本文來自：債券人， 作者：張旭

摘要

1、PCB被稱為“電子產品之母”，下游應用領域廣泛。

PCB下游應用領域廣泛，包括：通訊、消費電子、汽車電子、工控、醫療、航空航天、國防、半導體封裝等領域，因此PCB也被稱為“電子產品之母”。5G通信技術、汽車智能化與電動化、雲計算以及物聯網等技術變革將帶來PCB需求放量。據電子行業研究機構Prismark預測，2025年全球PCB產值將提升至863.3億美元；中國大陸PCB產值將達到460.4億美元。

2、PCB行業的上游成本壓力逐步緩解，PCB企業的盈利能力逐步修復。

從PCB行業上游的三大原材料來看：1）銅箔方面，隨着祕魯和智利疫情逐漸緩和，銅礦產量有望進一步回升，銅價有望震盪下行。2）環氧樹脂方面，我們認為短期內環氧樹脂還存在一定的漲價壓力，隨着後續歐美等地的化工廠產能恢復，環氧樹脂的價格漲幅將趨緩。3）電子級玻纖布方面，隨着生產線的增多和產能利用率增加，其價格有望下行。綜上，幾大原材料的價格已經到達高位水平，隨着擴產加快，供給增多，上游原材料價格上漲的壓力將得到緩解。同時，PCB企業從2021年三季度起，已經逐步在新訂單中與客户協商漲價，通過1-2個季度新訂單的簽訂，PCB企業的盈利能力將逐步修復，利潤水平將會回升。

3、下游需求旺盛，打開PCB增量空間。

下游三大領域需求旺盛，打開PCB增量空間。1）汽車 PCB：隨着缺芯情況緩解，汽車銷量有望大幅提升，並且，在汽車智能化和電動化的趨勢下，單車使用PCB板的面積增多，且車用PCB板價值量提升。2）Mini-LED背光模組：隨着Mini-LED在大尺寸的電視領域、中尺寸的PC和平板等領域加速滲透，對PCB板的使用量快速提升。3）VR與AR設備：VR、AR等設備的下游需求快速增長一方面源於AIoT應用的提高，另一方面源於元宇宙概念的提出。PCB板在VR、AR設備中的使用也將增多。

4、PCB行業重點轉債梳理。

PCB行業轉債數量較多，我們重點選擇了在汽車PCB、Mini-LED和穿戴設備方面佈局較完善的興森科技（興森轉債）、世運電路（世運轉債）、崇達技術（崇達轉2）、景旺電子（景20轉債）進行了梳理。供投資者參考。

1、PCB行業概況

印製電路板(PCB)是在通用基材上按預定設計形成點間連接及印製元件的印刷板，是電子產品的關鍵電子互聯件。PCB的主要功能有以下兩類：第一，為電路中各種元器件提供機械支撐；第二，在各電子零部件中形成預定電路的電氣連接，起中繼傳輸作用。PCB的工藝水平不僅直接影響各芯片之間信號傳輸的完整性，還將影響電子產品的安全性和可靠性。由於PCB行業下游應用領域廣泛，包括：通訊、消費電子、汽車電子、工控、醫療、航空航天、國防、半導體封裝等領域，因此PCB也被稱為“電子產品之母”。

全球PCB行業共經歷過三個階段，分別是：1）1980-1991年為發展初期，主要是家用電器、通訊等電子電器設備需求帶動行業增長；2）1992-2000年為快速發展階段，台式計算機滲透率的提高，帶動了PCB行業的快速增長並迎來升級換代；3）2001-2018年，PCB行業迎來新的發展週期，智能手機和筆記本電腦的普及以及通信技術從3G到4G的升級為PCB行業帶來了新增量。

