本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤、林彥

5月第2周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——短期交易和中期配置的性價比都很高

債券——匯率走貶後，貨幣寬鬆預期快速下降

商品——銅的悲觀情緒回到疫情前，原油進入需求淡季價格維持震盪

匯率——離岸美元流動性緊張，美元指數可能在7月升破110

海外——美股開始定價衰退預期

圖1：4月第5周至5月第1周各類資產收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：5月第2周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3：5月第2周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

注：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；

流動性溢價為市場對於當前流動性鬆緊程度的價格映射；

流動性預期為市場對於遠期流動性鬆緊程度的預期。

1、權益：短期和中期的性價比都很高

4月第5周至5月第1周，Wind全A收跌2.89%，跌幅放緩。板塊指數全線回調，金融股領跌，下行6.72%，週期股、消費股和成長股繼續回落2.90%、2.19%和1.70%。大盤股和中盤股均出現錄得跌幅，大盤股（上證50和滬深300）、中盤股（中證500）收跌3.25%、2.60%和3.08%（見圖1）。

大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度仍處上行通道（32%和21%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度小幅回落，維持在歷史低位（11%分位）。寬基指數的擁擠度從高到低的排序是：上證50>滬深300>中證500。

5月第1周，金融股和週期股的短期擁擠度出現小幅回落（45%分位、17%分位）；消費股的短期的擁擠度與上週基本持平（23%分位）；成長股的短期擁擠度仍處在下行通道，目前超賣幅度較為極端（3%分位）。短期擁擠度從高到低的排序是：金融>消費>週期>成長。

目前一級行業整體交易擁擠度偏低，30個行業交易擁擠度分位數平均值進一步下降到15%分位。一級行業中只有煤炭（86%分位）、地產（60%分位）兩個行業交易擁擠度在中性上方。醫藥、基礎化工、傳媒、輕工製造、國防軍工、計算機、機械、通信、電力設備及新能源、汽車和電子等行業交易擁擠度排名靠後，交易擁擠度處在5%分位以下，超賣幅度較為極端，短期盈虧比較高。

寬基指數與板塊指數的風險溢價明顯上升，均進入高性價比配置區間。Wind全A目前估值水平處於【便宜】區間（見圖2）。上證50與滬深300的估值處於【便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點附近。金融估值維持【很便宜】（93%分位），週期估值【很便宜】（96%分位），成長估值【很便宜】（96%分位），消費估值【較便宜】（70%分位）。風險溢價從高到低的排序是：週期≈成長>金融>消費。

4月第5周至5月第1周，北向資金周度小幅淨流入27.52億人民幣，貴州茅台、美的和格力淨流入規模靠前。南向資金淨流入43.38億港幣，恆生指數的風險溢價小幅上升，性價比中性偏高。

2、債券：人民幣匯率走貶後，市場對貨幣寬鬆預期快速下降

近兩週央行公開市場操作淨回籠300億，資金面保持平穩，流動性溢價維持在低位（7%分位），目前處於【極寬鬆】水平。中長期流動性預期迅速上行至中位數上方（72%分位），匯率大幅貶值後，市場對未來一年流動性寬鬆的預期快速下降。4月第4周，1M與3M的FR007利率互換價格與前期持平，市場對二季度降息預期與上期持平。

5月第1周，期限價差維持在中高位置（69%分位），久期策略性價比較高。信用溢價明顯回落，目前來到中低位置（27%分位），不同信用等級的溢價下降幅度基本相同，高評級信用債估值中性偏貴（信用溢價降至40%分位），中低評級信用債估值較貴（信用溢價降至14%分位），評級利差維持在歷史較低位置。

5月第1周，債券市場的情緒回温。利率債的短期擁擠度近兩個月連續回升，目前已經來到中高位置（61%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度有所反彈，逐漸走出超賣區間（26%分位）。信用債的短期擁擠度處於迅速上行趨勢，回升至中位數上方（61%分位）。

