷費20條中提到的對低收入人羣提供補助等相關政策，也要加緊落到實處。
此外還可以參考2008年，通過提高明年糧食最低收購價格，提高農資綜合直補、良種補貼、農機具補貼等標準，增加農民收入；以及通過促進綠色家電、電子產品更新換代等方式促進居民消費。
從居民住房槓桿角度，關鍵是給居民加槓桿的支點，而不僅僅是賦予槓桿空間。
目前政策端資金轉向信號相對明確，重點在於賦予居民加槓桿的能力和意願。對比2016年，後續需要關注是否有類似於棚改貨幣化的相關政策出台，例如PSL、地產專項再貸款等。
3. 對 債 市 意 味 着 什 麼？
3.1. 短期內債市會如何？
4月金融數據落地後，債市利率快速下行，隨後迅即回升，4月的塌方並不算預期之外，此前國股票據利率再度砸地板上，已有跡象。
短期內市場關注主要在於下週央行的兩次操作。
首先是週一央行會不會調降政策利率。如果MLF利率有調降，毫無疑問會帶來短期交易機會，畢竟央行反覆強調兩大關注的背景下，降息是排除一切質疑的利好。
其次是週五5年期LPR利率會不會調降。雖然調降的幅度未必大，但代表了政策態度，關乎後續寬信用加碼力度。5年期LPR利率同幅調降，債市會考慮見好就收。
央行兩次操作後，市場交易重心還是回到疫情拐點和政策合力，臨近月底建議重點關注國股票據利率走勢，這反映5月信貸需求和投放情況。此外需要密切跟蹤政策行為，不僅包含重磅產業政策或地產、城投相關政策調整，還要關注政府債發行進度、產業債和城投債融資情況。
對於短端，央行加速上繳利潤、助力財政資金落地是資金利率保持又低又穩的關鍵原因。
央行仍有3000億元利潤待上繳，按照過去一個多月的繳付節奏，我們認為6月初以前流動性仍能維持充裕，資金利率保持現狀。
央行利潤上繳完畢，如果沒有其他增量投放，預計資金利率可能有所回升。
3.2. 中期視角怎麼看？
經濟下行疊加宏觀加槓桿，債市有機會也有壓力。後續的關注在於經濟修復的斜率。
考慮到疫情形勢畢竟在逐漸好轉，宏觀經濟的底大概率落4月。所以4月數據是過去時，市場需要考慮將來的狀態。因此，我們認為在交易經濟修復斜率之前，市場首先要關注信貸和社融修復斜率。
目前信貸塌方，微觀情緒低迷，實體融資需求不見好轉，央行明確宏觀加槓桿，意味着寬信用訴求加強，其他政策也將繼續加大火力。
存量政策落地節奏繼續加快，同時籌劃增量政策，後續關注焦點在於增量政策會如何，也就意味着社融斜率增陡的可能性，債市對應相機交易。
此外，我們還要關注存款利率定價機制調整對債市的影響。第四季度貨幣政策執行報吿中提到：
“2022 年 4 月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以 10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。這一機制的建立，可促進銀行跟蹤市場利率變化，提升存款利率市場化定價能力，維護存款市場良性競爭秩序。”
存款利率與債券市場利率和貸款市場利率掛鈎，意味着什麼？
如果債市利率過高，會導致存款利率要上調，商業銀行負債成本提升之下，貸款利率也要提升，會影響穩增長、寬信用的效果，也會反過來制約寬信用斜率。因此債市利率可能以穩為主。
綜合判斷，中期內債市還是保持窄區間震盪。以10年國債為例，中樞還是看1年期MLF的位置，如果只降息5BP，中樞還是2.8%，上下15BP。
4. 小 結
4月社融信貸塌方，問題出在哪？
首要的還是疫情衝擊，我們再次強調本輪疫情的深度和廣度，一方面是蔓延時間；另一方面是剔除上海、武漢後，峯值感染人數也超過2020年。此外各地防疫政策更趨嚴格，出行可能受阻，投融資和消費也隨之受限。
其次，居民和企業面臨資產負債表壓力的同時，信心不足，悲觀情緒加重，能力和意願雙下滑。
信貸塌方，政策如何應對？
首先從歷史角度出發，結合韓文秀副主任講話：我們在應對經濟下行壓力方面有豐富的調控經驗，將會進一步加強相機調控，該出手時就出手。
