本文來自：平安研究，作者：張晉溢 王萌 潘俊汝

分析師

張晉溢 投資諮詢資格編號 S1060521030001

王萌 投資諮詢資格編號S1060522030001

研究助理

潘俊汝 一般從業資格編號  S1060121120048

摘要

第一輪嚴格管控期（2020.1.22-2020.3.28）：以茅五瀘為代表的高端酒風險抵禦能力相對較好。2020年春節疫情大規模爆發，嚴格的管控措施使得白酒的消費場景受到限制，居家隔離導致人口流動減少，終端需求及動銷受到較大壓制。從基本面來看，1）高端酒需求前置，受疫情影響最小，庫存水平合理，春節前基本完成打款，20Q1營收/淨利潤平均同比增長4.34%/15.24%；2）次高端酒收入整體表現不佳，業績有所分化，20Q1營收/淨利潤平均同比下降17.90%/5.22%，僅汾酒和酒鬼酒實現淨利潤正增長；3）地產酒因宴席聚飲場景缺失，需求端迅速萎縮，庫存消化受阻，20Q1營收/淨利潤平均同比下降22.27%/ 24.02%；4）大眾酒現金壓力加劇，中小酒企加速出清，20Q1營收/淨利潤平均同比下降31.00%/50.65%（淨利潤剔除金種子酒）。從股價表現來看，2月社融規模下降，資金面緊張，高端酒/次高端酒/地產酒/大眾酒板塊全部下跌，區間累計漲跌幅分別為-8.98%/-17.90%/-19.60%/-13.36%（滬深300累計下跌10.21%）。

放鬆期（2020.3.28-2020.5.10）：高端酒股價區間漲幅繼續領跑。從基本面來看，1）高端酒嚴格控貨，渠道庫存良性，20Q2營收/淨利潤平均同比增長8.62%/13.75%；2）次高端酒業績分化，20Q2營收/淨利潤平均同比下降9.98%/25.43%，其中汾酒、捨得強勢復甦，水井坊業績承壓；3）地產酒加大終端促銷力度，庫存有所下降，業績依舊承壓，20Q2營收/淨利潤平均同比下降12.14%/10.12%；4）大眾酒受益餐飲、流通渠道逐步放開，20Q2營收/淨利潤平均同比增長14.83%/ 43.74%。從股價表現來看，主要經濟指標降幅明顯收窄，在需求邊際復甦及充裕流動性的推動下，高端酒/次高端酒/地產酒/大眾酒板塊全面復甦，區間累計漲跌幅分別為+20.79%/+16.48%/+15.03%/+3.38%（滬深300累計上漲7.88%）。

第二輪嚴格管控期（2020.5.11-2020.9.2）：次高端基本面及股價快速反彈。隨着5月病例連續新增，疫情防控形勢再度嚴峻，全國再次開啟“外防輸入，內防反彈”的嚴格管控期。自各優質酒企相繼開展產品提價，實現產品結構升級。從基本面來看，1）高端酒延續二季度穩健態勢，渠道庫存良性，20Q3營收/淨利潤平均同比增長13.58%/24.48%；2）次高端營收及淨利潤高增，20Q3營收/淨利潤平均同比增長29.69%/133.19%；3）地產酒一改上半年頹勢，中秋國慶旺季業績全面反彈，20Q3營收/淨利潤平均同比增長12.57%/14.56%，渠道庫存仍有壓力；4）大眾酒延續恢復態勢，20Q3大眾酒營收/淨利潤同比平均增長8.01%/18.60%（淨利潤同比剔除順鑫農業）。從股價表現來看，白酒企業分化加劇，市場份額逐漸向頭部企業靠攏，高端酒/次高端酒/地產酒/大眾酒板塊復甦速度加快，區間累計漲跌幅分別為+60.40%/+91.98%/+47.83%/+39.99%（滬深300累計上漲22.27%）。

反覆期（2020.9.2-2020.12.31）：次高端、地產酒持續走強。疫情反覆下高端白酒批價下跌後回升企穩，飛天茅台散瓶（53度）價格最低迴落至2,680元，隨後穩定在2830元左右，國窖、洋河、水井坊、順鑫農業相繼下發提價通知，白酒價格波動上升。從基本面來看，1）高端酒動銷良好，自9月起送禮及商務需求穩步恢復，庫存位於低位，20Q4營收/淨利潤平均同比增長14.48%/ 23.76%，營收增速為全年最高；2）次高端酒出現需求回補，庫存良性，20Q4營收/淨利潤平均同比增長24.37%/54.11%，汾酒、酒鬼酒增速領先；3）地產酒受益餐飲宴席復甦，動銷加速提升，庫存良性，20Q4營收/淨利潤平均同比增長9.71%/18.02%；4）大眾酒受疫情反覆衝擊，業績分化，20Q4營收/淨利潤平均同比+10.49%/-25.83%。從股價表現來看，受益於白酒市場漲價和放量，高端價格穩健，業績加速修復，白酒板塊持續走強，高端酒/次高端酒/地產酒/大眾酒板塊復甦加快，累計漲跌幅分別為+29.75%/+77.98%/+31.54%/+93.26%（滬深300累計上漲7.58%）。

核心結論：經過對2020年期間白酒板塊整體的覆盤與分析，我們總結歸納出了以下結論：1）從銷量上看，受疫情影響2020年全年多數白酒企業銷量下滑。2）白酒板塊走勢受資金面影響大，利率下行的時候，白酒的股價反彈幅度高於滬深300指數。3）2022年白酒回調幅度及持續時間均大於2020年，主要是在疫情的基礎上疊加了對於經濟和消費低迷的擔憂。4）高端酒經銷商庫存安全墊高，對業績的影響相對較小。5）股價反彈期間，當年業績增速最快的酒鬼酒反彈幅度最大。6）疫情對地產酒影響較大，業績受消費場景波動影響。

投資建議：短期內疫情反覆對消費場景產生衝擊，但長期來看高端酒經銷商庫存安全墊高，對業績的影響相對較小，具有持續成長性及業績確定性，未來行業仍將向優質的頭部品牌集中。當下高端酒估值性價比彰顯，行業基本面穩中向好，預計疫情褪去後將實現觸底反彈。

風險提示：1）政策風險。白酒行業需求、税率等受政策影響較大，如相關政策出現變動，可能會對企業營收、利潤有較大影響。2）白酒行業景氣度下行風險。白酒行業景氣度與價格走勢相關度高，如果白酒價格下降，可能導致企業營收增速大幅放緩。3）行業競爭加劇。白酒行業目前存在競爭加劇的問題，謹防競爭惡化帶來的價格戰、竄貨等不利影響。4）疫情加劇風險。疫情加劇下白酒消費場景減少，可能對白酒行業景氣度造成衝擊。

