本文來自格隆匯專欄：國金證券，作者：艾熊峯

一、中期基本面和短期情緒處在什麼位置？

1.1基本面因素指向當前市場處在中期底部區間

中期來看，基本面是驅動股票的核心因素，當前經濟基本面和企業盈利出問題了嗎？年初以來，A股市場接連遭受美聯儲加息預期升温、俄烏局勢黑天鵝、國內疫情反覆等衝擊。近期股票市場再次探底，當前市場定價邏輯開始轉向分子端的企業盈利。市場對基本面的擔憂主要源自國內疫情持續發散式爆發，對生產生活和海外訂單都造成明顯影響。如果基本面因素持續低於預期，對股票市場的影響可謂“傷筋動骨”，因為風險偏好衝擊總是會消退的，但基本面衝擊可能是長期持續的。歷史來看，中期市場表現和PMI呈現明顯的正相關，基本面是中期市場走勢的錨。當前基本面和企業盈利出問題了嗎？

國內疫情隻影響今年上半年業績增速回落的幅度，但不影響全年盈利趨勢和節奏。我們判斷今年A股盈利底或在二季度。其中邏輯來自宏觀和中觀兩個方面：1）宏觀方面，國內經濟基本呈現“信用底-經濟底-價格低”的特徵，本輪信用底在去年三季度已經看到，經濟底大概率也在當下， PPI為代表的價格指數下半年或下行節奏趨緩。那麼綜合實際變量和價格因素來看，企業盈利的底部大概率在二季度；2）中觀方面，當前中下游利潤率仍受到上游漲價影響，但上游利潤只佔非金融企業利潤的15%左右。下半年隨着上游資源品漲價趨緩，中下游利潤率改善或驅動整體A股業績企穩回升。

總結來説，中期來看，A股基本面趨勢呈現先下後上趨勢，當前疫情只改變下行的幅度，不改變節奏趨勢。基本面因素持續低於預期概率較低，二季度即將迎來業績底，當前市場大概率處在中期底部區間。

1.2 短期來看，當前市場情緒或呈現過度悲觀特徵

基本面是一個慢變量，從基本面角度無法判斷出短期市場是否見底，短期來看，投資者情緒或對市場造成擾動，但當前市場情緒呈現過度悲觀特徵。當前短期市場情緒到底有多悲觀？從追求絕對收益的私募基金倉位來看， 3月底私募基金倉位低至59%（預計4月底或進一步下降），倉位遠低於2020年一季度的水平，與2015年8月和2018年底50%左右的倉位也相差不大，如果考慮到4月倉位的進一步下調，當前私募倉位反映的市場情緒可謂與2015年股災和2018年熊市一樣悲觀。實際上，當前市場和2018年熊市的環境大有不同，其中最大的不同來自基本面和信用環境。

二、2018年基本面和資金面的負反饋重演？

2.1 2018年市場走熊的三大因素

2018年A股是典型的戴維斯雙殺的熊市，基本面和資金面負反饋持續衝擊市場。首先，2018年初中美貿易戰開始逐步升温，美國方面的關税和制裁等政策打壓市場風險偏好；其次，資管新規之後，2018年自上而下進行主動去槓桿，信用環境持續惡化，特別是對中小企業和民營企業而言，緊信用環境下信用違約風險陡升；最後，經濟下行疊加信用收緊，大股東股票質押風險和市場下跌過程形成負反饋，市場情緒極度悲觀。

2.2 當前市場環境並不像2018年那麼極端

首先，當前基本面並非單邊下行，下半年經濟企穩回升仍是大勢所趨。至少在政策上，當前並不存在主動去槓桿，信用環境是寬鬆的，並且政策穩增長的訴求較強。預計4月底召開的政治局會議或對接下來經濟政策指明方向，提振市場信心。

其次，當前不必擔心發生類似2018年股票質押和市場下跌形成負反饋的情形。2018年股票質押風險爆發的核心原因是緊信用環境，上市公司大股東在緊信用背景下融資能力受限，股票質押風險也難以通過再融資化解。而當前寬信用環境下，融資約束問題並不嚴重。此外，經過2019年國有資本參與化解上市公司大股東股票質押風險後，近年來股票質押基本沒有增量規模，存量規模也在持續下降，此外國有資本對股價下跌的風險承受能力更強。

三、基本面是最後屏障，堅定信心，相信未來

疫情第三年，上證指數再度跌破3000點。基本面擔憂是衝擊A股的最後一個因素，儘管短期仍受到國內疫情反覆等因素影響，但基本面的趨勢不改是我們中期對市場不悲觀的重要原因。短期市場情緒波動是基本面研究無法預判的，但對比歷史，當前市場情緒或過度悲觀，短期底在哪裏以及時點在何時，市場先生將給出答案。政策和市場都不是鐵板一塊，堅定信心，相信未來。

風險提示：外資流出超預期（國內外經濟政策環境變化）；經濟復甦不及預期（穩增長政策力度不及預期，海外經濟下行）；海外黑天鵝事件（地緣政治風險）