本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：何翩翩 雷俊成
電動車的普及帶動了對鎳資源的需求，而近日在俄烏衝突以及青山/LME事件下，鎳更成為市場熱點。我們認為，鎳價在短期內仍會受到非基本面因素影響而較為波動，但長期來看，預計未來五年新的鎳資源上線偏少，加上高鎳三元鋰電池在能量密度和續航能力的優勢下帶動需求，鎳資源的供需或將於2024年前後出現缺口，因此鎳價展望繼續向上。另外，在俄烏衝突下，我們認為歐洲國家若對俄鎳進行制裁，或較難找到替代，而相對較能填補缺口的鎳生產國或是同樣生產硫化鎳的加拿大。而若俄鎳轉為流向中國，我們認為對於菲律賓作為中國最大的鎳原礦出口國地位也較難撼動。在高鎳電池趨勢明確的背景下，我們看好往產業鏈中上游佈局的企業，當中包括掌握相關工藝的三元前驅體供應商及三元正極材料供應商，包括中偉股份（300919.SZ）、格林美（002340.SZ）、華友鈷業（603799.SH）及容百科技（688005.SZ）。菲律賓最大的兩家鎳礦生產商，Nickel Asia（NIKL.PS）與 Global Ferronickel（FNI.PS），同樣有望受惠。
▍在俄烏衝突下，歐洲國家能否選擇其他鎳生產國家替代俄鎳？我們認為可行性較低。
俄羅斯的鎳資源主要出口到歐洲和中國。據Wood Mackenzie統計，2021年，俄羅斯貢獻了歐洲28%的鎳產品消費量。俄主要生產硫化鎳，與亞洲主要鎳生產國，如印尼和菲律賓的紅土鎳不一樣。加上歐洲國家主要進口俄的電解鎳及高冰鎳，目前在資源和冶煉技術方面亞洲生產國較難填補這一缺口，因此相對而言，我們認為歐洲若制裁俄鎳，將更有可能從其他主產硫化鎳的國家直接進口冶煉品，比如説距離較近的加拿大。菲律賓的鎳資源以紅土鎳礦為主。紅土鎳煉成高冰鎳和電解鎳的工藝目前成熟度較低，掌握相關工藝的公司數量不多，菲律賓更是鮮有相關工廠。歐洲國家若想要以菲律賓為替代，則需從菲進口紅土鎳原礦然後另尋冶煉廠，或直接在菲投資建設冶煉廠，時間成本和資金投入都會較大，加上火法高冰鎳工藝的能耗較大。至於印尼，雖然同樣以紅土鎳為主，但冶煉產業相對成熟，而且主要出口加工後的產品，或較適合歐洲需求，但印尼跟歐洲距離較遠，物流成本也較高。鑑於目前全球鎳供需處於緊平衡狀態，疊加在俄烏事件的影響下，全球的不鏽鋼廠商和新能源汽車電池廠商將有可能面臨鎳供給短缺的問題，導致新能源汽車的發展和增長減慢，短期內或會暫時從高鎳三元轉向低鎳三元或磷酸鐵鋰電池。GlobalData 的最新報吿也指出，制裁俄鎳將延緩全球新能源汽車的滲透進程，尤其在歐洲。
▍若俄鎳轉為流向中國，會否影響菲律賓向中國的鎳出口地位？我們認為，影響較少，威脅不大。
菲律賓是全球第二大鎳礦生產國，同時也是中國最大的鎳原礦進口來源。我們認為，中國日益增長的不鏽鋼和新能源汽車市場，將持續為菲律賓鎳礦帶來強勁需求。因此即使中國接收俄鎳，對菲律賓向中國的出口也影響不大。2020年，俄羅斯精煉鎳出口約13.6萬噸，其中至中國約5.2萬噸。而中國2020年精煉鎳需求量約130萬噸，即使俄羅斯鎳全部銷往中國，佔比也就約10%。
菲律賓的鎳資源以紅土鎳礦為主。2021年，菲律賓鎳礦產量預計為37萬噸，佔全球的14%，對比全球第一的印尼（產量約100萬噸，佔全球總產量的36%）和第三的俄羅斯（產量約25萬噸，佔全球總產量的9%）。但菲律賓的鎳礦儲量有限，僅佔全球的5%，位列第五，其儲產比在各主要鎳生產國中排名較靠後。此外，大量開採後品位也會出現下降。2021年中國佔據了菲律賓95%的鎳礦砂及其精礦出口量。中國鎳資源緊缺，但卻是全球最大的不鏽鋼和新能源汽車消費市場，因此中國鎳原料的對外依存度長期處於80%左右的水平。展望未來，中國國內的不鏽鋼消費市場仍處於上升軌道，據新華社報道，2019年中國不鏽鋼消費量約2400萬噸，至2025年有望升至3000萬噸。而新能源汽車市場更是在快速發展，對鎳需求將持續增長，工信部《汽車產業中長期發展規劃》中明確了至2025年中國新能源汽車銷量佔總銷量的比例達到20%以上的發展目標，對比2021年佔比約12.4%。
