本文來自格隆匯專欄：招商策略張夏， 作者：張夏團隊

2月社融低於預期，疫情散點爆發，外部風險擾動仍未消除，外資流出增添新的壓力，目前市場上悲觀情緒較為濃厚。不過我們認為，當前市場已經開始出現一些積極信號，市場可能已經開始進入經典的尋底、築底的過程，4月中旬至5月中旬，等待諸多不確定因素落地，A股有望重新回到上行週期。

核心觀點

【觀策·論市】1）二月社融低於預期，與當前地產銷售尚未改善有明顯的關係。但是，政府部門和企業部門融資在改善，基建、地產和製造業投資趨勢可能已經啟動，預計後續還會有更大力度穩增長政策的出爐。目前新增社融增速（六個月滾動）已經轉正，預計3月和4月開始，新增社融將會加速改善，A股將會重新迎來上行週期起點。2）其他外部不確定性因素很大程度與俄烏局勢有很大關係，而3月中旬美聯儲第一次加息過後，後續的貨幣政策就需要更加斟酌。3）結構上，一方面“地產+基建”投資的確定性回升，大宗商品價格有望保持強勢，本輪穩增長加碼，利潤更加向上遊集中，石油石化、工業金屬、鋼鐵水泥、煤炭等將會有更強的盈利趨勢，建議投資者重點關注。地產政策將會繼續邊際放鬆，社融增速將會繼續回升，銀行+地產的低估值組合仍然有政策催化。另外一方面，政府開支的增加將會增加“新能源基建”——光伏風電儲能氫能的需求增加，這些新能源領域的上游將會更加受益。同時，數字基建需求也會增加，對於IDC、大數據雲計算等領域形成需求支撐。總的來看，目前圍繞“需求從穩增長來，利潤到上游去”的趨勢非常明顯，建議投資者佈局各受益於穩增長政策發力的上游環節，在將要到來的一季報季會有更加優異的表現。

【覆盤·內觀】上週A股呈現普跌行情，主要原因在於：1）上週原油價格高位劇震，成長股先跌後企穩；2）跌幅較深的板塊形成了資金面負反饋；3）週中美國證券交易委員會依照《外國公司問責法》將五家中國企業列為有退市風險的“相關發行人”臨時名單；4）近期國內部分地區疫情控制壓力明顯加大。

【中觀·景氣】1月全球半導體銷售額同比增幅收窄，2月份主要企業挖掘機銷量同比降幅收窄。1月智能手機出貨量同比轉負，5G手機出貨量佔比下降，智能手機上市新機型數量同比轉負。1月全球半導體銷售額同比增幅收窄，中國和亞太地區地區銷量同比增幅縮小，美洲和歐洲銷量同比增幅擴大，日本銷量增速維持不變。2月集成電路進出口金額同比增幅有所收窄。2月份主要企業挖掘機銷量同比降幅收窄，各類裝載機銷量同比轉正，重卡銷量同比下降54%。上週鋼坯、螺紋鋼、鐵礦石價格上行，焦炭、焦煤貨價格上漲，動力煤期貨價格下降。

【資金·眾寡】外資大幅流出，ETF交易熱度高。北上資金本上週淨流出363.2億元；融資資金前四個交易日合計淨流出86.3億元；新成立偏股類公募基金70.8億份，較前期下降40.3億份；ETF大幅淨申購。行業偏好上，北上資金淨買入規模較高的為公用事業、國防軍工、建築裝飾等；融資資金淨買入銀行、鋼鐵、採掘等；信息技術ETF申購較多，券商ETF贖回較多。重要股東淨減持規模縮小；計劃減持規模提升。

【主題·風向】上週產業觀察——我國試行抗原檢測，關注產業鏈投資機會。 3月11日，國務院聯防聯控機制綜合組研究決定，在核酸檢測基礎上增加抗原檢測作為補充，國內新冠抗原家用自測未來有望在國內大規模使用。同時，海外市場的維持與開拓也有望帶來行業的業績提速。建議關注產業鏈投資機會。