2022年3月，新冠疫情反覆，深圳、上海等一線城市相繼進入嚴格管控期，再次對餐飲、酒店等消費場景造成嚴重衝擊。回顧2020年，疫情初始年對國內經濟、居民可支配收入、資本市場等各方面均產生較大影響。為探究當下疫情對白酒的影響，我們按照國內新冠確診人數以及牛津大學編制的嚴格指數（Government Response Stringency Index），將2020年疫情防控劃分為四個階段：第一輪嚴格管控期、放鬆期、第二輪嚴格管控期和反覆期，我們從基本面、業績、股價和估值四個角度出發，對每個階段中的白酒上市公司表現進行復盤，探究其中的內在規律與共性，進而得到對於當前形勢的啟示。

01

第一輪嚴格管控期（2020.1.22-2020.3.28）

1.1基本面覆盤：疫情衝擊批價下滑，渠道庫存高企

1.1.1批價表現：受疫情負面衝擊影響，高端、次高端酒批價均出現不同程度的下滑

根據瀘州市酒業發展促進局披露數據，2020年1月下旬，全國白酒商品批發價格定基總指數為104.70，環比指數為100.16，2月中旬開始，受疫情影響疊加春節結束，全國白酒批發價格環比指數逐步下跌，白酒批價波動向下，直至3月下旬定基總指數為104.73，環比指數為99.94。

分價位帶來看，1）高端酒批價迅速回落，飛天茅台散瓶（53度）一批價最低跌破2,000元，比春節前的高點回落300元，3月下旬小幅回升至2,100元左右，與19年同期相比下降8.5%；五糧液（52度）一批價由節前的920元回落至900元。2）次高端酒批價也出現了小幅回落，根據瀘州市酒業發展促進局披露的名酒價格環比指數，3月習酒/捨得/汾酒/酒鬼酒價格環比分別下跌1.21%/0.48％/0.29％/0.69％。3）地產酒中徽酒價格回落顯著，3月古井/口子窖價格環比分別下跌1.87%/0.57%。4）大眾酒批價也有所影響，3月河北衡水老白乾大青花下跌2.84％。

1.1.2渠道表現：疫情的嚴格管控對終端動銷產生顯著影響，渠道庫存高企

2020年春節疫情大規模爆發，政府採取嚴格的管控措施以遏制疫情的進一步擴散，倡導“不外出、不聚餐、不拜年”。一季度作為白酒傳統消費旺季，管控措施使得白酒的消費場景受到限制，居家隔離導致人口流動減少，終端需求及動銷受到較大壓制，部分封城地區甚至無法產生動銷。

1）高端酒需求前置，受疫情影響最小。高端酒主要滿足商務送禮需求，在春節前基本完成一季度銷售任務，回款順利，庫存水平較為合理，其中茅台庫存0.5個月，五糧液庫存1個月，瀘州老窖庫存1-1.5個月。為應對節後消費遭受疫情衝擊，瀘州老窖取消2月份國窖1573經典裝配額，取消配額約佔2019年全年配額的4%，五糧液則提出強化3月份計劃配額調節預案，從而緩解經銷商資金壓力。

2）次高端酒動銷停滯，受疫情影響顯著。疫情對次高端酒產生了巨大沖擊，主要因為宴席場景缺失，商超、煙酒店動銷停滯。春節期間次高端酒庫存水平合理，但由於節後動銷放緩，庫存消化受阻，對二季度經銷商打款產生一定影響。

3）地產酒消費場景受限，受疫情影響極大。地產酒消費集中於春節走親訪友聚會，“不外出、不聚餐、不拜年”的管控政策下，消費場景嚴重受限，庫存達到同期最高水平。

4）疫情影響大眾酒動銷，全年影響有限。大眾酒主要消費場景為自飲及小範圍聚餐，同樣受到“不聚集”政策衝擊，但考慮到大眾酒在春節期間的動銷佔比不高，春節消費下滑對全年影響有限。

1.1.3產量表現：疫情期間白酒產量下滑，加劇行業集中化趨勢

2019年以來，白酒產量增長明顯放緩，直至進入負增長區間。2019年1-12月，國內白酒產量累計785.90萬千升，同比下降0.8%，增幅較2018年的3.14%減少3.94個百分點。2020年一季度受疫情影響，白酒產量較2019年進一步縮減，同比下降15.9%至169.3萬千升，其中3月產量為65.8萬千升，同比下降6.5%。產能下滑標誌着產業向優質品牌及優質產能集中，行業洗牌加速，集中化趨勢加劇。

受疫情影響，白酒行業1-2月銷售收入及利潤同步下滑。據中國酒業協會最新數據顯示，2020年1-2月全國釀酒行業規模以上企業完成銷售收入1,207.42億元，同比下降15.58%；利潤253.88億元，同比下降15.46%。其中白酒銷售收入887.20億元，同比下降11.68%；利潤241.70億元，同比下降8.84%。

2月中旬起各酒企陸續推動復工復產，為全年銷量奠定基礎。為應對渠道及動銷壓力，各酒企於2月份相繼召開疫情專題會議，有序推進復工復產。其中五糧液、瀘州老窖、捨得、酒鬼酒、古井均於2月10日復工；山西汾酒於2月10日、2月20日-2月底、3月後分階段復工；今世緣、水井坊於2月11日復工；貴州茅台於2月13日正式啟動公司制酒、制麴車間復產，茅台酒和醬香系列酒的生產工作，於2月17日視情況擇機恢復包裝、勾儲等部門的工作；老白乾酒於2月13日有序復工；洋河股份於2月17日全面復產；青青稞酒、伊力特、迎駕貢酒分別於2月21日、2月28日、3月2日陸續復工復產。

1.2業績表現覆盤：“停工停產、封城、不聚集”政策下，次高端及以下白酒基本面承壓

1.2.1高端白酒：春節前基本完成打款，受疫情影響有限，整體表現較為穩健

2020新冠疫情爆發於1月20日（春節假期為1月24日至1月31日），由於高端白酒主要承擔送禮需求，且酒企節前已完成主要打款，因此節後需求萎縮對高端白酒一季度影響有限。20Q1高端白酒營收平均同比增長4.34%，淨利潤平均同比增長15.24%，其中茅台/五糧液/瀘州老窖營收分別同比+12.76%/+15.05/-14.79%，淨利潤分別同比+16.34%/+18.33%/+11.06%。疫情期間茅台維持2020年“計劃不變，任務不減，指標不調，員工收入不降”的既定目標，保持合理打款節奏，一季度順利實現開門紅。五糧液維持全年營收增速兩位數的目標，提出了“減負減壓、三損三補”的工作要求，一季度收入增幅基本符合預期。瀘州老窖則不設經營目標，春節前回款良好，節後受疫情影響取消2-3月經銷商配額，致使一季度營收下降，但在國窖1573提價及結構佔比提升的作用下，公司20Q1毛利率同比提升7.7pcts，疊加銷售費用率下降，淨利率大幅提升11.31pcts。

