本文來自格隆匯專欄：國君固收覃漢，作者：覃漢團隊
核心觀點：
從供需節奏看，我們認為旺季鋼價震盪偏強的格局不會改變，也就是從現在到5、6月份都是處於震盪偏強的格局。7、8月份是鋼鐵淡季，需求可能存在邊際向下，所以價格會趨弱一些。9、10月份迎來秋季旺季，鋼價在供給端偏緊的情況下會迎來新一輪的上升。整體來看，鋼鐵轉債處於左側佈局時期，本鋼轉債和凌鋼轉債價格較低，本鋼安全性更強，凌鋼彈性更大。
顧一格：今天我們探討的主題是鋼鐵板塊轉債的投資節奏。為什麼要聚焦鋼鐵板塊呢？我們在上週的週報“平衡型轉債擇券的三條主線”中提到的第一條主線是選擇低估值行業，第二條主線是選擇“穩增長”政策利好的方向，鋼鐵行業恰好同時滿足這兩個條件。
鋼鐵是“工業的骨骼”，需求端主要受下游的房地產、基建、家電汽車工業、機械製造等行業拉動。2021年上半年，受益於旺盛的市場需求，鋼價大幅上漲，鋼鐵行業上市公司營收和淨利潤均大幅增長，行業進入十年來最景氣的一段時期，鋼鐵企業股價大幅走高。2021年下半年，由於房地產等行業投資增速放緩，鋼鐵需求有所減少，鋼鐵板塊整體表現不佳。進入2022年，“穩增長”政策開始發力，基建、房地產建設有望帶動鋼鐵需求逐步回升。鋼鐵行業目前估值處於低位，轉債的價格也相對較低，因此我們有必要來探討一下鋼鐵轉債的投資節奏。
Q1：鋼鐵行業全年的需求節奏？
魏雨迪：今年“穩增長”政策是主題，去年“雙碳”政策是主題。
從需求節奏看，在穩增長背景下，短期需求會有向上的彈性，中期需要進一步關注地產走勢。從統計局公佈的1-2月份宏觀數據看，地產、固定資產投資等數據整體超過我們的預期。同時，地產端一系列的政策微調也已發佈，包括在一些地區降低首付比例，貸款條件放寬等，這表明地產行業政策的底部已經逐漸出現。從房地產政策的傳導週期分析，即從政策的轉向到銷售再到新開工的恢復，大概要兩個季度到三個季度的時間。
所以全年來看，上半年主要看穩增長的基建的節奏，下半年主要看地產的需求情況。具體來看，3、4月份是鋼鐵的傳統旺季，疊加基建的拉動，整體需求會呈現向上的脈衝式增長。5-8月是鋼鐵的相對淡季，需求會有一定回落，9-11月是鋼鐵秋季需求的旺季。我們認為如果地產政策在目前轉向後，9月逐漸見成效的話，對鋼鐵9月份需求會有比較大的往上拉動力度，鋼鐵行業可能會迎來複蘇週期。
Q2：鋼鐵行業全年的供給節奏？
魏雨迪：今年年初工信部發布《促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見》，把之前市場預期的行業碳達峯時間從2025年推遲到2030年，市場對鋼鐵行業供給端放開產生擔憂，我們這種情況不會發生。因為整個行業嚴禁新增產能的要求並沒有改變。鋼鐵行業從2016-2018年供給側改革後，就不允許新增產能。過去幾年通過置換的方式能夠達到產能利用率的提升，到去年為止，產能利用率達到了85%-90%的水平。所以在產能沒有新增，產能利用率又很高的情況下，我們認為供給端的彈性比較小。
短期基於穩增長的背景，疊加3月15日後鋼鐵限產放開，雖然唐山地區目前由於疫情防控原因，生產可能會受一些限制，但整體來看，目前鋼材產量處於上升週期。從高頻數據（Mysteel）分析，五大品種的鋼材產量在過去三週都處於持續上升的格局。
所以我們認為供給端向上的彈性不會太大，但是在限產方面相比去年不會那麼嚴格，供給端總體會相比去年要鬆一些。
Q3：鋼鐵行業當前庫存的情況和趨勢，以及鋼價後續的走勢？
魏雨迪：
庫存情況：庫存已經連續兩週下降。上週由於疫情原因，庫存下降幅度稍有減緩，這周疫情仍會持續，預計庫存下降幅度會持續減緩。但我們認為疫情的影響只會推遲需求，而不會使需求消失，所以未來庫存下降的趨勢仍會保持。上週鋼材社會庫存同比去年下降27%，鋼材的鋼廠庫存同比去年下降32%。總體庫存處於過去四年的同期較低水平。後續庫存走勢取決於供給端和需求端的賽跑。
前面我們也介紹了鋼材供給端和需求端的情況。短期看，儘管受疫情的擾動，但需求端向上的確定性仍比較大，而供給端的彈性相對不大。假設供給端向上彈性為5%，需求端考慮基建拉動疊加旺季，預計有5%-10%的向上拉動。所以從供給端和需求端賽跑來看，我們認為需求端比供給端更強，庫存的下降趨勢在未來仍會維持。