【數據·估值】上週全部A股估值水平較上週下行，PE（TTM）下行0.7X至14.8X，處於歷史估值水平的39.7%分位數。板塊估值漲跌分化，其中，食品飲料板塊估值上漲較多，農林牧漁板塊下跌明顯。

正文

01

觀策·論市——A股尋底、築底或已經開始

2月新增社融低於預期，市場悲觀情緒開始蔓延，但是根據對社融的分拆分析，以及配合其他高頻數據，我們認為低迷社融背後有很多積極因素開始出現，但是未來穩增長力度仍待進一步發力。

1-2月社融背後——地產銷售依舊低迷，基建已經發力

2月新增社融大幅低於預期，很多投資者產生了非常悲觀的預期，但是我們可以仔細拆一拆數據，就會發現，情況是分化的。

2月社融大幅低於預期的關鍵之一在於新增未貼現銀行承兑匯票減少4228億，與1月新增未貼現銀行承兑匯票基本抵消。

第二個原因就是就是居民部門融資減少3369億，2月居民融資負增長，是多方面因素的共振，1是春節效應，春節期間，貸款發放節奏慢一些，而居民流動性更充分一些，因此，償還額大於的貸款的發放額。這種現象在2019年，2020年，2016年都出現過新增居民貸款負增長的情況。當然，房地產成交的低迷是居民信貸負增長的關鍵原因，1-2月30大中城市房地產成交面積為-29%的增長，負增長的幅度僅次於2020年疫情爆發期間。

目前，地產政策已經開始有所放鬆，但疫情在各地散發，預計地產銷量在短期內難以有明顯改善，居民社融增速在未來幾個月都難以明顯提升，將會倒逼地產政策進一步放鬆，同時會使得地產鏈的消費遭遇巨大的挑戰。由於今年要實現5.5%的增速目標，耐用消費品消費的低迷勢必將會進一步提升對於穩增長力度的需求。

但是，社融結構中仍然有積極的因素，首先，地方政府專項債發行明顯提速，1-2月同比增加一倍，加上去年已發未用的部分，基建項目的融資已經明顯改善， 3月之後，已經有大量政府項目新開工和復工，帶來鋼鐵等產品需求的明顯增加，基建已經開始明顯發力。

企業部門2月同比少增2343億元，但是考慮到1-2月企業部門新增社融同比增8145億萬億，1-2月整體企業部門融資需求尚可。

總的來看，將1-2月新增社融放在一起看，我們可以看出，當前新增社融低迷的主因是地產銷售的低迷，一方面是前期地產政策邊際寬鬆政策並未開始發揮作用，另外一方面，年初以來持續的疫情散點對於地產銷售仍然形成壓制。地產銷售的低迷，一方面會影響後續商品房開發需求，另外一方面壓制耐用消費品的消費需求，對於今年5.5%的GDP增速目標形成新的挑戰。

而另外一方面，政府開始明顯發力，專項債發行明顯提速，很多基建項目開始新開工和復工，而企業債券發行提速，企業部門整體融資需求也在回升，很可能與基建項目發力有很大的關係。製造業投資方面，百大城市工業用地1-2月重回正增長，製造業融資需求也開始逐漸在改善。整體來看，投資端正在全面發力。

我們對於穩增長目標的實現保持樂觀，從社融和其他一切高頻數據來看，政府穩增長的行動已經開始明顯發力，與基建相關的板塊，未來有望將會有進一步的表現。未來一段時間，鋼鐵、有色、水泥等價格有望進一步提升，相關板塊的投資機會值得進一步關注。

※ 5.5%的GDP增速目標實現途徑

中國GDP增速在不斷下台階，到了2021年四季度，單季度GDP增速已經回落至4%，2021年下半年GDP增速平均為4.5%左右，5.5%左右的GDP增速目標，意味着2022年GDP增速目標較2021年下半年有1%左右的反彈。而2021年下半年GDP增速中，地產加基建投資增速轉為負增長，對GDP增速形成了拖累。按照歷史上GDP和基建房地產增速的相關性，基建+房地產投資增速要達到8%左右。

