本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：翟堃

本報吿導讀：

產業趨勢、政策驅動、主業助力，利用自身資源積極拓展新能源發電的煤炭企業將贏得轉型空間和長期發展機會。

投資要點：

投資建議。採煤沉陷區建設以光伏電站為代表的新能源發電，符合政策頂層推動，解決土地、投資主體兩大痛點，完成生態修復、共同富裕政治任務，十四五期間具備明顯的產業發展趨勢。煤企將充分利用現有的資金和資源，將礦區建設成為新能源發電運營主體，打造盈利新增長點。推薦：靖遠煤電、電投能源、淮北礦業、兗礦能源，受益標的：上海能源。

產業趨勢：煤礦光伏始於供給側改革，將加速於十四五。1）始於供給側改革，“十三五”已有規劃。煤礦光伏，顧名思義，即在煤炭礦區上建設光伏發電項目，充分利用採煤沉陷區建設光伏，實現沉陷區治理、土地利用和發電效益三贏。2016“煤炭行業供給側文件”和“十三五光伏規劃”已經提出建設採煤沉陷區光伏發電綜合治理工程；2）“十四五”將加速發展，市場空間巨大。雙碳戰略下光伏發展空間巨大，疊加成本下降，預計2022年光伏新增裝機可增至75GW以上。2021年國家兩次發文推動採煤沉陷區光伏建，採煤沉陷區面積廣闊，亟待治理，有望成為光伏建設重點區域，測算僅現有區域就可建設約1000GW光伏電站。

政策驅動：能源革命&生態修復&共同富裕。1）能源革命：煤炭企業轉型意願強勁。短期來看，構建以新能源為主體的新型電力系統，十四五期間新老能源均將出力，測算2022~2025年全國仍將有3.3億噸煤炭消費增量（+13%），煤炭及火電作為支柱能源的地位依然不可或缺，中長期來看，雙碳戰略下煤炭行業將面臨供需雙減，煤炭企業必將面臨轉型。2）生態修復：光伏基地讓老礦山煥發生機。礦山修復是資源類企業和當地政府不得不面對的問題，利用採礦沉陷區進行光伏建設，可以把光伏發電和礦山生態治理相結合，既能解決土地資源有效利用問題，又對生態環境治理具有積極意義。3）共同富裕：商業模式優良，兼具扶貧屬性。煤礦光伏不僅可以解決沉陷區土地閒置問題，也可以實現光伏產業與扶貧有機結合，一方面實現農作物的收益，一方面也可以帶動礦區居民增收，1個大型農場+1GW項目，每年8萬個就業機會，年收入4萬元。

主業助力：打造第二增長曲線。1）煤企現金流充足，投資端無資金壓力。煤炭企業現金流明顯高於盈利水平，在所有的週期屬性行業中現金流最為優質，隨着行業經營穩中向好，煤炭企業經營淨現金流規模持續提升，資本支出逐年下降，積累了大量的貨幣資金。2）煤礦將成為沉陷區光伏主體，一體化企業更具優勢。雙碳戰略下煤炭企業積極轉型，發展新能源成為第二增長曲線，煤電一體化企業轉型更有優勢，政策支持上網有保障，實現沉陷區治理、土地利用和發電效益三贏，項目收益率高。

風險提示。項目投資進度不及預期；電站盈利能力不及預期。

1.產業趨勢：煤礦光伏始於供給側改革，將加速於十四五

1.1. 始於供給側改革，“十三五”已有規劃

煤礦光伏，顧名思義，即在煤炭礦區上建設光伏發電項目，充分利用採煤沉陷區建設光伏，實現沉陷區治理、土地利用和發電效益三贏。採煤沉陷區，即由於長期大規模地下煤層開採形成採空區，隨着採空區面積不斷擴大，煤層的頂板（覆巖）失去支撐，頂板巖層隨之發生彎曲、斷裂、垮落，產生傾斜變形和水平移動，形成地表沉陷現象。採煤沉陷區是煤炭開採過程中造成的不容忽視生態問題，開展采煤沉陷區的治理一直以來是我國的重點和難點。利用採煤沉陷區建設光伏，既解決沉陷區治理問題，又解決光伏佔地面積大，土地資源緊張問題。

