本文來自格隆匯專欄：國君固收覃漢，作者：覃漢團隊
核心觀點：
整體來看，在“雙碳”背景下，2022年不管是國內還是全球，光伏裝機需求均非常旺盛，隨着上游硅料產能逐步釋放，終端需求有望進一步擴張，所以光伏行業整體的景氣度仍然很高。推薦價格相對較低、正股基本面較好的隆22轉債、通22轉債和錦浪轉債。
顧一格：今年以來光伏行業淡季不淡，在下游旺盛需求的拉動下，上游硅料價格連續上漲10周，硅片價格也持續走高。隆基股份自1月16日以來已連續5次上調硅片價格。上週末通威股份公吿的一季度業績預吿，公司2022年一季度業績預計49-52億元，同比增長478%-514%，也印證了光伏產業鏈上游環節的高景氣度。
光伏產業鏈自上而下大致分為硅料、硅片、電池片和組件四個製造環節，再加上電站開發，共五個環節。產業鏈各環節之間的價格博弈，還有硅片、電池等環節的技術革新都給光伏這個高景氣產業鏈增添了幾分不確定性。光伏產業鏈相關的轉債也特別多，因此我們有必要梳理一下光伏產業鏈的整體情況，判斷哪些環節值得佈局。
Q1：如何看待2022年全球和國內光伏市場的需求？
周淼順：整體來看，2022年一季度光伏整體呈現淡季不淡的情況，3月21日國家能源局發佈裝機數據，2022年1-2月光伏新增發電裝機10.86GW，同比增長234%；同時，1-2月的光伏組件的出口量也出現大幅上升，我們統計1月、2月的組件出口額為29和37億美元，同比增長110%、117%。
我們判斷，光伏裝機超預期主要來自於行業潛在需求巨大，海外、國內實現需求共振帶來的，主要是以下幾個方面：
首先是海外，隨着光伏經濟性的不斷提升，以光伏為代表的清潔能源發展已成為全球共識。同時近期的地區間衝突事件也使得傳統能源價格暴漲，極端背景下，更體現可再生新能源重要性，市場訴求激增。
其二，從國內市場來看，主要來自於大基地和分佈式需求的並舉。首先，大基地一期的100gw項目已在21年底開工，在2月末印發的大基地二期規劃中，提出到2030年規劃建設風光基地總裝機約455GW，這將為我國十四五期間的光伏裝機提供重要增量。另外一點是來自於以户用和工商業為代表的分佈式市場的旺盛需求。受益於屋頂項目資源要求低，投資成本低，經濟效益更優等優點，同時在整縣推進的大背景下，户用市場發展非常迅猛。
總結來看，不管是國內還是全球，光伏裝機需求均非常旺盛，一季度的淡季不淡更是進一步強化了全年需求預期，我們預計2022年國內裝機規模有望達90GW，全球光伏裝機有望達到240GW。
Q2：目前上游的硅料供需格局和成本情況如何，判斷今年的硅料的價格如何變化？
周淼順：硅料價格整體還是處於比較高的位置，主要原因為硅料仍然是產業鏈環節中最緊俏的環節。Q1以來，硅料價格呈每週微漲，目前均價已達24萬元/噸以上；而工業硅價格，較去年12月逐步回落，均價為2.1萬元/噸左右；硅料-工業硅剪刀差開始逐步放大，預計硅料先進產能單噸盈利有望達14萬元/噸以上，利潤十分豐厚。
從硅料的價格節奏上來看，還是需要看供需格局的匹配。2021年四季度以來，新增硅料產能爬坡順利，大全能源（3.5萬噸）、通威股份（2*5萬噸）、保利協鑫（2萬噸顆粒硅）新增產能爬坡穩定；並有多家廠商宣佈多晶硅擴產計劃，信義晶硅（6萬噸），合盛硅業（20萬噸），江蘇陽光（10萬噸）等，持續利好行業原材料供應。
測算2021/2022國內多晶硅產能約為49/72萬噸，年進口產量約為10萬， 2022年硅料有效產出將達82萬噸，產出同比增長39%，有效支撐下游約300GW的組件供應。到2022年底，硅料整體產能有望達到120萬噸，可以製成400GW的組件需求。隨着硅料產能的快速投放，硅料供應相對終端需求有望逐季有所改善。