毫無疑問，調控經驗就來自於1998年、2008年、2015年和2020年受到內外擾動時，經濟下行壓力過大時期的逆週期調節政策，也意味着政策會根據壓力程度隨機應變，一切有助於穩定宏觀經濟大盤的政策都會納入考量。
基於“宂餘度”角度出發，後續逆週期力度會進一步加大。政策節奏會從前期切香腸轉向全面刺激。其中，財政發力是關鍵。只有寬財政才能寬信用。預計用好前期出台政策的同時，財政政策、貨幣政策、產業政策將謀劃增量、形成合力。
債市怎麼看？
4月金融數據落地後，債市利率快速下行，隨後迅即回升，4月的塌方並不全然在預期之外，此前國股票據利率再度砸地板上，已有跡象。
短期內市場關注主要在於下週央行的兩次操作。
首先是週一央行會不會調降政策利率。如果MLF利率有調降，毫無疑問會延伸短期交易機會，畢竟央行反覆強調兩大關注的背景下，降息是排除一切質疑的利好。
其次是週五5年期LPR利率會不會同幅調降。雖然調降的幅度未必大，但代表了政策態度，關乎後續寬信用加碼力度。5年期LPR利率同幅調降，債市會考慮見好就收。
央行兩次操作後，市場交易重心還是回到疫情拐點和政策合力，臨近月底建議重點關注國股票據利率走勢，這反映5月信貸需求和投放情況。此外需要密切跟蹤政策行為，不僅包含重磅產業政策以及地產進一步政策調整，還要關注政府債發行進度、產業債和城投債融資情況。
對於短端，央行加速上繳利潤、助力財政資金落地是資金利率保持又低又穩的關鍵原因。
央行仍有3000億元利潤待上繳，按照過去一個多月的繳付節奏，我們認為6月初以前流動性仍能維持充裕，資金利率保持現狀。央行利潤上繳完畢，如果沒有其他增量投放，預計資金利率可能有所回升。
中期內，經濟下行疊加宏觀加槓桿，債市有機會也有壓力。後續的關注在於經濟修復的斜率。
考慮到疫情形勢逐漸好轉，宏觀經濟底大概率落4月。所以4月數據是過去時，市場需要考慮將來的狀態。我們認為在交易經濟修復斜率之前，首先要關注信貸和社融修復斜率。
目前信貸塌方，微觀情緒低迷，實體融資需求不見好轉，央行明確宏觀加槓桿，意味着寬信用訴求加強，其他政策也將繼續加大火力。存量政策落地節奏繼續加快，同時籌劃增量政策，也就意味着社融斜率增陡的可能性，債市對應相機交易。
存款利率與債券市場利率和貸款市場利率掛鈎，意味着國債利率以穩為主。
綜合判斷，中期內債市還是保持窄區間震盪。以10年國債為例，中樞還是看1年期MLF的位置，如果只降息5BP，中樞還是2.8%，上下15BP。
目前最優策略仍是票息加槓桿，利率相機抉擇、中性久期。
5. 市 場 點 評 與展 望
5.1. 市場點評：資金面寬鬆，長債收益率區間震盪
本週（5.9-5.13）央行公開市場淨投放300億元，資金面偏松。週一，央行開展逆回購操作7天100億元，當日無逆回購到期；週二，央行開展逆回購操作7天100億元，當日無逆回購到期；週三，央行開展逆回購操作7天100億元，當日無逆回購到期；週四，央行開展逆回購操作7天100億元，當日逆回購到期100億元；週五，央行開展逆回購操作7天100億元，當日逆回購到期100億元；央行呵護之下，本週資金面均衡寬鬆。
長債收益率區間震盪。週一，市場傳聞4月社融信貸數據腰斬，疊加對北京疫情形勢的擔憂和4月進出口數據較弱，長債收益率下行，但受美債收益率大幅上行的影響，下行幅度較小；週二，由於週一晚貨幣政策報吿定調中性，並出現“不搞大水漫灌”的描述，長債收益率窄幅震盪；週三，市場傳聞國常會將公佈2.6萬億特別國債計劃，疊加通脹數據超預期以及週二晚美國總統拜登暗示取消關税，長債收益率上行後小幅回落；週四，特別國債猜測落空，國常會提到要降低政府債務風險，出現北京靜默的傳聞，長債收益率下行；週五，公佈的社融信貸數據嚴重弱於預期，但市場已經提前交易，收益率變化不大，長債收益率上行後有所回落。
一 級 市 場
