本文來自格隆匯專欄：浙商宏觀李超，作者：浙商李超宏觀團隊

 內容摘要 

>> 核心觀點

3月多地疫情復發、地緣政治衝突加劇、行政限產等多重因素對經濟社會活動造成一定擾動，製造業PMI顯著下行，服務業PMI回落幅度更大。在寬信用以及財政前置的帶動下，同時疊加上一年較低基數的影響，結合1-2月經濟數據的不俗表現，我們預計一季度GDP同比預測至5.4%，較之前的預測值小幅下調，但相較前值4%仍是一份不錯的答卷。我們認為，穩增長仍是貨幣政策首要目標，後續降準概率有所提高，繼續發力寬信用、穩增長。此組合下，長端利率未來更多關注寬信用，預計10年期國債收益率將在二季度達到3%左右的高點。權益方面，寬信用延續，持續看好穩增長板塊，未來重點關注美債收益率見頂後的成長股機會。

>> 疫情衝擊生產端，“搶時間”支撐穩增長

3月國內多地疫情較嚴重反彈，對企業生產有所衝擊，但工業生產仍將保持一定韌性，我們預計3月規模以上工業增加值有望實現5.5%的同比增速。工業保持韌性的主要原因在於，在地方穩增長強烈訴求下，一方面會盡量保證工業企業在疫情期間的持續運行，另一方面在封控結束後，將通過趕工“搶時間”的方式回補有效工作日時長，從而對穩增長有所支撐。3月受疫情影響及地緣政治問題導致內外需走弱，但結構上製造業投資、基建投資支撐工業生產作用積極。

>> 預計1-3月固定資產投資累計同比增速11.0%

預計1-3月固定資產投資同比增長11.0%，較前值下降1.2個百分點。從1-3月同比增速看，地產、基建、製造業投資增速分別為3.3%、6.9%和19.0%，前值分別為3.7%、8.1%和20.9%。從當月增速看，地產、基建、製造業投資增速分別為3.0%、6.1%和17.7%，我們認為，強鏈補鏈和產業基礎再造驅動製造業投資保持較高增速，地產投資逐月回暖。

>> 疫情衝擊消費，社零大幅回落

預計3月社會消費品零售總額同比-1.2%，前值6.7%，社零增速大幅回調，主要受疫情形勢嚴峻及去年基數較高影響。本輪疫情形勢較為嚴峻，上海深圳等大消費體量城市均採取嚴格的封控措施，導致部分消費場景滅失。預計本輪疫情有望在4月中下旬得到有效控制，自然消費回補和政府消費疊加將帶動社零數據較快回升。

>> 疫情再次反彈，就業持續承壓

預計3月全國城鎮調查失業率為5.5%，與2月持平，仍處於閾值上限。雖然企業節後開工率上升，摩擦性失業有望改善，但國內疫情多點爆發、中小企業持續承壓疊加工業企業盈利水平回落，就業壓力不減。展望未來，疫情或將逐步得到控制，政府不斷落實穩市場主體保就業政策，失業率有望穩步下降。

>>  CPI重回下行通道，PPI回升趨勢延續

預計3月CPI環比-0.3%，同比+1.1%，前值0.9%，豬油對沖局面延續，CPI同比在翹尾因素帶動下有所回升。預計3月PPI環比+0.9%，同比+8.0%，前值8.8%。PPI環比增幅擴大，原油、煤炭、有色等大宗商品上漲對PPI形成有力支撐。

>> 供給優勢維穩出口，內需韌性支撐進口

預計3月人民幣計價出口增速為14%，前值13.6%，貿易順差240億美元。穩增長是主線，短期俄烏及疫情有擾動，預計3月人民幣計價進口同比增長10%。

>> 預計2022年3月信貸新增3.1萬億，社融新增4.5萬億，增速分別為11.4%和10.5%

預計3月人民幣信貸新增量3.1萬億，較去年2.73萬億同比多增3700億元，對應增速與前值持平於11.4%，3月為季末傳統大月，一季度末銀行信貸衝量意願較強，疊加央行當前寬信用政策環境，經濟基本面處於修復中，疫情的負面擾動可以得到有效的對沖，我們對信貸投放有信心。預計3月社融新增量4.5萬億，較去年同期的3.38萬億同比多增約1.1萬億，增速較前值升0.3個百分點至10.5%，社融結構中，同比多增主要來自信貸、政府債券、未貼現票據及信託貸款。預計3月信貸大規模投放有助於穩定M2增速，政府債發行較快+財政支出加速對M2影響偏中性，疊加去年3月基數走低，預計3月M2增速較前值上行0.2個百分點至9.4%。短期經濟活力或受疫情衝擊，預計3月M1增速較前值4.7%微降至4.3%。

 風險提示 

疫情超預期惡化；政策落地不及預期；地緣政治衝突超預期

正 文

預計一季度GDP實際同比增速為5.4%

預計一季度GDP實際同比增速為5.4%。我們認為，在寬信用以及財政前置的帶動下，同時疊加上一年較低基數的影響，當季實際同比增速預計為5.4%，較2021年四季度提高1.4個百分點。