Q3：結合硅料價格及硅片供需情況，如何看待今年硅片環節的盈利水平？
周淼順：隨着硅料的價格的上漲，硅片一直能夠比較好的傳導成本。去年11月份硅料價格上漲，硅片價格滯漲，出現過一段時間硅片單瓦盈利的下降，但很快在今年一季度得到有力的恢復。硅片盈利穩定的核心原因，在於硅料的緊缺造成硅片的緊缺，而下游的需求持續旺盛，硅片市場格局又好於下游，因而導致實際硅片環節利潤穩定，好於預期，龍頭企業可達7~10分錢/W的利潤，並且龍頭企業往往有參股硅料產能，能夠分享硅料企業投資收益。
我們認為，從今年的角度，只要硅料依舊保持比較緊缺的態勢，硅片也將繼續傳導成本，保持穩定的盈利水平。
Q4：電池片環節應該是光伏產業鏈中技術門檻最高的，可能也是未來技術變革最大的環節，如何看待技術變革期電池片企業的投資思路？
周淼順：降本增效是光伏產業發展恆久追求，其中提高轉換效率是實現光伏降本最主要也是最根本的方式。我們可以看到，今年新型電池技術已迎來快速發展窗口期，搶先佈局的企業有望獲取先發優勢，享受技術迭代過程中的超額收益。
目前的新電池技術佈局，主要是TOPCon，HJT和IBC，目前我們看到TOPCon一馬當先，有望率先實現大規模量產，他的理論效率高於HJT和現有的PERC，並且產線可以和現有的PERC產能進行兼容。從降本路線上，主要可以從降低硅片厚度、減少銀漿用量等角度入手。我們可以看到2022年已有晶科能源、中來股份、鈞達股份多家企業快速佈局TOPCon產能，有望成為率先量產的電池技術。除此以外，還有不少廠家佈局了HJT和IBC，比如隆基的HPBC技術在今年有望實現量產和出貨。
我們建議投資者可以重點關注佈局新電池技術的企業，在技術的快速發展的窗口期，享受技術領先帶來的超額收益。
Q5：光伏裝機量的提升對於組件環節來説是直接的市場規模提升，但上游漲價帶來組件環節業績承壓，如何看待組件環節的投資機會？
周淼順：組件環節更看重的是一個盈利修復的預期。
從製造端的角度看，只要是資金投入的都不存在長期的壁壘，而組件端的長期佈局形成的品牌和渠道，正在成為最有價值的企業護城河。
短期來看，組件環節受益於上游供給的邊際緩解和利潤釋放，中期則可以關注組件企業在電池技術環節的持續領先佈局，而從更遠視角看，整體組件行業龍頭企業正在形成市佔率的快速提升，未來有品牌和渠道帶來的終端話語權將提升其盈利能力。
Q6：整體來看，看好光伏產業鏈中哪些細分領域和公司？
周淼順：我們現階段主要看好兩大賽道：
第一是户用賽道，户用光伏，因其商業模型好，市場空間廣闊，目前處於爆發式增長期。依賴品牌、渠道優勢，行業已呈現一超多強的格局，馬太效應強。建議投資者可以重點關注户用光伏龍頭企業，相關標的正泰電器、天合光能、中來股份、固德威、創維集團。
第二是新電池技術，尤其是以topcon為代表的領先產能，有望受益於技術的快速發展的窗口期，享受技術領先帶來的超額收益。代表企業包括，佈局topcon路線的，晶科能源、中來股份、鈞達股份，佈局hpbc路線的隆基股份。
此外還有一些光伏的輔材環節，比如膠膜、金剛線、熱場、玻璃等等環節，他們在各領域已經形成了不可動搖的龍頭，受益於硅料擴產帶來的行業需求增長，實現業績的穩健成長。
Q7：從正股基本面和股價彈性角度具體介紹幾家轉債標的。
周淼順：
