本文來自：天風研究，作者：劉章明
核心觀點
白酒行業各公司已公佈2021年報及2022年一季報，2021年，19家上市酒企實現總營收3009.93億元，16家酒企實現2位數以上增長。我們將對白酒行業2021年整體情況進行回顧。將各公司業績與2020年同期進行對比，以便於觀察後疫情時代白酒行業消費情況。我們選取11家白酒行業重點上市公司作為樣本公司，分別為貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、酒鬼酒、迎駕貢酒、口子窖、洋河股份、今世緣、伊力特。
以中低端價位驅動的酒企現在已進入調整階段；而以中高端價位驅動的企業收益於消費升級仍處於增長紅利階段；高端價位的酒企正處於穩速增長階段。白酒行業在疫情常態化、消費結構性升級影響下，各大酒企不斷推動產品高端化，高端產品已成為酒企業績增長的重要部分，我們認為白酒板塊高景氣度持續，從行業整體繁榮到分化增長，在存量競爭的階段，白酒企業的產品結構仍將繼續升級 ，維持全年推薦高端板塊，高端板塊業績穩定性高。
從宏觀來看，在經濟有波動時高端營收韌性強，個股公司層面看，高端意味着更高的品牌的定位與渠道，有助於實現持續的正向增長，增強核心競爭力。
次高端板塊由於20年疫情，宴席後移等導致21年整體業績高增，我們預計22年板塊性維持業績高增較難實現。次高端酒企通過渠道拓展，由區域走向全國驅動業績增長，隨着高端漲價為次高端打開市場空間，部分酒企在渠道拓展的同時也隨之漲價，推薦關注全國化、高端化以及業績增長穩定性較高的公司。
風險提示：宏觀經濟下滑，食品安全風險，市場擴張不達預期，競品加大市場投入加劇競爭，疫情反覆影響消費、樣本較少可能造成統計結果偏差風險等。
正文
1. 行業整體情況
白酒行業各公司已公佈2021年報及2022年一季報，我們將對白酒行業2021年整體情況進行回顧。將各公司業績與2020年同期進行對比，以便於觀察後疫情時代白酒行業消費情況。我們選取11家白酒行業重點上市公司作為樣本公司，分別為貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、酒鬼酒、迎駕貢酒、口子窖、洋河股份、今世緣、伊力特。
2021年，18家上市酒企實現總營收3009.93億元，16家酒企實現2位數以上增長；18家上市酒企實現淨利潤1082.99億元，13家酒企實現2位數以上增長；在疫情的承壓下，2021年白酒行業實現穩中向好發展。
2022年第一季度，19家上市酒企實現總營收1127.94億元，全部實現2位數以上增長；實現淨利潤462.59億元，14家酒企實現2位數以上增長；以普遍“開門紅”，為2022年白酒行業高質量發展奠定了基礎。
2021年1－12月，全國規模以上釀酒企業白酒產量達到715.6萬千升，同比下降0.6%；2022年1－3月釀酒行業運行情況，一季度，全國規模以上釀酒企業白酒產量達到202.4萬千升，同比增長4.7%。2021年白酒產業規模以上企業累計完成銷售收入約6033億元，同比增長18.6%。白酒行業在保持高增速的同時，行業集中度也在不斷提升。
從公司規模體量來看：
1）貴州茅台作為白酒龍頭，2021年營收1061.9億元，增幅11.88%，實現了白酒千億級規模的新突破，提振了白酒行業的整體信心。
2）隨着洋河股份和山西汾酒的高速增長，行業龍頭標杆地位逐漸提升，前五強酒企依靠深度全國化戰略促進更好更快的發展。
3）展望目標跨入百億規模的酒企，今世緣、口子窖、捨得酒業均保持着較高的增速，隨着行業集中度的提升，公司外延式增長和產品結構化升級驅動，百億規模酒企數量有望提升。