從需求側看，我們認為一季度內需增長動力較強，製造業投資是較大預期差。消費方面，受制於本輪疫情擴散的影響，預計增速中樞提升幅度有限。數據顯示，1-2月社會消費品零售總額低位震盪後回升至6.7%。投資方面，宏觀政策靠前發力，地產、基建、製造業共振上行，製造業投資成為驅動固定資產投資的重要力量。我們重點提示，“先立後破”產業政策將推動製造業投資繼續保持引領作用，產業基礎再造工程和“強鏈補鏈”專項行動將會進一步擴大對製造業投資的需求。

從供給側看，我們認為儘管面臨較大阻力，生產端恢復仍穩中向好。年初以來，服務業生產受局地疫情反覆影響較大，國務院常務會議推出一攬子紓困幫扶政策，促進困難服務業平穩增長，進一步加大減費降税力度；工業方面，企業開工狀況良好，工業企業效益狀況總體上延續了去年的恢復態勢，1-2月全國規模以上工業企業利潤總額同比增長5.0%，但結構上仍需進一步優化；農業方面，結合中央一號文件的相關安排，近期多部門部署做好化肥保供穩價工作，切實保障春耕。

展望全年，我們預計，2022年全年GDP實際同比增速5.6%，四個季度GDP當季實際同比增速分別為5.4%、4.8%、5.7%和6.2%，年內大概率走出“NIKE型”走勢。財政政策方面，2021年專項債投放在年底及2022年年初預計將形成實物工作量，體現為基建投資增速的企穩回升。貨幣政策方面，我們繼續提示“四箭齊發”寬信用對於經濟增長的強勁支撐力度。在穩增長的背景下，宏觀政策預調微調和跨週期調節將有機結合，雙碳目標驅動製造業重回宏觀支撐力量，產業新能源化將帶動工業體系全面再造，不斷推動我國經濟發展結構性轉型。

疫情端衝擊生產端，“搶時間”支撐穩增長

3月國內多地疫情較嚴重反彈，對企業生產有所衝擊，但工業生產仍將保持一定韌性，我們預計3月規模以上工業增加值有望實現5.5%的同比增速。工業保持韌性的主要原因在於，在地方穩增長強烈訴求下，一方面會盡量保證工業企業在疫情期間的持續運行，另一方面在封控結束後，將通過趕工“搶時間”的方式回補有效工作日時長，從而對穩增長有所支撐。

從生產高頻數據來看，3月工業生產景氣在春節後持續回升，受疫情衝擊後邊際走弱，但總體保持韌性。3月南方八省電廠日均耗煤量環比回落，略低於去年同期，但全國重點電廠日均耗煤量相比去年同期保持正增，主因此輪疫情南方省份影響大較且封控面較廣。我們認為，受疫情影響的工業在疫情封控後恢復較快且有望回補，例如深圳市在結束本輪封控後，3月21日的工業用電量已恢復至3月13日之前的水平，工業企業、建築工地趕工的現象較為明顯，對工業生產有一定支撐作用。從高頻數據上來看，鋼鐵產業鏈開工率、汽車半鋼胎開工率、螺紋鋼產量較上月有所修復，但較去年同期略弱。

3月受疫情影響及地緣政治問題導致內外需走弱，但結構上製造業投資、基建投資支撐工業生產作用積極。一季度“四箭齊發”寬信用逐步兑現，我們此前持續強調的“四箭齊發”（製造業貸款、減碳貸款、基建貸款及按揭貸款）寬信用在3月持續發力，其中製造業投資是支撐主力、基建投資積極發力、房地產投資修復對工業生產亦有一定正面作用。但3月疫情超預期蔓延對消費負面衝擊較大，乘用車銷量、商品房銷售面積不及去年同期，服務業線下消費受挫嚴重，對相關製造業有所拖累。在外需方面，由於國際地緣政治衝突加劇、大宗商品價格大幅波動使得出口不確定性加大，3月CCFI運價指數持續回落，3月出口強度或有所回落，對我國工業生產支撐作用減弱。

預計1-3月固定資產投資累計增速為11.0%

預計1-3月全國固定資產投資（不含農户）累計增速為11.0%，其中，製造業投資累計增速19.0%，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長6.9%，房地產開發投資同比增速3.3%。基建投資增速小幅下行，房地產開發回暖，製造業保持高增速，成為引領經濟增長的重要因素。

第一，春節後各地重大項目開復工情況總體略好於去年同期。基於對全國12099個樣本工程項目的四輪開復工情況調研，整體來看今年春節後前兩週開復工情況較好，第三週後開復工速度有所放緩。今年春節後第一週和第二週項目開復工進度高於去年同期，第三週以後項目開復工進度低於去年同期，第四周較第三週差值有所減小。勞務到位率方面，第一週和第二週好於去年同期，第三週後低於去年同期。從項目類型來看，基建項目開復工速度明顯快於房建項目，今年節後前兩週，由於全國基建項目開工情況較好，帶動全國工程項目開復工率明顯提升。從地區看上，成都、江蘇、安徽、浙江、山東等多地一季度重大項目都提前集中開工，但部分省市受疫情影響復工進度放緩。