目前，我們處於新一輪增長週期中，PCB行業又將迎來一輪新的發展。本輪發展主要源於5G通信技術、汽車智能化與電動化、雲計算以及物聯網等技術變革帶來的PCB需求放量。據電子行業研究機構Prismark預測，全球PCB產值整體呈現穩步上升趨勢，從2008年的483.4億美元，提升至2020年的652.2億美元，中國大陸PCB產值2008年為150.4億美元，2020年為350.5億美元。對於2021年，Prismark在11月修正了對2021年全球PCB市場的預測，將全球PCB產值的增速預測值從18.2%提升到22.6%。並認為我國和日本的PCB市場表現有望取得高於行業平均水平的增長。從細分領域上看，基板、多層級板和HDI有望取得亮眼的增速。隨着5G通訊、消費電子以及汽車電子等下游增長拉動，Prismark預計2025年全球PCB產值將提升至863.3億美元；中國大陸PCB產值將達到460.4億美元。

2、PCB行業成本壓力或將緩解

2.1、上游成本壓力逐步緩解

PCB生產所需的原材料種類較多，主要包括覆銅板（Copper Clad Laminate，CCL）、半固化片、銅箔、銅球、金鹽、幹膜和油墨等，其中覆銅板是製作PCB的核心材料，起導電、絕緣、支撐等功能，在PCB成本中的佔比最高，佔PCB成本的40%左右。在覆銅板的成本中，佔比較高的三大原材料分別是銅箔、環氧樹脂和玻纖布，分別佔覆銅板成本的39%、18%和18%左右（根據覆銅板的薄厚不同，成本佔比略有區別，統計時間截至：2020年12月31日）。

2020年下半年至2021年三季度，由於銅價、樹脂等原材料價格上升，覆銅板漲價，PCB廠商成本提升。以下具體分析銅箔、環氧樹脂和玻纖布漲價的原因。

1）銅箔：銅礦主產國因疫情導致供給不足，銅箔下游需求旺盛導致產能飽和，銅箔價格快速提高。2020年以來，銅主產國智利、祕魯等地疫情反覆，銅礦產量回升緩慢，外加海運緊張影響短期銅礦供應，銅價大幅上漲。2021年5月10日，LME銅現貨結算價達到2019年以來的高點10724.50美元/噸，同比上漲105.02%。截至2021年12月24日，LEM銅現貨結算價回落至9582美元/噸。從需求端看，銅箔主要分為鋰電銅箔和標準銅箔，鋰電銅箔主要用於鋰電池的生產，而標準銅箔則用於PCB以及覆銅板的生產。銅箔的加工費主要受到市場供需的影響，從2021年3月起，鋰電池放量擴張，帶動上游企業擴產，銅箔企業的產能和訂單基本處於飽和狀態，並且，由於鋰電銅箔的利潤高於標準銅箔，因此在鋰電池大幅擴產的背景下，標準銅箔的供給被擠壓，導致標準銅箔也供不應求，標準銅箔的加工費也出現一定程度的提高。

2）環氧樹脂：美歐寒潮使得工廠減產，風電搶裝機導致環氧樹脂供不應求，價格大幅上行。環氧樹脂主要覆銅板基材粘合劑、電子封裝材料、塗料成膜物質等。目前國內的環氧樹脂廠商技術尚不成熟，高性能的環氧樹脂依賴進口雙酚A和國內的環氧氯丙烷合成。雙酚A需要從美國等地進口，2021年一季度，美國多地遭遇寒潮，大量化工廠停產，導致雙酚A供應出現緊缺。同時，國內環氧氯丙烷的廠商多位於華東，2021年9月以來環氧氯丙烷的廠商受到“能耗雙控”的影響，產能下降。需求方面，環氧樹脂下游的運用範圍較廣，但2021年以來環氧樹脂最大的需求增量來源於風電葉片塗料。2021年下半年由於政策的支持，海上和路上風電裝機量大幅提升，環氧樹脂作為風機葉片的塗料，受風電裝機量提高的影響需求大幅增長，導致環氧樹脂供不應求，價格上漲。

3）玻纖布：電子級玻纖布是製作覆銅板的基礎材料，具體是由葉蠟石、方解石、硼鈣石等原料混合、加熱、拉絲後製成玻璃纖維絲，再捻合成玻璃紗，電子級玻璃紗是玻璃紗中的高端產品。電子級玻璃紗經過上漿、編織和退漿等工藝處理後可製成電子級玻纖布。玻纖布擴產週期較慢，新增產能有限，特別是高端電子紗的供給不足。並且，由於玻纖行業屬於高耗能行業，隨着國家環評要求提高，新進入者減少，玻纖行業的擴產速度較慢。