以目前1-2月社融結構預判，房地產及相關地產鏈的消費很可能會對今年上半年穩增長的目標形成拖累，儘管各地方已經因城施策推出了一些放鬆政策，但到3月中旬地產銷售數據仍未出現明顯改善。而各地散發的疫情對服務業消費、地產及耐用消費品的消費將會形成新的拖累，這意味着後續穩增長政策將會進一步發力。由於地產鏈消費和出口增速下滑，2022年GDP增速回升至5.5%可能需要投資增速做出更大的貢獻。

※ 新挑戰：外資的流出

由於疫情影響、美聯儲可能在3月開啟加息甚至縮表、俄烏危機以及對於美國證監會(SEC)發佈依據《外國公司問責法》認定了五家在美上市公司為有退市風險的“相關發行人的影響，近期中概股和香港股市出現了連續的回調。從美元兑港幣匯率來看，美元兑港幣升至7.8291，港幣貶值趨勢明顯 ，顯示有資金持續流出香港市場。

與此同時，2月中下旬以來，北上資金開始逐漸加大了減持A股的力度，3月以來，北上資金累計淨賣出341億，加上國內增量資金流入趨弱，小規模的北上資金的流入，也給A股帶來了一定的調整壓力。

不過，這些負面因素都是較為短期的影響因素，疫情可控，美聯儲3中旬加息靴子落地後不見得會進一步表現鷹派，俄烏已經開啟多輪會談，目前已經有一些進展，而關於中概股的問題，中國證監會和美國證監會已經在開始持續進行對話和溝通。2018年10月中美貿易摩擦升温，2019年5月中美貿易摩擦升温，2020年3月全球疫情爆發，2020年9月全球疫情二次反覆，北上資金都出現過流出，伴隨着北上資金流出，A股也出現過一定程度的調整，但是事後證明，這些調整正好都給了A股加倉的機會。

※總結——A股尋底築底或已經開啟

2月社融低於預期，疫情散點爆發，外部風險擾動仍未消除，外資流出增添新的壓力，目前市場上悲觀情緒較為濃厚。不過我們認為，當前市場已經開始出現一些積極信號，市場可能已經開始進入經典的尋底、築底的過程，4月中旬至5月中旬，等待諸多不確定因素落地，A股有望重新回到上行週期。

二月社融低於預期，主要是銀行承兑匯票減少4228億；同時居民部門融資減少3369億，與當前地產銷售尚未改善有明顯的關係。但是，政府部門和企業部門融資在改善，基建和製造業投資的融資需求開始出現邊際改善。由於去年發行未用的專項債加上1-2月新的專項債發行提速，基建復工和新開工開始明顯提速，建築鋼材的成交恢復明顯加快，水泥價格回暖早於過去幾年同期，其他大宗商品價格都呈現震盪上行。因此，基建、地產和製造業投資趨勢可能已經啟動，去年地產加基建投資拖累GDP增速，今年要想回到5.5%增速目標，在出口增速下行和消費不確定的趨勢之下，地產加基建投資的重要性將會進步提升，預計後續還會有更大力度穩增長政策的出爐。目前新增社融增速（六個月滾動）已經轉正，未來中長期社融增速也有望轉正，根據40月信用週期規律新增社融增速轉正後一個季度之內，A股見底，儘管2月社融增速不及預期，我們預判3月和4月開始，新增社融將會加速改善，數據出爐是4月中旬至5月中旬之間，A股將會重新迎來上行週期起點。

除此之外，其他外部不確定性因素很大程度與俄烏局勢有很大的關係，目前俄烏談判在繼續，談判已經出現一些進展，如果一個月之內，俄烏局勢能夠回到談判框架，局勢不進一步惡化。外部的不確定性因素也將會逐漸消除。而3月中旬美聯儲第一次加息過後，後續的貨幣政策就需要更加斟酌，是否保持強硬的鷹派也未見得，一旦市場對於加息的恐慌情緒消除，美聯儲緊縮的負面影響也有望逐漸落地。