第二，一季度財政前置，為固定資產投資提供資金保障。穩增長背景下，財政政策靠前發力，專項債發行節奏明顯加快。2月14日財政部已經向各部門提前下達2022年新增專項債務限額14600億元。2月底地方政府新增專項債券發行規模達到8775億元，已完成超過60%的新增專項債務限額，其中部分地區已經完成提前下達的專項債額度，發行情況較為順利，進展較快。截至3月18日新增專項債發行已經達到11252.5億元，疊加2021年底仍有部分專項債未結轉，專項債資金充裕。

第三，2021年1-3月固定資產投資具有低基數效應。國家統計局數據顯示，2021年1-3月份，全國固定資產投資（不含農户）95994億元，同比增長25.6%；比2019年1-3月份增長6.0%，兩年平均增長2.9%。

此外，預計2022年3月固定資產投資當月環比為0.84%，並由此推斷出2022年3月固定資產投資當月同比為9.1%，累計同比為11.0%。我們通過時間序列分析對固定資產投資當月環比進行測算，通過迴歸得到當前期與滯後期的線性關係。2022年2月份固定資產投資當月環比為0.66%，帶入實證模型測算得到2022年3月份固定資產投資當月環比為0.84%。隨後，基於國家統計局公佈的2022年1-2月固定資產投資總額，我們分別用2月份佔1-2月總天數和工作日的比例為權重，計算出2月份固定資產投資總額。再使用預測得到的3月份環比數據，計算出2022年3月份固定資產投資總額。最後和去年同月和去年同期數據作比較，得到3月同比和累積同比預測值，分別為9.1%和11.0%。

同時，預計1-3月固定資產投資價格指數的同比增速分別為5.3%、5.2%和5.3%。2022年1月份，全國CPI同比增速0.9%，PPI同比增速9.1%；2022年2月份，全國CPI同比增速0.9%，PPI同比增速8.8%；預計2022年3月份，全國CPI同比增速1.0%，PPI同比增速9.0%。我們的實證模型測算顯示，1-3月固定資產投資價格指數同比增速均在5.0%以上。需要説明的是，國家統計局已於2019Q4停止發佈固定資產投資價格指數，2020年以後的固定資產投資價格指數需採用線性迴歸的方法擬合得到。

>> 1-3月製造業投資累計同比增速為19.0% 

 預計1-3月製造業投資增速為19.0%。總體來看，製造業投資增速主要受下游需求、工業企業利潤、產能利用率等基本面數據以及信貸、社會融資規模等貨幣金融因素影響。從目前各項指標釋放出的信號來看，一季度我國製造業投資熱度再創新高。

分行業看，我們預計高技術製造業投資仍會保持較高增速，帶動製造業投資上行。2022年1-2月份，高技術製造業投資同比增長42.7%，比2021年全年加快20.5個百分點。其中，電子及通信設備製造業投資增長50.3%，醫療儀器設備及儀器儀表製造業投資增長41.2%，醫藥製造業投資增長27.2%。

第一，“先立後破”產業政策驅動製造業投資繼續保持引領作用。在雙碳目標下對製造業產業基礎的再造是重中之重。目前國家發展改革委等4部門聯合發佈《高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022年版）》，提出了節能降碳改造升級的工作方向和到2025年的具體目標，進一步淘汰落後產能。各份也以重點項目的形式認真貫徹落實，例如河北省積極擴大工業有效投資，在鋼鐵、建材等行業實施節能低碳綠色化改造重點項目200項以上。

第二，“強鏈補鏈”專項行動將會進一步擴大對製造業投資的需求。目前從地方兩會的政府工作報吿中可以看出，全國多個省份已經就“鏈長制”展開了廣泛的實踐，並以“強鏈補鏈”專項行動為抓手，進一步鍛長板補短板，不斷做強制造業。我們彙總了各省在未來重點發展的產業鏈，主要集中在新興產業領域，如生物醫藥、新材料、現代輕工紡織、半導體與集成電路、智能製造裝備、智能家電、智能機器人、新能源汽車等。3月5日，全國兩會的政府工作報吿再次明確，開展重點產業強鏈補鏈行動。

第三，一季度寬信用為製造業投資提供充裕資金支持。我們認為3月企業中長期貸款有充足的放量空間。2月企業中長期貸款增加5052億元，同比大幅少增5948億元，疊加3月為季末大月，企業中長期貸款預計有較高表現。1-2月企業中長期貸款佔整體信貸新增規模比重已經由2021年12月的30%提升至53%，預計3月新增信貸中企業中長期貸款的比例將維持高位，不斷擴大有效投資。減碳貸款針對製造節能減碳改造工程提供專用支持，《通知》中指出落實煤電等行業綠色低碳轉型金融政策，用好碳減排支持工具和2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，推動金融機構加快信貸投放進度，支持碳減排和煤炭清潔高效利用重大項目建設。

第四，PMI處於擴張區間，顯示製造業供需兩端整體偏強。2月製造業PMI指數為50.2%，小幅上行0.1個百分點，仍保持在擴張區間。在多地疫情復發等因素影響下，PMI依然體現了較強韌性。