始於供給側改革，且伴隨供給側改革延續推動。根據2016年2月5日國務院印發的《關於煤炭行業化解過剩產能實現脱困發展的意見》，即“煤炭行業供給側文件”，在提到“較大幅度壓縮煤炭產能，適度減少煤礦數量，煤炭行業過剩產能得到有效化解，市場供需基本平衡，產業結構得到優化”的基礎上，還重點提出“轉型升級取得實質性進展”，《意見》提出，促進行業調整轉型，“鼓勵利用廢棄的煤礦工業廣場及其周邊地區，發展風電、光伏發電和現代農業”，盤活土地資源，支持退出煤礦用好存量土地，促進礦區更新改造和土地再開發利用等多項措施。《2020年煤炭化解過剩產能工作要點》中第十三條提到，“鼓勵推進採煤沉陷區治理和露天煤礦土地復墾，探索利用採煤沉陷區、關閉退出煤礦工業場地發展風電、光伏、現代農業等產業”

“十三五”已有規劃。根據我國“十三五”光伏規劃意見稿，光伏“十三五”期間將建設12.4吉瓦光伏典型示範基地。重點建設山西大同、山西陽泉、山東濟寧、內蒙古包頭採煤沉陷區光伏發電綜合治理工程，積極推進安徽兩淮、遼寧、山西、內蒙古等採空區和備採區光伏發電綜合治理工程開發建設，規劃總規模15.4吉瓦，2020年建成容量超過10吉瓦。

1.2.“十四五”將加速發展，市場空間巨大

雙碳戰略下光伏發展空間巨大，疊加成本下降，預計2022年光伏新增裝機可增至75GW以上。2021年，由於指標下發滯後、產品價格上漲等原因，光伏新增裝機預測下調，由年初的55-65GW降至45-55GW。

2021年12月，國內硅料平均價格報235元/千克，較11月份的272元/千克明顯下降，隨着國內的缺電明顯緩解，預計硅料價格將持續下行，制約行業投資的因素將得以解除。根據中國光伏行業協會預測，2022年，在上游產能釋放、成本下降，以及巨大國內光伏發電項目儲備量的推動下，樂觀情況下，預計新增裝機達到75GW以上，2023-2025年每年新增光伏裝機有望達到90、100、110GW。

採煤沉陷區面積廣闊，亟待治理，有望成為光伏建設重點區域，“十四五”發展加速。2021年國家兩次發文推動採煤沉陷區光伏建設：

1)2021年6月，國家發改委印發了《關於請提供利用採煤沉陷區受損土地發展光伏發電有關情況的函》，要求各省市區提供利用採煤沉陷區受損土地發展光伏發電的有關情況，推動採煤沉陷區受損土地綜合利用，根據文件，列入全國採煤沉陷區綜合治理規劃、重點採煤沉陷區集中的為23省115個區市，上述省市需提供利用採煤沉陷區受損土地發展光伏發電的有關情況；

2)2021年11月，國家發展改革委、科技部、工業和信息化部、自然資源部、國家開發銀行發文支持利用沙漠、採煤沉陷區等建設風電光伏發電基地，支持包頭、鄂爾多斯、石嘴山等城市以及寧東能源化工基地等地區因地制宜利用沙漠、戈壁、荒漠以及採煤沉陷區、露天礦排土場、關停礦區建設風電光伏發電基地。

此外，山東、山西、內蒙古、江蘇、河南、甘肅等主要產煤省份在2021年也相繼發佈多個政策支持採煤沉陷區光伏建設，隨着未來光伏電站投資力度加快，更多的土地問題需要解決，預計十四五期間的更多支持政策有望出台。

採煤沉陷區建設光伏市場空間巨大，不考慮增量，僅現有區域就可建設約1000GW光伏電站。目前我國約有80萬座礦山，其中1/2以上因生態環境破壞而需要整治或修復。根據李佳洺、餘建輝、張文忠2019年文獻《中國採煤沉陷區空間格局與治理模式》，中國採煤沉陷區面積預計超過6萬平方千米；李鳳明、丁鑫品、孫家愷2021年文獻《我國採煤沉陷區生態環境現狀與治理技術發展趨勢》，全國6大聚煤區約2萬平方千米採煤沉陷區需要治理，且以700平方千米/年的速度繼續增加。

