本文來自格隆匯專欄作家：天風宏觀宋雪濤

4月第2周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——疫情和聯儲雖負面但已定價，市場情緒繼續修復，2季度定價重心迴歸基本面

債券——市場對2季度降息保持觀望

商品——美國超紀錄釋放SPR打壓油價，但難以解決結構性短缺問題

匯率——避險情緒再次降温，美元指數高位震盪

海外——美債2*10一週內兩次倒掛，衰退預期提前，美股賠率回到低位，二次回踩風險增加

圖1：4月第1周各類資產收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：4月第2周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3：4月第2周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

注：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；

流動性溢價為市場對於當前流動性鬆緊程度的價格映射；

流動性預期為市場對於遠期流動性鬆緊程度的預期。

1、權益：疫情和聯儲雖負面但已定價，市場情緒繼續修復，2季度定價重心迴歸基本面

股票市場是根據一致預期之外的超預期因素邊際定價的，雖然聯儲鷹派態度加碼、疫情快速發展等現實因素阻礙了市場情緒的快速修復，但仍然是前期宏觀主線的線性延伸，已經被市場計價，邊際影響不大。3月以來，壓制市場情緒的新主線是俄烏戰爭引發的油價飆升和外資流出。3月最後1周，油價在衝高之後再次回落，同時北向也從3月第2周以來的淨流出轉為大幅淨流入（229.02億），新主線的負面影響邊際緩和，情緒逐漸企穩修復。

需要注意的是，金融市場並不具備預測並定價戰爭走勢的能力，因此俄烏戰爭這條主線還將持續存在並反覆影響油價，但除非出現超預期的變化（比如核戰爭或可能影響到中國的制裁），否則其對市場的影響也較為確定。

3月中旬以來，市場情緒見底之後保持穩定，未來市場的定價重心將回歸基本面。隨着一季報大幕拉開，A股進入重要的業績窗口期。Wind數據顯示，截至4月5日，共有186家公司披露2022年一季度業績預吿，162家公司預喜，預喜率87%。從板塊來看，材料、資本貨物、醫藥、軟件、半導體預喜率較高。

Wind全A在連續五週下挫後首次錄得漲幅（上漲1.25%）。板塊指數多數回暖，金融股表現突出，收漲5.20%；消費股、週期股止跌反彈2.40%、0.64%；成長股繼續小幅回調0.78%。大盤股表現略優於中盤股，大盤股（上證50和滬深300）和中盤股（中證500）分別上漲3.04%、2.43%和1.54%（見圖1）。

大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度進一步向極端超賣區間靠近（9%和8%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度迅速回落，來到歷史低位（12%分位）。寬基指數的擁擠度從高到低的排序是：中證500>上證50>滬深300。以滬深300作為基準的A股情緒指數連續四周大幅回落，目前處於【極度悲觀】水平（5%分位），大盤藍籌的情緒持續降温。

板塊指數目前都處在嚴重超賣的區間段內，4月第1周，週期股和成長股的短期擁擠度均由中低位置（24%分位、21%分位）快速下行至歷史低位（14%分位、13%分位）；消費股和金融股的短期擁擠度處在極端超賣的區間內（10%分位、9%分位）。短期擁擠度從高到低的排序是：週期>成長>消費>金融。

目前一級行業整體交易擁擠度偏低，30個行業交易擁擠度分位數平均值已經下降至23%。一級行業中只有煤炭（90%分位）、地產（63%分位）、建築（54%分位）三個行業交易擁擠度在中性上方；汽車、電子、家電、食品飲料和消費者服務交易擁擠度排名靠後，目前都處在5%分位以下，超賣幅度較為極端，技術上看，短期盈虧比較高。

Wind全A目前估值水平處於【便宜】區間（見圖2）。上證50與滬深300的風險溢價持續回升，估值處於【偏便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率處在歷史高點附近。金融估值維持【很便宜】（93%分位），週期估值【很便宜】（87%分位），成長估值【便宜】（77%分位），消費估值【中性偏便宜】（56%分位）。風險溢價從高到低的排序是：金融>週期>成長>消費。