第五，當前庫存週期處於補庫階段。預計1-3月製造業整體處於主動補庫存階段。2021年規模以上工業企業產成品存貨累計同比增加17.2%，仍維持高位。結構上，在“先立後破”格局下，前期受“能耗雙控”抑制的部分中上游行業產能釋放形成階段性主動補庫。我們認為，1-3月局部疫情反覆，會擾亂庫存週期，一些企業提前進入補庫。此外，由於大宗商品價格上漲，上游原材料如煤炭在保供穩價要求下，企業響應號召主動補庫。庫存週期進入主動補庫對1-3月製造業投資維持高增速形成一定支撐。

第六，中小企業資本開支意願仍較強。受疫情和春節放假等因素影響，2022年2月中小企業發展指數（SMEDI）為89.2，按可比口徑環比下降0.2點，在連續三個月上升後略有下降，但中小企業對發展環境的信心仍保持較高水平。《通知》中的第一條措施也提出針對中小微企業加大設備器具税前扣除力度，確保市場主體在一季度就能夠儘快享受到相關政策紅利。同時，2022年，工信部將新培育3000家左右專精特新“小巨人”企業，從分類培育、降低數字化門檻到培育特色產業集羣等各方面出台一系列舉措。

分類型看，我們預計技改投資是製造業投資的核心支撐力量。我們判斷，技改投資具有用地少、工期短、見效快、效益好的特點，是製造業投資的重要支撐。製造業新一輪技術改造的重點方向是高端化、智能化和綠色化。最新版《工業企業技術改造升級投資指南》列舉了國家重點技改領域，具體包括電子信息、機械、汽車、船舶、民用航空與航天、鋼鐵、有色金屬、建材、石化與化工、生物醫藥、輕工、紡織等12個行業。我們認為，技術改造的主攻方向是智能化和綠色化，推動產業向中高端邁進。作為一種依靠增量投入引導存量調整的投資方式，技改投資能有效支持產能擴張，推進新能源化與智能化發展，還能通過設備與機器更新實現製造業的提升質效。

展望2022年全年，我們認為製造業投資將會延續上一年的強勁態勢，在2022年持續引領固定資產投資。我們重點提示，強鏈補鏈和產業基礎再造已成為製造業投資的新動能，當前已積累較大的市場預期差。我們預計，2022年製造業投資是經濟增長的主引擎，全年增速將達到11.1%。

>> 疫情擾動有限，基建維持高

預計2022年1-3月基建（統計局口徑）同比增長6.9%。我們在2022年1月《應對需求萎縮是投資主要方向》以及 3月《財政支出顯著提速，政府消費、投資發力》的外發報吿中提出，穩增長基調下基建逆週期發力體現逆週期作用，關注微觀數據變動對基建發力的驗證。

穩增長基調下，基建積極增長，微觀持續驗證。中央經濟工作會定調穩增長後，政府工作報吿進一步明確，基建積極發力託底經濟凸顯逆週期作用，可考慮財政支出前置及政策發力靠前，預計基建投資走勢全年為前高後低，1-2月基建投資增8.1%已有反應，目前各項微觀數據也持續驗證基建積極增長態勢。

1）儲備項目加速落地，2月國常會強調加快開工及項目資金落地，3月底國常會再次要求擴大有效投資，再開工一批水利相關項目，儲備項目加速開工對基建形成利好

2）項目資金充裕。截至3月底，年內新增專項債發行已經超過1.2萬億，其中投向基建比例達到了近45%，政府工作報吿明確全年新增3.65萬億專項債，將對基建產生積極支撐；此外，2022年廣義財政支出新增4.5萬億以上規模，新增信貸總量超過23萬億，也將對基建產生積極提振作用。3）重大項目積極引領。2022年穩增長基調下，各地方重大項目集中開工顯著提速，截至目前已有20多個省公佈了全年計劃投資額和計劃完成額，從可比口徑上看，重大項目投資增速超過8%。4）建築業央企發力，助力基建開門紅。建築業央企訂單是關注基建投資的重要前瞻指標，隨着國資委明確要求“各央企及早制定有利於穩增長的措施，加快落地一批‘十四五’規劃明確的重大投資項目，力爭實現開門紅”，中國電建、中國建築、中國化學等公司在2021年底新簽訂單額已有所改觀，1-2月中國電建、中國中冶等已公佈新籤合同額增速達到18%，也顯著高於2021年Q4。5）隨着基建項目的建設加速，基建產業鏈原材料價格有所反映，玻璃、純鹼、動力煤等等期貨價格年內已經增長10%以上。

疫情衝擊對基建影響有限。2022年3月疫情再次出現顯著擴散，截至3月31日，上海、吉林疫情依舊較嚴重，河南、黑龍江、河北等地區也有病例，疫情對基建投資可能產生一定擾動。1）2021年我國在陝西、湖南、內蒙古、黑龍江等地區階段性出現疫情擴散特徵，基建投資及固定資產投資受到一定衝擊，出現環比回落。2）疫情對基建的影響，主要體現在勞動力供給、原材料運輸等方面受挫，施工強度下降拖累基建增長。市場認為疫情衝擊對基建有較大的影響，我們預計或相對有限，一方面上海和吉林的基建投資佔全國比重不足3%，另一方面穩增長基調下，未受疫情影響區域可能有進一步趕工，避免未來疫情等不確定性事件產生擾動，適當對沖疫情影響。