結構上，在當前這樣的局面下，能夠確定的就是政府開始明顯增加，一方面帶來“地產+基建”投資的確定性回升，大宗商品價格有望保持強勢，由於成本壓力的存在，本輪穩增長加碼，利潤更加向上遊集中，石油石化、工業金屬、鋼鐵水泥、煤炭等將會有更強的盈利趨勢，建議投資者重點關注。除此之外，地產政策將會繼續邊際放鬆，社融增速將會繼續回升，銀行+地產的低估值組合仍然有政策催化。

另外一方面，政府開支的增加將會增加“新能源基建”——光伏風電儲能氫能的需求增加，這些新能源領域的上游將會更加受益。同時，數字基建需求也會增加，對於IDC、大數據雲計算等領域形成需求支撐。

總的來看，目前圍繞“需求從穩增長來，利潤到上游去”的趨勢非常明顯，我們建議投資者佈局各個受益於穩增長政策發力的上游環節。在將要到來的一季報季將會有更加優異的表現。

02

資金·眾寡——外資大幅流出，ETF交易熱度高

從全周資金流動的情況來看，上週北上資金呈現淨流出態勢，融資資金淨流出，新成立偏股類公募基金下降，ETF淨贖回。具體來看，北上資金上週淨流出363.2億元；融資資金前四個交易日合計淨流出86.3億元；新成立偏股類公募基金70.8億份，較前期下降40.3億份；ETF大幅淨申購。

從ETF淨申購來看，ETF淨申購，寬指ETF申贖參半，其中創業板(含創業板50)ETF申購較多，上證50ETF贖回較多；行業ETF申贖參半，其中信息技術ETF申購較多，券商ETF贖回較多。具體來看，股票型ETF總體淨申購60.7億份。其中，滬深300、創業板ETF、中證500ETF、上證50ETF和雙創50ETF分別淨贖回0.0億份、淨申購14.4億份、淨贖回7.5億份、淨贖回8.2億份、淨申購10.1億份。行業方面，信息技術ETF淨申購28.3億份；消費ETF淨贖回1.1億份；醫藥ETF淨申購8.1億份；券商ETF淨贖回5.9億份；金融地產ETF淨贖回0.8億份；軍工ETF淨贖回1.7億份；原材料ETF淨贖回1.6億份；新能源&智能汽車ETF淨申購12.4億份。

上週新成立偏股類公募基金規模較前期回落，新成立偏股類基金70.8億份。

3月7日-3月11日北向資金淨流出363.2億元，從前期淨流入轉為淨流出。行業偏好上，北上資金淨買入規模較高的為公用事業、國防軍工、建築裝飾等，分別淨買入7.2億元、6.9億元、4.6億元；集中賣出銀行、非銀金融、化工等，淨賣出規模達-48.2億元、-41.6億元、-40.1億元。

個股方面，北上資金淨買入規模較高的為陽光電源、紫金礦業、國電南瑞等；淨賣出規模較高的包括寧德時代、中國平安、貴州茅台等。

兩融方面，融資資金前四個交易日淨流出86.3億元。從行業偏好來看，上週融資資金集中買入銀行，淨買入額達5.5億元，其他淨買入規模最高的行業主要包括鋼鐵、採掘、商業貿易等；淨賣出的主要是醫藥生物、電氣設備、國防軍工等。從個股來看，融資淨買入較高個股包括中國中免、華秦科技、招商銀行等，淨賣出較多的主要包括石大勝華、沃森生物、恆逸石化等。

從資金需求來看，重要股東淨減持規模縮小；計劃減持規模提升。上週重要股東二級市場增持35.1億元，減持94.5億元，淨減持59.3億元，淨減持規模縮小。其中，淨增持規模較高的行業包括通信、家用電器、農林牧漁等；淨減持規模較高的行業包括電子、醫藥生物、計算機等。上週公吿的計劃減持規模為178.1億元，較前期提升。