本文來自格隆匯專欄：易斌策略研究，作者：西部研究中心

策略易斌：

匯率的大幅調整的確會對A股造成衝擊，但也存在結構性機會，關注出口型受益板塊。近期人民幣短期貶值節奏相對較快，更多是貨幣政策造成的壓力；除此以來，也有近期國內疫情擾動，疊加IMF在4月下調對國內經濟預期，觸發對匯率的擔憂。對A股市場來看，匯率調整雖然對市場造成衝擊，但也會有結構性機會。行業層面看，受益行業集中在海外業務多、出口型企業，即通過匯率變化拉動收入，進而修正業績，主要包括傳統行業的紡織服裝、家電、機械設備等；以及成長板塊的電子、通信等。

家電吳東炬：

重點關注海外業務佔比高、去年盈利能力降幅較大的小家電板塊。需求端：近期匯率的貶值，家電出口有望迎來一定好轉，不過在過去兩年基數較高的背景下，匯率對於出口提振的幅度在今年而言相對有限。盈利端：去年匯率升值壓力疊加運費大幅上漲背景下，家電出口業務盈利能力明顯下滑。我們認為，在出口價格逐步上調的背景下，近期匯率貶值將會有利於出口盈利能力的進一步修復。因此，建議關注海外業務佔比高、去年盈利能力下降快的小家電，建議關注：石頭科技、新寶股份等。

建材輕工李華豐：

出口鏈繼續推玻纖板塊。需求端：玻纖的需求目前是外需強內需弱，後續是外需走弱內需走強，整體需求總量不必悲觀。中期產業趨勢：海外特別是歐洲產能成本受能源因素顯著高於國內，全球競爭力快速削弱，份額加速向國內優質公司轉移。玻纖板塊上市公司出口比重一般保持在30-40%，受益於人民幣快速貶值利潤率有望持續回升。

半導體賀茂飛：

出口導向電子製造及半導體企業顯著受益。1）利好出口導向企業。消費電子產業鏈為代表的電子製造的匯兑損益與匯率變動關聯度高，貶值較有利其利潤改善；從銷售端而言有助於削弱關税對出口品價格的影響，強化我國電子產品的出口競爭力。2）利好本土供應鏈企業。匯率貶值對現在正在國產化、本土化零部件、芯片、原材料的實現國產替代的企業來説會受益於成本的相對低位。因此，利好海外出口營收佔比較大，同時成本供應又以人民幣計算為主或有國產替代趨勢的企業。考慮到需求情況，建議關注PCB板塊，滬電股份、景旺電子等；安防板塊，海康威視、大華股份等。

通信：

出海高景氣態勢不改。利潤率方面：目前已披露年報的公司海外利潤率均高於國內，且海外利潤率保持相對穩定。匯兑損益方面，對營收端影響可控，同時匯兑損益同營收及海外市場增速反比相關性較小。行業方面，通信行業中海外市場佔營收比增速較高及體量較大的行業分別為光通信（包括光模塊及光纖光纜）、物聯網、智能控制器以及工業互聯網相關領域。建議關注：光通信板塊的博創科技；物聯網移遠通信、移為通信；智能控制器的和而泰；工業互聯網映翰通。

風險提示

人民幣匯率波動超過預期，美聯儲政策節奏超過預期。

01

策略

【策略：易斌】

核心觀點：匯率的大幅調整的確會對A股造成衝擊，但也存在結構性機會，關注出口型受益板塊。

人民幣短期貶值節奏相對較快更多是貨幣政策造成的壓力，更長線來看，人民幣貶值壓力不大。對於近期匯率的調整，主要有三方面因素的推動：第一，短期國內外貨幣政策的分化。第二，長期來看，兩國匯率最終還由基本面決定。3月以來上海疫情的擾動，以及近期北京疫情有出現反覆的跡象，帶來對國內經濟預期調整的擔憂，包括IMF在4月也下調對國內經濟預期，觸發對匯率的擔憂。第三，非經濟的事件性衝擊，比如18年中美貿易摩擦，近期也有這類因素的存在。以一年為維度來看，市場對於人民幣並沒有很強的預期，且今年以來人民幣兑美元匯率的貶值幅度也相對温和。

對A股市場來看，匯率的大幅調整的確會對市場造成衝擊，但也會有結構性機會。對上市公司的影響路徑有三：一是資產負債表，外幣負債高的行業，匯兑損失會對行業經營活動產生影響；二是業務端來看，對出口型的行業，貶值可以提升海外競爭力和收入的彈性；三是成本端影響，成本以美元定價的行業，會面臨較大的存貨重估的情況。