 >> 預計1-3月地產投資累計增速3.3%，關注城市更新對地產投資拉動

預計2021年1-3月房地產開發投資累計增速為3.3%，單月增速約為3%，單月增速相較1-2月小幅收窄。

從結構上來看，預計整體仍將延續1-2月施工強，新開工弱的結構性特徵。一是當前廣義庫存仍處於去庫週期，廣義庫存和狹義庫存增速的差值尚未觸及上一輪週期低點印證竣工仍有潛力，保交房訴求下預計施工開年仍將有相對較強的表現；二是從上市前50大企業的報表情況來看，當前第一條紅線仍然是超標最嚴重的紅線（從A股市值前50的地產公司來看，紅線1的超標率為42%高於另外2條紅線），房企仍然有意願通過加速將預售款結轉收入改善第一條紅線並解鎖預售資金（詳細請參考前期報吿《三條紅線助推下半年竣工維持高位》）。新開工弱主要源於2021年土地成交面積低迷對開工的連帶影響。開年由施工+竣工主導的被動再投資仍是地產投資的主要支撐。

從價格方面來看，根據統計局發佈的數據解釋，1-2月房地產開發投資受到價格指數的較大影響，結合我們對3月PPI同比增速收窄的判斷，價格對3月地產投資的正向拉動作用可能小幅收窄。

在地產銷售、拿地仍然疲軟的背景下（截至報吿日，30大中城市商品房成交套數累計同比-37.9%、100大中城市成交土地佔地面積累計同比-42.1%），我們進一步提示關注城市更新對地產投資的拉動作用。十四五規劃已為城市更新設定數量指標，意味着城市更新已有序啟動，城市更新是地產投資的強變量，也是快變量，預計在2022年便將對地產投資發揮拉動作用。從過往投資規模（截至2021年底，全國411個城市共實施2.3萬個城市更新項目，總投資達5.3萬億元；全國層面城市更新概念的系統性提出時間是2019年）和當前投資規劃估算（當前僅2省6城公佈的十四五期間投資計劃規模已近5萬億元（含估算值）），預計城市更新十四五期間拉動投資規模10-12萬億以上，期間平均每年拉動投資規模2-2.5萬億以上（詳細請參考前期報吿《為什麼城市更新值得重點關注》，如果以地產、基建投資佔比70%和30%估算（2021年深圳城市更新舊改項目地產和基建投資佔比約六四開，考慮到城市更新未來可能進一步向三四線城市擴展，更多可能採取拆遷等方式形成地產投資，未來地產基建投資佔比可能變為七三開），對全年地產投資增速貢獻約為7%-8%。

疫情衝擊消費，社零大幅回調

預計3月社會消費品零售總額同比-1.2%，前值6.7%，社零增速大幅回調，主要受疫情形勢嚴峻以及去年基數較高影響。從三年複合增速來看，3月社零複合增速為3.8%，前值4.3%，消費修復再次受阻。

3月全國聚集性疫情呈現多點、面廣、頻發態勢，是繼武漢疫情以來最大規模的局部爆發。目前疫情波及全國28個省份，吉林、長春、深圳、上海等大消費體量城市均採取了嚴格的封控措施，部分消費場景滅失，預計對社零造成較為顯著的影響。高頻數據顯示，10大城市地鐵客運量大幅回落，民航執飛量同比下降50%以上，均是2020年之後的最低水平；3月全國票房數據僅為2019年同期的二成左右，此輪疫情對於消費的影響可見一斑。參考去年南京和西安的情形，2021年8月南京社零同比下降22.6%，12月西安限額以上社零同比下降45.3%，而僅2021年上海、深圳兩地社零就佔到全國比重的6.3%，3月全國社零數據將出現階段性回調。

缺芯困境加劇，疫情衝擊汽車消費。春節過後汽車生產恢復速度超過預期，中汽協公開數據顯示，2月份汽車經銷商綜合庫存係數1.85，環比上升26.7%，供給總體改善。但3月疫情對汽車銷售帶來較大沖擊，乘聯會預測3月狹義乘用車零售158.0萬輛，同比下降10.4%，受疫情影響全月銷售損失預計在20萬輛左右。根據AFS數據顯示，受日本地震影響，缺芯問題加劇，3月第二週中國車市因缺芯減產1.98萬輛。

向前看，預計本輪疫情有望在4月中下旬得到有效控制，自然消費回補和政府消費疊加將帶動社零數據較快回升。目前，全國疫情集中在上海、吉林兩地，且兩地均已採取了從嚴從緊的防控政策，參考深圳和香港案例，預計疫情有望3~4周內得到有效控制，消費將在4月下旬開始得到一定回補。另外，政府將在消費復甦過程中起到重要作用，以杭州和深圳為例，3月底在疫情得到有效控制後，深圳和杭州分別出台紓困政策，並分別發放5億元消費券提振消費，預計政府政策將成為消費修復重要支撐。

疫情再次反彈，就業持續承壓

預計3月全國城鎮調查失業率為5.5%，與2月持平，仍處於閾值上限。雖然，企業節後開工率上升，摩擦性失業有望改善，但國內疫情多點爆發、中小企業持續承壓疊加工業企業盈利水平回落，就業壓力不減。

