本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤

2月第4周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——成長與消費處於極端超賣區間，短期企穩概率較高

債券——市場對央行的寬鬆預期出現減弱

商品——避險因素導致黃金與實際利率走勢持續背離

匯率——人民幣匯率的路標是出口

海外——市場減少加息押注，信用開始邊際收縮

圖1：2月第3周各類資產收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：2月第4周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3：2月第4周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

注：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；

流動性溢價為市場對於當前流動性鬆緊程度的價格映射；

流動性預期為市場對於遠期流動性鬆緊程度的預期。

1、權益：成長與消費處於極端超賣區間，短期企穩概率較高

2月第3周，A股市場整體回升，Wind全A上漲1.70%。成長股結束連續五週的下行趨勢，止跌回彈2.69%；消費股和週期股繼續上行，收漲2.31%、2.03%；金融股震盪下跌1.62%。大盤股（上證50和滬深300）分別收漲0.63%、1.08%，中盤股（中證500）回升1.33%（見圖1）。

金融股的短期擁擠度維持在中位數附近（50%分位）；週期股的短期擁擠度小幅回落（20%分位）；成長股擁擠度與上週基本持平，維持在歷史低位（12%分位）；消費股的短期擁擠度持續下行，降至去年9月的擁擠度水平（10%分位）。消費和成長股的交易擁擠度處在極端超賣的區間內，短期反彈的概率較高。短期擁擠度從高到低的排序是：金融>週期>成長>消費。

大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度持續下行超一個月後，首次出現回升（24%和19%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度繼續下降，目前來到15%分位的較低位置。寬基指數的擁擠度從高到低的排序是：上證50>滬深300>中證500。

以滬深300作為基準的A股情緒指數回落至【偏悲觀】水平（27%分位），大盤藍籌的情緒持續降温。衍生品市場在大盤藍籌和中盤股上的情緒繼續分化，中證500基差維持在歷史高位（91%分位），滬深300和上證50基差大幅回落至62%和51%分位。

Wind全A的風險溢價與上週基本持平，目前估值水平處於【偏便宜】區間（見圖2）。上證50與滬深300維持【中性偏便宜】水平，中證500的估值維持【很便宜】水平，賠率接近歷史高點。金融的估值維持【很便宜】（88%分位），週期估值【很便宜】（87%分位），成長估值【便宜】（82%分位），消費估值【中性偏便宜】（60%分位）。風險溢價從高到低的排序是：金融>週期>成長>消費。

2月第3周，北向資金周度淨流出23.99億，紫金礦業、招商銀行和興業銀行淨流入規模靠前。南向資金淨流出75.27億港幣，南向交易情緒降温明顯。恆生指數的風險溢價與上週基本持平，性價比中性偏高。

2、債券：市場對央行的寬鬆預期出現減弱

2月第3周，央行公開市場操作淨回籠1500億，資金面保持平穩。流動性溢價維持在14%分位，目前處於【寬鬆】水平。中長期流動性預期由上週的中低水平（29%分位）迅速上行至中位數下方（43%分位），市場對未來流動性環境進一步寬鬆（降準降息）的預期明顯減弱。

2月第3周，期限價差由年初的較低位置（29%分位）持續回升至85%分位，久期策略性價比重新來到了較高的水平。信用溢價維持在中位數下方（45%分位），內部分化有所彌合，中低評級信用債估值中性偏便宜（風險溢價回落至57%分位），高評級信用債估值偏貴（風險溢價上行至34%分位）。

2月第3周，債券市場的情緒中性偏樂觀。利率債短期擁擠度小幅回落，處於較擁擠位置（77%分位）。可轉債交易情緒持續降温，中證轉債指數的短期交易擁擠度連續下行近兩個月，已經來到較低水平（27%分位）。信用債的短期擁擠度仍處在上行通道（68%分位）。

3、商品：避險因素導致黃金與實際利率走勢持續背離

基本金屬：2月第3周，國內工業品價格漲跌互現，螺紋鋼、熱軋卷板價格分別收跌2.57%、2.50%；有色金屬價格窄幅震盪，鋁、銅環比上漲0.75%、0.57%，鋅環比下跌1.08%；焦煤、焦炭強勢上漲8.76%、7.12%。LME銅環比上漲0.96%，收於9955美元/噸。COMEX銅的非商業持倉擁擠度大幅上行（66%分位），市場情緒較樂觀。