上游原材料漲價使得覆銅板價格迅速上漲，但PCB企業成本轉嫁速度較慢，主要原因如下：1）覆銅板行業集中度高。覆銅板配方體系較為複雜、資金投入較多，具有較高技術壁壘。全球市場的覆銅板供應商集中在建滔積層板、生益科技、南亞塑膠、松下電工等幾家企業，市場集中度高（根據Prismark按銷售額統計，2018年覆銅板行業CR10為73%，CR5為52%）。而PCB廠商由於下游為各類終端應用細分品類較多，市場較為分散，集中度較覆銅板廠商低（根據Prismark按銷售額統計，2018年PCB行業CR10為36%，CR5為22%），因此PCB企業的議價能力弱於覆銅板廠商。2）PCB企業對覆銅板廠商的客户粘性高。覆銅板生產體系複雜，一款較為完善的覆銅板配方需要2-5年左右的開發週期，並且一般以PCB廠家的需求進行定製，因此PCB企業對覆銅板廠商的粘性較高。3）覆銅板廠商更容易轉嫁原材料漲價成本。覆銅板廠商通常會與PCB廠商簽訂有條件漲價合同，在上游原材料漲價幅度超過約定條件後商議執行新價格，因此，覆銅板商可以根據原材料的價格變化調整價格，並將原材料漲價的成本轉移給PCB廠商。然而，對PCB廠商而言，只有和下游客户協商簽訂新訂單，才可以實現成本轉嫁，通常情況下，PCB廠商從收到訂單到批量生產需要1-2個季度，新簽訂單也有1-2個季度的時滯。因此，2020年下半年至2021年三季度，PCB廠商由於上游原材料上漲且暫時未向下遊客户轉嫁成本的緣故，利潤受到擠壓，業績表現不佳。

2.2、上游成本繼續上漲的空間有限

上游成本壓力逐步緩解，PCB企業的盈利能力逐步修復。從PCB行業上游的三大原材料來看：1）銅箔方面，銅價有望震盪下行。隨着祕魯和智利疫情逐漸緩和，銅礦產量有望進一步回升，根據澳大利亞DISER發佈的《資源和能源季度報吿》，2021年LME銅的名義價格均價為9122美元/噸，2022和2023年預計分別為8846美元/噸和8650美元/噸。並且，隨着銅箔企業的擴產和下游驗證的通過，銅箔的供給缺口有望收窄，銅箔價格料將下行。2）在環氧樹脂方面，我們認為短期內環氧樹脂還存在一定的漲價壓力，隨着後續歐美等地的化工廠產能回覆，環氧樹脂的價格漲幅將趨緩。3）電子級玻纖布方面，隨着生產線的增多和產能利用率增加，我們認為電子級玻纖布的價格將有所下行。綜上，幾大原材料的價格已經到達高位水平，隨着擴產加快，供給增多，上游原材料價格上漲的壓力將得到緩解。

並且，PCB企業從2021年三季度起，已經逐步在新訂單中與客户協商漲價，逐步將上游的成本壓力轉嫁到下游客户，通過1-2個季度新訂單的簽訂，PCB企業的盈利能力將逐步修復，利潤水平將會回升。

3、三大需求帶動PCB行業復甦

3.1、汽車智能化與電動化推動PCB用量上升

1、汽車智能化

隨着智能駕駛的滲透率提升，在汽車上搭載多傳感器是必然趨勢，目前ADAS方案的主流傳感器選擇為攝像頭+雷達（毫米波雷達或激光雷達），無論是攝像頭還是雷達，PCB板都是最基礎的部件。另外，在智能座艙中的車載顯示也需要PCB板作為顯示背光模組。並且，在大尺寸車載顯示和多屏車載顯示的趨勢下，PCB在智能汽車中的使用量會更多。根據水清木華研究中心發佈的《2021年全球及中國汽車PCB行業研究報吿》估算，特斯拉Model3中ADAS傳感器的PCB價值量在536-1364元之間，佔整車PCB價值量的21%-55%左右。由此看出，智能化對PCB需求量及對單車PCB價值量的拉動作用十分可觀。

