本文來自格隆匯專欄：鄧海清，作者：鄧海清 方岑 汪術勤

3月15日，央行進行2000億1年期MLF操作，利率2.85%，利率與前期持平，市場降息預期落空。

同日公佈的1—2月份經濟數據大超市場預期，經濟復甦形勢明顯好轉。高基數的情形下工業增加值繼續高增長，消費顯現出迅速恢復，房地產投資正增長。

從1—2月份經濟數據來看，中國經濟基本面較四季度出現真正的暖意，“寒冬已過，春暖花開”，再度驗證了我們前期關於經濟增長目標必然能夠實現的觀點。

降息落空+經濟數據大超預期，寬信用和穩增長預期重新得到強化，債市收益率快速上行，1—5年政金債上行幅度最高達到10BP。

但是與此形成鮮明對比的是，股市卻似乎“並不領情”。股市仍然延續大跌趨勢，北上資金延續大幅流出，流動性風險顯現，A股情緒仍在冰點。股票市場的“冷”對應實體經濟的“熱”，形成了相當巨大的反差。

1、經濟增長數據：全面顛覆性超預期，全年經濟增長目標大概率無憂

（1）消費大超預期增長6.7%，消費的自然修復使得穩增長壓力驟減

1-2月消費同比增長6.7%，而此前市場對這一數據的預估基本在3-5%之間，當前的消費增速顯著超預期。若都以疫情才爆發時為參照點，即將今年的3年同比與去年的2年同比相較，則1-2月的社零三年同比增速為4.3%，較前值上升了0.4%。其中商品零售兩年同比從4.51%回升至4.68%；餐飲收入增速大幅回升，從負增長0.5%到兩年同比1.53%。餐飲消費對消費的提振力度最大。

其他細項方面，除汽車以外的消費增速從4.05%回升至4.21%；實物網上零售額增速從13.4%上升到14.7%；限額以上企業零售額整體增速提升1%。

由於社會零售品銷售總額在40萬億以上的體量，從2020-2021年的3.9%的兩年累計同比上升到當前的6.7%，若疫情後消費恢復到這一水平，則扣除通脹後消費對實際GDP的提振也將至少在0.5%以上，從而使得穩增長的壓力驟減。

（2）工業增加值受制造業提振，裝備製造業最為亮眼

1-2月工業增加值累計同比增長7.5%，同樣遠超市場預期。由於高基數效應，市場前期多預期在3%附近。若考慮三年同比，則當前三年累計同比年化增速為7.9%。前值來看，2021年1-2月的兩年同比為8.1%，則當前的工業增長水平與21年初水平基本相當，高於21年12月的5.8%的兩年同比增速。1-2月穩增長髮力程度與21年近似。

從細項上看，發力的主要是製造業。1-2月製造業的3年同比從2021年12月的5.7%的兩年同比回升至8.1%；分企業類別來看國企從4.8%回升至6.3%；股份制企業從5.8%上升至7.7%；港澳台及外資企業從5.9%回落至5%；私營企業從6.1%上升至7.6%。製造業中，高技術製造業從12.6%上升至13.5%；裝備製造業同比大增20.6%。

（3）投資正向拉動，房地產投資意外正增長，基建發力有限

1-2月固定資產投資增長12.2%，三年累計同比年化增速為4.57%，較前值提升0.68%，提升幅度較小，對經濟並未構成顯著支撐。從分項來看，製造業三年同比增速4.37%，較前值下滑接近1%；房地產投資增速為6.28%，較前值高0.58%；基礎設施建設增速為2.34%，較前值高0.55%。

分細項來看房地產投資，開發資金來源仍然是弱項，1-2月3年同比0.9%，較前值增速下滑了5.25%；施工面積3年同比為5.15%，與前值持平；新開工面積的回落幅度收窄，較前值回落0.9%，3年負增長7.37%。雖然施工面積並未增長，但施工強度的提升有可能對應了房地產投資的上行。

