本文來自：章魚財經，作者志剛 鶴九 思琪

精彩觀點

1，因為面臨疫情，我們相信3月份的社融數據表現還是會非常差的。

2，當政策走向寬鬆的時候，資本市場會出現兩個底，一個是政策底，明確的定調轉向，一個是社融的上行拐點，這是一個市場底。

3，當出現市場底以後，慢慢開始走向一個牛市的週期，就是整個盈利拐點。

4，我們財政開支的速度還是蠻大的，3月份的基建投資我覺得表現會不錯，但是製造業投資和房地產投資都是在一路下行的。

5，財政是在寬鬆的，貨幣雖然也寬鬆，但是因為信用一直傳導不出去，導致社融數據表現的並不是特別好，社融拐點沒有出現。

6，隨着美國的10年期國債利率的上行，我們有可能面臨着兩國的10年期國債利率靠得非常近，甚至倒掛，這對國內整個貨幣政策也是有壓力的。

7，雖然政策已經明確的定調了，我們現在並沒有看到很密集的政策開始落地，當然這是因為我們現在面臨的一堆困境，包括疫情，美國的加息，包括俄烏戰爭帶來的大宗產品的飆升，可能會推升通貨膨脹的壓力。

以上是石鋒資產總經理兼投研總監崔紅建在2022年3月29日發表的最新觀點。

石鋒資產成立於2015年7月。

旗下石鋒資產篤行一號基金自2015年10月20日成立以來，截至最新淨值日期2月28日，成立以來收益回報為**%，近一年回報為**%。（點此認證查看業績）

崔紅建是業內極富口碑的“基本面深度研究”投資管理人。在聯合創立石鋒資產前，是平安資管股票投資部負責人，曾任職國泰君安和信誠基金。

這場交流，崔紅建分享更多是關於當下經濟形勢和市場的看法，也反映出專業投資者在關注和思考的問題。

以下是整理的部分內容，聰明投資者分享給大家。

三個原因導致了市場下行的風險

最近市場變化的特別快。今天大家還在討論，到現在為止，歐美國家的市場已經全部漲回到俄烏戰爭之前的市場了，但是國內目前的市場還是走得比較弱一些。

我覺得首先要站在今年全年來看。

首先我們先回到年初，當時對全年的預判是一個什麼樣的情況？

當時我們從全年的角度來看，得出的結論是市場是一個衰退式的寬鬆，得出這個結論主要有兩個原因。

第一個首先是衰退，所謂的衰退就是經濟現在面臨着比較大的問題。

現在總結來看，中國整個經濟面臨3個問題。

首先是經濟失速的風險在不斷上升。

其次是行業監管政策導致了各個行業的問題，包括對房地產、互聯網以及各行各業的行業監管政策，從去年7月份以來，給整個市場的壓力是非常大的。

地產調控經過了去年整個地產調控政策後，現在整個地產下行的壓力是非常大的。

從最新的數據來看，1月份2月份，包括3月份來看，每個月的全國房地產銷售同比增速下行，基本上都保持在-40%到-50%之間。

最後一個是疫情的反覆，也是這輪經濟下行的一個主要原因。

這個疫情到底會不會繼續擴大？現在誰也説不清楚，因為疫情的傳播速度實在是太快了。

現在來看，主要是這三個因素導致了整個經濟下行的壓力還是蠻大的。

另外就是貨幣政策的轉向以及中美關係的複雜性和長期性。