3月就業形勢存在較多不利因素：其一，1-2月工業企業利潤總額出現明顯回落，企業盈利水平下降，同時PMI小型企業指數與整體PMI走勢背離，持續位於低位，中小企業發展仍存較大壓力，用工需求難以提振。據拉勾招聘發佈的《互聯網離職人才報吿》顯示，3月初該平台互聯網行業中處於離職狀態的用户數量超276萬，相比於去年同期增長2.1%，待業人員不斷增加；其二，3月以來本土聚集性疫情呈現點多、面廣、頻發特徵，頻率與規模均高於往年同期，多省市上調疫情防控等級，部分線下消費場所關閉，短期內對服務業及其就業崗位造成一定衝擊，如餐飲店員工、網約車司機等。

展望未來，失業率未來有望穩步下降。一方面，在“動態清零”總方針的指引下，疫情或將逐步得到控制，預計二季度就業形勢有望好轉；另一方面，《政府工作報吿》提出把圍繞穩市場主體保就業政策落實落細，延續減税降費政策並提高減免幅度、擴大適用範圍，為穩就業提供堅實支撐。

CPI同比小幅回升，PPI環比再次上行

預計3月CPI環比-0.3%，同比+1.1%（前值0.9%），豬油對沖局面延續，CPI同比在翹尾因素帶動下有所回升。預計3月PPI環比+0.9%，同比+8.0%（前值8.8%）。PPI環比增幅擴大，原油、煤炭、有色等大宗商品上漲對PPI形成有力支撐。

>> 豬油對沖局面延續，CPI同比小幅回升

預計3月CPI環比-0.3%，同比+1.1%，前值0.9%，豬油對沖局面延續，CPI同比在翹尾因素帶動下有所回升。3月原油價格大幅拉昇，帶動汽油、柴油價格大幅上漲，但豬價仍處於下行通道，與我們之前判斷的“豬油對沖”一致，CPI上行壓力不大。

供給過剩局面仍存，豬肉價格持續探底。受當前生豬出欄偏多供應增加和消費季節性減少的雙重因素影響，疊加疫情擴散，豬肉價格在本月持續下行探底。最新數據顯示，2月底能繁母豬存欄4268萬頭（1月底為4290萬），仍高於正常保有量4100萬頭，生豬產能去化速度較慢。需求方面，受節後季節性淡季影響，需求收縮，根據北京新發地數據，3月白條豬日均上市量較節前下降明顯，表明春節後的豬肉消費明顯偏弱。疊加疫情影響，預期消費淡季將會延長。

疫情防控嚴峻，核心CPI修復受阻。3月全國本土聚集性疫情點多、面廣且頻發，現已波及28個省份，在動態清零政策背景下，居民出門受阻，生活、交運、娛樂、食品等需求被抑制，部分線下消費場景滅失。線下觀影受疫情管控影響，上映場次大幅減少，3月平均票額單價相對春節期間（除夕至元宵，1月31日至2月15日）下降19.13%，帶動票房全面萎縮；出行方面，疫情防控疊加東航空難影響，航司監管力度加強，短期內航空出行顯著需求回落，航班價格大幅下跌，整體核心CPI修復受阻。

>> 大宗商品價格上漲，PPI環比漲幅擴大

預計3月PPI環比+0.9%，同比+8.0%，前值8.8%，PPI環比持續回升，原油、煤炭、有色等大宗商品上漲對PPI形成有力支撐。

地緣政治衝突持續，原油價格繼續上攻。俄烏談判進展較緩，歐美製裁和俄羅斯反制裁不斷升級，原油、天然氣價格維持高位震盪。另一方面，OPEC+繼續維持原減產計劃，暫無調增意願，伊核協議談判仍未達成，原油供需缺口短期內仍不能填補。

進口減少，需求強勢，煤炭價格回暖。原油天然氣價格上漲帶動全球煤炭需求增加，海外煤價迅速拉昇，進口煤價倒掛，我國煤炭進口數量顯著回落，而國內穩增長訴求下煤炭需求不減，庫存再次吃緊，南方八省電廠煤炭可用天數降至15天以內，動力煤價格出現了大幅反彈。

銅、鋁、鋅、鎳等有色金屬在低庫存、俄烏衝突以及成本上漲多重壓力下大幅上漲。一方面，俄烏摩擦導致有色金屬供應緊張；另一方面，原油、天然氣和電價的大幅上漲使得生產成本顯著提高，促使歐洲冶煉廠生產意願下降，能源價格的上漲已顯著地向有色冶煉行業傳遞。