2、汽車電動化

新能源車較傳統車而言，電動化的比例明顯提高。新能源車中的電驅系統、電控系統和動力電池模組中需要使用PCB的數量都遠高於傳統汽車。電驅系統主要由電機、傳動機構和變換器組成，變換器中需要使用逆變器及DC/DC轉換器，這兩個器件都需要使用PCB板。電控系統和電池管理系統中都大量運用到電子元器件，這些元器件均需要PCB板作為連接和支撐的載體。根據中國線路板交易網預測，新能源車中的電驅系統和電控系統中需要新增0.18平方米的PCB用量，電池管理系統中需要新增約3平方米的PCB用量。

另外，在新能源車的動力電池模組中較大規模地使用了FPC（柔性電路板）。FPC是用柔性的絕緣基材製成的印製線路板，與硬板相比，FPC配線密度高、更輕薄、可彎曲、可摺疊卷繞、可立體組裝，適應新能源車輕量化的設計。FPC主要應用於動力電池中的採集線線束。採集線汽車電池管理系統中的重要部件，起到連接數據採集和過流保護的功能。在傳統汽車中多采用銅線線束的方案，但是在新能源汽車中，由於動力電池包的電流信號較大，需要多根線束配合，銅線線束的排線方案佔用空間較多，使得電池包內部空間擁擠且自重過高。FPC排線方案可以做到規整緊湊，減少空間佔用。同時，FPC的應用還提高了動力電池組的安全性。FPC在採集板上集成NTC和保險絲，可實時監控動力電池的温度和電壓，並將採集數據反饋至電池管理系統，在超過設定的安全範圍時，採集板保險絲將及時熔斷，提高動力電池工作時的安全性。寧德時代與比亞迪2017年至2018年期間率先在電池模組中使用FPC，在這兩大龍頭企業的帶動下，中航鋰電、億緯鋰能、欣旺達、力神等動力電池廠商也紛紛加入其中。新能源汽車由於續航里程長短不同，對電池模組的需求量也不同，根據戰新PCB產業研究所的分析，通常一輛新能源車的電池模組使用量在6-16個之間，每個模組使用1-2個FPC。

單車PCB價值量增加。傳統汽車硬板以普通多層板，雙面板居多，單車PCB的價值量比較低，約為400元人民幣。而新能源車在電控、電機和電池系統中需要大量運用電子元器件，不僅對PCB的用量需求增加，也對PCB的性能提出更高的要求（例如對佈線密度、散熱能力、可靠性等提出更高要求），使得車用PCB向多層級、高性能、輕量化方向升級，並大量運用FPC板替代傳統硬板。相應地，單車PCB價值量不斷提高。根據中國產業信息網估算的數據，新能源車單車PCB價值量較傳統燃油車增長約2000-2500元。

3.1、Mini-LED打開背光市場，帶動PCB用板材增多

Mini-LED是一種微信LED器件模塊，LED芯片尺寸在100-300μm量級，芯片間距在0.1-1mm之間，一般採用SMD、COB或者IMD封裝。Mini-LED通常應用於RGB顯示或者LCD背光。因Mini-LED在亮度均勻性及對比度方面具備更好的性能，並且使用壽命長、價格低廉，因此成為了背光市場上的主流應用方案。

Mini-LED芯片尺寸及芯片間距縮小，對基板提出了更高要求。Mini-LED基板方案目前主要有PCB、FPC和玻璃三種，其中PCB和玻璃基板比較受青睞。但玻璃基板由於工藝複雜，目前技術還未達到較高的水平，因此玻璃基板的良率和量產規模不高。PCB基板的工藝成熟，並且PCB板較玻璃板而言不易破損，目前是Mini-LED中主流的使用方案。根據未來智庫的測算，PCB基板在Mini-LED背光模組中的成本佔比約50%-60%。

