本文來自：易斌策略研究 作者：西部策略團隊

投資要點

上週中美股市反彈，成長風格領漲。美股道指漲5.5%，標普500指數漲6.16%，納指漲8.18%，標普500指數、納指創2020年11月以來最大單週漲幅。國內市場先抑後揚，上證指數跌1.77%，深證成指跌0.95%，創業板指漲1.81%，北向資金累計流出167億元。行業方面，房地產（1.98%）、非銀金融（1.68%）、醫藥生物（1.08%）漲幅居前；鋼鐵（-4.62%）、公用事業（-4.14%）、食品飲料（-3.63%）跌幅居前。

上半年政策窗口期正在打開，糾偏行情已在途中。隨着俄烏衝突的擔憂趨緩，美聯儲加息靴子落地，此前市場長期擔憂的流動性壓力有有望階段性緩解，全球風險資產都有望迎來喘息期。受金融穩定發展委員會專題會議，釋放強烈維穩信號影響，疊加週五中美首腦視頻會晤，市場前期對於中概股和港股的擔憂得到極大緩解，A股市場情緒也有望進一步修復。而隨着年報和一季報披露期的到來，成長板塊的表現顯著強於市場，糾偏行情已經在市場調整中悄然啟動。

我們覆盤了2020年國內和海外兩次疫情衝擊後的A股市場，除了成長風格外，線下經濟復甦與必須消費品往往引領市場反彈。從市場來看，2020年春節後A股整體調整，但是隨後快速收復跌勢，之後受到海外市場影響雖然有二次探底，但是不同指數所受影響有所區別。過去國內和海外疫情反覆後，往往伴隨着長期經濟預期下修，貨幣政策整體趨寬，成長表現相對都會佔優。除此之外，包括農林牧漁和社服等行業的反彈力度都值得關注。當前來看，海外疫情暫處低位，國內疫情高峯可能已經過去，市場有望迴歸對於經濟修復預期。但是值得關注的是2020年仍然處在信用週期的上升期，疫情短期擾動並未改變市場趨勢，而當前處於信用週期築底階段，疫情過後仍然需要關注未來信用環境的邊際變化。

景氣仍然是最好的防禦。展望後市，隨着聯儲加息落地，中美高層會晤推升市場情緒修復，疊加年報和一季報窗口期臨近，A股市場今年的吃飯行情窗口正在打開。在這樣的環境之下，前期調整幅度較大，業績兑現度仍然較高的景氣賽道龍頭，將迎來一輪修復性行情。從結構上看，當前重點關注業績能夠確定兑現的新能源、半導體、醫藥、軍工等景氣賽道龍頭有望迎來階段性修復。另外一方面，受益於通脹預期的農業、食品、紡服等必須消費板塊也有望迎來業績拐點。當前國內疫情擔憂邊際緩解，社服、零售、餐飲、航運、傳統媒體等線下經濟復甦相關行業也在迎來佈局窗口期。主題關注數字經濟、全面註冊制改革等。   

風險提示

地緣衝突超預期，中美貿易摩擦超預期，政策推進節奏不及預期。

自去年9月底以來，我們在多篇報吿中持續強調：隨着信貸與財政政策加速推進，今年宏觀流動性季節性寬鬆節奏將明顯早於往年；從企業盈利來看，三季報後市場有望對主線板塊中期盈利趨勢形成新的一致預期；從風險偏好來看，中美貿易談判逐步重回正軌，10月末的G20峯會和11月初的聯合國氣候變化大會召開，以及11月Taper落地有望成為推動市場風險情緒改善的重要催化劑。隨着宏觀流動性預期改善，行業盈利預期切換有序展開，市場風險情緒轉暖，我們提出的主線邏輯一一得到市場驗證，“冬季躁動”行情漸入佳境。

