本文来自格隆汇专栏：浙商宏观李超，作者：浙商李超宏观团队

 内容摘要 

>> 核心观点

3月多地疫情复发、地缘政治冲突加剧、行政限产等多重因素对经济社会活动造成一定扰动，制造业PMI显著下行，服务业PMI回落幅度更大。在宽信用以及财政前置的带动下，同时叠加上一年较低基数的影响，结合1-2月经济数据的不俗表现，我们预计一季度GDP同比预测至5.4%，较之前的预测值小幅下调，但相较前值4%仍是一份不错的答卷。我们认为，稳增长仍是货币政策首要目标，后续降准概率有所提高，继续发力宽信用、稳增长。此组合下，长端利率未来更多关注宽信用，预计10年期国债收益率将在二季度达到3%左右的高点。权益方面，宽信用延续，持续看好稳增长板块，未来重点关注美债收益率见顶后的成长股机会。

>> 疫情冲击生产端，“抢时间”支撑稳增长

3月国内多地疫情较严重反弹，对企业生产有所冲击，但工业生产仍将保持一定韧性，我们预计3月规模以上工业增加值有望实现5.5%的同比增速。工业保持韧性的主要原因在于，在地方稳增长强烈诉求下，一方面会尽量保证工业企业在疫情期间的持续运行，另一方面在封控结束后，将通过赶工“抢时间”的方式回补有效工作日时长，从而对稳增长有所支撑。3月受疫情影响及地缘政治问题导致内外需走弱，但结构上制造业投资、基建投资支撑工业生产作用积极。

>> 预计1-3月固定资产投资累计同比增速11.0%

预计1-3月固定资产投资同比增长11.0%，较前值下降1.2个百分点。从1-3月同比增速看，地产、基建、制造业投资增速分别为3.3%、6.9%和19.0%，前值分别为3.7%、8.1%和20.9%。从当月增速看，地产、基建、制造业投资增速分别为3.0%、6.1%和17.7%，我们认为，强链补链和产业基础再造驱动制造业投资保持较高增速，地产投资逐月回暖。

>> 疫情冲击消费，社零大幅回落

预计3月社会消费品零售总额同比-1.2%，前值6.7%，社零增速大幅回调，主要受疫情形势严峻及去年基数较高影响。本轮疫情形势较为严峻，上海深圳等大消费体量城市均采取严格的封控措施，导致部分消费场景灭失。预计本轮疫情有望在4月中下旬得到有效控制，自然消费回补和政府消费叠加将带动社零数据较快回升。

>> 疫情再次反弹，就业持续承压

预计3月全国城镇调查失业率为5.5%，与2月持平，仍处于阈值上限。虽然企业节后开工率上升，摩擦性失业有望改善，但国内疫情多点爆发、中小企业持续承压叠加工业企业盈利水平回落，就业压力不减。展望未来，疫情或将逐步得到控制，政府不断落实稳市场主体保就业政策，失业率有望稳步下降。

>>  CPI重回下行通道，PPI回升趋势延续

预计3月CPI环比-0.3%，同比+1.1%，前值0.9%，猪油对冲局面延续，CPI同比在翘尾因素带动下有所回升。预计3月PPI环比+0.9%，同比+8.0%，前值8.8%。PPI环比增幅扩大，原油、煤炭、有色等大宗商品上涨对PPI形成有力支撑。

>> 供给优势维稳出口，内需韧性支撑进口

预计3月人民币计价出口增速为14%，前值13.6%，贸易顺差240亿美元。稳增长是主线，短期俄乌及疫情有扰动，预计3月人民币计价进口同比增长10%。

>> 预计2022年3月信贷新增3.1万亿，社融新增4.5万亿，增速分别为11.4%和10.5%

预计3月人民币信贷新增量3.1万亿，较去年2.73万亿同比多增3700亿元，对应增速与前值持平于11.4%，3月为季末传统大月，一季度末银行信贷冲量意愿较强，叠加央行当前宽信用政策环境，经济基本面处于修复中，疫情的负面扰动可以得到有效的对冲，我们对信贷投放有信心。预计3月社融新增量4.5万亿，较去年同期的3.38万亿同比多增约1.1万亿，增速较前值升0.3个百分点至10.5%，社融结构中，同比多增主要来自信贷、政府债券、未贴现票据及信托贷款。预计3月信贷大规模投放有助于稳定M2增速，政府债发行较快+财政支出加速对M2影响偏中性，叠加去年3月基数走低，预计3月M2增速较前值上行0.2个百分点至9.4%。短期经济活力或受疫情冲击，预计3月M1增速较前值4.7%微降至4.3%。

 风险提示 

疫情超预期恶化；政策落地不及预期；地缘政治冲突超预期

正 文

预计一季度GDP实际同比增速为5.4%

预计一季度GDP实际同比增速为5.4%。我们认为，在宽信用以及财政前置的带动下，同时叠加上一年较低基数的影响，当季实际同比增速预计为5.4%，较2021年四季度提高1.4个百分点。

