本文來自格隆匯專欄：李迅雷，作者：唐軍、李迅雷

隨着美聯儲退出QE和加息的態度越來越明確，市場上有大量研究聚焦在美聯儲歷次收緊對資產價格的影響，以便鑑往知來。本文則從兩個不尋常的現象説起，聚焦於分析本輪收緊面臨的宏觀背景有何不同，以及對經濟和資產價格的影響有何不同，為投資者的大類資產配置提供參考。

主要結論：

本次收緊預期形成後至少有以下兩個表現與以往明顯不同：1）美國利率開始抬升後，美股迅速下跌，而黃金偏強，而過去黃金對利率更敏感；2）在美國加息而中國降息的背景下，人民幣兑美元竟然升值，這在過去幾乎沒有出現過。

本輪收緊時，美國面臨的通脹壓力遠大於上一輪：本輪QE疊加了美國政府的“撒錢”的政策，不僅壓低了利率，還通過政府大幅加槓桿完成了信用創造，由此帶來的總需求擴張和通脹壓力不會隨QE退出而快速消退，而要等待“撒錢”後遺症的逐漸消減。大宗商品價格表現可能超預期。

本輪收緊主要基於通脹壓力而非經濟和就業復甦：由於美國製造業的空心化，補貼帶來的巨大需求轉化為強勁的進口和嚴重的通脹，而經濟和就業的復甦並不理想。這意味着未來一旦通脹壓力有所消退，緊縮措施也會快速退出。

美元吸引力有所下降，收緊後美元迴流可能不如以往：美國國債持有者中，美聯儲佔比不斷提高而外國投資者佔比下降，中國在2018年後降低美債在外儲中的比例以及快速提高人民幣在國際貿易中的應用，都反映了美元吸引力有所下降。這意味着本輪收緊帶來的美元迴流可能不如以往，美債在失去QE的買盤後利率可能快速上升，而美元指數上行空間可能低於預期。

美股對低利率依賴度高，短期調整壓力大：過去十幾年美股的科技巨頭貢獻了指數的絕大部分漲幅，而科技巨頭在高利潤率和低利率的環境下加槓桿大幅回購股票起到了重要的助推作用。長期低利率環境下，美股的估值處於高位，利率上升將給美股帶來較大的調整壓力。但未來通脹壓力一旦緩解，美國在經濟和就業壓力下將重回低利率環境，或者美股估值調整至合理水平後，美股中享有全球技術壟斷的科技巨頭將再受追捧。

對黃金短期情緒或有影響，中長期仍看好：通脹高企下美聯儲加息，美元實際利率可能並不會走高。中長期來看，美國債務貨幣化的閘門一旦開啟很難停止，這將動搖美元在全球的地位，看好黃金中長期的表現。

對歐洲市場影響較大，對新興市場影響弱於上一輪：過去十年，同樣實施了QE和超低利率政策的歐洲增持美國國債較多，而其他經濟體增持速度明顯放緩。因此，在美聯儲收緊和美國利率上升過程中，資金從歐洲迴流的力度可能較大，而對新興市場的影響可能低於以往。近期每次美聯儲加息預期上升時，美元兑歐元的升值幅度都明顯高於其他主要幣種，這或許印證了上述判斷。

一、從兩個不尋常的現象説起

從現象上看，本次收緊預期形成後至少有以下兩個表現與過去明顯不同。

現象一：利率開始抬升時，美股比黃金更敏感

本次美聯儲收緊預期形成、美國利率開始抬升後，美國股市迅速下跌，而黃金卻走勢堅挺，這並不尋常。過去在收緊預期形成初期、利率剛開始上升時，黃金會更敏感。在利率上升至較高位置，甚至接近利率上升週期的尾聲時，美股才調整幅度較大（見圖表2）。

從邏輯上講，黃金比美股對利率敏感度更高是合理的。因為無風險利率代表着持有其他資產的機會成本，利率上升幾乎對所有資產的估值都有不利影響。但對於股票來説，除了無風險利率（分母）的影響之外，還受未來盈利或現金流（分子）的影響。而利率上升期通常都對應經濟復甦期，因此股票表現通常會較好，而在利率上升到一定程度，尤其是接近尾聲時，股票會同時受高利率和經濟復甦放緩預期的不利影響。