3、商品：銅的悲觀情緒回到疫情前，原油進入需求淡季價格維持震盪

能源品：歐盟對俄石油禁運或將落地，計劃在6個月內完全退出對俄羅斯原油及成品油的進口。本週OPEC五月會議宣佈維持小幅增產計劃，美國也仍在拋儲，但兩者不足以彌補歐盟對俄羅斯制裁帶來的缺口。能化品的需求進入淡季，但難以對沖供給端缺口，油價整體維持高位震盪。

4月第5周至5月第1周，布倫特油價震盪走強，收漲6.66%至113.22美元/桶。美國原油產能利用率小幅回落，產量與兩週前持平（1190萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）持續下降，刷新2014年以來的新低。

基本金屬：過去兩週，LME銅迅速走弱，收跌7.14%，錄得9388美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度較兩週前大幅回落（33%分位），市場情緒較悲觀，自2020年6月以來首次下降到35%分位以下。基礎金屬價格多數回調，滬鋁、滬鎳分別下跌9.11%、10.33%，與美股一樣，基礎金屬也逐漸開始定價全球的衰退預期。

貴金屬：4月第5周至5月第1周，倫敦現貨金價震盪下挫2.48%，收於1883美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度回升至54%分位，市場情緒偏中性。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量維持在新去年三月以來的高位。

5月第1周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處於歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：離岸美元流動性緊張，美元指數可能在7月升破110

10年期美債實際利率迅速上行34bp至0.26%，4月29日回正，我們的實際利率模型預測，如果美聯儲加息至150-175bp，10年期美債實際利率將升至0.3%。實際利率的快速上升將繼續抑制成長股、數字貨幣、黃金的價格，並衝擊非美貨幣匯率。美元流動性溢價維持在中位數附近（55%分位），在岸美元流動性溢價維持在較低位置，而離岸美元流動性溢價仍處於歷史高位（91%分位）。海外金融環境處於收緊狀態，對非美市場不利。美元指數升至103.67美元，創2002年以來的新高，避險情緒逐漸降温後，實際利率上升為美元指數的強勢提供了持續的支撐。我們的美元模型預測7月底之前美元指數的可能站上110。

4月第5周至5月第1周，人民幣貶值開始加速，美元兑人民幣（在岸）累積上行2.74%至6.6651。人民幣的短期交易擁擠度下行至3%分位，看多情緒降至冰點。人民幣性價比維持在歷史極低水平（2%分位），處在2008年以來的最低位置。人民幣匯率的第一目標位是回到2020年出口紅利期之前的匯率水平（即6.8左右），如果疫情進一步持續衝擊供應鏈和出口環境，人民幣匯率的第二目標位是回到2020年疫情之前的匯率水平（即7.0以上）。從歷史規律來看，匯率走貶都不是一蹴而就的，人民幣進入中期貶值通道。（詳見《匯率與股市是什麼關係？》）

5、海外：美股開始定價衰退預期

5月第1周，10/30年期美債突破重要關口或者債券期貨拋售導致的資金撤退可能引發了美債的技術性調整。按照目前兩年一共加息325bp的市場預期，2年期美債利率最終將到3%，如果市場開始定價衰退，那麼長短端會發生倒掛，3%已經是美債長端收益率的階段性高點。如果看半年時間，3%是美債長端利率對緊縮充分定價的頂部中樞，加息預期和美債利率的方向是回落。美債期限溢價較上週小幅上行（24%分位）。信用溢價迅速回升至中位數下方（42%分位），美國投機級與投資級的信用溢價均出現上行（38%分位和49%分位），目前美債信用環境較前期明顯收緊。

5月第1周，道瓊斯工業、納斯達克指數和標普500均錄得跌幅。VIX震盪突破了30。三大美股指的風險溢價在連續四周回落後，下行趨勢放緩：標普500和納斯達克的風險溢價維持較低位置（16%分位、17%分位），估值偏貴；道瓊斯風險溢價與兩週前基本持平（6%分位），估值貴。美股情緒並不悲觀，對加息預期的較充分，但是對衰退預期尚未定價。巨頭公司的盈利發生下滑之後，美股還有第二波調整，對衰退預期開始定價。

風險提示：出現致死率提升的新冠變種；經濟增速回落超預期；貨幣政策超預期收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年5月11日

本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。