从需求侧看，我们认为一季度内需增长动力较强，制造业投资是较大预期差。消费方面，受制于本轮疫情扩散的影响，预计增速中枢提升幅度有限。数据显示，1-2月社会消费品零售总额低位震荡后回升至6.7%。投资方面，宏观政策靠前发力，地产、基建、制造业共振上行，制造业投资成为驱动固定资产投资的重要力量。我们重点提示，“先立后破”产业政策将推动制造业投资继续保持引领作用，产业基础再造工程和“强链补链”专项行动将会进一步扩大对制造业投资的需求。

从供给侧看，我们认为尽管面临较大阻力，生产端恢复仍稳中向好。年初以来，服务业生产受局地疫情反复影响较大，国务院常务会议推出一揽子纾困帮扶政策，促进困难服务业平稳增长，进一步加大减费降税力度；工业方面，企业开工状况良好，工业企业效益状况总体上延续了去年的恢复态势，1-2月全国规模以上工业企业利润总额同比增长5.0%，但结构上仍需进一步优化；农业方面，结合中央一号文件的相关安排，近期多部门部署做好化肥保供稳价工作，切实保障春耕。

展望全年，我们预计，2022年全年GDP实际同比增速5.6%，四个季度GDP当季实际同比增速分别为5.4%、4.8%、5.7%和6.2%，年内大概率走出“NIKE型”走势。财政政策方面，2021年专项债投放在年底及2022年年初预计将形成实物工作量，体现为基建投资增速的企稳回升。货币政策方面，我们继续提示“四箭齐发”宽信用对于经济增长的强劲支撑力度。在稳增长的背景下，宏观政策预调微调和跨周期调节将有机结合，双碳目标驱动制造业重回宏观支撑力量，产业新能源化将带动工业体系全面再造，不断推动我国经济发展结构性转型。

疫情端冲击生产端，“抢时间”支撑稳增长

3月国内多地疫情较严重反弹，对企业生产有所冲击，但工业生产仍将保持一定韧性，我们预计3月规模以上工业增加值有望实现5.5%的同比增速。工业保持韧性的主要原因在于，在地方稳增长强烈诉求下，一方面会尽量保证工业企业在疫情期间的持续运行，另一方面在封控结束后，将通过赶工“抢时间”的方式回补有效工作日时长，从而对稳增长有所支撑。

从生产高频数据来看，3月工业生产景气在春节后持续回升，受疫情冲击后边际走弱，但总体保持韧性。3月南方八省电厂日均耗煤量环比回落，略低于去年同期，但全国重点电厂日均耗煤量相比去年同期保持正增，主因此轮疫情南方省份影响大较且封控面较广。我们认为，受疫情影响的工业在疫情封控后恢复较快且有望回补，例如深圳市在结束本轮封控后，3月21日的工业用电量已恢复至3月13日之前的水平，工业企业、建筑工地赶工的现象较为明显，对工业生产有一定支撑作用。从高频数据上来看，钢铁产业链开工率、汽车半钢胎开工率、螺纹钢产量较上月有所修复，但较去年同期略弱。

3月受疫情影响及地缘政治问题导致内外需走弱，但结构上制造业投资、基建投资支撑工业生产作用积极。一季度“四箭齐发”宽信用逐步兑现，我们此前持续强调的“四箭齐发”（制造业贷款、减碳贷款、基建贷款及按揭贷款）宽信用在3月持续发力，其中制造业投资是支撑主力、基建投资积极发力、房地产投资修复对工业生产亦有一定正面作用。但3月疫情超预期蔓延对消费负面冲击较大，乘用车销量、商品房销售面积不及去年同期，服务业线下消费受挫严重，对相关制造业有所拖累。在外需方面，由于国际地缘政治冲突加剧、大宗商品价格大幅波动使得出口不确定性加大，3月CCFI运价指数持续回落，3月出口强度或有所回落，对我国工业生产支撑作用减弱。

预计1-3月固定资产投资累计增速为11.0%

预计1-3月全国固定资产投资（不含农户）累计增速为11.0%，其中，制造业投资累计增速19.0%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.9%，房地产开发投资同比增速3.3%。基建投资增速小幅下行，房地产开发回暖，制造业保持高增速，成为引领经济增长的重要因素。

第一，春节后各地重大项目开复工情况总体略好于去年同期。基于对全国12099个样本工程项目的四轮开复工情况调研，整体来看今年春节后前两周开复工情况较好，第三周后开复工速度有所放缓。今年春节后第一周和第二周项目开复工进度高于去年同期，第三周以后项目开复工进度低于去年同期，第四周较第三周差值有所减小。劳务到位率方面，第一周和第二周好于去年同期，第三周后低于去年同期。从项目类型来看，基建项目开复工速度明显快于房建项目，今年节后前两周，由于全国基建项目开工情况较好，带动全国工程项目开复工率明显提升。从地区看上，成都、江苏、安徽、浙江、山东等多地一季度重大项目都提前集中开工，但部分省市受疫情影响复工进度放缓。

