本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉团队
核心观点：
从供需节奏看，我们认为旺季钢价震荡偏强的格局不会改变，也就是从现在到5、6月份都是处于震荡偏强的格局。7、8月份是钢铁淡季，需求可能存在边际向下，所以价格会趋弱一些。9、10月份迎来秋季旺季，钢价在供给端偏紧的情况下会迎来新一轮的上升。整体来看，钢铁转债处于左侧布局时期，本钢转债和凌钢转债价格较低，本钢安全性更强，凌钢弹性更大。
顾一格：今天我们探讨的主题是钢铁板块转债的投资节奏。为什么要聚焦钢铁板块呢？我们在上周的周报“平衡型转债择券的三条主线”中提到的第一条主线是选择低估值行业，第二条主线是选择“稳增长”政策利好的方向，钢铁行业恰好同时满足这两个条件。
钢铁是“工业的骨骼”，需求端主要受下游的房地产、基建、家电汽车工业、机械制造等行业拉动。2021年上半年，受益于旺盛的市场需求，钢价大幅上涨，钢铁行业上市公司营收和净利润均大幅增长，行业进入十年来最景气的一段时期，钢铁企业股价大幅走高。2021年下半年，由于房地产等行业投资增速放缓，钢铁需求有所减少，钢铁板块整体表现不佳。进入2022年，“稳增长”政策开始发力，基建、房地产建设有望带动钢铁需求逐步回升。钢铁行业目前估值处于低位，转债的价格也相对较低，因此我们有必要来探讨一下钢铁转债的投资节奏。
Q1：钢铁行业全年的需求节奏？
魏雨迪：今年“稳增长”政策是主题，去年“双碳”政策是主题。
从需求节奏看，在稳增长背景下，短期需求会有向上的弹性，中期需要进一步关注地产走势。从统计局公布的1-2月份宏观数据看，地产、固定资产投资等数据整体超过我们的预期。同时，地产端一系列的政策微调也已发布，包括在一些地区降低首付比例，贷款条件放宽等，这表明地产行业政策的底部已经逐渐出现。从房地产政策的传导周期分析，即从政策的转向到销售再到新开工的恢复，大概要两个季度到三个季度的时间。
所以全年来看，上半年主要看稳增长的基建的节奏，下半年主要看地产的需求情况。具体来看，3、4月份是钢铁的传统旺季，叠加基建的拉动，整体需求会呈现向上的脉冲式增长。5-8月是钢铁的相对淡季，需求会有一定回落，9-11月是钢铁秋季需求的旺季。我们认为如果地产政策在目前转向后，9月逐渐见成效的话，对钢铁9月份需求会有比较大的往上拉动力度，钢铁行业可能会迎来复苏周期。
Q2：钢铁行业全年的供给节奏？
魏雨迪：今年年初工信部发布《促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，把之前市场预期的行业碳达峰时间从2025年推迟到2030年，市场对钢铁行业供给端放开产生担忧，我们这种情况不会发生。因为整个行业严禁新增产能的要求并没有改变。钢铁行业从2016-2018年供给侧改革后，就不允许新增产能。过去几年通过置换的方式能够达到产能利用率的提升，到去年为止，产能利用率达到了85%-90%的水平。所以在产能没有新增，产能利用率又很高的情况下，我们认为供给端的弹性比较小。
短期基于稳增长的背景，叠加3月15日后钢铁限产放开，虽然唐山地区目前由于疫情防控原因，生产可能会受一些限制，但整体来看，目前钢材产量处于上升周期。从高频数据（Mysteel）分析，五大品种的钢材产量在过去三周都处于持续上升的格局。
所以我们认为供给端向上的弹性不会太大，但是在限产方面相比去年不会那么严格，供给端总体会相比去年要松一些。
Q3：钢铁行业当前库存的情况和趋势，以及钢价后续的走势？
魏雨迪：
库存情况：库存已经连续两周下降。上周由于疫情原因，库存下降幅度稍有减缓，这周疫情仍会持续，预计库存下降幅度会持续减缓。但我们认为疫情的影响只会推迟需求，而不会使需求消失，所以未来库存下降的趋势仍会保持。上周钢材社会库存同比去年下降27%，钢材的钢厂库存同比去年下降32%。总体库存处于过去四年的同期较低水平。后续库存走势取决于供给端和需求端的赛跑。
前面我们也介绍了钢材供给端和需求端的情况。短期看，尽管受疫情的扰动，但需求端向上的确定性仍比较大，而供给端的弹性相对不大。假设供给端向上弹性为5%，需求端考虑基建拉动叠加旺季，预计有5%-10%的向上拉动。所以从供给端和需求端赛跑来看，我们认为需求端比供给端更强，库存的下降趋势在未来仍会维持。
