國泰君安：塵埃落定，千禧“鋰”花落誰家

格隆匯 01-04 13:52

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天齐锂业(002466.SZ)

赣锋锂业(002460.SZ)

本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：國君有色團隊於嘉懿、寧紫微

投資要點

投資建議：

我們認為受制於鋰礦資源的供給瓶頸——現有鋰礦資源項目新增產能有限，待開採項目建設週期較長，2022年供需緊張局面仍將延續，鋰資源自給率高企業有望充分受益量價齊升帶來的業績彈性。增持標的：中礦資源、永興材料。受益標的：天齊鋰業、贛鋒鋰業、科達製造、西藏礦業、天華超淨、盛新鋰能。

國內鋰資源綠地項目開採難度大，海外綠地項目逐漸成為新能源企業投資目標的“香餑餑”，其中阿根廷鹽湖項目成為首選。

全球鋰資源儲量豐富，雖然中國鋰資源儲量佔比20.56%，但是受制於政策和地理條件因素，綠地開採項目前期手續多，週期較長。與此同時，南美地區鋰資源量全球最大。其資源主要及集中在的玻利維亞、阿根廷、智利三國分別佔比25%、23%、11%，合計佔全球總資源量的59%。在鋰資源供給顯著短缺的格局之下，缺乏原料資源的企業競相走出國門去海外尋找綠地標的。其中，資源儲量集中，當地政府合作意願更高的諸多阿根廷鹽湖待開發項目更是成為中方企業的首選。

“競購戰”塵埃落定，千禧鋰業(MillennialLithium)最終被美洲鋰業（LithiumAmericas）收購：

2021年11月17日，美洲鋰業（LithiumAmericas）和加拿大千禧鋰業公司（MillennialLithium）宣佈雙方已達成最終安排協議（LACArrangement Agreement）。根據該協議，美洲鋰業將以每股4.7加元的價格收購千禧鋰業所有流通股，並通過美洲鋰業的普通股和每股0.001加元現金的方式支付，收購總價約為4億美元。根據11月16日千禧鋰業的收盤價，美洲鋰業的股東將持有千禧鋰業約9.1％的股份。至此，這場長達四個月的贛鋒鋰業、寧德時代、美洲鋰業接連“截胡”的競購戰暫時落下帷幕。

地理位置優勢卓越，周邊基建設施完善，Pastos Grandes鹽湖項目得天獨厚。

千禧鋰業100%擁有的Pastos Grandes鹽湖項目，位於阿根廷Salta省，洛斯安第斯縣(Los Andes Department)，,地理位置為項目帶來兩大優勢：1）周邊協同效應將帶來1+1>2的效果。坐落於鋰三角，其北部有三大鹽湖項目—Cauchari-Olaroz（贛鋒鋰業和美洲鋰業持有），Cauchari East（千禧鋰業持有）和Olaroz（Orocobre持有），基礎設施運營和管理上可以起到協同力量；2）地處要道，交通運輸條件便利。距離其出口發貨港Antofagasta港的直線距離僅為388km。通過RN-51國道，向東170km延至Salta，向東北延至San Antonio de los Cobres兩大城市。

風險提示：

新能源汽車銷量不及預期。

主要內容

1 全球鋰資源分佈集中：南美三國為主力軍

1.1南美三國資源量佔比接近60%

南美的鋰資源儲量在全球鋰資源儲量中最為豐富。

據美國USGS數據，2020年，全球鋰資源量約8600萬噸金屬量。其中玻利維亞、阿根廷、智利三國資源量最大，為2100萬噸、1930萬噸、960萬噸，分別佔比25%、23%、11%，合計佔全球總資源量的59%。全球鋰已探明儲量為2100萬噸金屬噸，其中智利是最大的資源國，其目前已探明儲量為920萬噸，佔比44%，其次為澳大利亞和阿根廷，儲量分別為470萬噸、190萬噸。

2 多方角逐，千禧鋰業“競購戰”吿一段落

2.1千禧鋰業“競購戰”原貌始末

首次出價，贛鋒鋰業欲對千禧鋰業（Millennial Lithium）進行全部股權收購。

2021年7月17日，贛鋒鋰業發佈公吿稱，全資子公司贛鋒國際有限公司或其全資子公司以自有資金對千禧鋰業（Millennial Lithium）進行要約收購，本次交易股價為每股3.60加元，交易金額不超過3.53億加元(約合2.77億美元)。本次交易完成前，公司未持有千禧鋰業公司的股權；本次交易完成後，贛鋒國際或其全資子公司將持有千禧鋰業公司不超過100%的股權。

