本文來自：固收彬法 作者：孫彬彬、隋修平

摘要：

開年經濟數據超預期，市場降息預期落空，債市怎麼看？

首先明確數據超預期並不意味着經濟簡單向好。就業數據已經比較充分反映當前依然是春寒料峭。考慮今年就業目標是2019年以來要求最高的一年，相信該做的政策也仍然會做。1-2月數據並不是決策的關鍵參考，一季度才是關鍵。

當然，就業壓力高企，經濟面臨新的下行壓力，但是央行就是沒有降息，這説明了什麼？是因為貨幣政策角度認同1-2月數據，還是政策進入靠前發力的觀察期？面對困惑，我們建議，市場要選擇理解，而不是簡單判斷。

央行選擇3月不降息自有其歷史與現實層面的依據和合理性。我們按圖索驥，在框架上對內要考慮經濟增速和潛在增速的對比；對外則考慮聯儲加息帶來的或有掣肘。剩下的事情，只能是邊走邊看。至少未來降息的可能性仍在，只是不確定。

央行還會降準嗎？

短期降息雖然落空，但是從寬信用、穩增長角度出發，貨幣政策需要保持流動性合理充裕，為銀行體系提供穩定的長期負債，基於此，降準的可能性仍然存在。

利率怎麼看？

我們首先還是強調政策利率的引領作用。

市場利率由什麼決定？央行在多個場合進行闡釋，要關注政策利率信號，我們認為10年國債利率中樞還是要參考1年期MLF，3月不降息的情況下，這一中樞水平就在2.85%。

我們沿用歷史慣性，從春節後到6月底，強調穩增長的年份中市場走勢都較有規律性。兩會閉幕到4月15號前後公佈一季度數據，利率一般上行且幅度比較齊整，以10年期國開債為例上行幅度大概20bp；4月15號到6月底，除了典型的大熊市（2013年和2017年）以外，歷史上利率均保持下行且幅度不小。

目前市場需要綜合估計複雜多變的宏觀背景下數據的變化和政策行為與力度，對於債市而言，今年毫無疑問是震盪市，政策對於穩增長的訴求非常強烈，還是建議市場合理估計有為政府更加有為的一面，至少不作否定交易，後續在降息可能性的研判以外，還需要進一步觀察財政政策、地產政策和防疫政策的行為和變化。

從歷史出發，結合現實訴求，雖然2月社融數據不佳帶來利率階段性下行，但開年經濟數據超預期，且3月央行降息落空，我們總體維持4月15日以前債市總體仍然震盪上行的判斷。

風險提示：穩增長政策退坡，地產失速下行，疫情超預期反覆

3月15日，一方面開年經濟數據落地，表現超預期；另一方面3月降息預期落空。經濟數據怎麼看？2月社融表現不佳，央行為什麼沒有降息？未來還有進一步寬鬆嗎？債市又會如何？我們首先從經濟數據入手。

開年經濟數據怎麼看？

1.1. 經濟數據好在哪？

（1）工業生產大幅回升

1-2月規模以上工業增加值同比7.5%，非季調環比約56.85%，創歷史新高。工業增加值為什麼超預期？

國新辦新聞發佈會上，國民經濟綜合統計司司長提到四個方面：

一是能源要素的供給保障得到加強。工業恢復的內生動力在增強。今年以來，工業生產延續了去年四季度以來持續回升態勢，能源供給偏緊的狀況在保供穩價措施的作用下得到了緩解。剛才我也談到了，1-2月份原煤生產增長10.3%，發電量增長4%，這些都有利於工業穩定運行。

二是各地加大了穩增長力度，加大對重點行業和領域的支持，加之市場需求改善帶動了工業增長加快。工業整個行業升級發展的態勢明顯。1-2月份，高技術製造業增加值同比增長14.4%，明顯快於全部工業。同時，一些重點行業的生產也在改善。1-2月份，汽車製造業增加值增長7.2%，比去年12月份加快4.4個百分點；計算機、通信和其他電子設備製造業增長12.7%。重點行業都保持了較快增長。