總體來説，我們認為以中低端價位驅動的酒企現在已進入調整階段；而以中高端價位驅動的企業收益於消費升級仍處於增長紅利階段；高端價位的酒企正處於穩速增長階段。白酒行業在疫情常態化、消費結構性升級影響下，各大酒企不斷推動產品高端化，高端產品已成為酒企業績增長的重要部分，我們認為白酒板塊高景氣度持續，從行業整體繁榮到分化增長，在存量競爭的階段，白酒企業的產品結構仍將繼續升級 ，維持全年推薦高端板塊，高端板塊業績穩定性高。
從宏觀來看，在經濟有波動時高端營收韌性強，個股公司層面看，高端意味着更高的品牌的定位與渠道，有助於實現持續的正向增長，增強核心競爭力。
次高端板塊由於20年疫情，宴席後移等導致21年整體業績高增，我們預計22年板塊性維持業績高增較難實現。次高端酒企通過渠道拓展，由區域走向全國驅動業績增長，隨着高端漲價為次高端打開市場空間，部分酒企在渠道拓展的同時也隨之漲價，推薦關注全國化、高端化以及業績增長穩定性較高的公司。
1.1. 營收端
2021年隨着疫情復甦以及外部環境不確定性增大的複雜背景下，白酒行業消費回暖，各大白酒公司進行品牌建設、渠道改革、加大促銷等，促進營收大幅增加。2020年突發疫情影響下，走親訪友受到限制，婚宴壽辰等宴席延期，白酒需求端承壓，白酒行業整體營收增速放緩，2021年隨着疫情常態化，居民消費逐步回暖，白酒重點樣本公司營收顯著回升。2021年白酒行業（19家上市白酒公司）共實現營業收入3009.93億元，同比18.68%。
2017-2021白酒行業重點樣本公司（貴州茅台、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、酒鬼酒、迎駕貢酒、口子窖、洋河股份、今世緣、伊力特）營收分別為1442.14/ 1837.57/2139.21/ 2304.83/ 2729.96億元，同比+31.00%/ +27.42%/ +16.41%/ +7.74%/ +18.44%。
2021Q1–2022Q1重點樣本公司營收847.51/ 1407.49/ 2040.20/ 2729.96/ 1031.74億元；2021Q1–2022Q1重點樣本公司營收增速-63.23%/ +66.07%/ +44.95%/ +33.81%/ -62.21%。
1.2. 歸母淨利及淨利率
2017-2021白酒行業重點樣本公司歸母淨利分別為241.57/ 322.60/383.18/ 430.06/ 527.96億元，同比+30.02%/ +33.54%/ +18.78%/ +12.23%/ +22.76%，整體波動較大，在2018年達到高峯，2020年受疫情影響影響增速放緩，2021年隨着疫情形勢好轉，歸母淨利隨着營收增加逐步增加。2017-2021白酒行業重點樣本公司淨利率分別為17.13%/18.00%/18.39%/19.07%/19.81%，整體上穩中微升。
2021Q1–2022Q1重點樣本公司歸母淨利潤342.98/ 560.00/ 797.27/ 1052.56/ 434.05億元；2021Q1–2022Q1重點樣本公司歸母淨利潤增速-61.77%/ +63.28%/ +42.37%/ +32.02%/ -58.76%。2021Q1–2022Q1重點樣本公司淨利率42.03%/ 41.44%/ 40.69%/ 40.22%/ 43.35%。
1.3. 費用端
2017-2021年白酒行業重點樣本公司銷售費用率分別為11.16%/ 10.03%/ 10.82%/ 9.38%/ 9.75%,管理費用率分別為7.61% /6.60%/ 6.51%/ 6.37%/ 6.36%，管理費用率不斷降低，管理效率提升。