半道“截胡”，寧德時代發起二次競價。

2021年9月初，寧德時代半路殺出，對千禧鋰業(Millennial Lithium)發出新的收購要約；9月28日，千禧鋰業對外公示，已與寧德時代達成以每股3.85加元，總現金對價約為3.77億加元（合2.97億美元）的全部股權收購意向，並簽署協議。除此之外，寧德時代還將支付1000萬美元給贛鋒鋰業作為終止合約費。針對於此，9月30日，贛鋒鋰業發公吿稱“公司經審慎考慮後決定不上調要約收購報價”，以示退出。

一波三折，美洲鋰業(Lithium Americas)再出高價暫時收場。

11月1日，千禧鋰業(Millennial Lithium)發聲稱：收到來自美洲鋰業(LithiumAmericas)的最新收購報價——以每股4.7加元的價格購買所有千禧鋰業股份。支付方式為：以美洲鋰業資本中的普通股，伴隨千禧鋰業每股0.001加元現金支付，總對價約為4億美元。除此以外，美洲鋰業代千禧鋰業向寧德時代支付2000萬美元的合作終止費。11月17日，千禧鋰業宣佈，寧德時代在10月30日收到美洲鋰業的最新報價後，並未選擇繼續提價收購。公司與美洲鋰業達成最終協議。基於2021年11月16日的收盤價，該交易將致使千禧鋰業持有美洲鋰業約9.1%股權。如果由於特殊原因協議終止，那麼根據情況協議一方向另一方支付2000萬美元終止費（千禧鋰業支付給美洲鋰業，反之亦然）。該合作協議最終交割預計將於2022年1月完成。

股權+現金換購，美洲鋰業（Lithium Americas）收購交割條件詳解。

不同於寧德時代的全現金收購，美洲鋰業採取了“自有股本+現金”的方式進行收購。具體為：美洲鋰業（NYSE股票代碼：LAC）LAC安排協議交割的股本數量，將由LAC股票在多倫多證券交易所(“TSX”)的交易量加權平均交易價格(“VWAP”)決定，基於在LAC安排協議生效日前一個工作日再之前的20個交易日。儘管根據LAC安排協議進行了相關的20天VWAP計算，但是規定截止收盤時，最高限額為其已發行股本的25%。以及伴隨按千禧鋰業全部股本的每股0.001加元現金支付，此次收購的總價約為4億美元。

2.2 千禧鋰業：坐擁Pastos Grandes與Cauchari East兩大資產

坐擁兩大鹽湖資產，公司致力於進軍新能源鋰電行業。

千禧鋰業（Millennial Lithium）2005年在加拿大成立，並於多倫多證券交易所創業板上市，證券代碼為ML。公司主要從事收購、勘探及開發鋰礦業權，目標是成為鋰電池行業具競爭力的供應商。千禧鋰業旗下的主要資產為位於阿根廷Salta省的Pastos Grandes鋰鹽湖項目及位於阿根廷Jujuy省的Cauchari East鋰鹽湖項目。

Pastos Grandes項目進度較快，Cauchari East尚在勘探初期。

Pastos Grandes鋰鹽湖項目位於阿根廷西北部Salta省Salar de los Pastos Grandes地區中部，持有佔地約14,091公頃的採礦特許權。該項目為公司的旗艦項目，距離Salta市大概231公里。43-101資源估算、初步經濟性調查和可行性研究均已完成。試點工廠和運營中的蒸發池目前，已經產出了含量為99.96%的電池級碳酸鋰。Cauchari East鋰鹽湖項目位於阿根廷Jujuy省Cauchari-Olaroz Salar的東側，佔地11,000公頃。與美洲鋰業(Lithium Americas)的Cauchari項目和Orocobre的Olaroz項目毗鄰。目前該項目仍在勘探初期，相關許可證仍在申請階段，經濟資源（如有）等信息尚不明確。