第二，一季度财政前置，为固定资产投资提供资金保障。稳增长背景下，财政政策靠前发力，专项债发行节奏明显加快。2月14日财政部已经向各部门提前下达2022年新增专项债务限额14600亿元。2月底地方政府新增专项债券发行规模达到8775亿元，已完成超过60%的新增专项债务限额，其中部分地区已经完成提前下达的专项债额度，发行情况较为顺利，进展较快。截至3月18日新增专项债发行已经达到11252.5亿元，叠加2021年底仍有部分专项债未结转，专项债资金充裕。

第三，2021年1-3月固定资产投资具有低基数效应。国家统计局数据显示，2021年1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）95994亿元，同比增长25.6%；比2019年1-3月份增长6.0%，两年平均增长2.9%。

此外，预计2022年3月固定资产投资当月环比为0.84%，并由此推断出2022年3月固定资产投资当月同比为9.1%，累计同比为11.0%。我们通过时间序列分析对固定资产投资当月环比进行测算，通过回归得到当前期与滞后期的线性关系。2022年2月份固定资产投资当月环比为0.66%，带入实证模型测算得到2022年3月份固定资产投资当月环比为0.84%。随后，基于国家统计局公布的2022年1-2月固定资产投资总额，我们分别用2月份占1-2月总天数和工作日的比例为权重，计算出2月份固定资产投资总额。再使用预测得到的3月份环比数据，计算出2022年3月份固定资产投资总额。最后和去年同月和去年同期数据作比较，得到3月同比和累积同比预测值，分别为9.1%和11.0%。

同时，预计1-3月固定资产投资价格指数的同比增速分别为5.3%、5.2%和5.3%。2022年1月份，全国CPI同比增速0.9%，PPI同比增速9.1%；2022年2月份，全国CPI同比增速0.9%，PPI同比增速8.8%；预计2022年3月份，全国CPI同比增速1.0%，PPI同比增速9.0%。我们的实证模型测算显示，1-3月固定资产投资价格指数同比增速均在5.0%以上。需要说明的是，国家统计局已于2019Q4停止发布固定资产投资价格指数，2020年以后的固定资产投资价格指数需采用线性回归的方法拟合得到。

>> 1-3月制造业投资累计同比增速为19.0% 

 预计1-3月制造业投资增速为19.0%。总体来看，制造业投资增速主要受下游需求、工业企业利润、产能利用率等基本面数据以及信贷、社会融资规模等货币金融因素影响。从目前各项指标释放出的信号来看，一季度我国制造业投资热度再创新高。

分行业看，我们预计高技术制造业投资仍会保持较高增速，带动制造业投资上行。2022年1-2月份，高技术制造业投资同比增长42.7%，比2021年全年加快20.5个百分点。其中，电子及通信设备制造业投资增长50.3%，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长41.2%，医药制造业投资增长27.2%。

第一，“先立后破”产业政策驱动制造业投资继续保持引领作用。在双碳目标下对制造业产业基础的再造是重中之重。目前国家发展改革委等4部门联合发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，提出了节能降碳改造升级的工作方向和到2025年的具体目标，进一步淘汰落后产能。各份也以重点项目的形式认真贯彻落实，例如河北省积极扩大工业有效投资，在钢铁、建材等行业实施节能低碳绿色化改造重点项目200项以上。

第二，“强链补链”专项行动将会进一步扩大对制造业投资的需求。目前从地方两会的政府工作报吿中可以看出，全国多个省份已经就“链长制”展开了广泛的实践，并以“强链补链”专项行动为抓手，进一步锻长板补短板，不断做强制造业。我们汇总了各省在未来重点发展的产业链，主要集中在新兴产业领域，如生物医药、新材料、现代轻工纺织、半导体与集成电路、智能制造装备、智能家电、智能机器人、新能源汽车等。3月5日，全国两会的政府工作报吿再次明确，开展重点产业强链补链行动。

第三，一季度宽信用为制造业投资提供充裕资金支持。我们认为3月企业中长期贷款有充足的放量空间。2月企业中长期贷款增加5052亿元，同比大幅少增5948亿元，叠加3月为季末大月，企业中长期贷款预计有较高表现。1-2月企业中长期贷款占整体信贷新增规模比重已经由2021年12月的30%提升至53%，预计3月新增信贷中企业中长期贷款的比例将维持高位，不断扩大有效投资。减碳贷款针对制造节能减碳改造工程提供专用支持，《通知》中指出落实煤电等行业绿色低碳转型金融政策，用好碳减排支持工具和2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，推动金融机构加快信贷投放进度，支持碳减排和煤炭清洁高效利用重大项目建设。

第四，PMI处于扩张区间，显示制造业供需两端整体偏强。2月制造业PMI指数为50.2%，小幅上行0.1个百分点，仍保持在扩张区间。在多地疫情复发等因素影响下，PMI依然体现了较强韧性。