我們認為，當前菲律賓鎳礦產業的最大機遇來自政策端，新總統上場或會為其礦業帶來利好政策。過去十年，菲律賓政府出於環保考量對其採礦業有着較為嚴格的管制，尤其是現任總統杜特爾特的強硬手段，讓菲律賓近年來的鎳礦產量並不盡如人意。但最近，菲律賓鎳礦產業的政策正在迎來轉機。2021年4月，為刺激受疫情打擊的經濟，菲律賓取消了已實施9年的新礦產協議禁令，為其新礦業項目的投資打開了大門。加上杜特爾特的任期將於今年6月結束，目前呼聲較高的候選人小馬科斯屬支持礦業發展，我們認為，若他當選將會放鬆菲律賓採礦產業的管制以刺激當地的經濟發展。
▍競爭格局方面，印尼本是菲律賓鎳礦最大的對手，但受制於政策限制印尼無法出口原礦，我們認為其原礦出口禁令在中短期應不會出現太大改變。新喀里多尼亞目前雖是中國鎳礦的第二大來源國，但其政局不穩影響出產。至於澳大利亞和巴西同時擁有紅土鎳礦和硫化鎳礦，潛力較高也不容忽視。加拿大是全球第二大精煉鎳出口國和第一大電解鎳出口國，若歐洲對俄鎳實施制裁將有望填補缺口。
印尼在2014年宣佈禁止所有品位鎳原礦的出口，希望藉此倒逼國內的鎳產業升級。從此，菲律賓開始壟斷中國的鎳原礦進口。但由於當時印尼國內的鎳冶煉產業剛剛起步，尚未成氣候，突然禁止原礦出口對經濟造成沉重打擊。為緩解政府財政壓力，2017年印尼開始對禁令鬆口，因此，中國自印尼進口的鎳礦數量有所恢復。但2020年，印尼再次禁止原礦出口。2021年，菲律賓供應了中國超過90%的鎳礦砂及精礦，印尼佔比則不到2%。在過去4年間印尼鎳冶煉產業在政策扶持和外資進入後已逐漸成型，對印尼整體鎳產業和經濟的發展起到正向作用。因此我們認為，即使未來印尼政府換屆，其原礦出口禁令中短期來看不會出現太大改變。
新喀里多尼亞的紅土鎳礦資源稟賦優異，擁有品位高、埋藏淺、易於勘探和開採等優勢。但其屬於法國的海外屬地，因主權問題經常引發政治及社會動盪，對鎳礦勘探、開採和出口活動都有所影響，低開工率導致成本高企因而虧損。2021年，新喀里多尼亞結束了有關獨立問題的最後一次公投，將繼續屬於法國。儘管結果已塵埃落地，但新喀里多尼亞國內分裂的態度仍需時間去改善。
澳大利亞的鎳原礦和精煉鎳主要出口到中國，而巴西距離亞洲較遠，鎳出口量也相對較少。澳大利亞的鎳儲量位列全球第二，但產量卻僅位居第五。我們認為主要在於其硫化鎳礦的品位較低和開採成本較高，但其豐富的紅土鎳資源則為未來發展打下了良好的基礎。巴西的鎳儲量位列全球第三，但產量卻僅位居第八，出口量相對較少。我們認為主要由於巴西出口的礦資源以鐵礦石為主，鎳資源出口量則相對較少，加上種類在亞洲能找到替代。亞洲是鎳冶煉的主要區域，與巴西的距離較遠，運輸成本也較高。但整體而言，巴西和澳大利亞的鎳儲量豐富，巴西的Araguaia新礦已於2021年第四季度開始開採，而澳大利亞也有較多新礦待開採，兩國未來仍有較大的增長潛力。
加拿大是除俄羅斯外的另一硫化鎳大國，2020年為全球第二大精煉鎳出口國和第一大高冰鎳出口國（以金額計）。其硫化鎳礦品位較高，吸引Vale和Glencore前往投資，兩家公司2020年合計貢獻了加拿大超90%的鎳產量。我們認為歐洲若制裁俄鎳，加拿大將會是最有可能填補此缺口。與俄羅斯類似，加拿大的鎳礦資源同樣為硫化鎳礦，出口產品也同樣以精煉鎳和高冰鎳為主。加拿大的鎳礦均靠近主要港口，可通過水路將產品運送至歐洲。從地理位置上而言，儘管加拿大和歐洲的距離較俄羅斯遠，但相比其他硫化鎳產國，如澳大利亞和巴西，加國的礦產品和地理位置仍有較大優勢。
▍不鏽鋼製造是目前鎳的最大應用，但未來的主要增量將來自動力電池。