2021Q1–2022Q1重點樣本公司銷售費用率8.16%/ 9.09%/ 9.50%/ 9.75%/ 7.74%；2021Q1–2022Q1重點樣本公司管理費用率4.81%/ 5.50%/ 5.76%/ 6.36%/ 4.57%。
1.4. 毛利率
2017-2021年白酒行業重點樣本公司毛利率分別為78.02%/ 80.30%/ 80.84%/ 81.34%/ 82.10%，2021Q1–2022Q1重點樣本公司毛利率81.40%/ 81.09%/ 81.58%/ 82.10%/ 82.35%隨着營收增加，毛利率穩中有升。
2. 價格帶
2.1. 高端白酒
高端白酒穩中有進，整體實現開門紅。從高端板塊整體來看，部分高端白酒直營渠道佔比提升，高端白酒品牌力強，壁壘高，以及全國化程度均優於次高端。22年一季度高端白酒營收繼續回暖，毛利率高於去年同期，期間費用率繼續下降，利潤端增速明顯。
2.1.1. 營收端
2021年貴州茅台、五糧液、瀘州老窖實現營業收入1061.90/662.09/206.42億元，同比+11.88%/+15.51%/+23.96%，以19家白酒上市公司為基準計算白酒行業營收平均值為160.86億元，貴州茅台、五糧液、瀘州老窖營收分別高於行業平均營收901.04 / 501.23 / 45.56 億元。在國內外宏觀經濟發展承壓的背景下，一定程度上受益於行業向優勢企業、優勢品牌、優勢產區集中，三大頭部企業收入增速平穩。
2021Q1–2022Q1高端白酒營收增速分別為17.44%/15.54%/14.15%/14.30%/16.88%。分季度看，2021年營收增速整體較慢，呈探底回升趨勢，雖整體增速不及次高端板塊，仍維持雙位數增長。在2022年Q1明顯回升，高端板塊茅五瀘三家公司，採核心單品+系列酒戰略且在22Q1取得較好的成果。
貴州茅台、五糧液都已經形成了高端產品佔絕對主導的結構，我們認為以高檔酒為主導的產品結構盈利能力更強。
2.1.2. 歸母淨利潤及淨利率
2021年貴州茅台、五糧液、瀘州老窖實現歸母淨利潤524.60/233.77/79.56億元，同比+12.34%/+17.15%/+32.47%，以19家白酒上市公司為基準計算白酒行業歸母淨利平均值為57.05億元，貴州茅台、五糧液、瀘州老窖歸母淨利分別高於行業平均歸母淨利467.55/ 176.72/ 22.50億元。
2021Q1–2022Q1高端白酒歸母淨利潤增速分別為13.1%/14.7%/14.4%/15.3%/21.6%，整體波動上行，在21年二季度和22年一季度達到兩個高峯，22年一季度利潤同比大幅上行，受益於貴州茅台及五糧液直營佔比的提升所致，表現亮眼。
2020/2021/2021Q1/2022Q1高端白酒毛利率分別為82.87%/84.20%/84.72%/85.73%，表現穩中有進。2021年部分公司加大直營銷售模式，使得毛利率有所提升，2022年一季度毛利率提升系貴州茅台、五糧液直營佔比提升及春節旺季白酒銷售增加所致。
貴州茅台、五糧液、瀘州老窖淨利率分別為52.47%/ 37.02%/ 38.45% ，以19家白酒上市公司為基準計算白酒行業淨利率平均值為20.98%，頭部企業受益於品牌效應、渠道優勢，節省大量銷售費用，同時受益於規模效應，管理效應高，使得其淨利率遠遠高於行業平均水平。
2.1.3. 費用端