1.2.2次高端白酒：收入整體表現不佳，業績有所分化

次高端白酒受疫情衝擊整體表現不佳，20Q1營收平均同比下降17.90%，淨利潤平均同比下降5.22%。營收方面，20Q1僅山西汾酒實現營收正增長，同比增長1.71%；淨利潤方面，僅山西汾酒和酒鬼酒同比分別增長30.63%和32.24%，其餘酒企均在疫情影響下出現業績的不同程度下滑。山西汾酒表現好主要系商品酒產量、母公司銷售收入減少致使税金減少，公司設定2020年營收增速目標為20%。酒鬼酒利潤增長主要來源於產品結構提升，旗下產品中酒鬼和湘泉系列銷售收入顯著降低，而內參作為高端系列受疫情影響較小，帶動整體盈利提升。

1.2.3地產酒：聚會宴請消費場景鋭減，需求端萎縮嚴重

節後國家頒佈各項規章措施，對聚集場景實施嚴格管控，而地產酒主打宴會聚飲消費場景，且春節期間消費佔比較高，聚會宴請消費場景鋭減致使需求端迅速萎縮。20Q1地產酒營收平均同比下降22.27%，淨利潤平均同比下降24.02%，所有酒企營收及淨利潤均出現不同程度下滑，其中口子窖和迎駕下滑幅度最大，營收分別同比下降42.92%/33.55%，淨利潤分別同比下降55.36%/33.98%，主要因為公司50-100元價位帶佔比高，走親訪友送禮場景缺失造成需求驟降、業績承壓。

1.2.4大眾酒：大眾酒需求端驟降，酒企現金流壓力加劇

疫情加劇了大眾酒的現金流壓力，致使中小酒企加速出清。20Q1大眾酒整體營收平均同比下降31.00%，淨利潤平均同比下降50.65%（剔除金種子酒）。20Q1順鑫農業營收同比增長15.93%，淨利潤同比下降17.05%，營收增長主要來源於肉製品銷售業務的快速增長，白酒業務收入同比持平。其餘大眾酒受疫情影響顯著，需求驟減，營收及淨利均出現顯著下滑。

1.3股價與估值覆盤：股價短期衝擊集中，疫情趨緩反彈明顯

嚴格管控期短期衝擊集中，疫情趨緩反彈明顯。新冠疫情由於初期公眾認知不足，並未受到市場的足夠重視，在1月22日武漢及湖北各地陸續“封城”之後，社會擔憂情緒加劇，市場開始有所體現，中間恰逢春節假期，短期市場衝擊集中，同時2月社融規模下降41789億元，資金面緊張。而隨着管控措施的不斷推進，境內疫情趨緩，3月社融規模增至51,838億元，資金面回暖，經濟恢復向好促進社會樂觀情緒，市場反彈明顯。

從2020年1月22日至2020年3月27日，疫情爆發期市場出現持續性震盪，高端酒、次高端酒、地產酒和大眾酒板塊全部下跌，累計漲跌幅分別為-8.98%/-17.90%/-19.60%/-13.36%（滬深300累計漲跌幅為-10.21%），市盈率降至28.15/31.35/19.75/26.20倍。個股對比來看，以茅五瀘為代表的高端酒風險抵禦能力相對較好。

分價位帶來看，1）在業績支撐下高端酒率先實現估值修復，自2月初低點後逐步攀升，3月初受疫情情緒壓制，3月中旬再度回升。2020年1月22日至2020年3月27日，茅台股價累計持平，瀘州老窖、五糧液累計下跌-14.87%/-12.07%，高端酒市盈率回調到疫情前水平，抵禦市場衝擊能力較強。

2）次高端酒中，山西汾酒的整體表現較好，從2020年1月22日至2020年3月27日，股價累計漲跌幅為-5.39%，而捨得酒業、酒鬼酒、水井坊累計下跌-24.48%/-26.36%/-15.37%。次高端市盈率由於所處基本面不同而差異較大，整體來看，平均市盈率從1月22日38.9倍降至3月27日31.4倍，降幅為23.89%。

3）地產酒中，整體回調幅度較大，2020年1月22日至2020年3月27日，洋河股份、古井貢酒、今世緣、口子窖、迎駕貢酒累計下跌-23.14%/-23.17%/-13.06%/-21.47%/-17.18%，市盈率分別降至17.62/26.14/25.25/15.01/14.71倍，宏觀經濟對地產產業鏈制約與疫情雙重影響，整體受市場衝擊較大。

4）大眾酒中，2020年1月22日至2020年3月27日，大眾酒累計下跌13.36%。其中，受益於屠宰業務大幅擴張，順鑫農業整體表現優於全行業，股價不降反增，公司股價累計上漲12.32%，市盈率增至51.00倍。老白乾酒、金徽酒、伊力特累計下跌22.18%/25.44%/15.25%，市盈率分別為20.67/20.13/12.98倍。

02

放鬆期（2020.3.28-2020.5.10）

2.1基本面覆盤：控量提價庫存去化，動銷呈現“兩頭好、中間弱”

2.1.1批價表現：疫情好轉後各酒企控量挺價，幫助渠道消化庫存以及回款

疫情下名酒企業信心不減，調整銷售節奏控量挺價。郎酒率先宣佈連續3月不催款，不追求短期目標，瀘州老窖要求全國各片區運營節奏不能混亂，分區域啟動市場，5月後全面恢復配額。同時，各價位帶酒紛紛對旗下主力產品進行提價以穩定軍心，劍南春、汾酒、捨得等名酒企相繼提價，在消費尚未完全恢復的情況下，量的增長和提升有限，漲價成為公司業績提升的有效手段。根據瀘州市酒業發展促進局披露數據，截止2020年5月上旬，全國白酒商品批發價格定基總指數為104.83，環比指數為100.06，較上一階段有所提升，但提升幅度不大。

