中金：縮表將至，美國貨幣“量價雙緊”

格隆匯 04-07 09:11

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉政寧張文朗肖捷文彭文生

美聯儲會議紀要透露“縮表”細節。從時間看，5月有望官宣縮表。從節奏看，每月最大縮減上限（maximum cap）未超預期，但進入最大上限的時間大大縮短，顯示縮表的急迫性。從方式看，如果前期進展順利，美聯儲將主動出售MBS。我們預計聯儲最早於9月宣佈出售MBS的計劃。紀要還提及未來或有數次50個基點的加息，特別是在通脹加劇的情況下。加息與縮表同步進行，美國貨幣政策將進入“量價雙緊”時代。對此我們重申之前觀點：美國貨幣緊縮將是貫穿2022年全年的主要宏觀風險。

1）縮表時間更早，5月有望官宣。紀要顯示，與會者一致認為，在縮表計劃的討論上已經取得了實質性進展（substantial progress），美聯儲完全有能力在5月會議結束後就開始削減資產負債表（…the Committee was well placed to begin the process of reducing the size of the balance sheet as early as after the conclusion of its upcoming meeting in May）。這一表述與美聯儲理事、下一屆副主席人選佈雷納德稍早前的表態一致，她也認為最早將於5月開始縮表[2]。對比上一輪緊縮週期（2017-2019年），這次縮表開啟時間更早。上次從開始加息到縮表間隔了2年。這次或只間隔2個月，時間較上次大大縮短。

2）縮表節奏更快，每月最大縮減上限（maximum cap）或為950億美元，進入最大上限的過渡時間或為3個月。紀要顯示，美聯儲認為每月縮表上限為950億美元（其中600億美元國債，350億美元MBS）是較為合適的，且支持用3個月的時間逐步達到這一上限，如果市場條件不允許，也可適度延長。對比我們在報吿《美聯儲“縮表”路徑探討》中的預估，每月950億美元的縮減規模接近我們預測路徑的下限速度（每月900億美元），相對不算太過激進，但僅用3個月就提升至這一縮減水平，比我們此前預想的要快的多。

上一輪縮表強調漸近與可預測原則（gradual and predictable），但這次更多強調可預測性，並未提及漸近性，可見這次縮表具有一定緊迫性。此前佈雷納德也指出，鑑於這次復甦比上一個週期更強勁，縮錶速度理應比上次快得多（considerably more rapidly），達到最高上限的過渡期也應更短（much shorter period to phase in）[3]。

3）縮表方式有所變化，美聯儲或主動出售MBS。通常情況下，縮表都是以到期不續做的方式被動進行，但紀要顯示，由於MBS的被動到期以及本金預付可能達不到每月的上限，與會者大都同意（generally agree）在縮表進程運行良好後（well under way），將考慮直接出售MBS，以確保美聯儲資產主要還是由國債構成。我們認為，由於縮表需3個月的時間才能提高至上限規模，三季度前直接出售MBS的概率相對較小。我們預計美聯儲最快將於9月宣佈出售MBS的計劃。另外在縮減國債方面，與會者稱如果每月到期的國債本金低於縮表上限，將通過減持短期國債（treasury bills）的方式來彌補，使最終縮減規模達到上限。雖然近幾月到期額大多高於上限，這一操作的實質影響不大，但也在一定程度上反映了美聯儲希望更快削減資產規模的意願。

4）加息進程或提速，未來或數次加息50個基點。紀要顯示，考慮到通脹上行風險，許多與會者本來傾向於3月加息50個基點，但鑑於俄烏衝突帶來不確定性，其中一些人改為支持加息25個基點。這説明美聯儲官員的態度比想象中更“鷹”。向前看，許多與會者認同在未來的會議上可能需要一次或多次地加息50個基點，特別是在通脹壓力加劇的情況下（Many participants noted that one or more 50 basis point increases in the target range could be appropriate at future meetings…）。官員們對於單次加息50個基點或已達成初步共識，對此我們重申此前觀點：美聯儲或於5月和6月會議上“背靠背”加息50個基點，下半年可能還有100個基點的加息空間（參考《就業強勁，聯儲加息將提速》）。

加息與縮表同步，美國將進入“量價雙緊”時代。在通脹壓力未見緩解前，我們認為美聯儲不大可能放棄緊縮，反倒是如果通脹壓力持續存在，且縮表進展良好，美聯儲還可能加快緊縮步伐。總之，美國貨幣緊縮仍將是貫穿2022年全年的主要宏觀風險。

圖表：“縮表”預期路徑對比