钢价：钢价主要受供给端和需求端影响。从供需节奏看，我们认为旺季钢价震荡偏强的格局不会改变，也就是从现在到5、6月份都是处于震荡偏强的格局。7、8月份是钢铁淡季，需求可能存在边际向下，所以价格会趋弱一些。9、10月份迎来秋季旺季，钢价在供给端偏紧的情况下会迎来新一轮的上升。
Q4：如何看待今年钢铁原料成本的走势？
魏雨迪：
铁矿：2018年我们判断了铁矿石产能周期的结束，当时淡水河谷的溃坝加速了铁矿行业中长期底部的到来。从中长期看，铁矿石的资本开支在2016年结束，2017年到2021年铁矿石资本开支维持在相对偏低的水平。也就是说铁矿石的供给端没有太多增量，而需求处在微幅向上的趋势，所以铁矿石的供需格局比较好。近期受俄乌冲突影响，对全球铁矿石的供给有一定冲击，因此铁矿石价格向上冲的比较厉害。这是整个的大背景。
短期看，考虑到钢铁钢厂产能利用率的上升和陆续复产的影响，铁矿石需求上升，因此最近铁矿石价格走势比较强势，这个我们是有预期的。但全年看，一方面2022年四大矿山有3000万吨的增量放出，且非主流矿山有1000万吨的增量放出，因此今年铁矿石的供给比去年更多。另外，港口库存最近处在1.4-1.5亿吨的较高位置，处在历史高位。所以今年铁矿石供给端比去年更宽松一些，那么价格中枢会比去年稍低一些，判断在80-120美金。
焦煤、焦炭：煤的供给相对偏紧，特别是焦煤的供给。但相比去年，供给偏紧的态势有所缓解。因此我们认为今年焦煤、焦炭成本对钢铁的扰动比去年更弱一些。
整体来看，我们认为包括铁矿石、焦煤焦炭在内的整个原辅材料今年的压力比去年要小一些，这对钢铁的利润有正贡献。
Q5：如何看待今年钢厂的利润情况和利润节奏？
魏雨迪：我们对钢铁行业的利润判断可能与市场预期不太一样，我们认为今年整个行业利润将持平于去年或略高于去年，核心原因有两点。①我们判断今年原材料的价格中枢低于去年，并且今年热卷、螺纹钢价格跌幅将小于原材料价格的跌幅。所以整个行业的盈利往增厚方向走，最差的情况是比去年稍低一些，行业估值水平完全有安全垫；②从节奏上看，我们认为原材料在近期钢铁复产的情况下可能存在价格上行压力，但是全年原材料供给相比去年还是偏宽松的，所以全年的价格中枢低于去年。所以整体来看，我们认为钢厂的利润水平会逐渐走高。
Q6：钢铁行业有哪些推荐的投资方向和标的？
魏雨迪：两条推荐主线：第一条是特钢条线。推荐标的有中信特钢，甬金股份，和广大特材；第二条线是稳增长对应的钢管条线。推荐标的有新兴铸管，金洲管道和友发集团。
Q7：从正股基本面和股价弹性角度点评几只转债标的：甬金转债对应正股甬金股份，还有待上市中特转债对应的中信特钢，以及可转债处于预案阶段的广大特材和友发集团。
魏雨迪：
甬金股份：公司的主要成长逻辑是产量扩张、低成本和出色的管理能力，核心在于公司产量的扩张。前期受镍价和青山相关新闻影响，公司股价出现比较深的回调，但对公司以及整个产业链跟踪来看，这对公司正常经营没有不利影响。①随着公司这两年产能的陆续投产，我们认为公司产量的释放节奏不会有太大变化。因为公司主业为不锈钢加工，吨产品的加工费可以维持，所以公司业绩可以跟随公司产量而上升。②从公司产品结构看，公司未来两年投产高端精密加工的产能会逐渐上升，那么公司产品结构在未来两年会有明显上升，公司盈利能力会相应提高。③公司国内外的发展空间均在扩大。海外方面：公司1月公吿将在印度尼西亚设立甬金金属科技有限公司，建设年加工70万吨宽幅冷轧不锈钢板带项目。印尼是全球不锈钢及不锈钢原料镍的重要产地，也是青山集团海外的主要基地所在。海外的加工费比国内也略高一些。我们看好公司后续在海外的发展空间。国内方面：公司在国内的竞争力逐渐体现，与已有不锈钢企业的合作正逐渐落地，如公司与酒钢宏兴合作的20万吨的不锈钢加工项目。同时该经验可以移植到太钢等全链条企业中，使公司不局限于冷轧行业，而是可以拿到全产业链的加工环节项目。
预计2022年公司能实现净利润9亿元，给予20倍PE，看好甬金股份。