三是工業出口比較強勁。今年以來，世界經濟整體上仍然在復甦，帶動了工業出口增長。去年全年出口增長在20%以上，是一個比較高的基數。儘管有高的基數，今年1-2月份出口仍然增長仍然保持在13.6%。從工業出口交貨值來看，1-2月份增長16.9%，這一項拉動規上工業增速比去年12月份的增速加快0.6個百分點。

四是春節假日消費帶動比較明顯。今年春節期間長途出行明顯增加，鐵路和民航客運量都保持兩位數增長。春節消費和冬奧消費帶動增強。1-2月份，規模以上工業消費品製造業增加值同比增長9.7%，比去年12月份加快5.8個百分點。其中，煙酒行業的生產明顯加快，煙酒行業增長加快帶動規模以上工業增速比去年12月份加快1.1個百分點。

總結來看，穩增長政策發力下能源要素供給得到有效保障，終端需求方面出口和春節假日消費支撐工業復甦。

（2）投資回升，地產最超預期

1-2月固定資產投資、基建、房地產、製造業投資累計同比分別為12.2%、8.6%、3.7%、20.9%。

投資為何快速增長？新聞發佈會對此作出解答：

“一是穩增長穩投資的政策發力。各地區各部門貫徹中央經濟工作會議精神，積極推動重大項目開工建設，加強資金等要素保障，效果不斷顯現。去年四季度，已經發行了1.2萬億元的地方政府專項債，主要對投資拉動可能會落在今年。同時，又提前下達了2022年新增專項債限額1.46萬億元。1-2月份，固定資產投資資金來源中，國家預算資金同比增長33.9%，有力支持相關投資。大項目投資增長明顯，1-2月份計劃總投資在億元及以上的大項目完成投資增長15.8%，對全部投資的貢獻率接近60%。1-2月份新開工項目完成的投資超過60%。

二是積極推動製造業投資增長的成效明顯。今年以來，各地圍繞推動高質量發展，積極推動製造業投資重大項目開工建設，很多地方新能源汽車、集成電路等大項目陸續開工。同時，隨着製造業穩步恢復，裝備和高技術產業的市場需求在擴大，支撐了製造業投資加快。1-2月份，製造業投資同比增長20.9%，比2021年加快7.4個百分點。其中，高技術製造業投資增長42.7%，比上年全年加快20.5%。裝備製造業增長34%，比上年全年加快18.1。製造業發展當中，隨着綠色低碳轉型，隨着智能化發展，企業技改的投資投入在加快。1-2月份，製造業技改投資增長27.2%，比上年全年加快13.6個百分點。

三是基礎設施投資和民生領域投資加大。我國基礎設施領域和民生領域投資潛力仍然巨大，按照中央經濟工作會議的要求，各地適度超前開展基礎設施投資。積極推動重點水利工程、綜合立體交通網、重要能源基地和設施等投資建設。1-2月份基礎設施投資同比增長8.1%，比上年加快7.7個百分點。其中，水利管理業、信息傳輸業方面的投資分別增長22.5%和15.2%。同時，社會民生領域補短板的力度持續加大。1-2月份，教育、衞生投資分別增長19.8%和29.3%。”

穩增長政策至關重要，國家預算資金、尤其是專項債有力支持投資回升，基建和製造業投資拉動作用明顯。具體來看，重大項目開工建設、裝備和高技術產業提振製造業投資；重點水利工程、綜合立體交通網、重要能源基地和設施等方面支撐基建投資。

分項來看，基建基本符合預期，環比高於季節性平均水平，但低於2018、2019年水平；製造業投資低於季節性平均水平，但由於去年末絕對水平較高、環比不弱，因而同比繼續高增；地產表現最超預期，1-2月地產投資環比40.93%，創歷史新高（前高是2019年的18.75%），同比增速也由負轉正。

具體來看，銷售、新開工、施工、竣工面積累計同比增速分別為-9.6%、-12.2%、1.8%、-9.8%，與上年末相比，施工增速顯著改善，對地產投資的支撐作用明顯。