第五，当前库存周期处于补库阶段。预计1-3月制造业整体处于主动补库存阶段。2021年规模以上工业企业产成品存货累计同比增加17.2%，仍维持高位。结构上，在“先立后破”格局下，前期受“能耗双控”抑制的部分中上游行业产能释放形成阶段性主动补库。我们认为，1-3月局部疫情反复，会扰乱库存周期，一些企业提前进入补库。此外，由于大宗商品价格上涨，上游原材料如煤炭在保供稳价要求下，企业响应号召主动补库。库存周期进入主动补库对1-3月制造业投资维持高增速形成一定支撑。

第六，中小企业资本开支意愿仍较强。受疫情和春节放假等因素影响，2022年2月中小企业发展指数（SMEDI）为89.2，按可比口径环比下降0.2点，在连续三个月上升后略有下降，但中小企业对发展环境的信心仍保持较高水平。《通知》中的第一条措施也提出针对中小微企业加大设备器具税前扣除力度，确保市场主体在一季度就能够尽快享受到相关政策红利。同时，2022年，工信部将新培育3000家左右专精特新“小巨人”企业，从分类培育、降低数字化门槛到培育特色产业集群等各方面出台一系列举措。

分类型看，我们预计技改投资是制造业投资的核心支撑力量。我们判断，技改投资具有用地少、工期短、见效快、效益好的特点，是制造业投资的重要支撑。制造业新一轮技术改造的重点方向是高端化、智能化和绿色化。最新版《工业企业技术改造升级投资指南》列举了国家重点技改领域，具体包括电子信息、机械、汽车、船舶、民用航空与航天、钢铁、有色金属、建材、石化与化工、生物医药、轻工、纺织等12个行业。我们认为，技术改造的主攻方向是智能化和绿色化，推动产业向中高端迈进。作为一种依靠增量投入引导存量调整的投资方式，技改投资能有效支持产能扩张，推进新能源化与智能化发展，还能通过设备与机器更新实现制造业的提升质效。

展望2022年全年，我们认为制造业投资将会延续上一年的强劲态势，在2022年持续引领固定资产投资。我们重点提示，强链补链和产业基础再造已成为制造业投资的新动能，当前已积累较大的市场预期差。我们预计，2022年制造业投资是经济增长的主引擎，全年增速将达到11.1%。

>> 疫情扰动有限，基建维持高

预计2022年1-3月基建（统计局口径）同比增长6.9%。我们在2022年1月《应对需求萎缩是投资主要方向》以及 3月《财政支出显著提速，政府消费、投资发力》的外发报吿中提出，稳增长基调下基建逆周期发力体现逆周期作用，关注微观数据变动对基建发力的验证。

稳增长基调下，基建积极增长，微观持续验证。中央经济工作会定调稳增长后，政府工作报吿进一步明确，基建积极发力托底经济凸显逆周期作用，可考虑财政支出前置及政策发力靠前，预计基建投资走势全年为前高后低，1-2月基建投资增8.1%已有反应，目前各项微观数据也持续验证基建积极增长态势。

1）储备项目加速落地，2月国常会强调加快开工及项目资金落地，3月底国常会再次要求扩大有效投资，再开工一批水利相关项目，储备项目加速开工对基建形成利好

2）项目资金充裕。截至3月底，年内新增专项债发行已经超过1.2万亿，其中投向基建比例达到了近45%，政府工作报吿明确全年新增3.65万亿专项债，将对基建产生积极支撑；此外，2022年广义财政支出新增4.5万亿以上规模，新增信贷总量超过23万亿，也将对基建产生积极提振作用。3）重大项目积极引领。2022年稳增长基调下，各地方重大项目集中开工显著提速，截至目前已有20多个省公布了全年计划投资额和计划完成额，从可比口径上看，重大项目投资增速超过8%。4）建筑业央企发力，助力基建开门红。建筑业央企订单是关注基建投资的重要前瞻指标，随着国资委明确要求“各央企及早制定有利于稳增长的措施，加快落地一批‘十四五’规划明确的重大投资项目，力争实现开门红”，中国电建、中国建筑、中国化学等公司在2021年底新签订单额已有所改观，1-2月中国电建、中国中冶等已公布新签合同额增速达到18%，也显著高于2021年Q4。5）随着基建项目的建设加速，基建产业链原材料价格有所反映，玻璃、纯碱、动力煤等等期货价格年内已经增长10%以上。

疫情冲击对基建影响有限。2022年3月疫情再次出现显著扩散，截至3月31日，上海、吉林疫情依旧较严重，河南、黑龙江、河北等地区也有病例，疫情对基建投资可能产生一定扰动。1）2021年我国在陕西、湖南、内蒙古、黑龙江等地区阶段性出现疫情扩散特征，基建投资及固定资产投资受到一定冲击，出现环比回落。2）疫情对基建的影响，主要体现在劳动力供给、原材料运输等方面受挫，施工强度下降拖累基建增长。市场认为疫情冲击对基建有较大的影响，我们预计或相对有限，一方面上海和吉林的基建投资占全国比重不足3%，另一方面稳增长基调下，未受疫情影响区域可能有进一步赶工，避免未来疫情等不确定性事件产生扰动，适当对冲疫情影响。

