本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：郭朝輝

近期，國內外玉米期現貨價格再創新高，海外價格漲幅明顯高於國內。

現貨方面，截至4月22日，大連港玉米平倉價（國標二等）為2860元/噸，較1月初上漲6.3%。同時，受國際玉米價格大幅上漲影響，進口玉米價格快速攀升。美國堪薩斯玉米（中間價）價格已突破8.40美元/蒲式耳，創歷史新高，帶動廣東港進口玉米CNF到港價達到438美元/噸，較1月初338美元/噸大幅上漲30%。期貨方面，大連商品交易所（DCE.C2209）與芝加哥商品交易所（CBT.CN22E）玉米期貨主力合約均創下歷史新高。我們發現，進口玉米已不具備價格優勢，在全球玉米低庫存、我國玉米供需緊平衡的背景下，市場普遍關注後市我國玉米價格是否會繼續上行、國際玉米價格上漲是否會造成輸入性風險等問題。

我們認為，當前國內外玉米供需處於新舊基本面交替時期，出現了利多疊加的現象，這也是本次國內外玉米價格走勢偏強的主要原因。舊作方面，受俄烏戰事影響，全球玉米供應緊張預期強化，美玉米銷售不斷走強。儘管巴西二茬玉米或小幅增產，但不改舊作基本面偏緊預期，同時受原油價格高位影響，拜登政府發佈E15政策[1]，燃料乙醇消費大概率維持強勢。新作方面，從現有信息來看，烏、美、中三國新季玉米種植面積或大概率不及預期，疊加種植成本高企，全球玉米供給擔憂正逐步顯現。另外，全球能源價格上漲帶動新季美、中兩國玉米種植成本明顯抬升，而俄羅斯化肥禁止出口政策，導致當前巴西化肥供應風險較大。向前看，我們認為，舊作年度將呈現“需求市”，隨着南美二茬玉米上市，或一定程度上緩解美玉米出口壓力，但能源價格上漲，或將支持全球燃料乙醇消費維持旺盛，因此短期看近月玉米價格大概率維持高位窄幅震盪。對於新作，我們認為在全球化肥價格上漲，種植面積調減的預期下，07、09合約價格或將大概維持“天氣市”，價格波動幅度或將有所加劇，需重點聚焦美玉米單產變化對全球供需平衡的影響，同時南半球化肥供應問題或成為新季玉米的重要擾動因素之一。

舊作年度：巴西二茬玉米或小幅增產，但不改舊作基本面偏緊預期，出口及工業消費維持旺盛，近月價格持續走強。

當前全球舊作玉米行情交易較為充分，我們認為對於價格的影響主要集中在需求側。具體來看，全球舊作供給僅剩下巴西二茬玉米產量這一個交易信息。受南美拉尼娜氣候逐步減弱影響，USDA4月報吿將巴西玉米產量預期上調200萬噸至1.16億噸，但不改舊作基本面偏緊預期。

我們認為，近月玉米價格偏強，主要原因在於需求側。一方面，美玉米出口需求維持強勁。據USDA周度出口報吿，4月21日當週，美玉米（當前市場年度）淨銷售量依舊維持在80萬噸以上（86.67萬噸），較去年同期增加66.28%。下一市場年度，美玉米淨銷售量繼續環比增加，達到84.34萬噸，較去年同期增加52.43%，中國買船明顯增加。截至4月21日當週，當前市場受原油價格高位影響，燃料乙醇價格持續走高，年度對中國淨銷售72.92萬噸，環比增加8%，去年同期進口僅有2.46萬噸，下一市場年度對中國淨銷售達61.2萬噸，去年同期為0。另一方面，玉米燃料乙醇消費或維持高位。美國明尼蘇達州燃料乙醇價格升至2.72美元/加侖，較去年同期大幅上漲41.67%。據EIA報吿，截至4月15日，美國燃料乙醇產量為947千桶/天，去年同期為941千桶/天。近期拜登政府發佈6-9月E15政策，燃料乙醇消費大概率維持強勢。同時，巴西2021/22年度玉米乙醇產量或達34.7億升，同比增長34.3%。