對應該數據有其他數據可以相互可佐證：挖掘機開工小時數從2月開始同比大幅轉正，即從1月的-35.82%大幅回升至2月的9.11%的正增長；水泥庫容比超季節性下滑。由於基建增速尚未發力，該數據均指向較為良好的房地產投資。

圖一 水泥庫容比超季節性下滑

2、經濟增長大超預期之後，還有什麼理由對經濟悲觀呢？

即使經濟數據大超預期，但A股仍然大幅殺跌。截至3月15日收盤，滬指跌破3100點，重挫近5%報3063點。恆指連續兩日重挫千點，大跌5.5%報18454點。顯示市場對經濟的信心仍然沒有恢復，仍然處在恐慌狀態。

投資者對經濟增長的悲觀預期主要基於以下幾個理由：（1）擔憂中美衝突可能會加深，美國的對華制裁加碼很有可能會加劇經濟不確定性；（2）疫情當前呈現2021年以來最嚴重的爆發，認為防疫政策對奧密克戎的控制能力有限，後續疫情將重創消費；（3）房地產銷售沒有回暖跡象，認為當前房地產投資的正增長不可持續，後續將回歸下行。

針對以上的觀點，我們認為，這些悲觀預期均是“杞人憂天”，投資者在此刻不應再對經濟抱有過分悲觀情緒。在1-2月的財政“蓄力”後，上半年基建發力將提振經濟；下半年疫情風險逐漸消失，消費發力將進一步提升。“上半年看基建、下半年看消費”的背後，經濟增長將沒有悲觀的理由。

（1）中美全面衝突的可能性低，我國依託“超級貿易”保障了遠離地緣政治風險。由於俄烏衝擊後外媒的渲染和誇張式報道，投資者逐漸交易中美脱鈎。但是我們認為，美國舉起制裁大棒，最大的優勢是可以從A股獲得資金迴流美國，但最大的風險是通脹失控。

從地緣政治的角度來説，對於面臨中期選舉的拜登政府來説，通脹能否控制住才是其今年的“勝負手“，而從A股轉移資金不僅體量有限，而且做多中國的金融機構也會損失慘重。且從當前美股的表現來看，納斯達克明顯受到中概股拖累表現不佳，中美整體脱鈎對美國而言也是不可承受之重。因此中美之間關係真正惡化的可能性很低，大概率不會出現2018年的中美貿易戰升級的局面。

（2）疫情爆發中經驗累積，疫情後續對消費不再形成制約。1-2月的消費增長，基本可以打消投資者對消費增長的偏弱預期，但疫情的爆發使得投資人仍然抱有擔憂。對於後續疫情我們認為，深圳的變相的封閉式的管理，可以有效的解決疫情通過香港深圳鏈條在內地傳播的可能性。而根據我們之前的抗疫經驗，只要能夠做到找到問題所在，解決疫情爆發問題就並不難。此次爆發建立在國內防疫體系內對奧密克戎爆發的初期情形不瞭解的基礎上，而其經驗的累積將讓疫情對社會的影響再度回到類似1-2月的情況，也即不會對消費帶來長期負面作用。

（3）房地產政策將可能繼續邊際放鬆，基建也將發力託底增長。1-2月的高基數上是高增長，是在基建託底較缺乏的狀態下實現的，而2萬億的財政支出將保障投資維持在較強的增長狀態。若消費能夠對經濟構成提振，則基建對沖房地產下滑的餘地顯著增大。

從房地產本身來説，正如我們在《不能誤判此次‘寬信用失靈‘，重啟降息大放水未必是央行良方》裏提到的，疫情本身對房地產銷售構成影響，而此後這一影響將逐漸減弱。同時從政策層看，在“因城施策“的背景下，不少地方可能會繼續放開房地產銷售，從而對房地產銷售形成託底。

3、資本市場：債市“熊出沒”得到驗證，呼籲監管層緊急出台措施穩定股市

（1）股票市場：2022年中國股市大概率“前壞後好”，當前股市大幅下跌背離經濟基本面，監管層應當果斷出台措施穩定股市

近幾日來，受到內外部因素衝擊，A股情緒降至冰點。人民幣大幅貶值，中概股遭到血洗。看空股市主要基於以下的理由：中美脱鈎的預期不斷提升，使得市場情緒轉弱；2月金融數據不佳使得投資者對當前經濟感到迷茫；疫情衝擊使得經濟增長預期暗淡。