4月第1周，北向資金周度淨流入229.02億，北向由淨流出轉為大幅淨流入。寧德時代、紫金礦業和隆基股份淨流入規模靠前。南向資金淨流出39.40億港幣，恆生指數的風險溢價與上週基本持平，性價比中性偏高。

2、 債券：市場對2季度降息保持觀望

4月第1周，央行公開市場操作淨投放4300億，資金面保持平穩，跨月需求拉動下，流動性溢價較上週小幅上升（35%分位），目前處於【較寬鬆】水平。中長期流動性預期停留在中性位置（55%分位），反映市場對未來流動性環境的預期中性略偏緊，對短期貨幣寬鬆保持觀望態度。1M與3M的FR007利率互換價格小幅上升，市場對短期降息預期定價仍在降温，6個月的FR007利率互換相較上週有所下降，市場或在預期貨幣政策延遲到三季度放鬆。

4月第1周，期限價差維持在中低位置（31%分位），久期策略性價比中性偏低。信用溢價小幅回升，目前處於中性略偏高水平（59%分位），高評級信用債估值較便宜（信用溢價繼續回升至80%分位），中低評級信用債估值偏貴（信用溢價上行至39%分位），評級利差快速收斂至歷史較低位置。

4月第1周，債券市場的情緒小幅升温。利率債的短期擁擠度連續下行超一個月後，出現明顯回升（26%分位）。中證轉債指數的短期交易擁擠度繼續小幅下行，超賣幅度較為極端（6%分位）。信用債的短期擁擠度維持在向歷史較低位置（17%分位）。

3、商品：美國超紀錄釋放SPR打壓油價，但難以解決結構性短缺問題

能源品：美國宣佈在未來6個月每天釋放100萬桶的戰略石油儲備釋放計劃，創下歷史紀錄，之前美國政府在去年11月和今年3月已經宣佈過合計釋放8000萬桶戰略石油儲備。疊加俄在烏基輔附近撤軍，原油的供給溢價開始回調。但是100萬桶SPR不太可能彌補俄羅斯原油供給缺口（預計今年4-12月每天300萬桶），也難以解決持續已久的結構性短缺問題。

4月第1周，布倫特油價下跌10.75%，回落至105美元/桶附近。美國原油產能利用率小幅上升，產量較上週增加10萬桶（1170萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）持續回落，再創2014年以來新低。需要注意的是，當前對俄羅斯的經濟制裁尚未實質涉及油氣資源，這條線的影響從起初的“幾乎不可能”逐漸變成了“等待靴子落地”，高波動、定價體系分裂、布油價格中樞上升將是未來的油價特徵。

基本金屬：4月第1周，LME銅全周基本收平，錄得10270美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度小幅上行（65%分位），市場情緒較樂觀。有色金屬價格多數下跌，滬鋁回調1.80%，滬鎳大幅下挫17.24%。

貴金屬：俄烏衝突帶來的避險情緒交易再次降温，4月第1周，倫敦現貨金價回調1.68%，收於1924.78美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度下行至33%分位，市場情緒偏中性偏悲觀。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量繼續小幅上升，繼續刷新去年三月以來的新高。

4月第1周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處於歷史低位，估值【貴】。

4、匯率：避險情緒再次降温，美元指數高位震盪

4月第1周，美債實際利率迅速上行6bp至-0.41%，近一個月（3月1日至4月1日）已累計升高49bp；美元指數上週下跌0.24%至98.57。離岸美元流動性溢價連續四周維持在歷史高位，但沒有進一步收緊，美國在岸流動性市場相對穩定，信用溢價較上週有明顯的回落（25%分位），VIX指數維持在20左右，避險情緒對美元指數的拉動預計吿一段落。聯儲態度繼續轉鷹，5-6月的FOMC存在超預期收緊的可能。但按照我們的定量測算，美債實際利率空間逐漸縮小，我們的定量模型預測5月美元指數的高點可能在100-105附近。