供給優勢維穩出口，內需韌性支撐進口

 預計3月人民幣計價出口增速為14%，前值13.6%，貿易順差240億美元。

供給優勢維穩出口，短期擾動無需擔憂。我們在3月《2022年外貿實現開門紅，供給優勢應對多事之春》報吿中提示2022年預計風險事件頻發，全球供應鏈承壓背景下我國供給優勢有望帶動出口維持較高增長，一方面我國供應鏈穩定性和安全性奠定了出口優勢，另一方面俄烏衝突等風險事件帶動全球大宗商品中樞性上漲，出口價格指數保持高位也有利於我國出口維持積極增長。此外，短期我國疫情擴散導致部分地區出現了社交隔離政策加碼的特徵出現，對國內物流交運及港口有一定負面影響，3月PMI新出口訂單也出現下滑，市場較為關注，是否會對我國出口產生較大影響。我們認為擾動有限，一方面本輪疫情主要是對廣東及上海相關港口產生影響，其他區域影響有限，企業及船運公司自發調整從其他港口出海；另一方面在於出口訂單與出口之間存在着領先滯後關係，當期出口訂單更多影響未來出口而非當期出口，我們認為俄烏衝擊及涉俄經濟制裁對全球貿易的擾動，擾動我國出口新訂單，可能在Q2對我國出口帶來部分利空。

穩增長是主線，短期俄烏及疫情有擾動，預計3月人民幣計價進口同比增長10%，前值12.9%。我們在2021年Q2起提示“內需決定進口”邏輯將成為主導，目前仍維持這一判斷，中央經濟工作會定調後，政府工作報吿進一步明確具體方向，政策靠前發力，積極出台穩增長相關的政策，有收縮性質的政策謹慎出台，考慮國內穩增長政策的持續推進，內需回升決定進口增速維持韌性。短期俄烏問題及疫情有擾動，一方面俄烏問題衍生出的全球大宗商品基本面供需收緊和投機炒作因素，導致大宗商品價格中樞顯著上漲，CRB大宗商品指數與進口指數高度相關，預計進口價格指數維持高位將對進口增速繼續產生積極影響。另一方面，國內疫情擴散導致部分港口出現了擁堵和通行時間延長的問題，特別是高頻數據中內貿數據出現明顯下降，我們預計疫情及防疫措施因素對進口有一定利空。綜合來看，短期疫情的負向擾動和進口價格的上漲形成對沖，穩增長基調決定進口增速維持高位，我們預計3月人民幣計價進口同比增長10%。

預計2022年3月信貸新增3.1萬億，社融新增4.5萬億，增速分別為11.4%和10.5%

預計3月人民幣信貸新增量3.1萬億，較去年2.73萬億同比多增3700億元，對應增速與前值持平於11.4%，3月為季末傳統大月，一季度末銀行信貸衝量意願較強，疊加央行當前寬信用政策環境，經濟基本面處於修復中，疫情的負面擾動可以得到有效的對沖，我們對信貸投放有信心。預計3月社融新增量4.5萬億，較去年同期的3.38萬億同比多增約1.1萬億，增速較前值升0.3個百分點至10.5%，社融結構中，同比多增主要來自信貸、政府債券、未貼現票據及信託貸款。

對於信貸，我們認為當前通過寬信用穩增長的政策意圖仍然清晰。今年政府工作報吿提出“擴大新增貸款規模，保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配”，“擴大新增貸款規模”首次出現在政府工作報吿中，體現政策層對於穩信貸、穩信用的決心。3月16日的金融委會議繼續強調“切實振作一季度經濟，貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”，2月信貸數據下行一方面源於春節信貸小月的自然回落，另一方面原因是1月末銀行對存量貸款項目的營銷活動對2月有所透支，力度也有所減弱，因此具有階段性特徵，我們對3月信貸仍有較強信心。3月疫情對多個區域經濟活動構成衝擊，尤其是上海、深圳兩大一線城市，我們認為受此影響，居民短期貸款將會承壓，但居民中長期貸款及企業貸款的影響較為可控，對於居民中長期貸款，雖然高頻觀測的30大中城市商品房銷售面積數據仍然低迷，但近期地產政策放鬆區域集中於三四線城市，在高頻數據中並未反映，我們認為隨着按揭貸放款週期縮短，居民中長期貸款數據不必特別悲觀，2022年3月貝殼研究院監測的103個重點城市主流首套房貨利率為5.34%，二套利率為5.60%，分別較上月回落13個、15個基點，降幅創2019年以來月度最大降幅；本月平均放款週期為34天，較上月縮短4天，接近2020年三季度最快的速度。3月信貸主要依賴企業貸款，年初信貸載體主要為開工和發力較早的重大項目，兩會後除重大項目外的其他實體部門陸續開工，對信貸需求提升；3月疫情期間，金融機構也紛紛增加區域性定向信貸支持，為抗疫企業及相關民營、小微企業增加信貸投放，3月30日人民銀行上海分行表示，金融機構不得盲目限貸、抽貸、斷貸、壓貸。

此外，我們仍可從票據利率角度觀察月內信貸狀況，22日起票據貼現利率與同業存單利率利差快速上行，意味着信貸投放轉強。相比對流動性的指示性意義，票據更具信貸屬性，將票據利率與同期限同業存單利率做差，可剔除短端流動性的擾動，該指標與信貸增速正相關度較高，3月22日後利差由降轉升且上行速率較快，票據利率上行反映出銀行“衝票據”行為轉弱進而壓縮票據，同時也反映實體部門票據貼現意願的降低，一般信貸需求得到了更好的滿足。3月下旬的票據利率與今年1月中下旬的表現相似，表內票據規模回落對應的往往是總體信貸規模的放量，由此我們認為3月信貸數據大概率超市場預期，有較大幅度同比多增。

