本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：趙宏鶴、宋雪濤

3月經濟數據大幅回落，經濟下行壓力凸顯，權益市場的反應卻與1-2月數據發佈時大相徑庭。相較彼時，3月官方數據的最大特徵在於兩個契合：一是包括GDP在內的多數數據與市場預期相契合，也符合我們對高頻數據的觀察和微觀反饋；二是少數數據仍然與非官方統計有一定差距，但邊際變化基本契合。疫情衝擊之下，3月數據大幅回落本身就在市場的觀察和預期之內，而官方與市場的認知契合則降低了市場對於數據解讀乃至政策前景的困惑和疑慮，這是我們將要重點討論的內容。

一、GDP和失業率數據暗示政策導向可能出現調整

3月最值得關注的數據之一是失業率水平的顯著上升，顯示當前穩就業壓力較大。3月城鎮調查失業率逆季節性上升至5.8%，是2020年6月以來的最高水平，高於全年“5.5%左右”的失業率目標；16-24歲人口調查失業率高達16%，是近年同期的最高水平；1季度城鎮新增就業人數285萬，按照近5年的季節性規律（不包括2020年），對應的全年新增就業人數約1180萬，僅僅處於“1100萬人以上”目標的邊緣。

另一項數據是1季度實際GDP同比增長4.8%，這是一個符合市場觀測、但明顯低於“5.5%左右”的經濟增長目標的數字。如果要實現全年GDP增長5.5%，對應後面3個季度的平均GDP增速要達到5.7%，常規情況下的實現難度已經較大，針對奧密克戎的動態清零策略約等於全國各地可能不定時進入區域或全域封控狀態，更大大增加了達標的難度。

“5.5%左右”的經濟增長目標是否仍然必須達成？我們認為，官方公佈1季度GDP增速4.8%，可能意味着當前形勢下的政策導向已經做出調整，“兜底”比“摸高”更加務實，也更加重要。數據公佈後的官方表態有一些可供體會的線索，例如權威人士在4月18日新華社《當前中國經濟十問》中表示，“當前經濟運行面臨較大下行壓力，困難挑戰明顯增多”、“當前一些突發因素超出預期，外貿延續去年高增長有一定難度”；同一天統計局在答記者問中也提到“3月份以來世界局勢複雜演變，國內疫情影響持續，有些突發因素超出預期”。

內外部的超預期因素促使保民生的優先級超過追求量化經濟目標，預計下一階段政策將向六保傾斜。一般情況下，失業率與經濟增長負相關，疫情的特殊性在於加大了就業和增長的非對稱性：一是疫情首要衝擊消費服務業，而穩增長的主要抓手是擴大投資，就業羣體的交集較低；二是動態清零策略下，疫情對局部地區的衝擊預期是階段性的，為企業紓困、減少裁員雖然不直接創造GDP，但卻是保就業、保市場主體的更高效辦法。權威人士在近期的《當前中國經濟十問》中明確指出：“穩就業成為當前經濟工作的重中之重”。

二、房地產數據全線回落，但價格的邊際變化更值得關注

房地產數據仍然在全線回落。房地產是少數本月官方數據與非官方觀察仍然存在差距的項目之一，但各方數據的邊際變化是一致的。3月當月，商品房銷售面積同比增長-17.7%，較1-2月下滑8.1%；銷售金額同比增長-26.2%，下滑6.9%；房地產開發投資同比增長-2.4%，下滑6.1%；新開工同比增長-22.4%，下滑11.2%；施工同比增長1.0%，下滑0.8%；竣工同比增長-15.5%，下滑5.7%。

但房價數據出現了邊際改善。考察70大中城市二手住宅價格指數，今年以來環比降幅有所收窄。結構上，銀根放鬆已經帶動一線城市房價連續4個月環比上漲；一線城市漲價的旗幟效應疊加地方因城施策放鬆，二線和三線城市房價的環比跌幅也在震盪收窄。按照歷史規律，房價環比底部領先銷售面積同比底部1-2個季度，因此短期來看，本輪銷售下行在年中企穩的概率正在上升。

與歷史不同的是，我們正處於自1998年房改以來從未出現過的位置上。房地產總需求見頂已經是大勢所趨，這是由人口週期和城鎮化水平決定的，刺激政策能在多長時間和多大程度上改善需求存在不確定性，疫情反覆衝擊居民收入和預期又帶來了新的不確定性。

三、消費數據還沒到最弱的時候

三駕馬車當中，疫情對居民消費的衝擊幅度最大。3月當月，社零同比增長-3.5%，較1-2月大幅下滑10.2%；其中，餐飲消費同比增長-16.4%，創2020年5月以來新低，較1-2月大幅下滑25.3%；多數可選商品增速大幅下滑，服裝鞋帽、家電、汽車等消費的下滑幅度均在10%以上，金銀珠寶下滑超過30%；糧油食品、飲料和中西藥品等必須消費增速逆勢回升，可能與居民“囤貨”有關。

不過3月還不是消費最弱的時候。本輪疫情衝擊主要落在3月中下旬，3月上旬的經濟活動還處於相對正常的狀態。根據我們對人員流動和接觸性消費等高頻數據的觀測，截至4月中上旬，相關數據均在較低水平企穩震盪，邊際上尚沒有明確改善的跡象，這與國內疫情形勢仍然焦灼的現實狀態是一致的。作為參考，清明小長假髮送旅客量為2019年同期的35%，疫情以來僅略高於“就地過年”的2021年春運；實現旅遊收入為2019年同期的39%，僅高於2020年剛剛經歷初代疫情的清明和五一。照此推算，4月的消費數據將比3月更弱。

四、對市場而言，數據催化的政策變化比數據本身更重要

對於權益市場，隨着六保政策的優先級超過穩增長，政府對量化經濟目標的訴求可能降低，較強的政策預期重新轉弱，市場定價又會迴歸到偏弱的基本面現實。穩增長交易未來的變數在於，如果後續疫情得到控制、六保得以落實，傳統穩增長的重要性可能重新上升。近期央行發佈《關於做好疫情防控和經濟社會發展金融服務的通知》，提及“保障融資平台公司合理融資需求”，實際上是為拓展廣義財政空間留了口子，後續效果值得關注。

歷史上房地產板塊的行情在銷售的上行拐點出現之後還會持續一段時間。當前商品房銷售增速尚未企穩，各方面的政策力度還有加碼空間，如果後續出口開始趨勢性回落，穩住地產的緊迫性進一步上升，政策力度可能繼續強化。如果年中前後房地產銷售企穩，則需要關注地產後週期的景氣度修復。

對於債券市場，疫情衝擊和政策調整意味着利率的上行風險不高，但下行空間又被外部因素所限制。央行降準25BP+不降息的操作已經表明貨幣政策的內外空間都不再充裕，雖然經濟壓力下央行仍然會將流動性價格中樞壓制在政策利率下方，但系統性調降利率走廊顯然是受到美聯儲加息縮表的掣肘。短期看，國內疫情和房地產走勢將確定利率的上限，美國通脹和出口走勢將確定利率的下限。

風險提示：國內疫情形勢超預期；美聯儲緊縮力度超預期；房地產下行風險超預期

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月20日

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