4月第1周，美元兑人民幣匯率小幅下跌0.05%至6.3620。人民幣的短期交易擁擠度連續兩週迅速回落，由上週的41%分位下行至19%分位，看多情緒降温到低位。中美利差繼續收窄，人民幣性價比下行至歷史極低水平（6%分位）。受出口強勁的支撐，目前人民幣幣值能夠保持穩定。根據EPFR數據顯示，短期資金快速淨流出之後，海外資金重新轉為淨流入中國市場（包括中國香港），金融市場現金流對人民幣的中性偏利好。

5、海外：美債2*10一週內兩次倒掛，衰退預期提前，美股賠率回到低位，二次回踩風險增加

4月第1周，雖然盈虧平衡的通脹預期從高位開始回落，但加息預期繼續高位上衝，期貨隱含的全年加息次數預期從前1周的9次上升至10次以上，5月加息50bp的概率維持在65%以上，且5-6月兩次加息會議加息100bps的概率上升至64%。

4月第1周，受加息預期強化的影響，實際利率繼續小幅上行6bp至-0.41%，根據我們的定量模型預測實際利率上半年的高點可能在-0.3%附近；10年期美債名義利率在通脹預期的帶動下行10bp至2.38%；10年期盈虧平衡通脹預期（BEI）回落至2.79%；美債期限溢價繼續下調至6%分位。

與聯儲緊縮預期加碼相矛盾的是，美債市場的衰退預期交易愈加強烈，2Y和10Y美債利率一週內倒掛兩次。一直以來2Y-10Y利差被看作是準確預警美國經濟衰退的指標之一。但是當前中短期的利率期限結構仍是正向的，3M-3Y利率單調遞增，美債整體呈現“倒V”形的期限結構。3Y利率較高的主要原因是中期通脹預期較高，且市場預期聯儲加息週期可能持續2年以上，因此3Y美債利率現在是期限曲線的高點，並與5Y美債利率倒掛。

3Y-5Y倒掛也反映衰退預期正在提前，“倒V”形的期限結構也將逐漸向完全倒掛的結構轉化，衰退也許比市場預期來的更早。我們測算如果今年平均油價升至在100美元/桶，即使頁巖油增產，經濟增速也將減半至1.5%，並可能在2023年接近衰退。如果油價中樞進一步上升至120美元以上，衰退可能在今年就到來。

美元流動性溢價穩定在中高位置（67%分位），流動性環境持續偏緊。美國在岸流動性市場相對穩定（流動性溢價處在中性以下），離岸美元流動性溢價維持在歷史高位（92%分位），但沒有進一步收緊。信用溢價繼續回落（25%分位），美國投機級與投資級的信用溢價近三週持續回調（11%分位和39%分位），目前美債信用環境仍然處在寬鬆區間內。

4月第1周，道瓊斯工業、納斯達克指數和標普500窄幅震盪。三大股指的風險溢價較上週明顯回落：標普500和納斯達克的風險溢價快速降至中低位置（30%分位、37%分位），估值偏貴；道瓊斯風險溢價小幅下行（11%分位），估值貴。三大股指的PE_TTM基本與上週持平，債券利率的快速上行是風險溢價下降的主要原因。

去年4月之後，美股主要是漲業績、消化估值，三大股指的賠率從極低水平逐漸修復。今年初，受聯儲明顯轉鷹的衝擊，美股估值快速下殺，納斯達克和標普500的風險溢價逐漸迴歸中性，同時美股Q4業績仍超預期，估值有所修復。但在當前10Y美債利率快速走高到2.5的情況下，美股的賠率再次降至偏貴水平。如果未來如美債市場所預期的衰退出現，美股業績增速大概率將出現超預期回落，目前的賠率將給美股帶來二次回踩的風險。

風險提示

風險提示：Omicron致死率超預期；出口回落快於預期；貨幣政策超預期收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年4月6日

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