我們在去年11月28日發佈的年度報吿《變中求其一，動中求其定》中強調“隨着全球貨幣與財政政策的逐步退出，全球經濟將重新迴歸長期中樞，但是另外一方面海外疫情仍然長期反覆，對經濟形成脈衝式衝擊。通脹方面，美國頁巖油產能釋放依然緩慢，油價中樞易上難下，國內豬週期下半年有望回升，通脹對於貨幣政策的影響將在年中逐步顯現。整體來看，明年（2022年）的宏觀環境相較今年（2021年）將更加不利於權益市場表現。”同時“不要忽視供應鏈緊張的中長期影響，未來供應鏈緊張向其他傳統產業進一步傳導的風險仍然存在”，在這一背景下，高油價推動的“必需消費品價格傳導將是最具確定性方向”。並提示“過快的盈利預期切換也會為景氣投資帶來更多的風險”。目前來看，以上觀點和結論正在得到全面驗證。

景氣仍然是最好的防禦。我們在2月13日報吿《用通脹戰勝通脹》中前瞻指出，“市場已經從對於高估值股票的交易擁堵快速切換到對於低估值的股票的熱捧。這樣一個過程也能已經達到一個較為極致的水平，後續市場將逐步迴歸均衡。”2月20日報吿《景氣是最好的防禦》，我們再次強調，“在上半年市場整體環境更加友好的背景下，把握景氣趨勢將是更加積極的防禦方式。”在2月28日報吿《風格糾偏行情正在啟動》中我們指出“宏觀流動性預期正在修復”，“年報業績窗口期是市場由混沌走向有序的契機”，在3月9日，市場情緒陷入冰點時，我們發佈報吿《短期調整接近尾聲，成長有望引領反彈》，提示市場吃飯行情的到來，3月13日，我們在報吿《景氣仍是市場反彈主線》中強調“風格糾偏行情已經在調整中悄然展開”，本週市場雖然仍有反覆，但是成長風格顯著強於市場，景氣的防禦性得到充分體現。展望未來，隨着上半年政策窗口期的打開，風格糾偏行情正在逐步展開，投資者仍然可以更加積極一些。

01 

把握政策窗口期，市場風險偏好迎來改善

近期A股市場顯著調整，對於海外局勢、國內疫情以及寬鬆政策的落空壓制市場風險偏好。從本週來看，有一些信號開始轉向積極。海外方面，隨着俄烏衝突的擔憂趨緩，大宗商品價格回落，以及美聯儲加息靴子落地，全球股市普遍止跌回升。3月16日美聯儲3月議息會議如期加息25BP，下修了經濟預測且上修PCE預測，並暗示今年將加息7次，符合市場預期，避險情緒有所下降，全球風險資產有望迎來喘息期。中美關係也傳來新動向，3月14日中美高層在意大利羅馬會晤後，3月18日晚國家主席應約同美國總統拜登視頻通話，就中美關係和雙方共同關心的問題交換意見。從歷史經驗來看，A股市場在2017年以來歷次中美領導人通話或會晤後多表現相對積極，通話/會晤結束後的首個交易日萬得全A有66.7%的概率出現上漲，後5個交易日和後20個交易日也均有57.1%的上漲概率。

金融委會議釋放了維護金融市場平穩運行的積極信號。3月16日金融委會議召開後股市連續兩日反彈，外資轉為淨流入，3月17-18日北向資金累計淨流入118億元。3月16日國務院金融穩定發展委員會召開專題會議，內容涉及宏觀經濟運行、貨幣政策發力、房地產企業風險應對、中概股、香港金融市場穩定、平台經濟等市場關切的話題；會後一行兩會、財政部、外匯局等各部委也紛紛表態提振市場情緒。上一次對市場信心尤為重要的金穩會還是在2018年，彼時受美聯儲加息、中美貿易摩擦以及經濟下行壓力影響，資本市場風險偏好惡化，上證指數全年累計下跌近25%。在2018年10月19日至20日，劉鶴就當前經濟金融熱點問題接受了人民日報採訪，並主持召開國務院金融穩定發展委員會防範化解金融風險專題會議，隨後一系列利好股市政策陸續出台，包括允許理財子直接購買股票、科創板設立等，政策底的出現也有助於後續市場逐步企穩。往後看，當前實體經濟需求偏弱，金穩會提出“貨幣政策要主動應對，新增貸款要保持適度增長”，穩增長目標的實現仍需要政策的進一步加大支持力度，二季度仍是降息降準窗口期。從市場表現來看，在近年重要會議與講話釋放積極信號後資本市場表現也相對積極，1、5、20個交易日內上證指數上漲的概率超過56%，以電氣設備與國防軍工為首的成長風格相對佔優。其中在2018年10月金融風險專題會議召開的20個交易日內，上證指數累計上漲了6%，大類風格中成長板塊領跑，表現較好的行業為綜合、房地產與計算機等行業。