3 Pastos Grandes項目：得天獨厚，試線生產中

3.1地理位置帶來獨特優勢

身處鋰三角要塞，Pastos Grandes位置優勢明顯。

PastosGrandes鹽湖項目，位於阿根廷Salta省，洛斯安第斯縣(Los Andes Department)，,地理位置為項目帶來兩大優勢：1）周邊協同效應將帶來1+1>2的效果。坐落於鋰三角，其北部有三大鹽湖項目—Cauchari-Olaroz（贛鋒鋰業和美洲鋰業持有），Cauchari East（千禧鋰業持有）和Olaroz（Orocobre持有），基礎設施運營和管理上可以起到協同力量；2）地處要道，交通運輸條件便利。距離其出口發貨港Antofagasta港，智利國，的直線距離僅為388km。通過RN-51國道，向東170km延至Salta，向東北延至San Antonio de los Cobres兩大城市。

基礎設施完備，水電氣能源供應到位。

Pastos Grandes項目對電能總需求約7.54MW，發電裝置是由天然氣驅動。天然氣供應是通過連接到 La Puna 的天然氣管道燃氣幹線。還設有一個未來可以安裝2兆瓦光伏電站的區域。除此以外，Pastos Grandes項目還考慮建設一條新天然氣線路，將PastosGrandes與La Puna天然氣管道的當前終點連接。這條新的天然氣管道全長約37公里。Santa Rosa de Los Pastos Grandes的村莊，大概有120名居民。該村莊位於Pastos Grandes項目以北12公里處，可以為鹽湖項目提供包括生活用水在內的基本基礎設施系統和220伏柴油發電，帶救護車的急救站服務，以及有限的食宿餐飲服務。

3.2 資源量儲量優越，工廠試線已生產電池級產品

Pastos Grandes資源量豐富，當前工廠試線已經運行。

據FS數據，Pastos Grandes鹽湖儲量為94.3萬噸LCE，合計生產年限40年。鋰資源量總計為492萬噸LCE。試線工廠在2019年底建設完成，目前工廠試線實現少量生產（試線設計產能3噸電池級碳酸鋰/月）。試線工廠運行成功之後，將會批量放大到商業工廠生產中。該試線生產出的碳酸鋰已經可以達到電池級碳酸鋰的標準（99.5%含量以上）。根據公司的預計，2023年將開始首次工業化生產，2024年將實現電池級碳酸鋰批量生產，在2030年完成爬坡實現滿產。

3.3 Pastos Grandes項目經濟性分析對比上等

Pastos Grandes項目經濟性對比分析上等。

據FS報吿，該2.4萬噸/年LCE項目的資本開支為4.48億美元，其中包括設備、材料、間接開支和以及或有開支。階段1碳酸鋰的運營成本為3,377美元/噸，階段2碳酸鋰的運營成本為3,388美元/噸。按每年產能2.4萬噸碳酸鋰計算，項目生產壽命為41年。根據FS中的BMI（BenchmarkIndex）價格基準和取運營成本最大值，推測項目產品電池級碳酸鋰毛利率在74%（詳見表4）。參考了市場上近年來全球部分鋰鹽湖資源項目類似收購案例，以及目前市場上的類似鋰鹽湖資源企業市值，以每萬噸資源量對價的角度進行可比分析如表5，認為該鹽湖萬噸資源量估值屬於偏上。

Pastos Grandes項目淨現值計算分析，產品價格彈性將對項目NPV有顯著影響。

據FS報吿，基礎假設為折現率為8%，項目運營44年（2020-2063），其中2023年開始生產。當四種核心因素的基礎數值在100%基礎上浮動+/—25%時，折現率8%時對應項目NPV的敏感性測算。對比發現產品價格對項目NPV敏感度更高，CAPEX對項目NPV敏感度最低。比如：四種核心因素效率降為原基礎數值的75%（減少25%）時，對應項目NPV的變化中，產品價格對應的NPV減少最大，為44%；而CAPEX與項目NPV聯動最弱，使其增長7%。在Pastos Grandes FS中，公司給予最高產品價格（電池級碳酸鋰）和將長期持續高位的價格均為13,050USD/t（摺合人民幣9.58萬元/噸，已考慮增值税率13%），我們認為該價格相較於全球市場行情來看屬於中等偏低。根據該NPV敏感性測試結論，最終NPV很大概率高於125%係數項對應的22.91億美元。