（3）商品零售和餐飲收入全面改善

1-2月社零同比6.7%，大幅超預期。具體而言，商品零售強於季節性平均水平，餐飲收入與季節性相比偏弱，但仍然強於去年同期。

分類別來看，限額以上商品零售中（與去年末兩年平均增速比較），傢俱、建築建材增速回落明顯，主要受商品房銷售拖累；石油類、金銀珠寶、家用電器等行業增速上行明顯，前者受石油漲價影響，後兩者則體現促消費政策效果，升級類商品增速較快。

國新辦新聞發佈會作出三方面解釋：

一是春節和冬奧消費的帶動比較明顯。具體來看，今年就地過年政策放鬆，長距離出行明顯增加，疊加冬奧會期間冰雪產品的銷售明顯增加，帶動了商品零售和餐飲業的增長。

二是大宗商品銷售和升級類商品銷售在加快。其中“缺芯”情況邊際緩解、短途自駕出行需求增加，以及油價上漲，帶動汽車和石油相關消費增加；雙節促消費政策下升級改善類消費大幅回暖。

三是網上零售額助力作用比較明顯，得益於網上年貨節促銷活動力度比較大。

數據確實超預期，但是否意味着經濟已經全面向好？

1.2. 經濟數據中同時顯示了哪些問題？

1.2.1. 就業數據並不理想

今年政府工作報吿中要求新增就業人數“1100萬以上”，調查失業率“5.5%以內”，與2021年目標相比，對於保就業的訴求更高。

總理在答記者問中有明確闡釋：

“就業不僅是民生問題，也是發展問題。有就業才有收入，生活有奔頭，也為社會創造財富······今年我們加大宏觀政策實施力度，財政貨幣政策要圍繞實現就業目標來展開，所以我們強調就業優先也是宏觀政策，其他政策要配套，為實現就業目標努力。我們現在每年新增城鎮就業必須有1100萬人以上，最好有1300萬人以上。我總覺得，只要實現了比較充分的就業，就能夠實現有些人説的中國經濟潛在增長率。有一個實例，2020年疫情嚴重衝擊的時候，我們沒有定經濟增長指標，但是我們定了一個明確的指標，就是新增城鎮就業要900萬人以上，結果實現了1100萬人以上的新增城鎮就業，經濟不僅實現了正增長，而且增速達到2.2%，在主要經濟體中是唯一實現正增長的。”

毫無疑問，就業既是民生、也是發展，是政策最關注的指標，也是主要着力點。

1-2月城鎮調查失業率由去年12月的5.1%逐漸上升至1月的5.3%、2月的5.5%；31大城市城鎮調查失業率則由去年12月的5.1%上升至1-2月的5.4%。

對此統計局的解釋是“這是季節性因素的影響。我們知道，中國在春節後換工作的比較多，從歷史來看，每年1-2月份，特別是2月份，都會出現季節性上升。隨着工作逐步穩定，失業率到3月份後會逐步回落。”

但是否有超季節性因素？3月以後會不會逐步回落？

首先觀察歷史上兩項就業率走勢，年初確實有一定幅度回升，但進入3月後並不一定會回落，結合當前疫情走勢，未來就業恢復需要更大力度政策支持。

其次，16-24歲就業人員調查失業率大幅高於往年同期，1-2月回升1%，回升幅度也比2019-2021略高，顯示當前就業市場面臨較為嚴峻的問題。

1.2.2. 工增提速並不意味着工業生產全面回暖

工業增加值雖然回暖，但我們不能掉以輕心，畢竟工增不反映規模以下企業生產情況，當下小微企業經營壓力較大、支撐就業力不從心。綜合統計司司長強調“規下工業生產還存在一定的壓力。在製造業PMI當中，小型企業PMI連續多個月處於較低的景氣區間，在一定程度上會拉低整體工業增長增速，對工業增長我們還要保持一份清醒。同時還要看到，國際大宗商品價格高位波動，企業成本壓力還比較大。上游行業的價格漲幅還比較高，對中下游行業、小微企業的經營也會帶來一些不利影響。同時，產業鏈供應鏈仍存在着堵點卡點，部分地方出現的散發疫情也會影響工業增長。”