國內方面，疫情拐點初步顯現，防疫診療方案調整後疫情對社會與經濟的影響顯著降低。據國家衞健委消息，3月18日當日我國新增確診病例2228例（境外輸入病例71例，本土病例2157例），新增無症狀感染者1823例（境外輸入110例，本土1713例），主要集中在山東、上海、福建等地區。整體來看，雖然無症狀感染者仍有所上升，但是新增確診已經較3月14日的高點呈現回落。在3月15日，國家衞生健康委公佈了最新版新冠病毒肺炎診療方案，在對輕症病例管理修改為集中管理，同時出院後的健康監測時間也由14天縮短為7天居家健康監測。隨着疫情管理模式的逐步優化，此輪疫情對經濟的影響將會小於2020年，線下經濟的修復也更加值得期待。

02

2020年國內疫情：兩輪衝擊與反彈

2020年上半年，海內外疫情的接連爆發下A股走出了W形走勢。2020年的新冠疫情是中國首先發現，隨後才引起海外關注。從市場表現來看，2020年春節後A股整體調整，但是隨後快速收復跌勢。之後A股市場受到海外市場影響雖然有二次探底，但是並未破2月4日低點。

積極的貨幣政策推動了信用週期的企穩。自2019年以來整體貨幣政策一直處於寬鬆週期之中，雖然有19年底因為非洲豬瘟引發的對於通脹擔憂，但是由於國際油價依然處於低位，結構性通脹並沒有引起央行的過度擔憂，到2020年上半年，整體貨幣政策依然延續了寬鬆的格局，所以在疫情後央行快速出手，在2月中旬調降了OMO，MLF，LPR等主要政策利率。隨後在3月13日宣佈定向降準。

第二輪市場衝擊主要來自海外風險資產的流動性衝擊。3月以來，隨着歐美髮達經濟體疫情的快速傳播，首先受到衝擊的是原油，在需求預期的急劇惡化下，原油價格的大幅下跌，現貨價格一路由年初的65美元/桶，下跌到3月中旬的22美元/桶，而期貨價格更是創下了絕無僅有的負價格。隨着油價的大幅下跌，引發了全球風險資產的共振，帶動A股市場也跟隨調整。

值得關注的是，在這一輪調整中，萬得全A和創業板指調整幅度都沒有跌破2月調整低點，但是上證綜指卻創下了年內新低。一個可能的解釋是，第一輪衝擊後，並沒有資金的大規模流出，只是內部結構的騰挪，所以主板相對創業板防禦屬性會更強，而隨着第二輪衝擊帶來的外資流出，主板反而調整幅度更大，當時外資尚未重倉的成長板塊的調整幅度更小。

值得關注的是2020年仍然處在信用週期的上升期，疫情短期擾動並未改變市場趨勢，而當前處於信用週期築底階段，疫情過後仍然需要關注未來信用環境的邊際變化。

整體來看，在市場仍在交易疫情的過程中，成長風格的表現遠遠好於消費。一方面來自估值，疫情對於經濟的擾動使得大家對於政策刺激的預期上升，推動對於流動性更敏感的成長板塊提升估值，另外一方面，線下經濟的暫時受限使得線上經濟的成長性得以凸顯，提升了相關產業的盈利預期。除此之外，農業板塊在第一輪以內需為核心交易邏輯的反彈中的強勢表現也值得投資者關注，而在第二輪反彈中，線下經濟的修復則是另外一條重要主線。