根據已公佈的利率債招投標計劃，從5月16日至5月22日將發行64支利率債，共4556.85億元，其中國債3支，地方政府債57支，政策銀行債4支。
二 級 市 場
本週長債收益率區間震盪。全周來看，10年期國債收益率下行1BP至2.81%，10年國開債收益率下行3BP至3.00%。1年與10年國債期限利差擴大2BP至80BP，1年與10年國開債期限利差擴大4BP至92BP。
資 金 利 率
本週央行公開市場淨投放300億元，資金面總體寬鬆。銀行間隔夜回購利率下行2BP至1.31%，7天回購利率下行10BP至1.55%；上交所質押式回購GC001下行25bp至1.61%；香港CNHHibor隔夜利率下行86BP至1.38%；香港CNH Hibor7天利率下行51BP至2.54%。
本週央行公開市場淨投放300億元，下週逆回購到期600億元。
實 體 觀 察
9.1. 4月通脹數據點評——結構性物價壓力大增，化解手段以供給側為主
CPI超預期、PPI下行斜率進一步趨緩
4月CPI同比2.1%，漲幅比上月擴大0.6個百分點，超過預期。PPI同比8.0%，漲幅較上月收窄0.3個百分點，環比上漲0.6%，基本符合預期。核心CPI同比0.9%，漲幅較上月收窄0.2個百分點，環比0.1%，低於季節性。整體而言，CPI超季節性上漲，但核心CPI表現不佳；PPI同比下行斜率進一步趨緩，結構性物價壓力凸顯。
物流壓力推升食品價格，實體需求表現不佳
4月CPI同比2.1%，整體超預期，但結構性分化嚴重：疫情下物流壓力發酵推升食品價格；地緣政治衝突下油氣價格繼續保持高位波動，疊加疫情影響推升出行價格；但其他各類價格偏弱。
豬肉價格企穩，薯類、雞蛋、鮮果是最大拉動項。從環比來看，豬肉價格企穩帶動各類肉價均迴歸季節性水平，隨着生豬產能逐步調整、中央凍豬肉儲備收儲工作有序開展，豬肉價格由上月下降9.3%轉為上漲1.5%；鮮菜上市量增加，但環比仍超季節性，價格由上月上漲0.4%轉為下降3.5%；薯類、雞蛋和鮮果價格分別上漲8.8%、7.1%和5.2%，是食品價格最大拉動項。
內外因共振推升出行價格，其他類別價格偏弱。一方面，俄烏衝突下油氣價格繼續維持高位，另一方面疫情導致出行服務供給收縮，共同推升出行類價格。但需要注意其他類別價格整體偏弱，整體低於季節性。
核心CPI進一步走弱，終端需求持續低迷。當前疫情是推升CPI和制約核心CPI的主要因素：一方面物流壓力推升食品價格，另一方面疫情導致居民收入下滑、制約消費場景。當然，好的一面在於，近期大宗商品價格出現見頂跡象，以原油為例、供需缺口基本彌合，但不確定性仍然較大。展望未來，CPI持續上行的可能性不大，但需重視結構性問題，短期內居民物資保障是關鍵，中期內如何支持居民收入和信心恢復是核心。
PPI降幅進一步趨緩，外因回落、內因抬頭
4月PPI同比增速8.0%，比上月回落0.3個百分點；環比升幅由1.1%下滑到0.6%。其中，生產資料價格環比錄得0.8%（上月1.4%），生活資料價格環比錄得0.2%（持平上月）。
公佈PPI環比數據的30個行業中，本月有19個行業環比上漲（上月21個），上下游行業價格漲幅分化略有緩解，油氣開採漲幅回落最為明顯，但煤炭黑色漲幅基本持平上月，有色採選漲幅擴大。
外因有所緩解，警惕內因抬頭。分行業觀察，其中最明顯的特徵在於，油氣價格高位震盪之下中下游行業壓力並未加速上行；但其中內部定價商品（黑色煤炭）上行趨勢需要引起重視，未來穩增長訴求下，基建、地產是重要抓手，進一步推升需求，在此背景下保供政策更加關鍵。
展望未來，全球經濟增速可能會進一步下調，會制約海外定價商品價格，但內部定價商品價格還有進一步上行的可能。從基數角度考慮，5月PPI同比讀數降幅會增大，6、7月份同比讀數有上行的可能。
結構性物價壓力增大，化解手段以供給側為主
觀察4月通脹，食品和能源價格是主要壓力來源，疫情是最重要影響因素。對外部而言，海外經濟增速下調，雖然不確定性仍在，但畢竟會需求端制約大宗商品價格，未來內部定價商品需要着重關注。
