本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤、林彥

4月第4周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——上海疫情對供應鏈的影響沒有明顯緩解

債券——流動性環境維持極度寬鬆狀態

商品——多空交織，油價維持高波動

匯率——美債實際利率接近轉正，人民幣匯率可能出現關鍵走貶

海外——核心通脹環比增速持續回落，預示美債利率正位於頂部

圖1：4月第3周各類資產收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：4月第4周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3：4月第4周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

注：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；

流動性溢價為市場對於當前流動性鬆緊程度的價格映射；

流動性預期為市場對於遠期流動性鬆緊程度的預期。

1、權益：上海疫情對供應鏈的影響沒有明顯緩解

經濟方面，核心是上海疫情對供應鏈的影響。根據克拉克森研究的數據顯示，上海港的集裝箱船在港數量於3月中下旬攀升，最高值較月初增長約14%；但經過快速運營調整，近期上海港集裝箱船在港數量已回落至常態。不過較嚴格的管控可能導致進出港的陸路運輸仍然存在堵點。整車貨運指數雖處在低位，但已開始小幅回暖至四月初水平，國內執行航班數量繼續下滑。整體來看，上海疫情對供應鏈的短期壓力沒有明顯緩解。

政策方面，4月15日央行宣佈降準但沒有降息，流動性已經足夠充裕，貨幣放鬆效果需要依賴信用擴張，但疫情和房地產仍然是約束乘數的主要因素。後續就業紓困等對沖政策加碼的必要性較高。

A股市場仍處在下行通道，Wind全A回調2.46%。成長股領跌，大幅回落7.24%，金融股和週期股小幅收跌1.10%、1.90%，消費股止跌回彈上調0.50%。大盤股表現持續佔優中盤股，大盤股（上證50和滬深300）表現與上週基本持平，中盤股（中證500）下跌2.46%（見圖1）。

大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度出現小幅反彈（20%和15%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度維持在歷史低位（15%分位）。寬基指數的擁擠度從高到低的排序是：上證50>中證500>滬深300。以滬深300作為基準的A股情緒指數較上週出現明顯回升，情緒回温至【較悲觀】水平（20%分位）。

4月第3周，金融股的短期的擁擠度走出極端超賣區間（36%分位），週期股和消費股的短期擁擠度出現小幅回升（19%分位和21%分位）；成長股的短期擁擠度仍處在下行通道，目前超賣幅度較為極端（9%分位）。短期擁擠度從高到低的排序是：金融>消費>週期>成長。

目前一級行業整體交易擁擠度偏低，30個行業交易擁擠度分位數平均值維持在24%分位。一級行業中只有煤炭（92%分位）、地產（85%分位，繼續上升8%分位）、建築（62%分位）、農林牧漁（51%分位）四個行業交易擁擠度在中性上方；汽車、電子、電新、機械、計算機、食品飲料、國防軍工和家電交易擁擠度排名靠後，持續處在5%分位以下，超賣幅度較為極端，技術上看，短期盈虧比較高。

Wind全A的風險溢價小幅上行，目前估值水平處於【便宜】區間（見圖2）。上證50與滬深300的估值處於【便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點附近。金融估值維持【很便宜】（89%分位），週期估值【很便宜】（92%分位），成長估值【便宜】（82%分位），消費估值【中性偏便宜】（61%分位）。風險溢價從高到低的排序是：週期>金融>成長>消費。

4月第3周，北向資金周度由淨流出轉為小幅淨流入28.78億，貴州茅台、中國建築和陽光電源淨流入規模靠前。南向資金淨流入56.36億港幣，恆生指數的風險溢價小幅下降，性價比中性偏高。

2、債券：流動性環境維持極度寬鬆狀態

4月15日，央行降準0.25%，同時對沒有跨省經營的城商行和存款準備金率高於5%的農商行再多降準0.25%，共計釋放長期資金約5300億元。0.25%的降準幅度是首次，但考慮到這次降準沒有提到置換MLF到期，淨投放量仍然可觀。央行提到的後續貨幣約束有聯儲處於緊縮週期和國內通脹高於預期兩個因素。未來貨幣政策仍有降息的空間，在出口走弱之前，貿易盈餘仍然支撐人民幣匯率維持強勢，給貨幣政策以我為主的底氣。3月社融總量略超預期，但結構仍然較差，衝量痕跡明顯，短期信用擴張的主要約束仍在疫情上。

4月第3周，央行公開市場操作淨投放200億，資金面保持平穩，流動性溢價維持在低位（10%分位），目前處於【極寬鬆】水平。中長期流動性預期停留在中性位置（50%分位），反映市場對未來流動性環境的預期中性，對貨幣進一步寬鬆保持觀望態度。4月第3周，1M與3M的FR007利率互換價格繼續回落，隨着疫情影響的深化，對二季度降息預期逐漸增強。

4月第3周，期限價差仍處於中位數下方（41%分位），久期策略性價比中性略偏低。信用溢價小幅回落至中位數附近（55%分位），高評級信用債估值較便宜（信用溢價回落至73%分位），中低評級信用債估值偏貴（信用溢價維持37%分位），評級利差快速收斂至歷史較低位置。

4月第3周，債券市場的情緒持續升温。利率債的短期擁擠度連續三週大幅回升，目前已經來到中位數附近（48%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度有所反彈，但超賣幅度仍較為極端（14%分位）。信用債的短期擁擠度上行至中低位置（29%分位）。