從風險溢價的角度看，當利率上升到一定程度，股市的風險溢價才會降到足夠低，才會導致股市的相對配置價值降低。如果用納斯達克指數PE的倒數代表股市的潛在收益率，用十年期國債收益率代表無風險利率，用兩者之差代表股市的風險溢價，風險溢價越高，股市的配置價值越高。從過去的數據來看，當利率上升導致納斯達克指數的風險溢價接近0甚至為負值時，納斯達克指數出現大幅調整的概率才比較大，其餘的時候利率上升對股市的不利影響並不明顯。

黃金價格由美元實際利率決定。從歷史數據看，黃金的美元價格與美國的實際利率走勢高度一致，即實際利率下行時，黃金價格上行。因此，在通脹預期較為穩定時，黃金價格對名義利率會很敏感。而本輪美債利率上升，黃金價格不敏感很可能是因為通脹預期較高。

現象二：美國加息中國降息的情況下，人民幣兑美元竟然升值

在美國收緊和加息預期強烈而中國降息的情況下，人民幣兑美元竟然升值，這是過去幾乎沒有出現過的。自中國實行管理的浮動匯率制度以來，尤其是在2014年擴大匯率日波幅以後，美元對離岸人民幣的波動方向與美中利差高度一致（見圖表5）。因此，在美國加息、中國降息導致中美利差快速縮小的情況下，人民幣兑美元升值是不尋常的。

事實上，觀察美元兑離岸人民幣與美中利差的關係可以發現，自2018年之後兩者走勢就開始背離了。其背後原因值得分析。

首先，中國加大對外投資力度使得外匯儲備規模停止了快速上升，這可能降低人民幣兑美元匯率對中美利差的敏感性。自2014年以來，在“一帶一路”戰略的實施下，中國對外直接投資快速增加，甚至超過外商在國內的直接投資。這使得雖然貿易順差持續保持高位，但中國的外匯儲備在2014年後停止了快速上升的趨勢。

其次，加快人民幣在國際貿易中的應用也可能降低人民幣兑美元匯率對中美利差的敏感性。隨着人民幣國際化的推進，尤其是2018年中美貿易摩擦之後，人民幣跨境收付金額快速上升。這可能也是中國外匯儲備沒有跟隨貿易順差持續上升以及匯率與中美利差背離的重要原因。

兩個不尋常的現象反映了什麼預期？

現象一反映的市場預期可能是：高通脹以及未來利率上行幅度大，而經濟復甦的力度可能較弱。美股在利率上升初期，風險溢價還並沒有接近0時就如此敏感，可能反映了市場對高通脹壓力下未來利率上行幅度的擔憂。而美聯儲收緊和利率上行主要基於通脹壓力而非經濟復甦，這也使得美股更加敏感。同樣，黃金的美元價格由美國實際利率（名義利率-通脹率）決定，黃金對利率上升不敏感也直接反映了對高通脹的預期。

現象二則可能預示着美元的吸引力有所下降，至少在中國的對外貿易和外匯儲備中地位有所削弱。在中國推進人民幣國際化、“一帶一路”戰略以及自2018年貿易摩擦後主動降低美元結算的應用等背景下，美元的地位和吸引力可能有所動搖。這意味着本輪美聯儲收緊帶來的美元迴流力度可能不如以往。

本輪收緊的宏觀背景有何不同？

通過分析這上面兩個不同尋常的現象，我們推測了其反映的市場預期以及背後原因。以此為起點，我們深入挖掘本輪美聯儲收緊面對的宏觀背景與過去有什麼不同，從而判斷對經濟和資本市場可能不一樣的影響。

不同之處一：美國面臨的通脹壓力遠大於上一輪

供應鏈恢復可能比預期的慢

之前大部分觀點都認為，美國物價上漲是因為疫情導致的供應鏈問題，隨着疫情封鎖放鬆，通脹會比較快消退。但我們在2021年10月21日發佈的《新冠流感化了嗎？全球供應鏈恢復還要多久？》報吿中分析了全球主要港口的進、出口吞吐量，發現大多數國家的進、出口吞吐量都在正常範圍內波動，只在2020年上半年疫情期間造成了較明顯的波動，隨後向正常水平恢復。只有美國在疫情發生以來，進口吞吐量持續大於出口量，這會直接造成空集裝箱的堆積和打破全球航運網絡的平衡。因此推測，美國在疫情後給居民直接大額補貼對全球供應鏈的影響可能更大。因為直接大額髮錢會造成美國需求超預期爆發（如房地產的火爆），且會降低工人的就業意願，導致供給的復甦明顯趕不上需求的爆發。