此外，高頻數據仍然顯現結構性問題，疫情反覆、環保限產等因素需持續關注。

1.2.3. 房地產是最大問題點

我們團隊始終強調，內因看地產，外因看出口。1-2月出口表現仍然較好，房地產投資也有回暖，難道真的是暖春？

觀察數據，施工對地產投資有明顯支撐，但似乎與微觀情況並不完全一致，可以解釋的就是保障性住房開工建設。

2021年全年房地產投資約14.8萬億元。如果保障性住房在開年集中開工，確實會對地產投資形成有力支撐。不過相關數據並無法得到有效驗證。

總體來看，雖然經濟各分項讀數確實有提高，但數據中問題也依然較多，疊加經濟面臨新的下行壓力。既然如此，央行為何不降息？

央行操作怎麼看？

2.1. 央行為什麼沒有降息？

2.1.1. 從貨幣政策邏輯出發

首先我們要明確，1月央行降息的原因在於中央穩增長訴求之下，有效對沖三重壓力。央行答記者問中明確提到：充足發力、精準發力、靠前發力，以保持信貸總量穩定、結構優化、企業融資成本穩中有降。

站在貨幣政策邏輯框架下，央行降息的前提是經濟增速跌破潛在增速。

“在高質量發展階段，實際的名義經濟增速和反映潛在產出的名義經濟增速應當大體一致。但在受到嚴重衝擊時，名義經濟增速可能會偏離反映潛在產出的名義經濟增速，貨幣政策就要參照後者，支持經濟增長迴歸潛在增速。同時，在操作中還要考慮經濟增速目標。三是基本匹配是中長期概念，不是短期概念。體現在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每個季度甚至每個月都要匹配，以保持政策連續性、穩定性和可持續性。“

——孫國峯《健全現代貨幣政策框架》

“中長期看，宏觀意義上的利率水平應與自然利率基本匹配。由於自然利率是一個理論上抽象出來的概念，具體水平較難估算，實踐中一般採用“黃金法則（Golden Rule）”來衡量合理的利率水平，即經濟處於人均消費量最大化的穩態增長軌道時，經通脹調整後的真實利率r應與實際經濟增長率g相等。

央行確定政策利率要符合經濟規律、宏觀調控和跨週期設計需要。我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長”，利率是實現貨幣政策目標的關鍵。

中國的經濟潛在增速仍有望維持在5%-6%的區間，有條件實施正常貨幣政策。”

——易綱《中國的利率體系與利率市場化改革》

站在1-2月經濟數據情況下，1季度和全年能否維持經濟增速在潛在增速區間？

國新辦發言人提到：“下階段，穩增長政策持續發力，也將有力促進經濟穩定增長。從1-2月份指標變化情況來看，將進一步增強我們實現全年5.5%增長目標的信心。

當然，對於問題和困難，我們還是要估計得更加充分一些。確實，要實現全年5.5%左右的目標仍然要付出艱苦的努力。當前國際形勢比較複雜，外部不確定性在加大，國際大宗商品價格變化對國內輸入性影響加大；國內經濟恢復也面臨不少困難，上游價格上漲對中下游行業、小微企業影響還比較大。下階段，還是要按照黨中央、國務院決策部署，認真落實好《政府工作報吿》和中央經濟工作會議精神，力促經濟平穩健康發展。”

僅從數據出發，2018年以來投資和工增增速與GDP增速中樞基本一致，社零高於實際GDP增速；疫情以後工增略高於GDP增速，投資和消費略低於GDP增速。從這一點來看，只要3月保持政策力度、經濟維持平穩，1季度實現5%以上的增速是大概率。

從這個條件出發，目前降息的邏輯並不完全成立，這也是我們此前反覆所強調的，當然市場可以從預防性角度考慮，那就要從中期視角進一步觀察。

從外因角度來看，目前市場預期年內美聯儲加息6-7次，在歷史上聯儲連續加息的背景下，我們還沒有降息的情況。這或多或少仍然是或有制約。

“目前，中國十年期國債收益率約為3.7%，美國十年期國債收益率約為2.8%，中美利差處於比較舒服的區間。包括貨幣市場的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒適的範圍內。”