3、商品：多空交織，油價維持高波動

能源品：IEA預估4月俄羅斯原油減量150萬桶/日，5月將增加到300萬桶/日。部分貿易商例如Vitol後期也會逐步減少對俄羅斯原油的進口量。俄烏衝突延續，歐盟可能制裁俄羅斯原油使市場對供給的擔憂情緒持續，國際油價上漲。

4月第3周，布倫特油價大幅收漲8.64%，油價重回110美元/桶上方。美國原油產能利用率小幅下降，產量與上週持平（1180萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）雖仍處2014年以來低位，但絕對水平仍在小幅回升。美國政府宣佈結束長達15個月的租賃禁令，恢復在聯邦土地上進行油氣鑽探開採的租契銷售。IEA下調全年的原油需求預期。

俄烏戰爭對俄羅斯油氣出口的影響仍在“等待靴子落地”，高波動、定價體系分裂、布油價格中樞上升成為油價的階段性特徵。

基本金屬：4月第3周，LME銅全周基本收平，錄得10332美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度明顯回落（60%分位），市場情緒中性偏樂觀。有色金屬價格多數上漲，滬鋁收漲1.99%，滬鎳止跌回彈，大幅上行9.91%。

貴金屬：4月第3周，倫敦現貨金價小幅上漲1.41%，收於1974.4美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度維持35%分位，市場情緒偏中性偏悲觀。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量出現明顯回落。

4月第3周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處於歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：美債實際利率接近轉正，人民幣匯率可能出現關鍵走貶

4月第3周，10年期美債實際利率迅速上行9bp至-0.06%，這也是疫情爆發以來首次接近轉正。我們的實際利率模型預測，如果年內美聯儲加息六次以上（每次25bp），10Y TIPS利率可能升至0.3%。實際利率的快速上升對高金融屬性資產（成長股、數字貨幣、黃金）價格形成抑制，對非美貨幣的匯率形成衝擊。

美元指數強勢上漲0.68%，升破100美元關口，創2020年4月以來新高。避險情緒逐漸降温之後，實際利率上升為美元指數的強勢提供了持續的支撐。聯儲落後通脹曲線較多，5-6月的FOMC存在超預期收緊的可能。我們的美元模型預測5月底之前美元指數的高點可能在100-105附近。

4月第3周，美元兑人民幣匯率小幅上行0.12%至6.3711。人民幣的短期交易擁擠度維持在13%分位，看多情緒降温到低位。人民幣性價比下行至歷史極低水平（4%分位），處在2008年以來的最低位置。

經常賬户盈餘是支撐前期人民幣匯率穩定的關鍵因素，如果在內外疫情防控策略差異下，出口份額回落，人民幣匯率可能出現關鍵走貶。中美利差倒掛只是中美貨幣政策和經濟週期錯位的結果，不是決定匯率走勢的原因。根據EPFR數據顯示，海外資金持續三週淨流入中國市場（包括中國香港），但絕對水平有所下降，金融市場現金流對人民幣的中性利好。

圖4：如果在內外疫情防控策略差異下，出口份額回落，人民幣匯率可能出現關鍵走貶

資料來源：WIND，天風證券研究所

5、海外：核心通脹環比增速持續回落，預示美債利率正位於頂部

3月美國CPI同比錄得8.5%，再次創新高。通脹高企的主要貢獻仍是受俄烏衝突影響較大的能源價格。3月核心通脹環比增速連續下降（環比0.3%，前值0.5%），其中核心商品的價格環比下降較快（環比-0.4%，前值0.4%）。剔除能源和食品後的商品價格走弱體現：一是油價對其他商品需求的擠佔開始顯現；二是供應鏈問題在Omicron疫情結束後已經有所緩解。

CME美聯儲觀察顯示，期貨隱含的全年加息次數預期有小幅下降，但仍維持在10次左右，5月加息50bp的概率由前一週的81%上升至91%，5-6月兩次加息會議加息100bps的概率進一步推升至68.7%附近。

4月第3周，10年期美債名義利率在實際利率的推動下繼續上行11bp至2.83%；10年期盈虧平衡通脹預期（BEI）回升至2.89%；美債期限溢價連續兩週小幅走高（23%分位），4月初，2Y*10Y國債一度倒掛，目前已經重新走闊到近40bps，主要是長端受縮表預期的增強而走高。

美元流動性溢價在在岸流動性的帶動下進一步回落（52%分位），流動性環境向中性靠近。美國在岸流動性市場明顯放鬆（流動性溢價迅速回落至極低位置），離岸美元流動性溢價維持在歷史高位（91%分位），但已有所鬆動。信用溢價小幅上行（31%分位），美國投機級與投資級的信用溢價均有所回升（22%分位和40%分位），目前美債信用環境仍然處在較寬鬆區間內。

4月第3周，道瓊斯工業、納斯達克指數和標普500均錄得跌幅。但在美債利率快速上行的拖累下，三大美股指的風險溢價連續三週回落：標普500和納斯達克的風險溢價降至較低位置（20%分位、22%分位），估值偏貴；道瓊斯風險溢價小幅下行（8%分位），估值極貴。美股分母端的利空定價時間較長也較充分，未來需要關注美股業績拐點，分子端的利空可能衝擊美股當前的脆弱性。

風險提示：Omicron致死率超預期；經濟增速回落超預期；貨幣政策超預期收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月21日

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