本文來自：天風宏觀宋雪濤，作者： 宋雪濤
在多數時間裏，匯率和A股並不是直接的因果關係，兩者受到相似的經濟和政治背景的影響，出現走勢上的相關性。關於匯率和A股市場的關係，我們有幾個發現：穩定的同向關係；動態相關性；與大盤價值股的相關性最高。
4月下旬，人民幣匯率開始加速貶值，美元兑人民幣（在岸）突破6.60，全月貶值幅度4.25%（近2000bps，1bp=0.0001），創下15年匯改以來月度貶值幅度的新高。本次人民幣貶值速度實屬罕見，僅4月第4周就貶值了2.28%，周度貶值幅度歷史第二，4月最後一週也貶值了1.81%，周度貶值幅度歷史第四。當前人民幣貶值的速度僅次於2015年811匯改當週（周度貶值幅度歷史第一，3.68%），接近2018年6月最後一週（周度貶值幅度歷史第三，1.92%）。
當下經濟背景與2015年8月和2018年6月相似，經濟需求疲軟，預期轉弱——特別是上海疫情以來，出口相對優勢和供應鏈效率開始出現下滑跡象。當下貨幣政策背景也與2015年8月和2018年6月相似，處於降準週期中，流動性寬鬆，流動性溢價位於歷史最低分位區間。
圖1：2015年-2016年和2018年-2019年的貶值都持續了一年半左右
資料來源：WIND，天風證券研究所
2015年811匯改之後，人民幣貶值經歷了2015年-2016年和2018年-2019年兩輪貶值週期，均持續了一年半左右，並且2019年9月開始的升值週期在2020年初被疫情打斷，貶值又持續了將近半年。
回顧匯改以來的人民幣貶值經驗，對這次貶值有三個啟示。
第一，中美利差收縮只是形成了匯率貶值的壓力，但並不必然造成匯率走貶，只有配合國內經濟走弱，特別是出口走弱，匯率貶值的動力才會出現。所以當上海疫情造成的供應鏈效率下降和出口下滑預期開始發酵後，前期資本賬下積累的貶值壓力才開始集中釋放，人民幣匯率開啟了關鍵的走貶。
第二，這次匯率貶值速度雖然罕見，但是短期內反轉回到升值通道的難度也較大，匯率走貶都不是一蹴而就的，這次中美經濟和政策週期的錯位再次出現，一旦貶值開始，人民幣將進入中期貶值通道。
第三，2020年下半年到2021年底，匯率升值的主要驅動力來自於嚴格的防疫政策帶來的出口份額紅利。由於當前嚴格的防疫政策造成了供應鏈效率下降和出口走弱，因此人民幣匯率的第一目標位是回到2020年出口紅利期之前的匯率水平（即6.8左右），如果疫情進一步持續惡化供應鏈和出口環境，人民幣匯率的第二目標位是回到2020年疫情之前的匯率水平（即7.0以上）。
伴隨着本輪人民幣的快速走貶，A股也出現了一輪快速調整。在多數時間裏，匯率和A股並不是直接的因果關係，由於兩者受到相似的經濟和政治背景的影響，才會出現走勢上的相關性。年初至今，國內的“疫情-供應鏈-出口-經濟”和海外的“加息/縮表-美債利率-中美利差-貨幣政策空間”，是既影響A股市場也影響人民幣匯率的共同因素。
關於匯率和A股市場的關係，我們有幾個發現。
第一，811匯改至今，人民幣匯率與A股指數之間一直保持了穩定的同向關係。以滬深300為例，美元兑人民幣匯率和滬深300指數收益率的月度相關係數為-0.41，周度相關係數也達到了-0.25。2018年央行逐漸退出常態化外匯干預，從當時算起，無論匯率方向如何，滬深300與人民幣匯率的動態相關係數都穩定在【-0.75，-0.50】這個顯著負相關的區間之內。
圖2：當匯率快速走貶時，動態相關性的絕對值會出現台階式躍升
資料來源：WIND，天風證券研究所
第二，A股與匯率的動態相關性（滾動1年）在匯率快速貶值時會更加顯著。當匯率快速走貶時，動態相關性的絕對值會出現台階式躍升，例如2018年6-7月和2019年7-8月。原因是過快貶值可能產生恐慌，放大經濟悲觀預期，進而形成“匯率貶值-恐慌-資產價格下跌-外資流出-匯率加速貶值”的正反饋，這是匯率和A股出現因果關係的“少數時間”。
因此如果匯率過快走貶，可能會放大A股市場本身的調整幅度，這在匯率大幅調整的歷史相似時期都曾出現，如2015年8月和2018年6月，但是2019年8月並未出現，這也再次説明了匯率和A股不是因果關係。
圖3：歷史跌幅靠前的幾個月，寬基指數基本上也都出現了較大回撤
資料來源：WIND，天風證券研究所
第三，A股大盤股與匯率的相關性高於中盤股和小盤股，並且無論市值大小，價值股與匯率的相關性都高於成長股。大盤價值與匯率的相關性最高，小盤成長與匯率的相關性最低。主要原因是大盤價值既是外資持倉集中度較高的風格領域，也和經濟預期走向的相關性較高。
圖4：寬基指數與美元兑人民幣的相關關係
資料來源：WIND，天風證券研究所
圖5：風格指數與美元兑人民幣的相關關係
資料來源：WIND，天風證券研究所
第四，銀行、石油石化、非銀金融、電力設備新能源、汽車、交運等行業，與匯率相關性較高，往往在人民幣貶值過程中的調整壓力也較大。其中，銀行、非銀、石油石化、汽車都屬於大盤價值，銀行和電新也是外資重倉的板塊。另外，電新、汽車、石油石化、交運等行業的原材料進口依賴度較高，如未對沖匯兑損益，貶值也會提高生產和運營成本，擠出經營性利潤。
第五，農林牧漁、電力及公共事業、紡織服裝建築等行業，與匯率相關性較低，在匯率貶值和經濟下行的過程中，配置以上行業會有一定的風險分散作用。農林牧漁、電力及公共事業、建築基本上屬於業務和成本兩頭在內。紡織服裝的出口依賴度較高，受益於貶值帶來的成本優勢。
圖6：行業指數與美元兑人民幣的相關關係
資料來源：WIND，天風證券研究所
風險提示
新冠病毒致死率上升；出口回落速度超預期；美聯儲貨幣政策超預期
報吿來源：天風證券股份有限公司
報吿發布時間：2022年4月30日
本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。
免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。