——易綱行長在博鰲亞洲論壇2018年年會分論壇“貨幣政策正常化”的問答實錄

“中國已經高度融入全球經濟，所以國內貨幣政策要考慮全球因素，比如匯率和利率。利差和本幣幣值之間有個均衡，如果均衡不能維持，利差的變化會反映在匯率上。

我國的貨幣政策堅持以我為主，保持貨幣政策有效性，支持實體經濟，同時考慮貨幣政策時，要兼顧國際因素，爭取有利的外部環境。

我指的內外均衡，就是在考慮貨幣政策有關問題的時候，要在內部均衡和外部均衡找到一個平衡點。比如説國內經濟出現一些下行壓力和信用收縮，就需要有略微寬鬆一些的貨幣條件，但如果太寬鬆、利率太低的話就會影響匯率，所以要考慮外部均衡，要在內部均衡和外部均衡找到一個平衡點。美聯儲現在正處在加息週期，在更接近中性利率後，目前加息的不確定性要比幾個月之前大，而在一年之前美聯儲的加息步伐是很清晰的。但我國經濟有一定的下行壓力，需要一個相對寬鬆的貨幣條件，這就是一個典型的由內部均衡和外部均衡產生的矛盾。這時候要以內部均衡為主兼顧外部均衡來找到平衡點，這實際上也是最優的平衡點。”

——易綱《中國貨幣政策框架：支持實體經濟，處理好內部均衡和外部均衡的平衡》

根據易綱行長的表述，我國貨幣政策雖然堅持“以我為主”，但外部均衡同樣不能忽視。從外部均衡角度考慮，就需要考慮利率不能太低，降息掣肘仍然存在。

2.1.2. 從歷史角度尋找原因

我們梳理了2012年以來央行歷次降息之後的答記者問、新聞發佈會、貨幣政策執行報吿，央行降息原因有以下幾點：

第一，經濟面臨較大下行壓力，需要降低企業融資成本，激發市場主體融資需求，穩定經濟增長。

第二，適應物價水平總體走低的形勢，實際融資成本高，為適當使用利率工具提供了空間。

第三，穩定金融市場。

第四，扭轉預期，促進市場風險偏好提升、提振信心。

站在當前來看，2月社融較差、失業率高企、總體宏觀經濟面臨新的下行壓力，這一背景下，降息仍有其可能性。但是物價水平仍在上升，從實際利率角度出發，央行降息的必要性有所削弱。至於近期資本市場劇烈調整，市場風險偏好大幅波動，邏輯上可以談，但是實務操作層面可能也需要考慮更多的問題。我們認為，央行選擇3月不降息自有其歷史與現實層面的合理性。

2.2. 未來怎麼看？

短期降息雖然落空，但是從寬信用、穩增長角度出發，貨幣政策需要保持流動性合理充裕，為銀行體系提供穩定的長期負債，基於此，降準的可能性仍然存在。

進一步到債市，我們首先還是強調政策利率的引領作用。

市場利率由什麼決定？央行在多個場合進行闡釋，要關注央行利率調控信號，我們認為10年國債利率中樞還是要參考1年期MLF，3月不降息的情況下，這一中樞水平就在2.85%。

“發揮利率引導作用。通過發揮結構性貨幣政策工具的利率引導作用，加強中央銀行對利率的有效引導，降低社會融資成本。MLF利率作為中期政策利率，與作為短期政策利率的公開市場操作利率共同形成央行政策利率體系，傳達了央行利率調控的信號。並且MLF在期限上與LPR匹配，適合作為銀行貸款定價，即銀行體系向實體經濟提供融資價格的重要參考。在MLF利率的基礎上，報價行可根據自身資金成本等因素加點報價。實際上，LPR與MLF利率的點差不完全固定，體現了報價行報價的市場化特徵。同業存單、回購和拆借等銀行之間融資工具的利率，以及國債收益率曲線，受多種因素影響，有一定的短期波動。但從中長期看，大體也是圍繞央行政策利率波動的。”