截止今日15：00，滬深300收跌4.6%；上證50下跌5.23%。恆生指數跌幅超過6%，恆生科技指數跌幅超過8%。在當前經濟增長表現亮眼的局面下，出現如此大的回撤，在歷史上看也是絕無僅有的。本次股市的下跌中，北向資金不計成本的迅速逃離與內資相當平穩的心態之間形成了鮮明的對比。

從政策層的角度來説，呵護市場情緒、尤其是穩定外資的情緒對維護資本市場的繁榮穩定至關重要。當前的股市下跌完全由外資拋盤帶動股市資金加速撤離導致的，從股債雙殺的局面看流動性風險已然存在。流動性的喪失對我國資本市場的長期健康發展傷害極大，一次流動性喪失下的風險需要多年補救。當前股市亟待政策配合救市，政策層應當果斷行動，阻斷負反饋螺旋和恐慌踩踏。

政府工作報吿提出設立金融穩定保障基金，運用市場化、法治化方式化解風險隱患,有效應對外部衝擊,牢牢守住不發生系統性風險的底線。2022年金融市場面臨的內外部擾動因素增多，建議金融穩定保障基金儘快設立併發揮作用。

另一方面，救市需要有針對性，選對方式方法。市場有觀點認為央行應降準降息以救市。但我們認為，從中長期看，覆盤中國A股，每次股市大幅回撤均在顯著泡沫化或在經濟轉弱時發生，而此次在經濟數據如此亮眼的當下發生股市的大跌，問題應當在於投資者尤其是海外投資者的信心上，而不是中國經濟基本面出了問題，重啟降息大放水未必是央行救市良方。

對於投資者來説，當前股市具有絕對估值低位、經濟增速上行、地緣政治風險必將過去的三大絕對價值，股市將呈現“前壞後好”的格局，投資者不應過度悲觀。

（2）債券市場：“五大預期”修正，債市“前好後壞”

上週公佈的2月金融數據表現不佳，市場對寬信用和穩增長的預期轉為悲觀，帶動債市收益率出現一波下行。但我們在《不能誤判此次“寬信用失靈”，重啟降息大放水未必是央行良方！！》等文章中強調，2月寬信用失靈與以往歷次具有本質不同。以往信用拐點出現的原因主要是政策要求去槓桿（地方政府降槓桿、房地產降槓桿等），而今年2月金融數據不佳主要是因為市場主體因避險和疫情等短期因素導致融資需求和融資意願下降，而不是政策層在推動實體經濟去槓桿。從結構上看，市場化程度較高的居民貸款和企業中長期貸款較差，市場化程度較低的政府債券融資表現較好。寬信用傳導不暢的癥結在需求側，且是暫時的，不在於銀行流動性不足和負債成本過高，因此央行不宜用降息大放水應對。從央行此次MLF操作來看，我們的觀點也得到了驗證。

1-2月“顛覆性”的超強經濟數據下，後續穩增長遊刃有餘，2022年的經濟增長目標必然完成。我們在《五大預期修正——債牛已是餘暉，靜候債市變局！》裏提到的“經濟增長的悲觀預期”修正再次得到強化。2022年穩增長上半年靠投資，下半年靠消費，後續增長動能將更加穩固，債市大概率“前好後壞”，建議投資者做“勤勞的小蜜蜂”，根據市場變化及時調整久期和倉位。

（3）大宗商品：後續可能仍有巨大震盪風險，投資者應當謹慎為上

受到俄烏衝突的影響，大宗商品價格巨幅波動。交易俄烏衝突導致的大宗商品暴漲後，市場“無縫切換”至交易經濟衰退下的大宗商品下跌。在大宗商品處於高位的情形下，交易邏輯的不斷切換將使得多空雙方都面臨巨大的震盪風險，投資者應當謹慎為上。