根據目前的數據規模，建設1GW光伏大約需佔地20平方千米，不考慮增量，僅算當前2萬平方千米的採煤沉陷區進行測算，理論上煤礦光伏電站可以建設規模達到1000GW，按照約4元/W估算，投資空間可達40000億元，對於拉動基建、經濟穩增長具有重要意義。

2.政策驅動：能源革命&生態修復&共同富裕

2.1.能源革命：煤炭企業轉型意願強勁

構建以新能源為主體的新型電力系統，十四五期間新老能源均將出力。測算按照“十四五”期間核電、風電、光伏、水電發電量增長40%、93%、124%、24%的假設下，若清潔能源利用小時數維持不變，即發電量與市場預測裝機規模增速相同，則測算火電十四五期間仍將貢獻26%的發電增量，對應煤炭消耗增量5.8億噸；測算2021年增量約為2.5億噸，則2022~2025年全國仍將有3.3億噸煤炭消費增量（+13%），煤炭及火電作為支柱能源的地位依然不可或缺。

中長期來看，煤炭企業必將面臨轉型。雖然短期內煤炭消費量仍將提升，且煤炭開採時間仍然可以維持較長水平，但在中長期來看，在“碳中和”的大方向下，煤炭企業必將面臨着轉型，一方面源於多數在運礦山在40年後或將面臨枯竭，一方面源於2060年後新能源發電裝機將佔很高比重，對於煤炭的遠期消費需求也將下降。在此背景之下，煤炭企業必將藉助手中資源，籌劃長久轉型。

2.2. 生態修復：光伏基地讓老礦山煥發生機

礦山修復是資源類企業和當地政府不得不面對的問題，若不及時修復，不僅對生態環境形成較大的損害，也存在包括崩塌、滑坡、泥石流、含水層破壞、塌陷、地表破壞等各種各樣的問題。而利用採礦沉陷區進行光伏建設，可以把光伏發電和礦山生態治理相結合，既能解決土地資源有效利用問題，又對生態環境治理具有積極意義。

通過治理方案，在光伏項目建設的期間通過農作物和植物的種植，原來土地裸露、寸草不生、水土流失、礦渣堆積的場景，變為光伏電板鋪設後的整齊景象。老礦區瘡痍將通過光伏修復，不僅更加美觀，也將起到防風固沙的生態修復效果。

2.3. 共同富裕：商業模式優良，兼具扶貧屬性

煤礦光伏不僅解決沉陷區土地閒置問題，也可以實現光伏產業與扶貧有機結合，一方面實現農作物的收益，一方面也可以帶動礦區居民增收，對於促進資源型城市轉變能源發展方式具有重大意義。從地理位置來看，主要分為西部和東部兩種模式，其中西部地區為礦區與荒地綜合利用，東部地區為對沉陷區水面進行利用，均不佔用工農業和居民土地。

對於西部地區，以榆林市為例，作為全國煤炭產量超過10%的煤炭大市，榆林市政協2020年11月發佈《關於在煤礦採空區生態恢復治理中建設光伏發電項目的建議》，在煤礦生態恢復治理中，推動煤礦採空區建設光伏發電站，在採光板下種植耐旱喜陰農作物，形成一個光伏產業、農耕經濟和生態建設互補的發展模式。

對於東部地區，採煤沉陷區通常積水成湖，利用沉陷區建造光伏主要為漂浮式光伏電站。與傳統光伏電站相比，漂浮式光伏電站是將光伏發電組件安裝在水面漂浮體上，不受水位與地質變化的影響，上層水面用於光伏發電，下層水體用於水產養殖，即“水上發電、水下養魚”，不僅極大提高了單位面積的經濟產出，沉陷區的水體也得到了淨化和治理。除了不佔用土地資源、有利於村民生產生活之外，水體對光伏組件及電纜的冷卻，也可有效提高發電效率。