現在來看無論是國內還是國外的貨幣政策壓力都蠻大的，因為美國的通貨膨脹持續不斷的創新高。

從昨天（3月28日）來看，美國10年期國債利率現在也到2.5%以上了。大家都知道我們國內的十年期國債利率也就在2.8%左右。

隨着美國的10年期國債利率的上行，我們有可能面臨着兩國的10年期國債利率靠得非常近，甚至倒掛，這對國內整個貨幣政策也是有壓力的。

所以為什麼大家老是評論説要降息，但是美國的貨幣政策緊縮實際上對國內的貨幣政策是有一定的掣肘的。

關於中美關係的複雜性和長期性，實際上從2018年以來一直是一個非常複雜的問題。尤其是俄烏戰爭以後。

從這個情況來看，國內面臨的經濟下行壓力是非常大的。

我們內部討論覺得一季度的GDP增速，甚至包括上市公司的報表系統，除了一些大宗產品之外，整個報表系統會表現得非常差。

最近大家應該也可以看得到，每出一個年報就出現一個大幅下跌，因為從去年3、4季度開始，經濟下行期就開始了。今年1季度一定比去年的4季度更差。

從這個情況來看，就知道今年1季度上市公司的經營情況上表現也不會特別好，所以這就是衰退，我覺得這是在一個衰退的大週期下個體的一些表現。

市場穩定的因素：目前國內的政策趨於寬鬆 

剛才講了衰退，另外就是寬鬆，在大的衰退背景下，國內還是面臨着寬鬆的貨幣政策和財政政策。

目前整個市場來看，國內的寬鬆政策有下面幾條。

第一個國內整個貨幣政策和財政政策還是趨向於寬鬆的。

貨幣政策大家應該都可以看到，房貸利率也在下行，然後整個貨幣市場的資金還是蠻充裕的。

今天早上我還看到一個數據，截至今年3月份，前三個月的基建投資同比增速是在22%左右。

整個基建投資的速度也是非常快的，所以國內的貨幣和財政目前處在一個比較寬鬆的狀態下。

第二個是國內房地產政策也是趨於一個邊際寬鬆的狀態，最近國內推出各個地區的寬鬆政策也非常多。

第三個從中期來看，國內資金從地產和固收項目再往權益市場轉移，這是一個大的週期，目前還在這樣一個大的週期下。

所以我們判斷整個2022年，認為2022年應該是一個結構性的市場，不會有太大的下行風險，也不會有太大的上行風險。

但是實際上走到今天來看，這個預判是被打臉的，今年以來整個市場還是處在一個非常熊的狀態下。

今年以來市場可分4個階段

3月份的下行主要是內憂外困 

回顧一下今年市場都發生了什麼，我把今年以來的市場分成了4個階段。

第一個階段是從1月1號到2月14號期間，因為我們的投資風格偏成長股投資，所以我覺得創業板指數會比較清晰的指導牛熊的方向，用創業板來表示會更加清晰一些。

今年1月4號到2月14號期間，股市處於一個一路下行的狀態，大家可以回頭想想，今年春節期間很多地方爆發了奧密克戎，不斷出現了封流的情況。

然後對宏觀經濟需求方面的萎縮開始有所擔心，然後就開始一路下行，但是實際上今年整個貨幣政策還是蠻寬鬆的。

第二個階段是從2月14號到3月1號期間，創業板指數出現了一個快速反彈，整個反彈的幅度大概在5%左右。實際上1月份的這段下跌，創業板指跌了17.78%，接近18%。