可見，美國面臨的供應鏈問題可能是“撒錢”政策的後遺症，並不會隨着疫情解封而迅速消失。此外，逆全球化和保護主義抬頭也將對全球供應鏈產生持續而深遠的影響，比如各國紛紛追求製造業迴流和自主可控、市場影響力較大的資源國加徵環保税或限制出口等。

“撒錢”的影響遠大於QE

在談論美國貨幣到底放了多少水的時候，大多數人都聚焦在QE的規模。在中泰時鐘的分析框架下，將貨幣政策分為貨幣寬鬆和信用擴張兩個環節。貨幣寬鬆刻畫中央銀行對金融機構的寬鬆力度，其對利率和資產泡沫影響最直接。信用擴張則刻畫整個經濟體中的信用創造，其對實體經濟的總需求和物價的影響是決定性的。

可見，用什麼來衡量貨幣放水取決於用於什麼研究目的。如果研究通脹壓力，應該看信用擴張。傳統的QE是指美聯儲直接購買債券，使得利率下行，其完成了貨幣寬鬆。低利率能否刺激企業和居民加槓桿而完成信用擴張，還取決於企業對未來盈利的預期以及居民加槓桿的能力。從2008年金融危機後QE政策的效果來看，其對信用擴張的效果比較有限。

而美國政府直接大規模加槓桿給居民“撒錢”則直接完成了信用創造。如果從美聯儲資產負債表擴表的增速來看，這一輪QE的力度並沒有超過2008年後那一輪。但是如果從社融的增量來看，這次“撒錢”帶來的社融或信用創造遠超歷史高點。這意味着遠超預期的通脹壓力，而且通脹壓力並不會隨着QE退出而消除，而是隨着“撒錢”後遺症的逐步消減而消退。

不同之處二：美國面臨的經濟和就業形式更復雜

一方面，給居民大量發放補貼帶來了房地產繁榮和總需求上升。另一方面，補貼造成底層工人就業意願大幅下降，加上美國早就製造業空心化，補貼帶來的巨大需求轉化為強勁的進口和嚴重的通脹。這可能是美國本輪緊縮所面臨的經濟和就業的複雜形勢。

上一輪QE退出時期美國的經濟和就業正在緩慢恢復，而通脹處於低位。但本輪緊縮面臨的卻是通脹高企、就業恢復乏力。這説明美聯儲本輪緊縮主要是因為通脹壓力過大而非經濟和就業恢復到合理水平，這意味着一旦通脹壓力有所消退，在經濟和就業壓力下，緊縮措施可能會迅速退出。

不同之處三：美元的吸引力有所下降

前文分析了人民幣兑美元的匯率與中美利差的關係自2018年後開始背離，其原因可能主要是中國加大了對外投資、人民幣國際化進程加快、以及中國降低了國際貿易結算中美元的應用。這也正是美元對中國吸引力有所下降的表現。

2018年後中國可能主動降低了外匯儲備中美國國債的比例，這也是美元吸引力下降的重要表現。從美國國債在我國外匯儲備中的比例來看，在2018年前，其與中美利差負相關性明顯：在中美利差較低（即美債收益率相對較高）時，傾向於增加美債配置比例，而在中美利差較高時傾向於降低美債配置比例。這是比較符合市場化的配置操作。而在2018年之後，儘管中美利差有升有降，且波動較大，但中國外匯儲備里美國國債比例呈現較穩的下降趨勢。這或許是中國主動為之。

不同之處四：美股對低利率的依賴度極高

美股過去十幾年的超級大牛市主要得益於低利率環境、科技巨頭的高利潤率、以及市場對“大而不倒”的預期強化。以納斯達克指數為例，其市值排名前20的科技巨頭貢獻了指數的絕大部分漲幅。而在高利潤率和低利率的環境下加槓桿回購自己的股票，既能增厚自身的EPS又能推升股價。此外，“大而不倒”的市場預期強化也使得流動性氾濫的資金寧願追逐這些不斷泡沫化資產來“避險”，也不願流入非頭部企業和實體經濟。