2020/2021/2021Q1/2022Q1高端白酒期間費用率分別14.97%/14.58%/11.34%/10.41%，費用控制有度，疫情影響下仍維持業績平穩增長。
2021年貴州茅台、五糧液、瀘州老窖銷售費用率分別為2.58%/ 9.82%/ 17.44%，管理費用率分別為7.96%/ 4.38%/ 5.12%，研發費用率分別為0.06%/ 0.27%/ 0.67%，以19家白酒上市公司為基準計算白酒行業銷售/管理費用率分別為10.52%/ 6.63%，在營銷及渠道建設上，三大頭部企業通過多年全方位、立體化品牌文化傳播，渠道運營升級轉化，其成效顯現，銷售費用遠低於行業平均水平，與此同時，五糧液、瀘州老窖作為知名川酒，位於十大列酒產區，具有得天獨厚的地理優勢，其規模龐大，受益於規模效應，其管理效率高。管理費用率遠遠低於行業平均水平。
2.1.4. 毛利率
2021年貴州茅台、五糧液、瀘州老窖毛利率分別為91.54%/75.35%/85.70%，以19家白酒上市公司為基準計算白酒行業毛利率為79.96%，貴州茅台作為國內外知名白酒，其引領高端化白酒，毛利率遠高於行業平均水平，盈利能力和競爭力強，知名川瀘州老窖毛利率水平亦高於行業平均水平，受益於兩大川酒高端化、次高端化佈局。
2.2. 次高端
整體來看，由於次高端由於20年疫情影響導致宴席市場延後至21年，導致21年基數整體高，次高端白酒數據有所下行，但整體而言，近兩年次高端酒業積極佈局電商，不斷推進品牌升級及產品結構優化，廠商關係不斷鞏固，均體現出良好態勢。
2.2.1. 營收端
2021年白酒行業重點上市樣本公司，古井貢酒、酒鬼酒、迎駕貢酒、口子窖、洋河股份、今世緣、伊力特、山西汾酒營收分別為132.70/ 34.14/ 45.77/ 50.29/ 253.50/ 64.06/ 19.38/ 199.71億元，同比+28.93%/ +86.97%/ +32.58%/ +25.37% /+20.14%/ +25.12%/ +7.53%/ +42.75%，以19家白酒上市公司為基準計算白酒行業營收平均值為160.86億元，與行業平均水平相比，古井貢酒、酒鬼酒、迎駕貢酒、口子窖、洋河股份、今世緣、伊力特、山西汾酒營收分別-28.16 /-126.72 /-115.09 /-110.58 / 92.64 / -96.81 /-141.48 /38.85 億元，其中洋河股份和山西汾酒營收高於行業平均值，古井貢酒、酒鬼酒尚有發展空間。
其中增速較快的酒鬼酒2022年第一季度實現營收16.88億元，同比增長86.04%；歸母淨利潤5.41億元，同比增長96.41%。捨得酒業2022年第一季度實現營收18.84億元，同比增長83.25%；歸母淨利潤5.31億元，同比增長75.75%。迎駕貢酒2022年第一季度實現營收15.76億元，同比增長37.23%；歸母淨利潤5.5億元，同比增長49.07%。
2.2.2. 歸母淨利及淨利率
2021年白酒行業重點上市樣本公司，古井貢酒、酒鬼酒、迎駕貢酒、口子窖、洋河股份、今世緣、伊力特、山西汾酒歸母淨利分別為22.98 / 8.93 / 13.82/ 17.27 / 75.08 / 20.29 / 3.13/53.14億元，同比+23.90% / +81.75% / +44.96% / +35.38% / +0.34% / +29.50% / -8.53%/ +72.56%，以19家白酒上市公司為基準計算白酒行業歸母淨利平均值為57.05億元，與行業平均水平相比，只有洋河股份歸母淨利高於行業平均水平18.02億元，古井貢酒、酒鬼酒與行業平均水平還具有一定的差距。古井貢酒、酒鬼酒、迎駕貢酒、口子窖、洋河股份、今世緣、伊力特、山西汾酒淨利率分別為17.89% / 26.17% / 30.30% / 34.35% / 29.64% / 31.68% / 16.58%/ 26.99%，以19家白酒上市公司為基準計算白酒行業淨利率為20.98%，除古井貢酒、伊力特以外，其餘重點上市樣本公司淨利率均高於行業平均水平，銷售及管理效率高，盈利能力較好。