過去5年，鎳整體供需處於緊平衡狀態。我們預計在未來5年內開始上線的鎳礦主要集中在加拿大和澳大利亞，正式運營後合計每年可貢獻超12萬噸金屬鎳。但據Benchmark Mineral Intelligence預測，動力電池對鎳金屬的需求量未來也會以每年超10萬噸的速度增長，加上一些舊礦也正在面臨資源枯竭和產量下降等問題，所有我們認為鎳資源的長期供需將偏緊，並於2024年前後開始出現供需缺口。近期，鎳價受到俄烏衝突和青山/LME事件的影響而較為波動，但我們認為長期展望繼續向上。
鎳產業鏈可簡單歸納為“採礦選礦-冶煉精煉-應用”上中下游。目前，不鏽鋼在鎳需求中佔比達到70%以上，整體需求穩中有漲。中國是全球主要的不鏽鋼生產國，2020年佔比60%，其中300系的佔比達49%。青山集團是國內最大的不鏽鋼企業，2020年在中國和全球的市佔率分別達36%與21%；其次為太鋼不鏽（000825.SZ），市佔率分別為14%與8%。不鏽鋼的原料主要為鎳鐵/鎳生鐵。鎳是優良的耐腐蝕材料，可強化不鏽鋼的不鏽性和耐蝕性。按照金屬成分，目前市場主流的不鏽鋼可分為200系、300系和400系。其中，300系鎳含量最高，達到8%-10%。
展望未來，鎳需求將主要由新能源汽車電池驅動。據Benchmark Mineral Intelligence測算，電池鎳需求將從2018年的11萬噸增長至2030年的超150萬噸，逾10倍增長。電池級硫酸鎳是三元前驅體的主要原材料之一，而三元前驅體是三元正極的關鍵材料之一。此外，高鎳化電池憑藉其高能量密度及低成本（相較於鈷）的優點開始成為主流。短期來看，磷酸鐵鋰電池在成本和穩定性的優勢下，加上俄烏事件的影響下，或在裝機量方面較為領先。但中長期來看，高鎳三元鋰電池憑藉其能量密度優勢，仍將是動力電池的主要選擇，尤其在中高端車型。近年來，以寧德時代（300750.SZ）、特斯拉（TSLA.US）、LG新能源（373220.KS）等為代表的新能源車企或電池企業也開始通過收購、入股、合資、長協等方式確保上游鎳資源供應穩定。
▍在高鎳化電池趨勢明確的背景下，我們認為向產業鏈中上游佈局的企業將會受惠。當中包括掌握相關工藝的三元前驅體供應商及三元正極材料供應商。
中國三元前驅體出貨量TOP4企業分別為中偉股份（300919.SZ）、邦普（未上市）、格林美（002340.SZ）及華友鈷業（603799.SH），2020年市佔率合計達61%。而中國高鎳材料市場TOP4企業分別為容百科技（688005.SZ）、巴莫科技（擬被華友鈷業收購）、貝特瑞（835185.BJ）及邦普（未上市），2021年市佔率合計高達74%。其中，中偉股份（300919.SZ）、格林美（002340.SZ）及華友鈷業（603799.SH）在冶煉端皆有所佈局。
▍Nickel Asia（NIKL.PS）與 Global Ferronickel（FNI.PS），菲律賓最大的兩家鎳礦生產商同樣有望受惠。
Nickel Asia為菲律賓最大的鎳礦生產商，貢獻菲律賓全國約40%-50%的鎳產量。公司鎳資源豐富，旗下五家礦區較為分散，可減小雨季的季節性影響。但其鎳礦品位偏低，當前儲量平均品位僅0.81%，對比Global Ferronickel的1.14%。公司參股日本住友金屬礦業在菲律賓的兩家冶煉廠，分別持股10%。
Global Ferronickel Holdings是菲律賓第二大鎳礦生產商，鎳產量佔菲律賓全國的10%-20%。公司目前的鎳原礦產品全部銷往中國。公司的核心業務為菲律賓Cagdianao鎳礦的開採工作，該礦山目前僅開發了約50%。其聯營公司的礦山尚未投產，未來儲量和資源量仍有較大的上升空間。冶煉方面，公司在中國通過合資方式成立鎳合金加工製造企業—廣東世紀青山鎳業有限公司，以保證公司產品擁有較為穩定的下游需求。
▍風險因素：
全球高鎳三元電池需求增長不及預期；新能源汽車及動力電池市場增長不及預期；全球不鏽鋼需求增長不及預期；菲律賓、印尼、俄羅斯等主要鎳產國的礦業開採及出口政策風險；全球地緣政治風險或影響全球鎳供應情況等。