能源品：春節後各地區煤炭產量快速回升，目前已基本恢復至節前水平，煤炭價格繼續快速上升的動能有限。目前坑口煤價已經受控下滑，但進口煤價格仍維持在高位。節後中下游復工拉動需求逐漸回暖，國內保供政策下產量回升，但進口煤對供給的補充較弱，煤炭價格維持高位震盪的可能性較高。俄烏衝突加劇了開年以來原油供給的不確定性。2月第3周，油價結束了連續七週的上漲，布倫特油價下跌0.88%，收於93.61美元/桶。美國原油產能利用率小幅下降，產量較上週與上週持平（1160萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）持續回落，繼續創2015年以來新低。EIA的月報展望對今年的預估從1180萬桶上修至1197萬桶，預計今年美國原油供給將繼續穩步增加。布油主力合約相對於6個月的遠月合約貼水幅度維持在9%左右，看多遠期原油供給、看跌遠期原油價格的預期不變。

貴金屬：2月第3周，倫敦現貨金價震盪上行2.12%，收於1897.40美元。COMEX黃金的非商業持倉擁擠度上行至44%分位，市場情緒中性。全球最大的黃金ETF-SPDR的黃金持倉總量以達到去年8月中旬以來最高水平。

自去年12月開始，黃金價格與美債實際利率逐漸脱鈎，美國10Y TIPS利率從-1%以下上升至-0.5%附近，同時倫敦金現貨價格也從1780美金/盎司下方上漲至1900美金/盎司以上。地緣衝突帶來了較強的避險情緒，凸顯黃金的避險配置價值。

圖4：避險配置凸顯，黃金和實際利率走勢背離

資料來源：Wind，天風證券研究所

2月第3周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處於歷史低位，估值【極貴】。

4、匯率：人民幣匯率的路標是出口

2月第3周，美債實際利率全週上行2bp，錄得-0.49%；美元指數2月第3周小幅上漲0.07%，錄得96.10。美元兑人民幣（在岸）震盪下行，收跌0.514%報6.3268。人民幣的短期交易擁擠度小幅回升（66%分位），情緒中性偏高。美債利率的持續上升使得中美利差繼續收窄，人民幣性價比維持在較低位置（21%分位）。

2月第3周，中美2Y國債利差下降至79bps進入敏感區間，人民幣貶值的壓力將進一步加大。但是根據EPFR數據顯示，海外資金今年以來延續了對中國股債快速流入的趨勢。截至2月第2周，中國股票年內累計流入超過220億美元，中國債券年內累計流入近15億美元，金融市場資金流向短期支持人民幣匯率強勢。

匯率的當前狀態是有貶值壓力，但催化劑還沒有出現，出口是觀察人民幣匯率貶值的關鍵路標。近兩年經常項結餘對於匯率有較強的支撐作用。2020年我國經常賬户差額累積2739.8億，創2015年以來的新高，2021年經常項目差額進一步提升。當前美國零售商補庫需求短期內繼續支持外需；東南亞恢復較慢，中國出口份額仍顯著高於疫情前。

5、海外：市場減少加息押注，信用開始邊際收縮

2月21日CME“美聯儲觀察”顯示，美聯儲3月維持利率在0%-0.25%區間的概率為0%，加息25個基點的概率為85.7%，加息50個基點的概率為14.3%。俄烏局勢升級，避險情緒升温，市場對加息次數的押注較上週有所下降。

2月第3周，美債10年期名義利率衝高回落，全周收平，錄得1.92%。美債期限溢價維持在24%分位，10年期盈虧平衡通脹預期（BEI）全周下行2bp至2.41%，10年期實際利率上行2bp，錄得-0.49%。值得注意的是，信用溢價開始明顯回升（29%分位），美元流動性溢價仍維持在中位數附近（50%分位），流動性環境【中性】。當前美國信用開始邊際緊縮，美國投機級與投資級的信用溢價從歷史極低位置已經回升到了24%分位和33%分位，信用環境由松轉緊的趨勢明顯。

2月第3周，標普500、道瓊斯工業和納斯達克指數均錄得跌幅。標普500和道瓊斯的風險溢價持續回升，目前均處在中低位置（36%和17%分位），估值較貴；納斯達克的風險溢價維持在中性的位置。

風險提示

Omicron致死率超預期；經濟增速回落超預期；貨幣政策超預期收緊