疫情防控形勢仍不穩固，如何打通“生產生活最後一公里”是關鍵，此外還需關注兩個問題：第一，對居民收入和信心的支持；第二，穩增長訴求下如何保證煤炭黑色價格穩定。
展望未來，居民消費品價格基本保持穩定；工業品價格仍將繼續上行，上行幅度需要關注穩增長政策和保供力度，5月PPI同比讀數降幅會增大，6、7月份同比讀數有上行的可能。
9.2. 4月金融數據點評——信貸腰斬，降息刻不容緩
人民幣貸款拖累社融斷崖式下跌
4月新增社融9102億元，同比少增9468億元；社融同比增速10.20%，較上月下行0.4個百分點，大幅低於市場預期。
分項來看，人民幣貸款增加3616億元，同比少增9224億元；企業債券增加3479億元，同比少增145億元；地方政府專項債增加3912億元，同比多增173億元；委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項合計減少3174億元，同比少減519億元。
4月新增社融斷崖式下跌，其中人民幣貸款是最大拖累項，其他各項也沒有明顯改善，疫情之下政策效能進一步減弱。
信貸腰斬，居民消費、企業投資和地產景氣度亟需提振
4月新增人民幣貸款6454萬億元，同比少增8231億元；各項貸款餘額同比增速10.9%，比上月低0.5個百分點。
分貸款類別來看，住户貸款減少2170億元，同比少增7453億元；其中，住房貸款減少605億元，同比少增4022億元；不含住房貸款的消費貸款減少1044億元，同比少增1861億元；經營貸款減少521億元，同比少增1569億元。企業短期貸款減少1948億元，同比少減199億元；企業中長期貸款增加2652億元，同比少增3953億元；票據融資增加5148億元，同比多增2437億元；非銀貸款增加1379億元，同比少增153億元。
4月新增信貸腰斬，信貸餘額同比增速大幅下滑。從結構上看，票據融資仍是最大支撐。居民信貸下滑最為明顯，其中以地產貸款為首，疫情衝擊下居民購房能力和意願進一步下滑，此外日常消費和經營投資也有回落。企業中長期融資需求減弱，當前經濟內生動能更趨弱勢。總體而言，居民消費、企業投資和地產景氣度亟需提振。
廣義貨幣繼續擴張，財政加速落地是支撐
4月M2同比增速10.50%，較上月上升0.8個百分點；M1同比增速5.1%，較上月回升0.4個百分點；各項存款同比增速10.40%，較上月上升0.4個百分點。4月人民幣存款增加909億元，同比多增8161億元。
分存款類別來看，住户存款減少7032億元，同比少減8668億元；非金融企業存款減少1210億元，同比少減2346億元；財政性存款增加410億元，同比少增5367億元；非銀存款增加6716億元，同比多增1448億元。
廣義貨幣繼續擴張，與社融信貸走勢背離，背後反映的是疫情衝擊下，財政資金加速落地。但資金落地後居民和企業的邊際消費和投資傾向明顯下滑，對未來的悲觀預期下減少支出，後續關鍵問題還是要扭轉實體信心。
實體融資需求斷崖式下跌，降息刻不容緩
4月社融信貸數據腰斬，雖然政策大力支持，但難改實體悲觀預期。
因此後續增量政策更具有緊迫性，一方面央行要率先作為，提振市場信心、迴應市場關切，刺激實體融資需求，因此LPR加點壓縮和政策利率調降具有必要性，降準亦有可能。另一方面，其他部門也要有所反應，財政加碼的節奏和力度要提升，地產、城投等領域調整也具有緊迫性，因此不能再以循序漸進的方式引導，而要以更大力度政策予以對沖、振奮市場。
國債期貨：國債期貨價格上漲
利率互換：利率全線下行
外匯走勢：美元兑人民幣急速上調
大宗商品：原油價格震盪
海外市場：美債收益率回落
風 險 提 示
貨幣政策收緊，財政政策退坡，疫情大規模蔓延
報吿來源：天風證券股份有限公司
報吿發布時間：2022年5月14日
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