分價位帶來看，1）高端酒控量挺價下批價回升，其中飛天茅台散瓶（53度）一批價從3月28日的2,110元上漲到5月10日的2,310元，上漲幅度高達200元，恢復至春節前水平，較2019年同期高出10元。2）次高端酒採取主動提價，其中捨得推出第四代品味捨得，較上一代在品質、包裝和防偽三個方面進行了升級，市場指導價相比第三代上漲30元/瓶；劍南春對水晶瓶出廠價漲25元/瓶，珍藏級漲30元/瓶；汾酒對玻汾價格微幅上調2~3元/瓶。3）地產酒價格提升幅度不大，4月古井/洋河/價格環比分別上升0.97%/0.26%。4）大眾酒也部分順應漲價潮，其中衡水老白乾宣佈在石家莊、唐山等地綠標62度供貨價提高10元/件。

2.1.2渠道表現：傳統淡季庫存去化節奏加快，白酒動銷呈現“兩頭好、中間弱”

4-5月屬於白酒的傳統淡季，疊加疫情影響，渠道庫存高企，為平衡全年量價增長，多數酒企通過調整發貨節奏、取消配額、不催回款的方式來緩解經銷商的動銷壓力，減少疫情對動銷造成的衝擊。自4月8日武漢解封以來，疫情管控政策逐步寬鬆，下游需求穩步復甦，走親訪友、日常餐飲、酒店宴席等消費場景陸續恢復，白酒庫存去化節奏加快。整體上，白酒動銷呈現出“兩頭好、中間弱”的特點。

1）高端酒動銷逐步恢復，嚴格控貨庫存良性。在嚴格管控發貨、出貨的背景下，4-5月高端酒渠道庫存良性，其中茅台渠道庫存天數小於1個月，五糧液庫存保持在1-1.5個月。五糧液濃香公司於4月底至5月底期間執行“補年計劃”，加速動銷復甦。瀘州老窖自4月份起恢復執行部分配額，5月起基本恢復至正常節奏。

2）次高端酒企積極應對渠道壓力，逐步消化庫存。4-5月次高端酒企以消化第一季度的庫存為主，多數酒企為應對渠道壓力出台相關政策，減輕終端經銷商壓力。山西汾酒、水井坊渠道庫存維持在1-2個月左右，相比一季度有所回落。

3）五一期間宴席場景放開，地產酒庫存下降。五一前地產酒提前出台促銷活動，靜待宴席市場回暖，洋河、古井、口子窖紛紛加大終端促銷力度，加速庫存消化。伴隨着江蘇省餐飲的逐步放開，日常聚飲恢復至同期水平的80-90%，宴席場景仍有部分限制，洋河夢繫列、今世緣動銷穩步恢復，今世緣庫存水平自2個月回落至1-1.5個月。五一期間安徽宴席市場基本放開，古井庫存自2.5-3個月下降至2個月左右，整體庫存水平略高於往年同期，古8作為流通單品動銷依舊承壓。

4）大眾酒在餐飲的帶動下較快復甦。據渠道調研，玻汾、牛欄山等100元以下光瓶酒表現相對較好，充分受益餐飲恢復，順鑫農業終端動銷逐步恢復，華東、山東地區增速可觀。

2.1.3產量表現：白酒生產逐步恢復，產量下滑幅度趨緩

隨着各家白酒企業陸續推進復工復產，白酒生產逐步恢復，雖仍有下滑但幅度趨緩。2020年4月白酒產量為60.4萬千升，同比下降4.0%，環比下降8.2%。2020年5月白酒產量再次下滑，同比下降3.4%，環比下降3.0%，下滑幅度趨緩。

2.2業績表現覆盤：業績表現呈“啞鈴型”，高端低端觸底回彈，地產酒依舊承壓

2.2.1高端白酒：疫情進入放鬆期，高端需求剛性業績反彈

3月初結束大範圍“封城”政策並復工復產後，白酒行業進入為期2個月左右的調整恢復期。期間高端白酒表現恢復，20Q2高端白酒整體營收平均同比增長8.62%，淨利潤平均同比增長13.75%，其中茅台/五糧液/瀘州老窖營收同比分別增長9.55%/10.13%/6.20%，淨利潤分別同比增長8.45%/10.52%/22.29%。茅台在Q1開門紅後延續健康增長態勢，為完成全年目標奠定堅實基礎，茅台酒延續增長，系列酒受疫情影響同比微降。五糧液Q2嚴格控制發貨，噸價提升貢獻了公司營收主要增量。瀘州老窖5月恢復國窖1573配額，終端動銷逐步恢復，公司營收止跌回升。

2.2.2次高端白酒：次高端白酒表現分化，水井坊業績承壓

隨着疫情擾動減弱，宴席、聚會等消費場景放開，次高端白酒業績出現分化，20Q2次高端白酒營收平均同比下降9.98%，淨利潤平均同比下降25.43%。其中汾酒/捨得/酒鬼酒二季度營收同比先後轉正，分別為18.44%/18.83%/12.89%。根據渠道調研，汾酒自4月起強勢復甦，省內市場恢復至90%，省外市場恢復至70%左右，並推出促銷政策，採取“年度指標不調整，動態調整階段性指標”的應對策略。而水井坊2-6月嚴格控貨消化庫存、加大終端促銷力度，致使業績承壓，20Q2營收下滑90%，其中核心單品井台、臻釀八號合計下滑幅度預計超50%。

2.2.3地產酒：地產酒業績依舊承壓，仍處於控貨挺價調整期

20Q2地產酒營收平均同比下降12.14%，淨利潤平均同比下降10.12%。二季度地產酒企中僅今世緣營收同比增長3.76%，迎駕貢酒/洋河股份/古井貢酒/口子窖分別營收同比下降17.30%/18.57%/3.51%/25.07%。淨利潤方面，除迎駕貢酒同比增長10.06%外，其餘酒企均有不同程度下滑。地產酒延續控貨策略，並放寬經銷商打款政策，仍處於控貨挺價的調整期。

2.2.4大眾酒：大眾酒需求穩步復甦，多數酒企營收同比轉正

消費場景放開後商超、餐飲、流通渠道逐步恢復，帶動大眾酒需求回升。20Q2大眾酒營收平均同比增長14.83%，淨利潤平均同比增長43.74%。20Q2順鑫農業營收依舊維持正增長，伊力特及金徽酒營收增速回正，分別增長51.78%和22.70%，淨利潤增速分別為151.71%和141.67%。