新作年度：北半球新季玉米種植面積不及預期，疊加成本高企，全球玉米供給擔憂已逐步顯現，遠月價格突破新高。

圖表：全球玉米供需情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

圖表：全球玉米出口情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

烏克蘭、美國、中國新季玉米種植面積均存下降預期。

受俄烏戰事影響，耕地棄種、農資短缺等問題已對烏克蘭新季作物播種造成實質影響。截至4月2日，烏克蘭農業部預計2022/22年度各類春播作物的播種面積約為1340萬公頃，比2021/22年度減少了350萬公頃，降幅超過20%。我們認為，烏克蘭作為北半球重要玉米生產和出口國，全境播種面積下滑可能進一步強化全球穀物供應短缺的預期。

美國新季玉米種植面積被大豆擠佔，同時受不利天氣影響，播種進度偏慢。USDA3月預計2022/23年度美國玉米種植面積預期為8949萬英畝，較2021/22年度的9335.7萬英畝下降4.14%，也明顯低於在今年2月USDA展望論壇的公佈數值(9200萬英畝)。截至4月18日，玉米種植進度為4%，明顯慢於5年平均種植進度（6%）。我們認為作為全球穀物風向標，若美國玉米產量不及預期或奠定新季全球玉米供給偏緊的總體基調。

擴種大豆或強化新季玉米供需缺口預期。今年中央一號文件明確表示，擴大大豆和油料生產[2]。政策傾斜下，主產省黑龍江大豆生產者補貼比玉米高200 元/噸以上。目前多個省份表示將增加大豆播種面積。其中黑龍江省計劃增加大豆播種面積1000 萬畝，內蒙古計劃擴種大豆 430 萬畝，四川省計劃擴種大豆 310 萬畝。我們初步預計，2022 年我國大豆種植面積或增加2000萬畝以上。儘管推廣大豆玉米帶狀複合種植，能一定程度上解決大豆玉米爭地的問題，但玉米種植面積仍大概率存下行風險。

全球能源價格上漲帶動新季美、中兩國玉米種植成本明顯抬升，巴西化肥存在供應風險。

玉米相較於大豆，化肥價格上漲對於總種植成本影響更大。通過對美國大豆、玉米成本收益情況的分析（2017-2021年，五年均值），我們發現，玉米肥料成本約是大豆的4倍左右（玉米115.72美元/英畝，大豆29.98美元/英畝），大豆的肥料成本佔總成本比例約為6.08%，而玉米佔比則達到16.86%。據USDA預計，2022/23年度美豆、美玉米種植成本或分別為513.03美元/英畝和712.33美元/英畝，分別較上年變化-0.34%和+0.28%。

圖表：美玉米淨銷售情況

資料來源：USDA，中金公司研究部

圖表：美豆、美玉米種植成本對比

資料來源：USDA，中金公司研究部

中國玉米種植成本顯著抬升，除原油相關成本外，地租成本漲幅明顯。黑龍江省綏化市綏稜縣農業農村局表示，由於2021年糧食產量高、價格好，農民種糧收益可觀，因此為今年的土地流轉費上漲奠定了基礎[3]。2021年，旱田每公頃（一垧地=15畝）流轉費用在8000元左右，今年價格攀升到1.2萬元以上，漲幅達到50%。同樣，化肥、柴油價格也快速上漲。截至3月底，化肥綜合批發價指數達到3360點，較去年同期漲幅超過40%。其中，尿素價格指數達到2910點，同比增加約38%。據綏化市綏稜縣克音河鄉九井現代農機合作社反應，去年大型農機所用柴油每噸約4830元，今年已漲到每噸8100元，僅此一項合作社增加成本23萬元。