中信特钢：最近受铁矿价格上行影响，股价有些回调。我们预计公司2022年利润将达100亿元，估值9-10倍。①2022年公司有望受益于汽车缺芯问题缓解，下游需求有向上拉动空间。当前公司产品中32%为汽车用钢或汽车零部件用钢，16%为轴承钢，基本都与汽车相关。去年9月份以来受汽车缺芯影响，对需求有一定干扰，今年汽车缺芯影响会逐渐淡出，将拉动下游需求。②公司品牌力及传导价格的能力超市场预期，能够很好地传导成本上行的压力。市场可能会认为钢铁行业传导上游成本压力的能力比较差，但中信特钢不一样。首先公司是国内乃至全球最大的不锈钢（特钢）生产企业，同时公司与下游客户合作紧密，下游能知晓公司策略。去年铁矿石涨价对公司利润有一定冲击。今年公司涨价虽滞后于铁矿石涨价，但会逐渐跟上，因此今年公司毛利率通过涨价会有进一步扩张。③公司产量仍有提升空间，公司去年产量在1450万吨左右。一方面今年青岛特钢投产，释放117万吨产能，提高公司8%产量空间。另一方面公司产能利用率也将持续提升，叠加公司对钢管板块的整合。总体来看，我们认为公司中长期的成长空间非常强，基于公司强大的品牌竞争优势，我们对中信特钢长期看好，认为其能够保持行业龙头地位。
广大特材：公司2021年受原材料价格上涨影响，2021年三季度利润环比有较大回调，股价也有大幅回调，当前我们认为公司股价回调已充分，当前市值也已充分反映成本端的不利影响。①风电铸件项目稳步落地，产品结构持续优化。2021年公司风电铸件二期技改及15万吨配套精加工项目稳步推进，预期22年1季度末完成设备调试，二期技改及精加工投产后，公司将成为国内少数具备20万吨5.5MW风电铸件生产能力的企业。这块对公司毛利率有明显拉动。此外，公司特种不锈钢、高温合金及高强钢产品开始小批量供应，主要对口军工企业。这对于公司产品结构的改善有推动作用。②控股公司广大东汽2022年将提供盈利。广大东汽公司持股51%。公司去年接手广大东汽后开始技改，去年四季度技改完成开始投产，铸件产能从1万吨提升到3万吨水平，且铸件产能的销售能在东汽集团内部消化，即销售不成问题。同时，通过降低单位人工成本、提高效率，广大东汽盈利能力逐步提升。③行业背景：陆上风电需求旺盛。2021年我国陆上风电装机容量35GW，随着风电成本继续降低，结合目前招标情况，我们预计2022年陆上风电装机量将进一步提升，海上风电由于去年抢装，今年存在一定的不确定性，但风电整体行业需求向好。预期公司风电铸件产能将稳步释放，订单情况良好。目前看好广大特材。
友发集团：公司主营业务为钢管，下游涉及广泛市政，包括供水、排水、燃气和管网等。2021年公司产能1200万吨，同时2021年年中公司募投项目投产带来100万吨的增量。公司2021年国内市占率在9%左右。公司亮点来自于三方面，①公司今年成本端走势会更平稳，对于公司毛利率会有明显改善。公司上游原材料是带钢，去年成本上升对公司毛利率影响大。因为友发集团虽然产量大，但赚钱效应（单位产品毛利）不够厚，1-2个点的毛利率对公司利润影响大。今年原材料成本不会像去年持续上涨，而是走稳，所以公司成本端压力缓解，毛利率存在边际向上趋势，对公司利润弹性的贡献比较大。②2022年公司有50万吨新产能的投产。③2022年公司下游需求旺盛。管网是今年“稳增长”的抓手。今年下游需求好，相关公司订单饱满，所以公司订单及价格都会相比去年有所上升。建议持续关注。
顾一格：
刚才魏老师没有讲到的还有本钢转债和凌钢转债这两只转债，我来简单介绍一下。
本钢板材：大股东本钢集团是辽宁省最大的国企企业集团，板材占比90%以上，在汽车用材上优势明显。根据业绩预吿，本钢板材2021年度实现归母净利润27.81亿元，比上年同期翻六倍。2021年，鞍钢集团重组本钢集团，产能将达6300万吨，营业收入达3000亿元，位居国内第二、世界第三。
凌钢股份：东北地区重要的长材生产企业，为辽宁省地方国企。根据公司2021年年报，2021年公司实现营业收入261.54亿元，同比增长28.85%；净利润9.19亿元，同比增长64.61%。
整体来看，钢铁转债处于左侧布局时期，本钢转债和凌钢转债价格较低，本钢安全性更强，凌钢弹性更大。甬金转债目前价格和转股溢价率偏高，更加推荐正股，转债建议再等一等更好的买点。中特转债建议上市后积极关注。广大特材和友发集团的转债预案同样建议积极关注。