2.3股價與估值覆盤：消費場景有序放開，白酒估值與股價齊升

疫情擾動減弱，估值與股價齊升。隨着疫情防控的成效顯現，國內宴請、聚會等消費場景有序放開，白酒企業績逐漸回暖。3月份主要經濟指標降幅明顯收窄，Q2實現快速復甦，4、5月社融規模達到31027、31866億元。北上資金也從大幅流出轉為恢復淨流入。在需求邊際復甦及充裕流動性推動下，部分白酒批價持續上漲，疊加酒企理性控貨消化庫存，市場信心回升。在未來業績確定性仍較高的基礎上，白酒板塊獲得市場的認可，助推估值與股價上漲。

2020年3月30日至2020年5月8日，高端酒、次高端酒、地產酒和大眾酒板塊全面復甦，累計漲跌幅分別為+20.79%/+16.48%/+15.03%/+3.38%（滬深300累計漲幅為7.88%），市盈率增至30.95/30.86/24.40/30.86倍。個股對比來看，高端、次高端白酒板塊市場調整能力相對較好。

分價位帶來看，1）高端酒中，2020年3月30日至2020年5月8日，茅台、五糧液、瀘州老窖累計上漲22.63%/26.20%/13.53%，市盈率提升至38.33/29.77/24.73倍，整體來看高端白酒受疫情影響較少，疫情緩和後銷售數據和價格得以快速恢復，進一步推動股價上行。

2）次高端酒中，2020年3月30日至2020年5月8日，山西汾酒、捨得酒業、酒鬼酒、水井坊累計上漲23.04%/9.09%/24.23%/9.56%，市盈率上漲至41.31/19.09/34.98/28.05倍，整體來看，隨着宏觀經濟形勢向好，拉動次高端需求增長，體現了良好的股價調整能力。

3）地產酒中，2020年3月30日至2020年5月8日，洋河股份、古井貢酒、今世緣、口子窖、迎駕貢酒累計上漲20.27%/24.27%/21.88%/2.66%/6.09%，市盈率上漲至20.43/36.20/30.71/17.97/16.70倍。

4）大眾酒中，從2020年3月30日至2020年5月8日，順鑫農業累計下跌8.54%，主要系公司白酒毛利下滑，成本上升，業績不達預期，老白乾酒、金徽酒、伊力特累計上漲5.45%/9.61%/8.59%，市盈率分別上漲至22.65/25.57/19.76倍。

03

第二輪嚴格管控期（2020.5.11-2020.9.2）

3.1基本面覆盤：各酒企持續提價，高端次高端動銷回暖

3.1.1批價表現：白酒行業逐步復甦，各酒企持續提價

順應消費升級趨勢，各優質酒企相繼開展產品提價，實現產品結構升級，平衡現金流與業績。根據瀘州市酒業發展促進局披露數據，截止2020年6月上旬，全國白酒商品批發價格定基總指數為104.91，環比指數為100.02，7月、8月環比指數分別為100.16、100.2，名酒價格延續增長態勢。

分價位帶來看，1）高端酒批價延續攀升，飛天茅台散瓶（53度）一批價格仍維持在高位，且保持上行趨勢，最高攀升至2,810元，與2019年最高價相近，供需緊張下渠道惜售；瀘州老窖國窖1573控貨挺價決心強烈，於7月下旬全國停供， 8月24日宣佈9月10日起供貨價提價40元/瓶，並將52度國窖1573經典裝的建議零售價調整為1399元/瓶，與2019年初價格相比上漲300元。2）次高端中汾酒自6月起對青花20及青花30進行漲價；智慧捨得一批價由420元逐步提升為445元，品味捨得一批價由290元逐步提升為320元；水井坊井台上漲10元至400元；酒鬼酒將52度500ml紅壇酒鬼酒（高度柔和）戰略價上調30元/瓶，旗下高端品牌內參的零售指導價調整為1499元/瓶。3）地產酒中今世緣於7月起將四開國緣、對開國緣的零售價及團購價分別上調15元/瓶、10元/瓶；古井於7月13日起對旗下產品全面提價。4）大眾酒中河北衡水老白乾大青花40°批價環比上漲3.79％，北京紅星酒批價環比上漲0.35％。

3.1.2渠道表現：高端次高端動銷回暖，渠道庫存迴歸良性

隨着疫情形勢再度緊張，白酒行業動銷再遇危機，庫存動銷情況低於預期，中秋國慶雙節消季旺季被寄予厚望。酒業家對經銷商經營狀況的調研數據顯示，截止9月業績有所增長的經銷商佔23.34%，基本持平的佔34.24%，下滑的佔42.42%。增長者均為茅台、五糧液渠道商，地產品牌及非名酒經銷商大部分處於下滑狀態。名酒動銷數量相比2019年同期增長50%左右，存在報復性消費。名酒經銷商收益可觀，但終究是少數，實現了“零庫存”的酒商僅佔5%；“正常庫存範圍內”的，佔69.65%；表示“庫存積壓過多”的佔25.35%。

1）高端酒庫存良性。疫情加速了白酒行業調整，高端白酒更好地發揮了“酒中黃金”的避險屬性，市場份額向頭部集中。據調研反饋，截止9月初，貴州茅台渠道庫存小於0.5個月，渠道庫存較低。五糧液渠道庫存1-2個月，公司針對經典五糧液、五糧液1618、39度五糧液等產品，根據“調整後不增量”、“調整計劃後不投放至傳統渠道”和“調整後不再投入渠道政策”三項原則，對現有傳統商家計劃量進行優化調整，積極推進發展規劃。瀘州老窖渠道庫存2-3個月，主要因為公司計劃9月初漲價，經銷商積極打款庫存提升。

2）次高端酒庫存位於合理區間。次高端酒普遍庫存健康，其中水井坊渠道庫存2個月，山西汾酒渠道庫存2個月。

3）地產酒仍有庫存壓力。餐飲未完全恢復下，地產酒依舊面臨銷售庫存大、消費不振的問題，部分地方酒企為實現資金迴流選擇降價促銷出售。地產酒中，古井貢酒渠道庫存為2-3個月，口子窖1-2個月，今世緣渠道庫存為2-3個月。

4）大眾酒庫存良性。順鑫農業庫存為1個月左右，相比前期有所下降。

3.1.3產量表現：疫情形勢再度嚴峻疊加去庫存壓力，6-8月白酒產量再度下滑

疫情形勢再度嚴峻，造成我國白酒產量持續下滑，2020年8月我國白酒產量滑至谷底，僅為41萬千升，同比下降22.05%。疫情的反覆對白酒行業生產形成較大沖擊，行業洗牌加速，擠壓小品牌生存空間。