大尺寸領域，Mini-LED將逐步取代OLED。在電視領域，Mini-LED的顯示效果和OLED區別不大，但成本低於OLED屏幕，並且使用壽命較OLED長，因此大部分電視廠商如三星、創維、TCL等都發布了Mini-LED電視，隨着Mini-LED良率的提高以及成本的下降，Mini-LED技術將會逐步從高端電視向中高端電視滲透。在中尺寸領域，Mini-LED的性能優於OLED，特別是亮度均勻性和低功耗方面優勢突出。蘋果公司於2021年4月的發佈會上推出的新款iPadpro，搭載了Mini-LED屏幕，超過10000顆Mini-LED燈珠令屏幕達到超高亮度的同時機身可以薄至6.4毫米（根據蘋果公司官網數據），蘋果公司這一舉動引發了各大手機廠商研發和運用Mini-LED的變革。但是，應用在中尺寸屏幕中的Mini-LED成本還較高，滲透率還處於較低的水平。根據FomalhautTechno的測算，蘋果公司2021年發佈的iPadPro成本預計在510美元，比上一代高出30%，Mini-LED背光模組的成本預估為90美元，佔總成本中較高的比重。未來成本的下降將會提高中尺寸領域Mini-LED的滲透率。

總而言之，Mini-LED在大尺寸和中尺寸屏幕中的優勢突出，Mini-LED的下游需求逐步打開，從而帶動PCB基板的需求抬升。Mini-LED將在電視、筆記本電腦、平板領域逐步取代OLED，並且隨着成本降低，滲透率將持續提高，Mini-LED市場廣闊，未來將成為大尺寸和中尺寸屏幕的主流背光方案，並有望突破手機端的應用。根據Arizton的預測，2021-2024年，全球Mini-LED的市場規模有望從1.5億美元提升至23.2億美元，年複合增長率高達149%。據CINNOResearch預測，Mini-LED背光模組在2025年出貨量將達到1.7億片左右，其中顯示器、筆記本、平板等消費應用將佔65%左右，需要搭載的PCB基板面積將達4000萬平方米左右。

Mini-LED對PCB板的需求體現在“量”與“質”兩方面。Mini-LED下游需求的增長將打開對PCB板供應量的需求，除此以外Mini-LED的運用將提高PCB基板的價值量。Mini-LED對基板製作的要求提高，第一，由於Mini-LED的發光效率大幅提升，由阻燃材料（FR-4）製成的PCB逐步取代金屬材料製成的PCB；第二，為了減少背光源的厚度，不少Mini-LED使用了軟板（FPC）作為基板；第三，Mini-LED芯片面積減小，芯片間的距離縮小，對PCB板的性能要求提高，以高層級PCB板和高端的HDI板為主。基於以上三點，Mini-LED中所用的PCB板價值量較普通的PCB板價值量大大提升。

國內Mini-LED產業鏈配套相對成熟，從芯片端到封裝、顯示端，國內基本實現完整的Mini-LED產業鏈，這給國內PCB廠商提供了快捷進入Mini-LED基板供應的機會，國內已經有多家廠商研發出了Mini-LED的基板，併成功進入了大客户的供應鏈。後續降低成本和提高PCB性能將成為競爭的核心。

3.3、高端PCB板在XR設備中的用量上升

XR設備主要包括AR、VR、MR等，VR、AR等設備的下游需求快速增長一方面源於AIoT應用的提高，另一方面源於元宇宙概念的提出。根據IDC預測，VR設備2025年的出貨量有望達到2869萬台（2020年VR設備的出貨量約556萬台）。AR設備整體的出貨量預計從2020年的25萬台增長至2025年的2100萬台。

在XR的設備中，PCB板的成本約為30美元左右，佔XR設備成本的比重約9%（根據HIS對MetaOculusQuest2設備的測算）。並且，由於XR設備體積較小，在使用過程中對精度和反應速度要求高，因此需要在有限的空間內集成大量的電子元器件，對PCB板的性能提出了更高的要求。在XR設備中搭載的PCB需要做到輕量化、高性能和高層級，傳統的PCB板不能滿足XR設備的需求，較適合XR設備中搭載的是高端HDI板和FPC軟板。

4、風險提示

1）上游原材料價格上漲對PCB企業利潤擠壓的風險；

2）產能爬坡不及預期的風險；

3）行業競爭加劇的風險。