行業層面看人民幣貶值受益行業，受益行業包括傳統行業的紡織服裝、家電、機械設備等；以及成長板塊的電子、通信等。

受益行業普遍具有海外業務較多、出口導向型的特徵，即從盈利角度，通過匯率變化拉動收入的提升，進而修正業績。具體而言，一是通過直接影響價格，出口型企業訂單一般以美元結算，在人民幣相對美元貶值的過程中，將帶來出口收入的直接增加；二是通過出口商品性價比的抬升刺激出口，即人民幣的貶值將提升中國出口產品的海外競爭力。

但需要注意的是，短期的匯率波動對企業盈利影響有限。一方面，海外業務較多的企業，通常情況下會運用外匯衍生品，比如外匯遠期掉期等方式為了對沖匯率風險。另一方面，企業訂單和結匯也存在一定週期，短期的匯率波動對企業盈利很難立刻產生影響。

02

家電

【家電：吳東炬】

核心觀點：關注海外業務佔比高、去年盈利能力降幅較大的小家電板塊。

需求端：受益疫情，歐美對部分家電品類需求增長，同時海外供應鏈向中國轉移，過去兩年國內家電出口迎來較好增長，不過隨着歐美消費增長放緩以及海供應鏈恢復正常，21年下半年以來國內家電出口增長有所放緩。近期匯率有所貶值，我們認為家電出口有望迎來一定好轉，不過在過去兩年基數較高的背景下，匯率對於出口提振的幅度在今年而言相對有限。

盈利端：去年匯率升值壓力疊加運費大幅上漲，家電出口業務盈利能力有明顯下滑，部分小家電公司淨利率下滑幅度較大。我們認為，在出口價格逐步上調的背景下，近期匯率貶值將會有利於出口盈利能力的進一步修復。

綜上，我們建議重點關注海外業務佔比高、去年盈利能力降幅較大的小家電板塊：石頭科技、新寶股份等。

03 

建材輕工

【建材輕工：李華豐】

核心觀點：出口鏈繼續推玻纖板塊。

需求判斷：

當前海外的需求旺盛，來源於風電的高速投資、房地產復甦等，雖然目前美國處於加息週期，但傳導還需要一段時間；國內需求偏弱，但是穩增長措施即將出台。因此玻纖的需求目前是外需強內需弱，後續是外需走弱內需走強，整體需求總量不必悲觀。

中期產業趨勢：海外特別是歐洲產能成本受能源因素顯著高於國內，全球競爭力快速削弱，份額加速向國內優質公司轉移。玻纖板塊上市公司出口比重一般保持在30-40%，受益於人民幣快速貶值利潤率有望持續回升。

04

半導體

【半導體：賀茂飛】

核心觀點：出口導向電子製造及半導體企業顯著受益。

1）利好出口導向企業。近期從宏觀層面上可以看到海外隨着疫情修復和放開，國內電子及半導體企業出口正在面臨海外需求退坡和訂單外流的雙重挑戰，而本輪國內多地爆發 Omicron 疫情，使得今年二三季度出口面臨較大壓力。回顧2018-2021 年數據，消費電子產業鏈為代表的電子製造的匯兑損益與匯率變動關聯度高，貶值較有利其利潤改善。匯率貶值從銷售端而言有助於削弱關税對出口品價格的影響，強化我國電子產品的出口競爭力。同時，如果一個公司出口佔比較高，出口產生或得到的外幣貨幣或者應收賬款較多，那麼在貶值區間內將產生匯兑收益。

2）利好本土供應鏈企業。從採購端而言人民幣匯率快速下跌將會加大半導體材料、集成電路及各類元器件的進口成本，匯率貶值對現在正在國產化、本土化零部件、芯片、原材料的實現國產替代的企業來説會受益於成本的相對低位，因而能夠擁有更為出色的競爭力。同時進口成本的上升也將倒逼企業加速產業升級，從而使國內具有國產化替代邏輯的公司享受更多的市場份額。

因此，人民幣貶值時，利好海外出口營收佔比較大，同時成本供應又以人民幣計算為主或有國產替代趨勢的企業。

參考2020年人民幣快速升值對各公司帶來的業績彈性。諸多3C 產業鏈大型企業普遍採取了套期保值迴避風險，抵抗匯率波動的能力已得到有效提升，但是套保的預見性仍有待增強。我們可以觀察2020年因人民幣快速升值帶來匯兑損失較大的公司如海康威視、大華股份、工業富聯、傳音控股、聞泰科技等安防產業鏈、組裝零部件廠商為主，也有如富瀚微、兆易創新、恆玄科技、瀾起科技等部分IC設計公司、世運電路、勝宏科技等PCB產業鏈公司匯兑損失佔總營收佔比較大的。我們認為之前因匯率影響淨利率水平的公司業績有望逐步恢復，股價有望在業績和估值中雙修復。

