本文來自： 天風研究，作者：孫瀟雅

核心觀點

1、為什麼看好分佈式光伏賽道？

（1）盈利高：項目經濟性、產業鏈盈利水平強於集中式（户用IRR可高5pct）

（2）空間大：2021年户用、工商業光伏滲透率僅1.4%、4.6%，預計2025年新增裝機分別可達45、27GW

（3）增長動力強：

• 經濟性：各地經濟性持續提升，多省具備增長潛力

• 政策：整縣推進合作開發調動投、建雙方積極性，能耗雙控、浮動電價刺激工商業裝機需求

• 商業模式：融資租賃、屋頂租賃降低屋頂業主投資門檻

2、產業鏈上的投資機會

（1）環節選擇：安裝商>逆變器>組件

（2）安裝商環節：國內市場集中度低，大型安裝商憑較強的渠道能力、系統設計&集成能力、智能化運維能力與央國企合作，市佔率有望快速提升

（3）組件、逆變器環節：市場集中度高且加速向龍頭集中，組件、逆變器龍頭憑藉強大的品牌渠道、客製化能力實現強者恆強，對組件級關斷的關注長期利好微逆方案

3、建議關注公司

（1）重點推薦市場空間最大、盈利水平高的安裝商環節，建議關注：

• 户用：正泰電器、中來股份

• 工商業：蘇文電能、芯能科技

（2）重點推薦投入產出比高、市場空間增長快的逆變器環節：

• 組串式：陽光電源、錦浪科技、固德威

• 微逆：禾邁股份

2021年是國內分佈式“大年”，也是户用光伏享受國家補貼的最後一年。那麼無補貼時代下我們為什麼看好國內分佈式光伏賽道？分佈式產業鏈上有什麼投資機會？

1. 無補貼時代下，分佈式已具備依靠市場力實現高增的條件——盈利水平高+成長空間大+增長動力強

從盈利水平看，

1）分佈式經濟性強於集中式。據我們測算，21年户用、工商業項目IRR比集中式高5.3%、1.9%，若採取“自發自用、餘額上網”模式，IRR可進一步提升。

2）產業鏈主要環節（組件、逆變器、安裝商）盈利水平也高於集中式。分佈式組件、逆變器毛利率較集中式高1-4%、4%，安裝商淨利率較集中式高6.1%。

從成長空間看，

1）過去：21年分佈式需求大增，佔比首超集中式光伏達53%，其中户用在分佈式佔比70%+，中部、東部沿海省份分佈式發展較好，21年山東、河北、河南新增分佈式裝機排名全國前三。

2）未來：户用、工商業市場均有較大增長潛力。我們測算可知21年户用、工商業屋頂光伏滲透率僅為1.4%、4.6%（累計裝機規模/總可裝機規模）。同時，我們預測2025年户用、工商業光伏滲透率可穩步提升至5.3%、8.3%，對應户用22/25年新增裝機分別約30/45GW，工商業新增裝機分別約14/27GW。

從增長動力看：

1）經濟性是核心驅動力。各地分佈式經濟性持續提升，若22年組件價格回落，户用初始投資成本3.07元/w，預計前十大分佈式省份户用項目IRR均超7%，粵、蘇、浙、皖、閩增長潛力大。

2）政策落地是加速器。整縣推進下分佈式打包開發吸引央國企入場，民企代開發也可調動雙方投建積極性，21年末全國試點縣已備案但未併網項目已達28.45GW，加速户用滲透；能耗雙控（煤電使用受限）、電價市場化改革（交易電價最高漲幅為基準價的20%，用電高峯期電價或大幅提升）刺激工商業裝機需求。

3）新興商業模式擴大分佈式受眾。融資租賃模式下零初始投資成本，自投門檻降低，吸引大批潛在客户（代表企業：創維）；屋頂租賃模式（合作開發模式）滿足人們無風險投資心理，吸引大批農村屋頂業主合作（代表企業：正泰、天合、中來）。