 >> 预计1-3月地产投资累计增速3.3%，关注城市更新对地产投资拉动

预计2021年1-3月房地产开发投资累计增速为3.3%，单月增速约为3%，单月增速相较1-2月小幅收窄。

从结构上来看，预计整体仍将延续1-2月施工强，新开工弱的结构性特征。一是当前广义库存仍处于去库周期，广义库存和狭义库存增速的差值尚未触及上一轮周期低点印证竣工仍有潜力，保交房诉求下预计施工开年仍将有相对较强的表现；二是从上市前50大企业的报表情况来看，当前第一条红线仍然是超标最严重的红线（从A股市值前50的地产公司来看，红线1的超标率为42%高于另外2条红线），房企仍然有意愿通过加速将预售款结转收入改善第一条红线并解锁预售资金（详细请参考前期报吿《三条红线助推下半年竣工维持高位》）。新开工弱主要源于2021年土地成交面积低迷对开工的连带影响。开年由施工+竣工主导的被动再投资仍是地产投资的主要支撑。

从价格方面来看，根据统计局发布的数据解释，1-2月房地产开发投资受到价格指数的较大影响，结合我们对3月PPI同比增速收窄的判断，价格对3月地产投资的正向拉动作用可能小幅收窄。

在地产销售、拿地仍然疲软的背景下（截至报吿日，30大中城市商品房成交套数累计同比-37.9%、100大中城市成交土地占地面积累计同比-42.1%），我们进一步提示关注城市更新对地产投资的拉动作用。十四五规划已为城市更新设定数量指标，意味着城市更新已有序启动，城市更新是地产投资的强变量，也是快变量，预计在2022年便将对地产投资发挥拉动作用。从过往投资规模（截至2021年底，全国411个城市共实施2.3万个城市更新项目，总投资达5.3万亿元；全国层面城市更新概念的系统性提出时间是2019年）和当前投资规划估算（当前仅2省6城公布的十四五期间投资计划规模已近5万亿元（含估算值）），预计城市更新十四五期间拉动投资规模10-12万亿以上，期间平均每年拉动投资规模2-2.5万亿以上（详细请参考前期报吿《为什么城市更新值得重点关注》，如果以地产、基建投资占比70%和30%估算（2021年深圳城市更新旧改项目地产和基建投资占比约六四开，考虑到城市更新未来可能进一步向三四线城市扩展，更多可能采取拆迁等方式形成地产投资，未来地产基建投资占比可能变为七三开），对全年地产投资增速贡献约为7%-8%。

疫情冲击消费，社零大幅回调

预计3月社会消费品零售总额同比-1.2%，前值6.7%，社零增速大幅回调，主要受疫情形势严峻以及去年基数较高影响。从三年复合增速来看，3月社零复合增速为3.8%，前值4.3%，消费修复再次受阻。

3月全国聚集性疫情呈现多点、面广、频发态势，是继武汉疫情以来最大规模的局部爆发。目前疫情波及全国28个省份，吉林、长春、深圳、上海等大消费体量城市均采取了严格的封控措施，部分消费场景灭失，预计对社零造成较为显著的影响。高频数据显示，10大城市地铁客运量大幅回落，民航执飞量同比下降50%以上，均是2020年之后的最低水平；3月全国票房数据仅为2019年同期的二成左右，此轮疫情对于消费的影响可见一斑。参考去年南京和西安的情形，2021年8月南京社零同比下降22.6%，12月西安限额以上社零同比下降45.3%，而仅2021年上海、深圳两地社零就占到全国比重的6.3%，3月全国社零数据将出现阶段性回调。

缺芯困境加剧，疫情冲击汽车消费。春节过后汽车生产恢复速度超过预期，中汽协公开数据显示，2月份汽车经销商综合库存系数1.85，环比上升26.7%，供给总体改善。但3月疫情对汽车销售带来较大冲击，乘联会预测3月狭义乘用车零售158.0万辆，同比下降10.4%，受疫情影响全月销售损失预计在20万辆左右。根据AFS数据显示，受日本地震影响，缺芯问题加剧，3月第二周中国车市因缺芯减产1.98万辆。

向前看，预计本轮疫情有望在4月中下旬得到有效控制，自然消费回补和政府消费叠加将带动社零数据较快回升。目前，全国疫情集中在上海、吉林两地，且两地均已采取了从严从紧的防控政策，参考深圳和香港案例，预计疫情有望3~4周内得到有效控制，消费将在4月下旬开始得到一定回补。另外，政府将在消费复苏过程中起到重要作用，以杭州和深圳为例，3月底在疫情得到有效控制后，深圳和杭州分别出台纾困政策，并分别发放5亿元消费券提振消费，预计政府政策将成为消费修复重要支撑。