03

兩輪市場反彈的結構和脈絡

從結構來看，第一輪市場衝擊主要交易邏輯在於疫情衝擊導致的內需下滑。從1月下旬到2月初的市場調整來看，整體市場擔心的更多的是疫情對於線下經濟的影響，所以市場調整幅度較大的是消費與週期類行業，當時市場普遍認為抗疫藥物和線上經濟將是後疫情時代相對受益品種，因此調整幅度較小。

第一輪市場反彈主要交易邏輯在於疫情後的經濟重建。2月18日，國務院總理主持召開國務院常務會議，會議強調，當前統籌做好疫情防控和經濟社會發展工作，一項迫切任務是穩就業。這引發了市場對於新一輪託底政策的無限遐想，包括傳統基建相關的建築建材，和與新基建相關通信和計算機等，都取得了相當不錯的超額收益，但是年度維度來看，這些預期最終並未得到兑現。另外一個值得關注的是，在消費品中，唯一一個反彈超過疫情前水平的行業是農林牧漁，由於第一輪疫情衝擊始於2020年春節前，這也是傳統餐飲和家庭肉製品需求的旺季，而全國性的封城也導致了生豬運輸和需求的渠道被阻塞，大量原本應該在春節旺季期間投放市場的生豬供給只能在生產地就地消化，使得行業出現恐慌性拋售。而隨着疫情的修復，低存欄+春節期間的生產中斷，疊加需求端的恢復，成為了推升春季豬肉價格反季節性上漲的動力，也引發了農業板塊的強勢反彈。

第二輪市場衝擊主要交易邏輯在於海外需求下滑。雖然從後驗視角看，海外需求與生產恢復速度的差異導致了中國最近2年外需出口的持續高增長，但是在2020年3月海外疫情快速傳播，而各國政策尚未見效的環境下，市場還是普遍擔心外需下滑會對本來就已受損的國內經濟帶來二次衝擊，所以市場調整幅度最大的，也是當時海外需求佔比最高的行業，包括汽車，電子和家電等等，以及產品價格全球定價的有色金屬。而與內需消費和基建相關行業此輪調整幅度都相對較小。

第二輪市場反彈開始重新迴歸流動性和盈利預期。隨着疫情得到有效控制，市場對於經濟復甦至疫情前水平的預期高漲，與線下經濟復甦相關的行業迎來了快速的修復，特別是在海南自貿區免税政策預期下，社服行業迎來了快速的上漲，而食品飲料，醫藥生物等業績確定性較高的行業也開始了受到市場的青睞，與之相對應的，此前市場預期較高的基建產業鏈在經濟正常化後預期快速退潮，基本錯過了第二輪市場反彈。

由2020年線下消費的兩輪反彈，可以看到以下兩個特點：

一是第二輪反彈的力度和持續性強於第一輪。對比兩輪反彈，都與疫情衝擊後的迴歸正常化相關。第二輪反彈與逐步解封幾乎同步，反彈的持續性強於第一輪。

二是對比線下消費場景相關板塊的反彈力度強弱，市內消費場景板塊 > 受制於長距離移動的板塊＞疫情管控更嚴格的板塊，即與消費場景的復甦快慢有直接關聯。具體來看，廣吿營銷、互聯網電商、一般零售、餐飲等，與市內消費場景關聯度更大，與日常生活更相關，且基本不受制於長途旅行的板塊反彈力度較大；而鐵路、航空、旅遊、影視等，受制於長距離移動或疫情管控放鬆相對較晚的行業，反彈力度相對較弱，且反彈時間也相對靠後。

全年來看，2020年食品飲料和新能源為最大贏家，半導體和醫藥後程乏力，新基建出道即巔峯。從2020年整體的市場表現來看，無疑食品飲料是最強勢的，這一表現也一直延續到了2021年春季，而新能源則是在國內政策和海外景氣的雙重帶動之下延續了強勢的表現，而在半導體和醫藥在業績的支持下整體表現強於指數，而在疫情期間被市場寄予厚望的新基建，則是泯然眾人矣。短期市場更多交易的政策與流動性預期，但是從更長的時間維度來看，業績才是決定市場表現的核心因素。