考慮到需求端的情況，建議關注以下行業和賽道的機會：

PCB 板塊：汽車PCB，電動化、智能化趨勢將帶動車用PCB量價齊升，我們預測全球PCB市場規模在2025年將達到124億美元。隨着特斯拉在國內建廠，並且由於國產成本優勢對相關PCB供應商的拉動；小鵬、蔚來、理想等新勢力廠商陸續接觸和驗證國產PCB，內資廠商在車用PCB領域的份額有望持續提升。目前，銅價和銅箔加工費在高位震盪，環氧樹脂震盪走低，電子玻纖成本下降。覆銅板價格自2021年11月起逐步下調，PCB廠商成本壓力逐步緩解。前期因為汽車及消費電子受疫情的負面影響，板塊經歷了較大的調整。隨着車廠和電子產業鏈復工復產在即，最差時點已過，PCB板塊利空出盡，成本、業績壓力有望逐步減緩。建議關注滬電股份、景旺電子等。

安防板塊：創新業務構建視頻物聯第二增長曲線。以視頻為核心的智慧物聯領域的市場空間進一步擴大。各行各業正積極推動數字化轉型。市場份額進一步向龍頭集中。海康、大華等智能物聯公司近幾年加大研發投入，已經從2018年的貿易摩擦影響中脱離出來，國產鏈完善，同時這些企業的海外業務隨着各國經濟復甦+公司加大發展中國家的投入，整體增速好於國內。有望和創新業務一起帶動行業2022年的業績穩健提升。建議關注海康威視、大華股份等。

05

通信

核心觀點：出海高景氣態勢不改。

總體來看，通信行業目前已披露年報的公司中，海外業務營收絕對值及佔營收比例從2015年到2021年均呈現增長態勢，且2015-2021年海外業務增速均超過營收增速，且增速差在10%左右，2021年增速差在18.52%水平上，説明在通信行業中，海外的需求是高增長態勢，而且對我國通信企業整體接受程度正在慢慢上升，且由於通信行業上下游同國際主流廠商綁定較為密切，中美貿易摩擦對通信行業出海的影響整體可控。

利潤率方面，目前已披露年報的公司海外利潤率均高於國內，且海外利潤率保持相對穩定。在海外市場營收佔比從2015-2021年從28%水平提升到30%的情況下，海外市場利潤佔比從30%提升至33%水平，側面印證了此前通信行業出海高景氣的觀點。

匯兑損益對通信主要公司營收影響方面，2020-2021兩年匯兑損益佔營收比較低，分別為0.7%及0.29%水平，相對於14.6%及26.84%的營收增速水平，以及4.24%、18.52%海外業務同比增速水平，匯兑損益對營收端影響可控。同時匯兑損益同營收及海外市場增速反比相關性較小，比如2017年匯兑損益對通信行業相關公司影響約為0.53%，同年營收增速水平約為52.11%，海外業務佔比亦有所提升。

自上而下，從行業到公司進行推薦：行業方面，通信行業中海外市場佔營收比增速較高及體量較大的行業分別為光通信（包括光模塊及光纖光纜）、物聯網、智能控制器以及工業互聯網相關領域。

光通信行業中，我們認為2022年將是光模塊升級換代的主要節點，從相關公司一季報情況亦能看出全球變動趨勢，我們認為具備大客户以及技術優勢的龍頭企業有望優先受益，建議關注具備400G核心優勢，大客户綁定程度較深的龍頭中際旭創；建議關注400G硅光模塊逐步出貨，10G-PON持續放量的優質企業博創科技。

物聯網行業中，我們認為2022年開始全球範圍內智慧連接及物聯網市場將有市場智能化快速提升趨勢，主要競爭壁壘在於海外的牌照優勢以及行業覆蓋度。建議關注，具備較強牌照能力，及全球覆蓋範圍的龍頭移遠通信；同時建議關注，海外市場逐步開拓，深耕電動兩輪車智能化及車聯網相關標的移為通信。

智能控制器行業中，隨着車聯網及智聯網布局的不斷完善，下游原材料漲價及疫情影響逐步緩解，具備的行業市佔率及規模優勢的企業有望優先受益。建議關注，智控龍頭和而泰。

工業互聯網行業中，企業上雲整體需求不斷提升，2022-2024年是工業互聯網市場規模提升的關鍵時期，海外工業設備聯網經過2019-2021年的產品導入時期後，2022年開始進入規模放量時期。建議關注，深耕工業互聯網，邊緣計算網關市佔率全球處於第一梯隊且正逐步發展的映翰通。

風險提示

人民幣匯率波動超過預期，美聯儲政策節奏超過預期。