疫情再次反弹，就业持续承压

预计3月全国城镇调查失业率为5.5%，与2月持平，仍处于阈值上限。虽然，企业节后开工率上升，摩擦性失业有望改善，但国内疫情多点爆发、中小企业持续承压叠加工业企业盈利水平回落，就业压力不减。

3月就业形势存在较多不利因素：其一，1-2月工业企业利润总额出现明显回落，企业盈利水平下降，同时PMI小型企业指数与整体PMI走势背离，持续位于低位，中小企业发展仍存较大压力，用工需求难以提振。据拉勾招聘发布的《互联网离职人才报吿》显示，3月初该平台互联网行业中处于离职状态的用户数量超276万，相比于去年同期增长2.1%，待业人员不断增加；其二，3月以来本土聚集性疫情呈现点多、面广、频发特征，频率与规模均高于往年同期，多省市上调疫情防控等级，部分线下消费场所关闭，短期内对服务业及其就业岗位造成一定冲击，如餐饮店员工、网约车司机等。

展望未来，失业率未来有望稳步下降。一方面，在“动态清零”总方针的指引下，疫情或将逐步得到控制，预计二季度就业形势有望好转；另一方面，《政府工作报吿》提出把围绕稳市场主体保就业政策落实落细，延续减税降费政策并提高减免幅度、扩大适用范围，为稳就业提供坚实支撑。

CPI同比小幅回升，PPI环比再次上行

预计3月CPI环比-0.3%，同比+1.1%（前值0.9%），猪油对冲局面延续，CPI同比在翘尾因素带动下有所回升。预计3月PPI环比+0.9%，同比+8.0%（前值8.8%）。PPI环比增幅扩大，原油、煤炭、有色等大宗商品上涨对PPI形成有力支撑。

>> 猪油对冲局面延续，CPI同比小幅回升

预计3月CPI环比-0.3%，同比+1.1%，前值0.9%，猪油对冲局面延续，CPI同比在翘尾因素带动下有所回升。3月原油价格大幅拉升，带动汽油、柴油价格大幅上涨，但猪价仍处于下行通道，与我们之前判断的“猪油对冲”一致，CPI上行压力不大。

供给过剩局面仍存，猪肉价格持续探底。受当前生猪出栏偏多供应增加和消费季节性减少的双重因素影响，叠加疫情扩散，猪肉价格在本月持续下行探底。最新数据显示，2月底能繁母猪存栏4268万头（1月底为4290万），仍高于正常保有量4100万头，生猪产能去化速度较慢。需求方面，受节后季节性淡季影响，需求收缩，根据北京新发地数据，3月白条猪日均上市量较节前下降明显，表明春节后的猪肉消费明显偏弱。叠加疫情影响，预期消费淡季将会延长。

疫情防控严峻，核心CPI修复受阻。3月全国本土聚集性疫情点多、面广且频发，现已波及28个省份，在动态清零政策背景下，居民出门受阻，生活、交运、娱乐、食品等需求被抑制，部分线下消费场景灭失。线下观影受疫情管控影响，上映场次大幅减少，3月平均票额单价相对春节期间（除夕至元宵，1月31日至2月15日）下降19.13%，带动票房全面萎缩；出行方面，疫情防控叠加东航空难影响，航司监管力度加强，短期内航空出行显著需求回落，航班价格大幅下跌，整体核心CPI修复受阻。

>> 大宗商品价格上涨，PPI环比涨幅扩大

预计3月PPI环比+0.9%，同比+8.0%，前值8.8%，PPI环比持续回升，原油、煤炭、有色等大宗商品上涨对PPI形成有力支撑。

地缘政治冲突持续，原油价格继续上攻。俄乌谈判进展较缓，欧美制裁和俄罗斯反制裁不断升级，原油、天然气价格维持高位震荡。另一方面，OPEC+继续维持原减产计划，暂无调增意愿，伊核协议谈判仍未达成，原油供需缺口短期内仍不能填补。

进口减少，需求强势，煤炭价格回暖。原油天然气价格上涨带动全球煤炭需求增加，海外煤价迅速拉升，进口煤价倒挂，我国煤炭进口数量显著回落，而国内稳增长诉求下煤炭需求不减，库存再次吃紧，南方八省电厂煤炭可用天数降至15天以内，动力煤价格出现了大幅反弹。

铜、铝、锌、镍等有色金属在低库存、俄乌冲突以及成本上涨多重压力下大幅上涨。一方面，俄乌摩擦导致有色金属供应紧张；另一方面，原油、天然气和电价的大幅上涨使得生产成本显著提高，促使欧洲冶炼厂生产意愿下降，能源价格的上涨已显著地向有色冶炼行业传递。