圖表：中國柴油批發價格指數

資料來源：上海石油天然氣交易中心，中金公司研究部

巴西化肥對外依存度較高，供應風險較大。巴西每年80%的化肥依賴進口，而鉀肥進口比例更是超過了96%。俄羅斯是全球第二大鉀肥生產國，巴西的化肥和鉀肥主要從俄羅斯進口。據聯合國糧農組織預測，目前俄烏的緊張局勢可能造成化肥短缺或者化肥價格上漲的風險。巴西國家肥料協會（ANDA）表示，目前主要的擔憂是氯化鉀，巴西的氯化鉀幾乎全部來源於進口。它是作物施肥的三大基本成分之一，其中還包括磷肥和氮肥。從白俄羅斯每年出口的大約1100萬噸鉀肥中，巴西購買了超過200萬噸，另外200萬噸從俄羅斯進口。

向前看，舊作年度供需緊平衡或將維持，價格或呈現“需求市”；新作種植“天氣市”或將是主要交易邏輯，價格或跟隨供給端的變化加劇波動，同時南美化肥供應問題仍存較大不確定性；國內方面，供應有保證，但價格大概率震盪偏強。

我們認為，舊作年度將呈現“需求市”，隨着南美二茬玉米上市，或在一定程度上緩解美玉米出口壓力，但是全球玉米基本面偏緊態勢已定，同時燃料乙醇消費或維持旺盛，因此短期看近月玉米價格大概率維持高位窄幅震盪。對於新作，我們認為今年在全球化肥價格上漲，種植面積調減的預期下，國際玉米價格將維持高位，07、09合約價格或將維持“天氣市”，價格波動幅度或將有所加劇。同時，需重點關注USDA5月供需報吿和6月30日發佈的第二次種植面積預估，另外，俄烏局勢仍是影響化肥出口的關鍵，儘管當前南美春播未至，但若衝突持續，下半年南美播種季化肥供應仍存較大不確定性。

圖表：燃料乙醇產量及價格走勢

資料來源：美國可再生燃料協會，USDA，中金公司研究部

國內方面，我們認為我國玉米全年供應有保證，但受種植成本提升、進口價格高企影響，價格大概率維持高位，震盪偏強。我國去年玉米種植面積與產量均有所提升，當前新糧基本銷售完畢，港口庫存回升，當然我們也要看到，受去年種植成本提升（如烘乾、化肥等）、物流成本上漲的影響，貿易商存在提價情緒，同時飼用消費維持強勢，小麥價格優勢不再，替代量或有較大程度下滑。進口方面，1-3月中國玉米進口量710萬噸，同比增加5.5%。雖然俄烏衝突造成烏克蘭穀物對外貿易受阻，但在衝突發生前我國就已增加買船。3月我國玉米進口量達到241.3萬噸，同比增幅達到25%，創下同期紀錄。從進口來源來看，主要是烏克蘭和美國。其中自烏克蘭進口玉米400萬噸，佔進口總量的56%。從美國進口玉米296萬噸，佔進口總量的42%。我們認為，隨着俄烏衝突持續，我國玉米進口來源或將向美國轉移。值得注意的是，我國於2月允許自緬甸進口玉米[4]。中國3月自緬甸進口玉米數量大幅上漲，至16408噸，同比去年2503噸大增640%。1-3月累計進口量達到39027噸。同時，我們認為，巴西二茬玉米上市在即，增加南美買船也是情理之中，需重點關注國際玉米價格對國內現貨的影響。

圖表：玉米小麥價差

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

圖表：我國玉米進口量

資料來源：海關總署，中金公司研究部

[1]https://news.smm.cn/news/101803395#!

[2]https://news.cctv.com/2021/12/28/ARTI1UMyh3lPzy9O7nK3Re1n211228.shtml

[3]http://bgimg.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/202203/10/t20220310_37391255.shtml

[4]http://www.chinagrain.cn/axfwnh/2022/02/23/5157362170.shtml