3.2業績表現覆盤：需求回暖全面反彈，雙節旺季地產酒恢復高增

3.2.1高端白酒：不畏疫情捲土重來，高端白酒依舊錶現穩健

高端白酒在第二輪疫情期間表現延續二季度穩健態勢，20Q3高端白酒營收平均同比增長13.58%，淨利潤平均同比增長24.48%，其中茅台/五糧液/瀘州老窖營收分別同比增長分別為8.46%/17.83%/14.45%，淨利潤分別同比增長6.31%/16.17%/50.95%。茅台三季度調整發貨節奏，增速略有放緩，系列酒依舊承壓，茅台酒仍然是公司營收增長的主要支撐，直營渠道持續發力佔比提升。八代五糧液19Q3已經上市，故五糧液三季度增長主要來源於量增，噸價保持平穩。瀘州老窖則充分受益國窖1573價格提升，帶動三季度整體收入提速。

3.2.2次高端白酒：酒鬼酒三季度表現亮眼，其餘維持雙位數增長

次高端白酒三季度表現優異，營收及淨利潤增速均回正，20Q3營收平均同比增長29.69%，淨利潤平均同比增長133.19%，其中酒鬼酒營收增幅達56.37%，淨利潤增長418.95%，得益於餐飲恢復下酒鬼系列迅猛增長。山西汾酒、捨得酒業營收均延續上季度雙位數攀升，其中山西汾酒淨利潤增長57.41%。水井坊前期控貨成效顯著，6月底庫存恢復至18-19年的良性水平，7月宴席達成目標，回款好於預期，三季度營收增速回升至18.86%，淨利潤增速達33.09%。

3.2.3地產酒：地產酒一改上半年頹勢，三季度業績全面反彈

中秋國慶屬於地產酒消費旺季，地產酒企業三季度營收均有不同程度增長，一改上半年頹勢，20Q3營收平均同比增長12.57%，淨利潤平均同比增長14.56%。其中今世緣營收增速為20.99%，淨利潤同比增長32.65%，得益於喜宴回補，國緣系列營收高增，品牌勢能持續釋放。在經歷了四個季度的負增長後，20Q3洋河業績增速成功轉正，營收同比增長7.57%，淨利潤同比增長14.00%，主要得益於中秋旺季消費回補，渠道庫存得以消化。古井同樣充分受益禮宴場景回補，古8及以上產品實現高速增長，20Q3營收同比增長15.13%，淨利潤同比增長3.91%，實際動銷超預期。

3.2.4大眾酒：金種子酒異軍突起，順鑫農業費用暴增引起淨虧

大眾酒延續恢復態勢，20Q3大眾酒營收同比平均增長8.01%，淨利潤同比平均增長18.60%（剔除順鑫農業）。其中金種子酒營收同比增長35.78%至2.54億元，淨利潤同比增長27.04%。順鑫農業營收保持正增長，但由於銷售費用增幅為92%左右，導致季度淨虧。

3.3股價與估值覆盤：板塊復甦加快，市場分化明顯

板塊復甦加快，市場分化明顯：隨着5月病例連續新增，疫情防控形勢再度嚴峻，全國再次開啟“外防輸入，內防反彈”的嚴格管控期。6月社融規模增至34681億元，7月略有下滑，8月增至35853億元。而經過一輪衝擊後，疫情影響緩解，特別是高檔白酒之外產品的恢復提速。隨着整體市場逐漸改善，白酒企業分化不斷加劇，市場份額逐漸向頭部企業靠攏，高端、次高端酒成為白酒市場增長的重要驅動力。

2020年5月11日至2020年9月1日，高端酒、次高端酒、地產酒和大眾酒板塊復甦速度加快，累計漲跌幅分別為+60.40%/+91.98%/+47.83%/+39.99%（滬深300累計漲幅為22.27%），市盈率增至47.47/63.02/38.77/43.56倍。個股對比來看，以瀘州老窖為代表的高端酒和以山西汾酒、酒鬼酒為代表的次高端酒漲幅最大。

分價位帶來看，1）高端酒中，2020年5月11日至2020年9月1日，茅台、五糧液、瀘州老窖累計上漲36.20%/66.54%/78.47%，市盈率上漲至51.61/48.46/42.34倍，整體來看高端酒具備較強抗風險性，整體增速明顯領先於行業。

2）次高端酒中，2020年5月11日至2020年9月1日，山西汾酒、捨得酒業、酒鬼酒、水井坊累計上漲82.07%/58.53%/166.25%/61.06%，市盈率上漲至72.22/27.18/92.07/60.61倍，其中酒鬼酒與山西汾酒表現亮眼，伴隨疫情後市場行情快速復甦與提價因素驅動，市盈率與股價處於歷史高位。

3）地產酒中，2020年5月11日至2020年9月1日，洋河股份、古井貢酒、今世緣、口子窖、迎駕貢酒累計上漲41.96%/71.04%/51.44%/34.84%/39.87%，市盈率上漲至29.21/67.05/47.86/26.73/23.00倍，上漲幅度略低於高端與次高端酒，相較於歷史表現整體景氣度有所下滑。

4）大眾酒中，2020年5月11日至2020年9月1日，順鑫農業、老白乾酒、金徽酒、伊力特、金種子酒累計上漲34.72%/48.32%/29.41%/48.61%/38.91%，順鑫農業、老白乾酒、金徽酒、伊力特市盈率分別上漲至76.73/36.24/37.51/ 23.76倍。

04

反覆期（2020.9.2-2020.12.31）

4.1基本面覆盤：名酒批價波動上升，中秋國慶動銷超預期

4.1.1批價表現：受疫情反覆影響，白酒價格波動上升

疫情反覆下白酒價格高低起伏，但整體呈波動上升趨勢，特別是12月，各酒企為2021年春節檔蓄勢，批價有所提升。12月份全國白酒商品批發價格月定基指數為105.86，上漲5.86%。其中名酒價格指數為106.76，上漲6.76%；地方酒價格指數為104.24，上漲4.24%。

分價位帶來看，1）高端白酒批價下跌後回升企穩，飛天茅台散瓶（53度）價格最低迴落至2680元，隨後穩定在2830元左右。瀘州老窖再度下發提價通知，自2020年9月10日起，52度國窖1573經典裝結算價上調40元/瓶，38度國窖1573經典裝結算價上調30元/瓶。2）次高端酒做出了相應的價格調整，品味捨得由320元提至335元，酒鬼酒內參由820元上調為840元，酒鬼酒紅壇由245元上調為260元。3）地產酒中洋河為保障市場正常供給、保持渠道合理利潤，對夢之藍M3產品供價提升20元/瓶，終端建議成交價分別不低於420元/瓶（低度）、500元/瓶（高度）。水井坊對核心產品臻釀八號中/低度零售價上調20元/瓶。4）大眾酒中，順鑫農業牛欄山酒廠擬對三牛系列產品在原價格基礎上進行調整，其中400ml、500ml、1.5L產品，上調10元/瓶；255ml產品，上調6元/瓶。