供给优势维稳出口，内需韧性支撑进口

 预计3月人民币计价出口增速为14%，前值13.6%，贸易顺差240亿美元。

供给优势维稳出口，短期扰动无需担忧。我们在3月《2022年外贸实现开门红，供给优势应对多事之春》报吿中提示2022年预计风险事件频发，全球供应链承压背景下我国供给优势有望带动出口维持较高增长，一方面我国供应链稳定性和安全性奠定了出口优势，另一方面俄乌冲突等风险事件带动全球大宗商品中枢性上涨，出口价格指数保持高位也有利于我国出口维持积极增长。此外，短期我国疫情扩散导致部分地区出现了社交隔离政策加码的特征出现，对国内物流交运及港口有一定负面影响，3月PMI新出口订单也出现下滑，市场较为关注，是否会对我国出口产生较大影响。我们认为扰动有限，一方面本轮疫情主要是对广东及上海相关港口产生影响，其他区域影响有限，企业及船运公司自发调整从其他港口出海；另一方面在于出口订单与出口之间存在着领先滞后关系，当期出口订单更多影响未来出口而非当期出口，我们认为俄乌冲击及涉俄经济制裁对全球贸易的扰动，扰动我国出口新订单，可能在Q2对我国出口带来部分利空。

稳增长是主线，短期俄乌及疫情有扰动，预计3月人民币计价进口同比增长10%，前值12.9%。我们在2021年Q2起提示“内需决定进口”逻辑将成为主导，目前仍维持这一判断，中央经济工作会定调后，政府工作报吿进一步明确具体方向，政策靠前发力，积极出台稳增长相关的政策，有收缩性质的政策谨慎出台，考虑国内稳增长政策的持续推进，内需回升决定进口增速维持韧性。短期俄乌问题及疫情有扰动，一方面俄乌问题衍生出的全球大宗商品基本面供需收紧和投机炒作因素，导致大宗商品价格中枢显著上涨，CRB大宗商品指数与进口指数高度相关，预计进口价格指数维持高位将对进口增速继续产生积极影响。另一方面，国内疫情扩散导致部分港口出现了拥堵和通行时间延长的问题，特别是高频数据中内贸数据出现明显下降，我们预计疫情及防疫措施因素对进口有一定利空。综合来看，短期疫情的负向扰动和进口价格的上涨形成对冲，稳增长基调决定进口增速维持高位，我们预计3月人民币计价进口同比增长10%。

预计2022年3月信贷新增3.1万亿，社融新增4.5万亿，增速分别为11.4%和10.5%

预计3月人民币信贷新增量3.1万亿，较去年2.73万亿同比多增3700亿元，对应增速与前值持平于11.4%，3月为季末传统大月，一季度末银行信贷冲量意愿较强，叠加央行当前宽信用政策环境，经济基本面处于修复中，疫情的负面扰动可以得到有效的对冲，我们对信贷投放有信心。预计3月社融新增量4.5万亿，较去年同期的3.38万亿同比多增约1.1万亿，增速较前值升0.3个百分点至10.5%，社融结构中，同比多增主要来自信贷、政府债券、未贴现票据及信托贷款。

对于信贷，我们认为当前通过宽信用稳增长的政策意图仍然清晰。今年政府工作报吿提出“扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，“扩大新增贷款规模”首次出现在政府工作报吿中，体现政策层对于稳信贷、稳信用的决心。3月16日的金融委会议继续强调“切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，2月信贷数据下行一方面源于春节信贷小月的自然回落，另一方面原因是1月末银行对存量贷款项目的营销活动对2月有所透支，力度也有所减弱，因此具有阶段性特征，我们对3月信贷仍有较强信心。3月疫情对多个区域经济活动构成冲击，尤其是上海、深圳两大一线城市，我们认为受此影响，居民短期贷款将会承压，但居民中长期贷款及企业贷款的影响较为可控，对于居民中长期贷款，虽然高频观测的30大中城市商品房销售面积数据仍然低迷，但近期地产政策放松区域集中于三四线城市，在高频数据中并未反映，我们认为随着按揭贷放款周期缩短，居民中长期贷款数据不必特别悲观，2022年3月贝壳研究院监测的103个重点城市主流首套房货利率为5.34%，二套利率为5.60%，分别较上月回落13个、15个基点，降幅创2019年以来月度最大降幅；本月平均放款周期为34天，较上月缩短4天，接近2020年三季度最快的速度。3月信贷主要依赖企业贷款，年初信贷载体主要为开工和发力较早的重大项目，两会后除重大项目外的其他实体部门陆续开工，对信贷需求提升；3月疫情期间，金融机构也纷纷增加区域性定向信贷支持，为抗疫企业及相关民营、小微企业增加信贷投放，3月30日人民银行上海分行表示，金融机构不得盲目限贷、抽贷、断贷、压贷。

此外，我们仍可从票据利率角度观察月内信贷状况，22日起票据贴现利率与同业存单利率利差快速上行，意味着信贷投放转强。相比对流动性的指示性意义，票据更具信贷属性，将票据利率与同期限同业存单利率做差，可剔除短端流动性的扰动，该指标与信贷增速正相关度较高，3月22日后利差由降转升且上行速率较快，票据利率上行反映出银行“冲票据”行为转弱进而压缩票据，同时也反映实体部门票据贴现意愿的降低，一般信贷需求得到了更好的满足。3月下旬的票据利率与今年1月中下旬的表现相似，表内票据规模回落对应的往往是总体信贷规模的放量，由此我们认为3月信贷数据大概率超市场预期，有较大幅度同比多增。