2月14號到3月1號這段時間為什麼出現反彈？

因為當時出了1月份的社融數據，除了房地產數據不太好以外，整個社融數據實際上非常不錯，因為整個貨幣政策的寬鬆已經明顯可以看到了。

所以2月14號到3月1號這段時間，整個市場對經濟的企穩開始有預期了。

雖然2月20號的時候，俄烏戰爭已經開始爆發了，但是當時市場都不是特別擔心，認為俄烏戰爭可能很快就會結束，當時主要是1月份的社融數據非常不錯。

這是今年以來第二個階段，一個反彈週期對經濟下行的擔憂開始緩解。

到了第三個週期又進入了一個快速下行週期。

創業板指從3月1號到3月15號又進入了一個快速的下行週期，為什麼這段時間快速下行？

實際上3月份以後有幾個事情變得非常複雜。

首先，俄烏戰爭帶來的大宗原材料價格快速飆升，當時的原油價格迅速從六十衝到了一百二三十美金，原油價格上升，大家都知道原油是大宗產品之母。

因為俄羅斯是全球最大的小麥出口國，整個農產品價格也在快速飆升。

全球都在擔心通脹帶來的壓力會非常的大，這是第三階段的一個很重要的特徵。

3月份疫情來的時候，大家如果有印象應該記得，深圳的奧密克戎傳播已經開始了，深圳開始封城。

所以，我自己覺得3月份為什麼出現這麼大的快速下行，主要還是來自於內憂外困。

內憂主要是疫情傳播帶來對國內經濟需求的擔憂。

外困主要是俄烏戰爭的爆發導致大宗商品價格上升帶來的對於通脹的擔憂。

第三個最重要的問題是對中概股的擔憂。

當時美國的《外國公司問責法案》裏指出要看國內在美國上市的審計底稿，如果三年之內不能提供審計底稿，我們的中概股就要退市。

所以當時的中概股，包括國內的創業板指都出現了快速的下跌，下跌幅度大概有13%左右，把前面反彈的5個點全部抹掉了，這是當時的第三個階段。

國內的第四個階段是從3月16號到現在，先是有了反彈，當然最近又掉下來了。

反彈的原因是什麼？就是3月16號的時候，金融委在會議中提出，要以經濟建設為中心，兩個堅持毫不動搖，堅持改革，堅持開放。

然後國內政策從方向上出現了反轉，市場出現了一個比較大的反彈，但只反彈了幾天，又進入了一個調整的週期，這是我們整個市場的第四階段。

國內的資本市場經歷了這麼幾個大的階段，從這幾個大的階段去看，實際上就可以看到我們國內所擔心的幾個核心問題。

現在來看，今年以來市場為什麼走得這麼弱，實際上都是在反映這四個問題。

回到一個很重要的問題，就是為什麼年初的時候，大家看今年都認為今年實際上是個牛市？

我記得2021年年底的時候，都覺得今年應該是個牛市，但是沒有想到今年走成了一個熊市，為什麼會走成這個情況呢？

我們也需要從理論上去分析。當然今年的確面臨了很多黑天鵝的事件，包括疫情，包括俄烏戰爭。

但是，我們也要回頭思考一下，這個市場為什麼會走成今天這個樣子？而且走到今天這個樣子為什麼時候才會發生大的反轉？

我前段時間看了一些報吿，我自己認為廣發證券策略首席戴康總的一篇報吿裏的觀點講的還是非常的不錯的。

我給大家來講一下，為什麼大家今年初的時候看今年覺得是一個牛市，或者是一個大的結構性市場？

因為今年整個經濟在下行，但是整個政策是在轉向寬鬆的，從歷史來看，處在這個狀態的時候，一般都會走成結構性的牛市或者是一個結構性的震盪市，但是今年走出了一個熊市。

為什麼會這麼這個樣子呢？

我自己覺得戴康總的這個邏輯能夠比較好的能解釋市場現在面臨的問題。

首先是穩增長下的邏輯是怎麼樣進行推理的？

他把市場對政策的感知分為了五個核心點。

第一個，明確的定調轉向。就是政策發生了很明確的定調轉向的時候，我們把它叫做T0點。

第二個，初步的政策開始落地。因為定調轉向了以後要有可執行的政策出來，初步的政策開始落地的時候把它定為T1點。

T1點下來以後，你會發現經濟還在下行，這個時候就開始有密集的政策出現，這就是T2點。

T3點就是當大量的政策開始出現了以後，社融就要開始出現拐點，就是社融數據開始上行，社會融資總額開始出現上行，這是T3點。

然後上市公司的盈利開始出現明顯的扭轉。

大家就會發現，當政策不斷的開始放鬆的時候，到經濟開始真正的扭轉，實際上是要經歷過這五個核心的點。

到了哪個點以後，市場才會見底？

大家都會説我們有政策底，有市場底，那什麼是政策底，什麼是市場底呢？

首先我們自己一定要想清楚，政策底就是明確的定調轉向的時候，市場這個時候就開始出現一個明顯的政策底了。

什麼是市場底？市場底就是整個社融開始上行出現拐點，就是大家要開始建設，要開始發展，經濟需要錢了，要開始向銀行去拿錢了，這時候社融上行開始出現拐點，這是市場底的出現。