4.1.2渠道表現：疫情反覆對品牌影響存在異質性，中秋國慶動銷超預期

9月進入疫情反覆期，其持續時間已經遠超出市場預期。疫情常態化發展下，全國性和區域龍頭酒企的份額加速提升，而中小品牌動銷壓力最大，庫存積壓嚴重，導致其現金流不足，此外，經銷商也逐步放棄雜牌酒的運營，加速其退出。

1）高端酒動銷良好，庫存位於低位。自9月開始送禮及商務需求逐步恢復，高端酒動銷良好。據調研反饋測算，茅台的庫存水平維持在半個月，五糧液庫存不到1個月，老窖庫存為1個月左右，動銷表現良好。

2）次高端需求回補，動銷顯著恢復。隨着宴席、聚飲等消費場景的逐步恢復，次高端需求出現回補，渠道庫存良性，大約在1.5-2個月之間。其中汾酒加大宴席推廣費用，維持控貨穩價，需求提升，玻汾供不應求；水井坊上半年嚴格控貨，下半年出貨順利，環比改善；捨得受益三季度招商，動銷表現良好。

3）地產酒動銷恢復，庫存水平良好。隨着餐飲宴席復甦，消費氛圍恢復，渠道信心增強，地產酒動銷也隨之恢復。徽酒中古井、口子窖表現良好，其中古20動銷加速，古8以上系列產品渠道庫存不到3個月，渠道庫存較為良好，古5渠道庫存2個月左右，環比有所下降；口子窖中口

5、口6、口10表現良好，庫存水平較低，僅1個月左右。蘇酒中洋河表現良好，中秋國慶期間洋河夢繫列動銷增速10%以上，渠道庫存水平恢復至1.5-2個月左右，庫存水平良性；今世緣中國緣對開、四開表現良好，渠道庫存小於2個月，位於正常水平。

4）大眾酒受疫情反覆衝擊。北京、河北疫情嚴重，給順鑫農業帶來負面衝擊，公司渠道庫存大約在1-1.5個月之間。

4.1.3產量表現：白酒消費回暖，產量隨之上升

從產量端上看，疫情反覆期間白酒消費回暖，白酒產量也隨之上升。2020年9月白酒產量為61.8萬千升，較8月增長了50.7%，10月、11月產量分別為60.2萬千升、73.5萬千升，呈現企穩態勢。12月由於為2021年的春節檔備貨，產量有了大幅提升，同比增長7.9%，單月產量達到98.1萬千升。

4.2業績表現覆盤：名酒改善逐季加速，大眾酒不及預期

4.2.1高端白酒：高端白酒業績亮眼，實現全年最高營收增速

20Q4高端白酒營收平均同比增長14.48%，為全年最高增速，淨利潤平均同比增長23.76%，僅次於三季度。其中瀘州老窖營收及淨利潤增速最為搶眼，分別增長16.45%和41.54%，得益於前期渠道庫存清理政策，國窖挺價放量。茅台及五糧液業績均維持雙位數增長，表現依舊穩健。

4.2.2次高端白酒：次高端延續反彈，山西汾酒增速領跑

20Q4次高端白酒營收平均同比增長24.37%，淨利潤平均同比增長54.11%。其中山西汾酒營收增速領先，為33.12%，淨利潤增長高達122.04%，超出市場預期，主要得益於青花系列提價及結構佔比提升。捨得酒業/酒鬼酒/水井坊營收分別同比增長16.56%/28.50%/19.32%，疫情影響減緩下恢復常態增長，淨利潤分別同比增長32.46%/39.26%/22.68%。

4.2.3地產酒：地產酒增幅基本維持，古井貢酒業績承壓

20Q4地產酒四季度營收平均同比增長9.71%，淨利潤平均同比增長18.02%。四季度今世緣營收增速依舊跑贏其餘酒企，達22.24%，淨利潤增速為54.64%。相比之下，古井貢酒業績承壓，營收增速僅為0.39%，淨利潤同比下降16.26%，主要受中低端產品噸價下行拖累。

4.2.4大眾酒：大眾酒表現不及預期，順鑫農業連續淨虧

20Q4大眾酒營收平均同比增長10.49%，淨利潤平均同比下降25.83%（剔除金種子）。順鑫農業、老白乾酒、伊力特營收均呈現不同程度下滑，其中順鑫農業四季度淨虧0.19億，淨利潤同比降幅達113.19%。金種子酒則相對錶現良好，營收增速同比增長69.57%，淨利潤同比增長231.44%。

4.3股價與估值覆盤：行業景氣週期延續，白酒板塊持續向好

行業景氣週期延續，白酒板塊持續向好。受全球化以及秋冬季人員聚集影響，新一輪的新冠病毒再次爆發，波及省市面更廣，造成疫情人數反覆。9月社融規模達到34693億元，12月降至17192億元。疫情背景下白酒行業的產量略有下降，但受益於社會消費升級，整體白酒市場實現漲價、放量、銷售額提升，景氣週期延續，高端價格穩健，加速業績修復，使得白酒板塊持續走強。

從2020年9月2日至2020年12月31日，高端酒、次高端酒、地產酒和大眾酒板塊復甦速度加快，累計漲跌幅分別為+29.75%/+77.98%/+31.54%/+93.26%，滬深300累計漲幅為7.58%，市盈率增至57.73/87.36/46.69/70.66倍。個股對比來看，以捨得酒業為代表的次高端酒和以老白乾酒、金種子酒為代表的大眾酒漲幅最大。

分價位帶來看，1）高端酒中，2020年9月2日至2020年12月31日，茅台、五糧液、瀘州老窖累計上漲11.31%/24.19%/53.75%，市盈率上漲至56.30/58.38/58.51倍，隨着臨近年末疫情影響逐漸消散，低基數效應疊加線下消費場景復甦使得市場對板塊信心高漲，高端白酒迎來第三輪上漲行情。

2）次高端酒中，2020年9月2日至2020年12月31日，山西汾酒、捨得酒業、酒鬼酒、水井坊累計上漲91.30%/128.45%/77.84%/16.32%，市盈率上漲至120.97/55.68/113.95/58.86倍，其中，由於白酒板塊關注度高和股東調整，捨得酒業表現亮眼。