——《2021年二季度貨幣政策執行報吿》

“2019年以來，人民銀行逐步建立MLF常態化操作機制，每月月中開展一次MLF操作，通過以相對固定的時間和頻率開展操作，提高操作的透明度、規則性和可預期性，向市場連續釋放中期政策利率信號，引導中期市場利率。”

——2021年9月30日易綱《中國的利率體系與利率市場化改革》

未來怎麼看？

我們沿用歷史慣性，從春節後到6月底，強調穩增長的年份中市場走勢都較有規律性。兩會閉幕到4月15號前後公佈一季度數據，利率一般上行且幅度比較齊整，以10年期國開債為例上行幅度大概20bp；4月15號到6月底，除了典型的大熊市（2013年和2017年）以外，歷史上利率均保持下行且幅度不小。

目前市場需要綜合估計複雜多變的宏觀背景下數據的變化和政策行為與力度，對於債市而言，今年毫無疑問是震盪市，政策對於穩增長的訴求非常強烈，還是建議市場合理估計有為政府更加有為的一面，至少不作否定交易，後續在降息可能性的研判以外，還需要進一步觀察財政政策、地產政策和防疫政策的行為和變化。

從歷史出發，結合現實訴求，雖然2月社融數據不佳帶來利率階段性下行，但開年經濟數據超預期，且3月央行降息落空，我們總體維持4月15日以前債市總體仍然震盪上行的可能。

小結

開年經濟數據超預期，市場降息預期落空，債市怎麼看？

首先明確數據超預期並不意味着經濟簡單向好。就業數據已經比較充分反映當前依然是春寒料峭。考慮今年就業目標是2019年以來要求最高的一年，相信該做的政策也仍然會做。1-2月數據並不是決策的關鍵參考，一季度才是關鍵。

當然，就業壓力高企，經濟面臨新的下行壓力，但是央行就是沒有降息，這説明了什麼？是因為貨幣政策角度認同1-2月數據，還是政策進入靠前發力的觀察期？面對困惑，我們建議，市場要選擇理解，而不是簡單判斷。

央行選擇3月不降息自有其歷史與現實層面的依據和合理性。我們按圖索驥，在框架上對內要考慮經濟增速和潛在增速的對比；對外則考慮聯儲加息帶來的或有掣肘。剩下的事情，只能是邊走邊看。至少未來降息的可能性仍在，只是不確定。

央行還會降準嗎？

短期降息雖然落空，但是從寬信用、穩增長角度出發，貨幣政策需要保持流動性合理充裕，為銀行體系提供穩定的長期負債，基於此，降準的可能性仍然存在。

利率怎麼看？

我們首先還是強調政策利率的引領作用。

市場利率由什麼決定？央行在多個場合進行闡釋，要關注政策利率信號，我們認為10年國債利率中樞還是要參考1年期MLF，3月不降息的情況下，這一中樞水平就在2.85%。

我們沿用歷史慣性，從春節後到6月底，強調穩增長的年份中市場走勢都較有規律性。兩會閉幕到4月15號前後公佈一季度數據，利率一般上行且幅度比較齊整，以10年期國開債為例上行幅度大概20bp；4月15號到6月底，除了典型的大熊市（2013年和2017年）以外，歷史上利率均保持下行且幅度不小。

目前市場需要綜合估計複雜多變的宏觀背景下數據的變化和政策行為與力度，對於債市而言，今年毫無疑問是震盪市，政策對於穩增長的訴求非常強烈，還是建議市場合理估計有為政府更加有為的一面，至少不作否定交易，後續在降息可能性的研判以外，還需要進一步觀察財政政策、地產政策和防疫政策的行為和變化。

從歷史出發，結合現實訴求，雖然2月社融數據不佳帶來利率階段性下行，但開年經濟數據超預期，且3月央行降息落空，我們總體維持4月15日以前債市總體仍然震盪上行的判斷。

風險提示

風險提示：穩增長政策退坡，地產失速下行，疫情超預期反覆

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月16日

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