2.2.3. 費用端
2021年白酒行業重點上市樣本公司，古井貢酒、酒鬼酒、迎駕貢酒、口子窖、洋河股份、今世緣、伊力特、山西汾酒銷售費用率分別為30.20% / 25.18% / 9.73% / 12.71% / 13.98% / 15.10% / 8.03%/ 15.82%，管理費用率分別為7.70% / 5.34% / 4.28% / 5.05% / 7.22% / 4.03% / 2.56%/ 5.84%，以19家白酒上市公司為基準計算白酒行業銷售費用率、管理費用率平均值分別為17.21%，管理費用率為7.86%，與行業平均水平相比，古井貢酒、酒鬼酒銷、山西汾酒售費用率高於行業平均水平，其餘均低於行業平均水平，管理費用率均低於行業平均水平，管理效率較好。
2.2.4. 毛利率
2021年白酒行業重點上市樣本公司，古井貢酒、酒鬼酒、迎駕貢酒、口子窖、洋河股份、今世緣、伊力特、山西汾酒毛利率分別為75.10% / 79.97% / 67.54% / 73.90% / 75.32% / 74.61% / 51.45%/ 74.91%，以19家白酒上市公司為基準計算白酒行業毛利率平均值為79.96%，其中只有酒鬼酒高於行業平均水平
3. 投資建議
2021年疫情交織不確定性增大，在我國城鎮化建設不斷推進的背景下，居民收入不斷增加，消費結構升級，使得白酒行業產銷在面臨疫情和外部環境不穩定的挑戰下整體趨於穩定，逐步由量的高速增長轉向質的高效增長，高質量的白酒需求驅動白酒行業向名優白酒企業聚集，產業集中度進一步提升。
在“十四五”的開端，我們認為隨着疫情形勢好轉，各地流動性加大，白酒作為中華傳統文化的一部分，其訪親走友的禮品屬性將逐步回暖，同時婚禮、壽辰等喜宴的恢復也將為白酒需求助力，在居民可支配收入以及消費支出呈現增加的背景下，高端、次高端白酒將持續發力，未來發展空間大，產業集中度的提升使得名優白酒高端、次高端後勁強勁，抗風險能力增加，加以近年來白酒企業不斷進行品牌建設、渠道改革、產品創新，我們預計白酒行業2022年有望迎來高速增長。
貴州茅台：公司高端產品矩陣持續完善，新品1935佈局千元價格帶，搶佔市場份額；直營提升增厚公司利潤，自營平台i茅台拓寬市場，公司直銷佔比持續提升。i茅台電商直營渠道上線近一個月，共計投放67萬瓶，約308.7噸，累計超1.3億人次參與申購，預計銷售額超14億。未來我們認為飛天茅台有望上線i茅台，進一步加大公司直營比例及利潤收入。展望全年，我們認為公司原規劃收入增長15%有望再超預期。
五糧液：五糧液+系列酒雙輪驅動有望帶動業績穩增，其中主品牌產品體系持續完善，八代普五整體實現“價穩量升”，經典五糧液成功導入市場，搶佔老酒市場份額；系列酒產品集中打造四大全國性戰略品牌。拓寬渠道建設，團購體系不斷完善，公司力爭將“團購” 打造為行業營銷標杆，同時擴充電商等新興渠道，未來直銷營收貢獻有望增大，銷售預期實現新增長。我們認為隨着疫情好轉及消費復甦，五糧液有望迎來量價齊升。