採煤沉陷區治理、光伏產業扶貧、光伏產業技術進步、產業升級和創新光伏規模指標管理有機結合起來，既解決沉陷區土地閒置問題，又統籌推進沉陷區產業發展、農民增收與生態環境治理，1個大型農場+1GW項目，每年8萬個就業機會，年收入4萬元。光伏基地及光伏產業的建設有效幫助採煤沉陷區及周邊村民增收，帶動當地經濟發展。

3. 主業助力：現金流優勢明顯，打造第二增長曲線

3.1. 煤企現金流充足，投資端無資金壓力

煤炭行業具備天然的最優質現金流。煤炭行業由於生產成本相對固定，現金成本明顯低於銷售價格，且銷售模式多為“先款後貨”，企業現金流明顯高於盈利水平，在所有的週期屬性行業中現金流最為優質。

近年來，隨着行業經營穩中向好，煤炭企業經營淨現金流規模持續提升，且由於國家對於煤礦的投資審批更加嚴格，新批覆產能規模持續減少，企業在投資端的資本支出逐年下降，行業整體現金流持續向好。

“十三五”期間，煤炭行業積累了大量的貨幣資金，也使得資產結構得到優化。2015年末至2020年末，煤炭板塊貨幣資金由1807億提升至3345億，“十三五”期間貨幣資金CAGR達13.1%，受益於現金積累，板塊槓桿率也從54.3%下降至49.2%。

12.3日全國煤炭交易大會公佈了2022年炭長協基準價為700元/噸，較2021年基準價提升165元（+31%），煤電再平衡後，煤價中樞上移，煤炭行業高盈利持續性將提升，強現金流將維持。

3.2. 煤礦將成為沉陷區光伏主體，一體化企業更具優勢

雙碳戰略下，煤炭企業積極轉型，發展新能源成為第二增長曲線。目前已有多家煤炭企業發佈轉型規劃，如靖遠煤電、兗礦能源、上海能源等，包括已有新能源運營的電投能源(運營裝機約1.5GW，建設及規劃約1.8GW)，以及在建規劃新能源機組的兗礦能源(未來5~10年規劃10GW)、靖遠煤電(在建28MW，規劃1GW)。

煤電一體化企業轉型更有優勢。煤電一體化曾是煤炭企業向下遊產業鏈擴張的主流方式，通常是在煤礦坑口附近建設火電機組，將自產煤就地消納。此類企業具備充足的電力運營商經驗，轉型新能源運營商實為電力業務的橫向擴張，邏輯與火電公司轉型新能源一致。此外，煤電一體化企業可利用現有煤電為新能源發電調峯，調峯成本遠低於電化學儲能，提高項目收益率。

政策支持上網有保障，實現沉陷區治理、土地利用和發電效益三贏，項目收益率高。採煤沉陷區建造光伏可實現沉陷區治理、土地利用和發電效益三贏，為政策大力支持項目，建成後發電上網有保障且收益率高，以上海能源為例，公司2021年8月《關於投資建設上海大屯能源股份有限公司新能源示範基地項目（一期工程）的公吿》，資本金財務內部收益率為14.84%。

4. 投資建議：推薦利用自身資源積極拓展新能源發電的煤炭企業

採煤沉陷區建設以光伏電站為代表的新能源發電，符合政策頂層推動，解決土地、投資主體兩大痛點，完成生態修復、共同富裕政治任務，十四五期間具備明顯的產業發展趨勢。煤企將充分利用現有的資金和資源，將礦區建設成為新能源發電運營主體，打造盈利新增長點。推薦：靖遠煤電、電投能源、淮北礦業、兗礦能源，受益標的：上海能源。

風險提示

1）項目投資進度不及預期。項目投運過程中需要經歷土地、環評、融資、獲取指標、建設等多方面環節，若在期間節奏緩慢，則或致使項目的進度不及預期。

2）電站盈利能力不及預期。目前光伏發電已經進入平價上網時代，且隨着未來項目投產逐漸增多，行業或將面臨消納問題導致利用小時數不及預期，同時目前政策要求項目需配置10%儲能，儲能成本的提升也可能會盈利產生影響。