鋼價：鋼價主要受供給端和需求端影響。從供需節奏看，我們認為旺季鋼價震盪偏強的格局不會改變，也就是從現在到5、6月份都是處於震盪偏強的格局。7、8月份是鋼鐵淡季，需求可能存在邊際向下，所以價格會趨弱一些。9、10月份迎來秋季旺季，鋼價在供給端偏緊的情況下會迎來新一輪的上升。
Q4：如何看待今年鋼鐵原料成本的走勢？
魏雨迪：
鐵礦：2018年我們判斷了鐵礦石產能週期的結束，當時淡水河谷的潰壩加速了鐵礦行業中長期底部的到來。從中長期看，鐵礦石的資本開支在2016年結束，2017年到2021年鐵礦石資本開支維持在相對偏低的水平。也就是説鐵礦石的供給端沒有太多增量，而需求處在微幅向上的趨勢，所以鐵礦石的供需格局比較好。近期受俄烏衝突影響，對全球鐵礦石的供給有一定衝擊，因此鐵礦石價格向上衝的比較厲害。這是整個的大背景。
短期看，考慮到鋼鐵鋼廠產能利用率的上升和陸續復產的影響，鐵礦石需求上升，因此最近鐵礦石價格走勢比較強勢，這個我們是有預期的。但全年看，一方面2022年四大礦山有3000萬噸的增量放出，且非主流礦山有1000萬噸的增量放出，因此今年鐵礦石的供給比去年更多。另外，港口庫存最近處在1.4-1.5億噸的較高位置，處在歷史高位。所以今年鐵礦石供給端比去年更寬鬆一些，那麼價格中樞會比去年稍低一些，判斷在80-120美金。
焦煤、焦炭：煤的供給相對偏緊，特別是焦煤的供給。但相比去年，供給偏緊的態勢有所緩解。因此我們認為今年焦煤、焦炭成本對鋼鐵的擾動比去年更弱一些。
整體來看，我們認為包括鐵礦石、焦煤焦炭在內的整個原輔材料今年的壓力比去年要小一些，這對鋼鐵的利潤有正貢獻。
Q5：如何看待今年鋼廠的利潤情況和利潤節奏？
魏雨迪：我們對鋼鐵行業的利潤判斷可能與市場預期不太一樣，我們認為今年整個行業利潤將持平於去年或略高於去年，核心原因有兩點。①我們判斷今年原材料的價格中樞低於去年，並且今年熱卷、螺紋鋼價格跌幅將小於原材料價格的跌幅。所以整個行業的盈利往增厚方向走，最差的情況是比去年稍低一些，行業估值水平完全有安全墊；②從節奏上看，我們認為原材料在近期鋼鐵復產的情況下可能存在價格上行壓力，但是全年原材料供給相比去年還是偏寬鬆的，所以全年的價格中樞低於去年。所以整體來看，我們認為鋼廠的利潤水平會逐漸走高。
Q6：鋼鐵行業有哪些推薦的投資方向和標的？
魏雨迪：兩條推薦主線：第一條是特鋼條線。推薦標的有中信特鋼，甬金股份，和廣大特材；第二條線是穩增長對應的鋼管條線。推薦標的有新興鑄管，金洲管道和友發集團。
Q7：從正股基本面和股價彈性角度點評幾隻轉債標的：甬金轉債對應正股甬金股份，還有待上市中特轉債對應的中信特鋼，以及可轉債處於預案階段的廣大特材和友發集團。
魏雨迪：
甬金股份：公司的主要成長邏輯是產量擴張、低成本和出色的管理能力，核心在於公司產量的擴張。前期受鎳價和青山相關新聞影響，公司股價出現比較深的回調，但對公司以及整個產業鏈跟蹤來看，這對公司正常經營沒有不利影響。①隨着公司這兩年產能的陸續投產，我們認為公司產量的釋放節奏不會有太大變化。因為公司主業為不鏽鋼加工，噸產品的加工費可以維持，所以公司業績可以跟隨公司產量而上升。②從公司產品結構看，公司未來兩年投產高端精密加工的產能會逐漸上升，那麼公司產品結構在未來兩年會有明顯上升，公司盈利能力會相應提高。③公司國內外的發展空間均在擴大。海外方面：公司1月公吿將在印度尼西亞設立甬金金屬科技有限公司，建設年加工70萬噸寬幅冷軋不鏽鋼板帶項目。印尼是全球不鏽鋼及不鏽鋼原料鎳的重要產地，也是青山集團海外的主要基地所在。海外的加工費比國內也略高一些。我們看好公司後續在海外的發展空間。國內方面：公司在國內的競爭力逐漸體現，與已有不鏽鋼企業的合作正逐漸落地，如公司與酒鋼宏興合作的20萬噸的不鏽鋼加工項目。同時該經驗可以移植到太鋼等全鏈條企業中，使公司不侷限於冷軋行業，而是可以拿到全產業鏈的加工環節項目。
預計2022年公司能實現淨利潤9億元，給予20倍PE，看好甬金股份。