我们坚持一季度“四箭齐发”宽信用持续的判断，即四个领域信贷有望放量：制造业贷款、减碳贷款、基建贷款、按揭贷款。

1、制造业贷款是政策着重引导信贷支持的方向。今年全年，我们看好新制造稳增长，即从强链补链及产业基础再造两个维度出发，预计制造业投资将替代基建、地产投资，成为我国经济的主驱动力，其中重点强调产业新能源化过程带来的新增制造业投资需求，制造业将成为重要的信用载体。另外，2019年，央行在MPA考核中增加制造业中长期贷款占比指标，并在2020年加大权重，2021年政策延续，持续强调加大对制造业的金融支持。2022年一季度，预计基建与地产市场大概率出现新的增长点，制造业投资需求有望企稳，从而拉动企业资本开支意愿。2021年下半年以来，虽然基建、地产投资增速回落，但制造业投资保持了当月10%左右的较高增速，结构中同比增速较高的行业如电气机械及器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业等，当月增速均保持了20%左右的高位，其中，输配电设备、光伏设备、电线电缆电池制造均计入电气机械及设备制造业，我们认为双碳逻辑已经在制造业投资数据中有所体现，且未来具备持续性，因此对制造业投资需求保持乐观。

2、对于减碳贷款，碳达峰碳中和背景下，我们认为绿色金融领域的定向支持力度将不断加强。2021年11月央行已经落地碳减排支持工具，孙国峰司长《货币政策回顾与展望》一文中披露数据“截至2021年12月末金融机构发放碳减排贷款2309亿元，带动减少排碳4786万吨二氧化碳当量，金融机构发放煤炭清洁高效利用领域贷款134亿元”，预计未来将持续放量，碳减排工具和煤炭清洁高效利用再贷款将成为重要的宽信用工具。

3、对于基建贷款，2021年7月30日中央政治局会议强调“积极的财政政策要提升政策效能，推动2021年底2022年初形成实物工作量”，2021年末中央经济工作会议提出“适度超前开展基础设施投资”，1-2月基建投资增速达8.1%，政策效果已有显现，整体一季度看，财政将配合货币政策带动信用扩张。

4、对于按揭贷款，随着近期地产调控政策纠偏，12月政治局会议和中央经济工作会议均提出“满足购房者的合理住房需求”，信贷端政策逐步向“根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展”的方向调整，预计房地产贷款领域数据也将有所改善，其中或更多侧重于居民端，近期频发发布的区域性放松政策已经验证此观点。

社融结构看，同比多增主要来自信贷、政府债券、未贴现票据及信托贷款。3月社融口径贷款预计较人民币口径贷款高，规模或超1000亿，核心来自非银贷款降为负值。政府债券继续加速发行，高频数据显示3月净融资规模与1月相近，约7000亿，对社融支撑较强。随经济转暖，票据总规模回升，且贴现量在下旬转弱，预计表外未贴现票据项目将较2月的-4228亿元明显改善，预计转正，同比多增约3000亿。3月实体部门债券融资走势平稳，高频数据显示企业债券融资约3000亿，较去年同期微降。2022年融资类信托监管持续，其净融资规模仍将维持负值，总量继续压降，但同比去年将实现少减，委托贷款预计稳健。股市行情低迷，预计与上月新增规模相近，同比也波动不大。

预计3月信贷大规模投放有助于稳定M2增速，政府债发行较快+财政支出加速对M2影响偏中性，叠加去年3月基数走低，预计3月M2增速较前值上行0.2个百分点至9.4%。短期经济活力或受疫情冲击，预计3月M1增速较前值4.7%微降至4.3%。

当前货币政策首要目标为稳增长，我们继续强调一季度“四箭齐发”宽信用，疫情扰动下可能进一步出台相关稳增长政策利好、货币政策仍有降准空间。我们也提示关注一季度经济“开门红”，我国货币乘数仍处高位说明银行信贷投放意愿强，也意味着经济对杠杆水平的依赖度较高，在宽信用环境中，信用释放对经济的正面拉动更强，短期内也有助于经济迅速企稳，因此信贷结构优化、社融的放量将与经济形势改善同步出现。全年看，预计信贷增速有望达到12%左右，对应今年新增信贷规模达到23万亿，同比多增超3万亿；预计社融全年增速11.2%，较去年提高0.9个百分点。

近期俄乌冲突的外部扰动下降，国内权益资产回归基本面主线；疫情扰动下可能进一步出台相关稳增长政策利好、货币政策仍有降准空间，权益资产短期继续看好稳增长方向。长端利率未来更多关注宽信用，预计10年期国债收益率二季度高点上攻至3.0%附近。

 风险提示 

疫情超预期恶化；政策落地不及预期；地缘政治冲突超预期。