2. 分佈式產業鏈上有什麼投資機會——各環節可投資性如何？未來市場如何變化？分佈式企業需要具備哪些競爭要素？

環節選擇：首先考慮市場空間&盈利水平（影響利潤空間），其次考慮投入產出比（影響資金回籠速度），分佈式產業鏈各環節投資價值大致排序為：安裝商>逆變器>組件。

1）首先，根據市場空間&盈利水平對三大環節進行比較。從市場空間看，安裝商>組件>逆變器。預計22年組件、逆變器、安裝商在國內分佈式市場空間分別為788、105、1769億元，20-25年CAGR為30%、35%、27%。從盈利水平看，逆變器>安裝商>組件。20年組件、逆變器、安裝商環節扣非淨利率分別為6.7%、14.3%、10.9%，若以此粗略測算各環節利潤空間，22年三大環節利潤空間分別為40.7、11.5、187.6億元。綜合來看，安裝商環節市場空間最大、盈利水平相對較高、利潤空間最大，投資價值較高。

2）其次，根據投入產出比對組件、逆變器環節進行比較。從投入產出比看，逆變器=安裝商>組件。20年逆變器環節ROIC、固定資產週轉率分別較組件環節高11%、5%，且固定資產初始投入少（逆變器固定資產投資0.3億元/GW左右，組件為2億元/GW左右）。安裝商若通過系統集成、EPC、電站開發、運維獲取收入，固定資產初始投入也較少。綜合來看，儘管逆變器在國內分佈式市場利潤空間小於組件，但市場空間增長最快、成長性最強，且資金回籠速度明顯高於組件環節，因此投資價值也較好。

安裝商環節——競爭格局未穩定，短期市場集中度有望明顯提升。

1）目前國內分佈式市場集中度較低，2021年上半年CR4約為37%（正泰、天合、創維、中來）。由於整縣推進採取規模化開發（單縣開發規模可達140MW）、央國企簽約縣數多且代開發意願強，預計短期內具備GW級全生命週期管理能力（開發、設計、施工、運維）的大型安裝商更受央國企業青睞，市佔率有望明顯提升。

2）通過分析大型安裝商的競爭要素，我們認為公司發展前期主要看渠道能力、融資能力，中期看系統設計與集成能力，後期更關注智能化運維能力（項目分散，運維難度大）。

3）在多種競爭要素加持下，除了自持/向農户出售電站，頭部安裝商紛紛與央國企開展合作，形成更多元的盈利模式，主要包括：前期獲取一次性開發&建設收入（3.5-4.01元/w）、後期提供售後運維獲取長期運維收入（0.04元/w/年）。

逆變器、組件環節——強者恆強，市場加速向頭部企業集中。

1）逆變器、組件屬於充分競爭行業，市場集中度較高，2021年國內分佈式組件CR5約60%（隆基、天合、晶澳、阿特斯、晶科），組串式逆變器優勢企業陽光、錦浪、固德威等在國內分佈式的市場份額也較高，僅錦浪一家市佔率已達31%。

2）分佈式客户短期化、分散化、非標化，品牌渠道、客製化能力（組件版型包含60/66/72，各品牌逆變器型號數>8）是逆變器、組件頭部企業的共性競爭要素，同時，C端客户對光伏瞭解不專業，重視品牌背書，未來綜合實力強的頭部企業更受歡迎。

3）長期來看，國內對分佈式逆變器組件級關斷功能的關注將利好微逆方案（組件級關斷功能最優）。

3.投資建議：

重點推薦市場空間最大、盈利水平高的安裝商環節：建議關注户用安裝商【正泰電器】（渠道、運維優勢加深品牌護城河）、【中來股份】（户用、N型TOPCon雙輪驅動，全週期資產管理能力受央國企青睞），建議關注工商業安裝商【蘇文電能】、【芯能科技】。

重點推薦投入產出比高、市場空間增長快的逆變器環節：推薦【陽光電源】（國民知名度高，21年發力國內户用市場）、【錦浪科技】（成長速度快、產品迭代迅速、分佈式全場景覆蓋）、【固德威】（快速響應+融資擔保拓展國內市場，儲能逆變器國內應用前景好），建議關注微逆企業【禾邁股份】。

風險提示：行業裝機不及預期；原材料漲價風險；市場競爭加劇風險；測算具有主觀性，僅供參考

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月10日

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