中信特鋼：最近受鐵礦價格上行影響，股價有些回調。我們預計公司2022年利潤將達100億元，估值9-10倍。①2022年公司有望受益於汽車缺芯問題緩解，下游需求有向上拉動空間。當前公司產品中32%為汽車用鋼或汽車零部件用鋼，16%為軸承鋼，基本都與汽車相關。去年9月份以來受汽車缺芯影響，對需求有一定干擾，今年汽車缺芯影響會逐漸淡出，將拉動下游需求。②公司品牌力及傳導價格的能力超市場預期，能夠很好地傳導成本上行的壓力。市場可能會認為鋼鐵行業傳導上游成本壓力的能力比較差，但中信特鋼不一樣。首先公司是國內乃至全球最大的不鏽鋼（特鋼）生產企業，同時公司與下游客户合作緊密，下游能知曉公司策略。去年鐵礦石漲價對公司利潤有一定衝擊。今年公司漲價雖滯後於鐵礦石漲價，但會逐漸跟上，因此今年公司毛利率通過漲價會有進一步擴張。③公司產量仍有提升空間，公司去年產量在1450萬噸左右。一方面今年青島特鋼投產，釋放117萬噸產能，提高公司8%產量空間。另一方面公司產能利用率也將持續提升，疊加公司對鋼管板塊的整合。總體來看，我們認為公司中長期的成長空間非常強，基於公司強大的品牌競爭優勢，我們對中信特鋼長期看好，認為其能夠保持行業龍頭地位。
廣大特材：公司2021年受原材料價格上漲影響，2021年三季度利潤環比有較大回調，股價也有大幅回調，當前我們認為公司股價回調已充分，當前市值也已充分反映成本端的不利影響。①風電鑄件項目穩步落地，產品結構持續優化。2021年公司風電鑄件二期技改及15萬噸配套精加工項目穩步推進，預期22年1季度末完成設備調試，二期技改及精加工投產後，公司將成為國內少數具備20萬噸5.5MW風電鑄件生產能力的企業。這塊對公司毛利率有明顯拉動。此外，公司特種不鏽鋼、高温合金及高強鋼產品開始小批量供應，主要對口軍工企業。這對於公司產品結構的改善有推動作用。②控股公司廣大東汽2022年將提供盈利。廣大東汽公司持股51%。公司去年接手廣大東汽後開始技改，去年四季度技改完成開始投產，鑄件產能從1萬噸提升到3萬噸水平，且鑄件產能的銷售能在東汽集團內部消化，即銷售不成問題。同時，通過降低單位人工成本、提高效率，廣大東汽盈利能力逐步提升。③行業背景：陸上風電需求旺盛。2021年我國陸上風電裝機容量35GW，隨着風電成本繼續降低，結合目前招標情況，我們預計2022年陸上風電裝機量將進一步提升，海上風電由於去年搶裝，今年存在一定的不確定性，但風電整體行業需求向好。預期公司風電鑄件產能將穩步釋放，訂單情況良好。目前看好廣大特材。
友發集團：公司主營業務為鋼管，下游涉及廣泛市政，包括供水、排水、燃氣和管網等。2021年公司產能1200萬噸，同時2021年年中公司募投項目投產帶來100萬噸的增量。公司2021年國內市佔率在9%左右。公司亮點來自於三方面，①公司今年成本端走勢會更平穩，對於公司毛利率會有明顯改善。公司上游原材料是帶鋼，去年成本上升對公司毛利率影響大。因為友發集團雖然產量大，但賺錢效應（單位產品毛利）不夠厚，1-2個點的毛利率對公司利潤影響大。今年原材料成本不會像去年持續上漲，而是走穩，所以公司成本端壓力緩解，毛利率存在邊際向上趨勢，對公司利潤彈性的貢獻比較大。②2022年公司有50萬噸新產能的投產。③2022年公司下游需求旺盛。管網是今年“穩增長”的抓手。今年下游需求好，相關公司訂單飽滿，所以公司訂單及價格都會相比去年有所上升。建議持續關注。
顧一格：
剛才魏老師沒有講到的還有本鋼轉債和凌鋼轉債這兩隻轉債，我來簡單介紹一下。
本鋼板材：大股東本鋼集團是遼寧省最大的國企企業集團，板材佔比90%以上，在汽車用材上優勢明顯。根據業績預吿，本鋼板材2021年度實現歸母淨利潤27.81億元，比上年同期翻六倍。2021年，鞍鋼集團重組本鋼集團，產能將達6300萬噸，營業收入達3000億元，位居國內第二、世界第三。
凌鋼股份：東北地區重要的長材生產企業，為遼寧省地方國企。根據公司2021年年報，2021年公司實現營業收入261.54億元，同比增長28.85%；淨利潤9.19億元，同比增長64.61%。
整體來看，鋼鐵轉債處於左側佈局時期，本鋼轉債和凌鋼轉債價格較低，本鋼安全性更強，凌鋼彈性更大。甬金轉債目前價格和轉股溢價率偏高，更加推薦正股，轉債建議再等一等更好的買點。中特轉債建議上市後積極關注。廣大特材和友發集團的轉債預案同樣建議積極關注。