所以，當政策走向寬鬆的時候，資本市場會出現兩個底，一個是政策底，明確的定調轉向，一個是社融的上行拐點，這是一個市場底。

當出現市場底以後，慢慢開始走向一個牛市的週期，就是整個盈利拐點。

實際上，金融會的會議就是一個明確的定調轉向。

但是，雖然政策已經明確的定調了，我們現在並沒有看到很密集的政策開始落地，當然這是因為我們現在面臨的一堆困境，包括疫情，美國的加息，包括俄烏戰爭帶來的大宗產品的飆升，可能會推升通貨膨脹的壓力。

所以現在來看，雖然出現了明確的定調轉向，初始政策也落地了，但是，我們還沒有到密集政策落地的階段，還是在經濟下行，初始政策落地的這麼一個週期裏。

當然，也到現在為止，也還沒有看到一個很明確的社融上行拐點出現。

剛才説了，雖然1月份的社融出現了一次快速上行，量也非常大，但裏面的結構並不是特別好，所以我們預判這次社融的上行拐點明顯的還沒有到來。

所以，整個市場還處在T1到T2的階段裏。

通過穩增長下的邏輯推理以後，我覺得大家對市場脈絡以及對市場所處的結構會更加的清晰，我們明顯的還處在 T1到T2的週期裏。

所以縱觀我們今年所處的4個市場階段，始終還面臨着經濟的下行，雖然最近政策出現了一個明確的定調轉向，初始政策已經落地，但還沒有密集政策開始出現驗證。

社融上行拐點也還沒有出現，所以對資本市場現行壓力一直蠻大，這是我們現在所處的階段。

下行壓力有好多因子，比如疫情、房地產、還有行業監管政策，但今年還是有些因素處在寬鬆的週期下面。

信用傳導不出去，社融的拐點沒有出現

再來看一下國內整個經濟現在面臨的情況。

首先國內的整個貨幣政策還是蠻寬鬆的，社融的拐點是市場底的核心驅動因素。

1月份的新增社融數據非常好，但是到了2月份以後社融又跳水了，從3月情況來看，因為疫情應該還是非常差的。

尤其是從2月份情況來看，用於房地產的居民中長期貸款總量出現了大幅的下滑，歷史從來沒有出現過，上一次比較低是因為2020年2月份疫情的時候。

現在來看是整個需求導致房地產數據表現得非常差，但是2月份的社融數據來看，政府的債券發行價非常大。

財政是在寬鬆的，貨幣雖然也寬鬆，但是因為信用一直傳導不出去，導致社融數據表現的並不是特別好。

所以我們貨幣信用還是需要進一步寬鬆，雖然貨幣政策已經寬鬆了，但是因為信用比較差，房地產比較差，信用擴充不出去，導致社融的拐點沒有出現。

國內經濟的增速肯定是在往下走的，整個經濟表現的不是特別好，我們可以看到消費非常重要，我們整個新增GDP裏面的消費佔比還是蠻高的，消費數據真的不是特別好。

出口數據從前面來看好像還不錯，但是從3月份情況來看，出口的回落蠻快的。

從投資來看，剛才説了我們財政開支的速度還是蠻大的，3月份的基建投資我覺得表現會不錯，但是製造業投資和房地產投資都是在一路下行的。

房地產的銷售同比增速，按周度的數據來看，3月份的同比增速還是保持在一個40~50%的同比下滑，房地產銷售數據仍然表現得非常差。

現在美國的經濟相對錶現的比較強勁一些，但是同時也導致了它的通貨膨脹壓力非常大。

美國的通貨膨脹一直在不斷的走高，十年期國債利率昨天已經突破了2.5，對我們國內的貨幣政策還是會有一定的壓力，導致我們就不會那麼順暢的去降息，現在只能通過信用傳導。

如何去增加企業的中長期貸，包括如何增加房地產的貸款來寬鬆，現在短期來看還是蠻難見到降息了。

我剛才給大家也講了幾個核心邏輯了，我們現在還是處在t1到t2的週期裏面，我們要等到市場的見底，還是要等到社融上行拐點的出現。

但是現在來看3月份肯定是很難出現了，因為3月份國內疫情還沒有反轉，經濟的壓力還是蠻大的。

市場尋底還是需要一些時間，但是國內肯定是已經在處於一個寬鬆的週期裏面了，我們要等更加密集的政策出台，從而帶來社融上行拐點的出現，這是我的主要結論。