我們堅持一季度“四箭齊發”寬信用持續的判斷，即四個領域信貸有望放量：製造業貸款、減碳貸款、基建貸款、按揭貸款。

1、製造業貸款是政策着重引導信貸支持的方向。今年全年，我們看好新制造穩增長，即從強鏈補鏈及產業基礎再造兩個維度出發，預計製造業投資將替代基建、地產投資，成為我國經濟的主驅動力，其中重點強調產業新能源化過程帶來的新增製造業投資需求，製造業將成為重要的信用載體。另外，2019年，央行在MPA考核中增加製造業中長期貸款佔比指標，並在2020年加大權重，2021年政策延續，持續強調加大對製造業的金融支持。2022年一季度，預計基建與地產市場大概率出現新的增長點，製造業投資需求有望企穩，從而拉動企業資本開支意願。2021年下半年以來，雖然基建、地產投資增速回落，但製造業投資保持了當月10%左右的較高增速，結構中同比增速較高的行業如電氣機械及器材製造業、計算機通信和其他電子設備製造業、專用設備製造業等，當月增速均保持了20%左右的高位，其中，輸配電設備、光伏設備、電線電纜電池製造均計入電氣機械及設備製造業，我們認為雙碳邏輯已經在製造業投資數據中有所體現，且未來具備持續性，因此對製造業投資需求保持樂觀。

2、對於減碳貸款，碳達峯碳中和背景下，我們認為綠色金融領域的定向支持力度將不斷加強。2021年11月央行已經落地碳減排支持工具，孫國峯司長《貨幣政策回顧與展望》一文中披露數據“截至2021年12月末金融機構發放碳減排貸款2309億元，帶動減少排碳4786萬噸二氧化碳當量，金融機構發放煤炭清潔高效利用領域貸款134億元”，預計未來將持續放量，碳減排工具和煤炭清潔高效利用再貸款將成為重要的寬信用工具。

3、對於基建貸款，2021年7月30日中央政治局會議強調“積極的財政政策要提升政策效能，推動2021年底2022年初形成實物工作量”，2021年末中央經濟工作會議提出“適度超前開展基礎設施投資”，1-2月基建投資增速達8.1%，政策效果已有顯現，整體一季度看，財政將配合貨幣政策帶動信用擴張。

4、對於按揭貸款，隨着近期地產調控政策糾偏，12月政治局會議和中央經濟工作會議均提出“滿足購房者的合理住房需求”，信貸端政策逐步向“根據各地不同情況，重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發放房地產開發貸款、併購貸款，加大保障性租賃住房支持力度，促進房地產行業和市場平穩健康發展”的方向調整，預計房地產貸款領域數據也將有所改善，其中或更多側重於居民端，近期頻發發布的區域性放鬆政策已經驗證此觀點。

社融結構看，同比多增主要來自信貸、政府債券、未貼現票據及信託貸款。3月社融口徑貸款預計較人民幣口徑貸款高，規模或超1000億，核心來自非銀貸款降為負值。政府債券繼續加速發行，高頻數據顯示3月淨融資規模與1月相近，約7000億，對社融支撐較強。隨經濟轉暖，票據總規模回升，且貼現量在下旬轉弱，預計表外未貼現票據項目將較2月的-4228億元明顯改善，預計轉正，同比多增約3000億。3月實體部門債券融資走勢平穩，高頻數據顯示企業債券融資約3000億，較去年同期微降。2022年融資類信託監管持續，其淨融資規模仍將維持負值，總量繼續壓降，但同比去年將實現少減，委託貸款預計穩健。股市行情低迷，預計與上月新增規模相近，同比也波動不大。

預計3月信貸大規模投放有助於穩定M2增速，政府債發行較快+財政支出加速對M2影響偏中性，疊加去年3月基數走低，預計3月M2增速較前值上行0.2個百分點至9.4%。短期經濟活力或受疫情衝擊，預計3月M1增速較前值4.7%微降至4.3%。

當前貨幣政策首要目標為穩增長，我們繼續強調一季度“四箭齊發”寬信用，疫情擾動下可能進一步出台相關穩增長政策利好、貨幣政策仍有降準空間。我們也提示關注一季度經濟“開門紅”，我國貨幣乘數仍處高位説明銀行信貸投放意願強，也意味着經濟對槓桿水平的依賴度較高，在寬信用環境中，信用釋放對經濟的正面拉動更強，短期內也有助於經濟迅速企穩，因此信貸結構優化、社融的放量將與經濟形勢改善同步出現。全年看，預計信貸增速有望達到12%左右，對應今年新增信貸規模達到23萬億，同比多增超3萬億；預計社融全年增速11.2%，較去年提高0.9個百分點。

近期俄烏衝突的外部擾動下降，國內權益資產迴歸基本面主線；疫情擾動下可能進一步出台相關穩增長政策利好、貨幣政策仍有降準空間，權益資產短期繼續看好穩增長方向。長端利率未來更多關注寬信用，預計10年期國債收益率二季度高點上攻至3.0%附近。

 風險提示 

疫情超預期惡化；政策落地不及預期；地緣政治衝突超預期。