通威股份：公司光伏業務由硅料和電池片兩塊構成。硅料板塊持續受益行業的高景氣和公司作為行業龍頭的低成本與快速擴產。展望2022年，硅料環節仍將為主產業鏈最為緊缺環節，硅料價格維持高位利潤十分豐厚。電池方面，展望全年來看，電池片環節有望迎來盈利改善，單瓦盈利得到修復，並持續關注新型電池技術進展情況。公司有望持續受益硅料價格的高景氣和電池片的利潤復甦，帶來估值的修復。
隆基股份：公司是光伏行業的龍頭企業，以單晶硅片起家並持續佈局一體化產能。公司公吿擬投資195億元於鄂爾多斯建設年產20GW單晶硅片（76億元），30GW電池（103億元）及5GW組件（16億元）。我們認為，公司作為光伏行業龍頭企業，市佔率目標分別為硅片45%、組件30%，隨着平價需求爆發行業快速發展，公司產能將持續擴張，龍頭地位穩固。公司作為光伏龍頭地位穩固，硅片成本控制優異，一體化產能持續擴張，佈局新型電池技術和BIPV、氫能等新業務，業績有望持續高增。
天合光能：公司也是老牌的組件龍頭，一方面受益於組件行業龍頭企業的市佔率提升，以及組件行業的盈利預期修復。同時公司也在户用賽道佈局深厚，有望受益户用賽道的高增長。
錦浪科技：公司逆變器訂單需求旺盛，積極克服芯片緊缺、收匯幣種匯率下行等不利影響，應對供應鏈端壓力並擴充產能以提升產品的交付能力。公司在組串式逆變器領域的品牌和渠道優勢明顯，伴隨芯片短缺影響減弱和海運保障加強，公司業績有望持續高增。
顧一格：感謝周老師的耐心講解，那我來從轉債的角度給出一些投資建議。
整體來看，在“雙碳”背景下，2022年不管是國內還是全球，光伏裝機需求均非常旺盛，隨着上游硅料產能逐步釋放，終端需求有望進一步擴張，所以光伏行業整體的景氣度仍然很高。
光伏產業鏈轉債中我們最看好的是隆22轉債。隆基是光伏一體化龍頭，硅片成本控制能力很強，佈局新型電池技術和BIPV、氫能等新業務，業績有望持續高增。隆基股份的PE為41.3倍，雖然正股估值處於歷史比較高的水平，但是轉債目前價格只有122元，轉股溢價率為36%。這個價格基本上是上市以來的最低價了，我認為這個價格是可以考慮佈局的。
通22轉債我們也非常看好。通威是飼料和光伏雙主業，光伏業務的收入佔比持續提升，2021年上半年光伏業務收入佔比超60%。光伏業務中主要收入來源是硅料，也是目前產業鏈中最賺錢的環節。從通威一季度業績預吿來看，通威當前仍享受着硅料價格高位下的盈利增厚。即使隨着硅料環節產能投放，硅料價格有可能在今年下半年回落，但是通威仍然可以以量補價，保持優異的盈利水平。目前通威股份PE為24倍，和隆基相比估值較低，在歷史上看也是中低水平。通22轉債價格為127元，轉股溢價率14.33%，轉債彈性比較高。一季度業績預吿出來以後通威股份股價漲幅並沒有想象中大，也説明市場對硅料價格能否保持高位是比較謹慎的。但我們認為從轉債價格和轉股溢價率水平來看通22轉債性價比還是比較高的。
錦浪科技是光伏逆變器頭部企業之一，國內逆變器企業受益於下游分佈式光伏和儲能需求爆發，再加上在海外市場的市佔率提升，行業景氣度是很高的，但上游芯片和電子原材料的短缺對企業盈利有一定影響。而且錦浪科技的PE高達107倍，正股估值比較高。從轉債角度來看，當前錦浪轉債價格123元，價格接近上市以來的最低位，轉股溢價率為37%。轉債價格安全性是可以的，也是可以考慮佈局的。
除此之外，光伏的輔材環節也會受益於硅料擴產帶來的行業需求增長。比如做光伏玻璃的旗濱轉債，目前價格125元，做EVA光伏料的盛虹轉債，價格為126元，目前轉債價格都處於低位區間，轉股溢價率不太高，彈性不錯，建議積極關注。