山西汾酒：公司深耕省內基地市場，省內基本盤穩固、領先優勢明顯，江浙滬皖粵等省外市場穩步突破，省外優質經銷商隊伍持續壯大。落實“抓青花、強腰部、穩玻汾”產品策略，青花系列價格堅挺，青花30復興版引領公司高端化進程進一步加速，有望持續實現高速增長。產品結構優化，高端化全國化同步推進，汾酒品牌勢能逐步釋放，助力“十四五”發展目標實現。
洋河股份：渠道改革成效顯現，經銷商對公司認可度提升，產品持續迭代升級，分階段穩步尋突破。2021年公司圍繞親商安商扶商富商原則，側重戰略性主導產品的打造，對經銷商結構和佈局進行優化。目前來看，渠道改革收效良好庫存健康，可見讓利經銷商增強了經銷商信心與配合程度，利於公司未來產品推廣、政策執行等渠道工作的順利開展。繼夢6+升級之後，夢3水晶版在2020年成功推出，採取跟隨戰略，總體銷售基本符合預期，2021年，公司又進一步推出天之藍升級版，海之藍升級版公司預計在2022年推出，海天在渠道改革間實現了良好的庫存消化，為產品迭代、品質升級、價格提升打開了空間。
酒鬼酒：酒鬼酒以“高質量的高增長”為目標，堅持品牌賦能、文化引領，深入打造酒鬼酒馥郁香型白酒；創新驅動，加大科研投入，提升酒鬼酒馥郁香型工藝技術；做強基地、突破高地、優商大商佈局，加速全國化佈局，力爭15億級大本營市場，10億級省級市場，3個5億級以上基地市場；聚焦單品，樹立形象，打造馥郁香型領軍白酒企業。酒鬼和內參定位明確，全國化進程加快，逐步呈現大單品趨勢，打造馥郁香型白酒，為公司進一步全國化注入新的活力。
古井貢酒：公司堅定不移深耕“三通工程”，持續推進“戰略5.0、運營五星級” 方略，聚焦“全國化、次高端”，打造雙品牌聯動效應。大力招商佈局，經銷商佈局上，華北/華南/華中/國際市場經銷商數量分別為1005/452/2538家，同比+ 18.79%/ +18.95%/+ 17.66%/+50.00%。古16、古20帶動高端化、次高端化量價齊升，雙品牌年份原漿、黃鶴樓帶動整體毛利率攀升，多方佈局下雙百億目標可期。
維持全年推薦高端板塊，高端板塊業績穩定性高。從宏觀來看，在經濟有波動時高端營收韌性強，個股公司層面看，高端意味着更高的品牌的定位與渠道，有助於實現持續的正向增長，增強核心競爭力。
次高端板塊由於20年疫情，宴席後移等導致21年整體業績高增，我們預計22年板塊性維持業績高增較難實現。次高端酒企通過渠道拓展，由區域走向全國驅動業績增長，隨着高端漲價為次高端打開市場空間，部分酒企在渠道拓展的同時也隨之漲價，推薦關注全國化、高端化以及業績增長穩定性較高的公司。
我們重點推薦：貴州茅台、五糧液、洋河股份、山西汾酒、古井貢酒，建議關注：瀘州老窖、酒鬼酒、捨得酒業。
4. 風險提示
宏觀經濟下滑：宏觀經濟環境發生的系統性風險對白酒行業和公司的發展都有可能產生不利的影響。
食品安全風險：食品安全、環境保護等政策對白酒行業以及產品的要求越來越高，公司生產的白酒產品主要供消費者直接飲用，產品的質量安全、衞生狀況關係到消費者的生命健康。
市場擴張不達預期：如果市場競爭加劇或消費者對白酒的消費需求下降，且公司未能及時有效拓展其他市場，將對公司的生產經營活動產生不利,從而影響戰略目標的實現。
競品加大市場投入加劇競爭：中國白酒行業總體產能過剩，市場競爭非常激烈，競品若不斷加入市場方面的投入，公司未來搶佔全國市場份額將會存在較大挑戰。
疫情反覆影響消費：新冠疫情反覆對消費者的消費行為和習慣的影響。
樣本較少可能造成統計結果偏差風險：因我們選取11家白酒行業重點上市公司作為樣本公司，樣本數較少可能造成統計結果存在偏差。
報吿來源：天風證券股份有限公司
報吿發布時間：2022年5月12日
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