3）地產酒中，2020年9月2日至2020年12月31日，洋河股份、古井貢酒、今世緣、口子窖、迎駕貢酒累計上漲70.78%/12.85%/8.84%/16.90%/48.32%，市盈率上漲至47.92/72.34/48.71/32.09/32.39倍，洋河股份結束前三季度低迷行情，在地產酒中表現較好。

4）大眾酒中，2020年9月2日至2020年12月31日，順鑫農業累計下降1.10%，老白乾酒、金徽酒、伊力特、金種子酒累計上漲141.04%/117.81%/32.86%/175.71%，老白乾酒、金徽酒、伊力特市盈率上漲至77.18/76.96/35.41倍。順鑫農業受淨利下滑影響四季度股價持續下跌，金種子酒實現全年股價最大漲幅。

05

核心結論

經過對2020年期間白酒板塊整體的覆盤與分析，我們總結歸納出了以下結論：

1）從銷量上看，受疫情影響2020年全年多數白酒企業銷量下滑。

從銷量端來看，白酒行業整體受到疫情影響，17家上市白酒企業中僅有捨得酒業、酒鬼酒、今世緣、金種子4家酒企銷量同比提升。高端酒中茅台銷售量比上年減少0.91%，基本保持穩定，五糧液和瀘州老窖分別下降3.0%和15.3%。次高端酒中捨得、酒鬼酒銷售量分別增長23.8%、15.7%，水井坊則是大幅下降41.8%。地產酒中今世緣銷量同比微增0.6%，其餘酒企銷量均同比下滑。大眾酒中順鑫農業銷售量下降3.8%，旗下產品除52度500ml牛欄山陳釀白酒保持增長外，其他產品均呈現不同程度下滑。

2）白酒板塊走勢受資金面影響大，利率下行的時候，白酒的股價反彈幅度高於滬深300指數。

我們提取了2020年我國存款類機構質押式回購加權利率數據（7天），並將其與白酒Wind指數（884705.WI）走勢進行對比，發現利率下行的時候，白酒股價呈現顯著反彈，且股價上漲幅度要顯著高於滬深300指數。相比食品板塊，白酒板塊受資金面的影響更大，需要密切關注資金寬鬆情況。

3）2022年白酒回調幅度及持續時間均大於2020年，主要是在疫情的基礎上疊加了對於經濟和消費低迷的擔憂。

2020年新冠疫情爆發，初期公眾認知不足，並未受到市場的足夠重視，在1月22日武漢及湖北各地陸續“封城”之後，社會擔憂情緒加劇，市場開始有所體現，白酒板塊出現顯著下跌，2020.1.1-2020.3.23期間白酒Wind指數下跌22.5%。

2022年各地新冠疫情出現反覆，白酒板塊再次顯著下跌， 2022.1.1-2022.3.29期間白酒Wind指數下跌24.9%，下跌幅度和持續時間均高於2020年。本輪下跌中疫情只佔部分原因，除了對於疫情擾動下白酒消費場景受限的擔憂外，更多的是對於整體宏觀經濟和消費低迷的擔憂。持續的疫情對我國經濟及消費活動造成壓制，在宏觀經濟不景氣的背景下，當前消費者行為出現較大轉變，整體消費意願降低，市場擔心消費升級的持續性及高端消費的增長動能。

4）高端酒經銷商庫存安全墊高，對業績的影響相對較小。

通過覆盤疫情對基本面的影響，我們發現高端酒經銷商庫存安全墊高，對業績的影響相對較小。其中貴州茅台、五糧液在2020年Q1-Q4均維持了營收及淨利潤正增長，瀘州老窖因節後取消2-3月經銷商配額，致使一季度營收下降外，其餘季度也都實現了營收及淨利潤的正增長。

5）股價反彈期間，酒鬼酒基本面彈性最大，全年增速最快。

2020年初受疫情影響，白酒板塊整體走弱，酒鬼酒也隨之下跌，最高跌幅達27%。但隨着疫情防控的成效顯現，國內宴請、聚會等消費場景有序放開，全國性白酒企業績逐漸回暖，其中酒鬼酒業績彈性尤為顯著，20Q1/Q2/Q3/Q4營收增速分別為-9.68%/+12.89%/+56.37%/+28.50%，淨利潤增速分別為+32.24%/+6.35%/+418.95%/+39.26%，顯著領先於行業平均水平。在強勁基本面的支撐下，酒鬼酒股價持續上行，2020年全年漲幅高達338.3%，截止2021年中旬股價上漲將近6倍，成為行業黑馬。

自2020年以來酒鬼酒持續控量挺價，內參+酒鬼酒雙輪驅動，聚焦打造大單品，實現全國化擴張。根據公司公吿，2022年1-2月份，公司預計實現營業總收入14億元左右，同比增長120%左右；預計實現歸母淨利潤4.65億元左右，同比增長130%左右，依舊維持強勁增長。未來，在內參持續放量及全國化渠道的不斷推進下，公司增長動能有望持續釋放。

6）疫情對地產酒影響較大，業績受消費場景波動影響。

地產酒主打宴會聚飲消費場景，疫情下消費場景受限，聚會宴請消費場景鋭減致使需求端迅速萎縮，對地產酒造成較大沖擊。20Q1地產酒營收平均同比下降22.27%，淨利潤平均同比下降24.02%，所有酒企營收及淨利潤均實現不同程度下滑。20Q2僅今世緣一家營收同比轉正，迎駕貢酒一家淨利潤同比轉正，其餘酒企依舊呈現業績下滑態勢。隨着消費場景放開喜宴回補，20Q3地產酒營收平均同比增長12.57%，淨利潤平均同比增長14.56%，相比前期有所反彈。

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投資建議

雖然短期內疫情反覆對消費場景產生衝擊，但長期來看高端酒經銷商庫存安全墊高，對業績的影響相對較小，具有持續成長性及業績確定性，未來行業仍將向優質的頭部品牌集中。當下高端酒估值性價比彰顯，行業基本面穩中向好，預計疫情褪去後將實現觸底反彈。

風險提示

1）政策風險。白酒行業需求、税率等受政策影響較大，如相關政策出現變動，可能會對企業營收、利潤有較大影響。

2）白酒行業景氣度下行風險。白酒行業景氣度與價格走勢相關度高，如果白酒價格下降，可能導致企業營收增速大幅放緩。

3）行業競爭加劇。白酒行業目前存在競爭加劇的問題，謹防競爭惡化帶來的價格戰、竄貨等不利影響。

4）疫情加劇風險。疫情加劇下白酒消費場景減少，可能對白酒行業景氣度造成衝擊。