2009年至2019年間，美股淨回購金額（回購股票金額減普通股發行融資金額）竟然大於美國債券市場除國債外的淨融資額。如果把回購股票並註銷視作股票融資的逆過程，則股票回購完全抵消了債券市場（不含國債）的融資作用。這或許很好地解釋了為什麼低利率對美國實體經濟的刺激作用不明顯——因為對新增社融幾乎沒有貢獻。2020年在QE加“撒錢”的政策下，美國債券市場除國債外的淨融資額才大幅上升。

三、本輪收緊對資產價格的影響

影響一：美元迴流的力度將小於上輪，美元指數上行空間將低於預期

過去美聯儲收緊會引起資金大量回流美元，對海外市場尤其是新興市場產生較大的影響。但本輪收緊美元迴流的力度可能小於以往，美元指數上行的空間可能也將低於預期。正如前文分析的，美國當前面臨的通脹可能嚴重超預期，雖然美債利率上升，但其實際收益率和美元的實際購買力可能並沒有上升。此外，美元的地位和吸引力有所下降，至少中國的外匯儲備在貿易順差依然較大的情況下維持穩定（沒有繼續上升），而且似乎有主動降低外匯儲備里美國國債的比例。

影響二：美債利率上行更快，美股短期承壓較大，大宗商品可能超預期

首先，美國利率將上升較快。在美國國債持有者中，美聯儲的佔比不斷提高，而外國投資者佔比不斷下降。美聯儲已成為美國國債的重要持有者，而美國國債對外國投資者的吸引力又在降低，一旦QE退出和實施緊縮政策，美債的購買需求可能大幅下滑，導致美債利率快速上行。美債上升的幅度和時間取決於通脹壓力何時緩解。

其次，信用收縮相對較慢，大宗商品可能超預期。本輪信用擴張主要受益於美國的“撒錢”政策，而非QE。美國政府大幅加槓桿“撒錢”已經完成了信用創造，其後遺症需要慢慢消除。因此QE退出並不會馬上導致信用收縮和需求下降，通脹的持續時間可能超預期，大宗商品的價格表現也可能超預期。

最後，美股短期承壓較大。美股對低利率環境依賴度極高，美聯儲緊縮可能導致利率快速上行，對美股形成較大壓力。以納斯達克指數為例，在年初的PE接近40倍，其倒數對應的收益率水平在2.5%左右，如果市場預期國債收益率將逼近甚至超過2.5%，則納斯達克指數的風險溢價將逼近0甚至負值，短期回調的壓力就會很大。

但是這一輪緊縮主要是因為通脹壓力，而經濟和就業復甦並不理想，因此可以預見的是，未來在通脹壓力一旦緩解，美國在經濟和就業壓力下大概率重回低利率環境，美股中享有全球技術壟斷的科技巨頭將重回漲勢。

影響三：對黃金短期情緒或有影響，中長期仍看好

從過去的規律看，美元實際利率大體能決定黃金走勢。一方面，在美聯儲加息的預期下，黃金短期情緒可能波動；另一方面，美國通脹也可能超預期，這意味着美國實際利率可能並不會立即上行。因此，黃金短期可能波動加大，但單邊下跌的空間並不大。

中長期來看，美國債務貨幣化的閘門一旦開啟很難停止，基於通脹壓力加息之後，又可能基於糟糕的就業狀況和利率抬升帶來的一系列問題而重啟寬鬆和繼續“撒錢”。這將快速將美國債務規模推到更加危險的水平，也將繼續動搖美元在全球的地位。屆時，黃金的保值功能和作為儲備貨幣的需求將大增，可能迎來大級別的行情。

影響四：對歐洲市場影響大，對新興市場影響弱於預期

從美國國債持有者來看，過去十年，同樣實施了QE和超低利率政策的歐洲增持美國國債較多，而其他經濟體增持速度明顯放緩。因此，在美聯儲收緊和美國利率上升的過程中，資金從歐洲迴流的力度可能較大，而對新興市場的影響可能低於以往。2021下半年以來，每次美聯儲加息預期上升時，美元兑歐元的升值幅度都明顯高於其他主要幣種，這或許正是資金從歐洲迴流的表現。

風險提示：監管政策超預期變動，外部環境超預期變化；文中涉及基金及配置比例僅作投資參考