本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強，作者：張繼強 王菀婷 何穎雯

摘   要

核心觀點

面對低利率困局，海外債市難做但相對沒那麼“卷”，主要原因在於市場的深度和廣度更好，產品和策略的選擇多，盈利模式多元。在主動管理領域，固收產品豐富及衍生品發達、固收策略多元是海外債券市場的不“卷”的基石。但是這些策略也存在同質化的問題，成熟的固定收益組合的投資目標與風險管理手段才是海外債市不“卷”的深層原因。此外，低利率之下，低費率的債券ETF、指數基金等被動產品崛起，更多在費率上“卷”。目前被動產品已經完成了“卷”的過程，貝萊德、先鋒基金等頭部機構形成相對穩定的寡頭壟斷格局。

低利率之困，但深度和廣度更好

美國債券利率在大滯脹之後經歷了幾十年的下行，目前已經處於歷史最低位。“老債王”格羅斯的輝煌歷史業績離不開利率持續下行的時代背景。對於固收投資者來説，長期低利率意味着債市的β機會減少。但是海外債市的深度和廣度更好，衍生品等工具更多，利率波動更大。產品和策略的多元化為機構錯位競爭提供了前提，投資者的回報目標和資金屬性也大為不同，從而降低了“內卷”程度。

百花齊放：多元化市場格局下的主動管理

從如何獲取回報的角度出發，其實海外投資者也不能逃開所謂的債券投資三板斧——賺美聯儲的錢、賺交易對手的錢、賺發行人的錢。海外債市產品及衍生品豐富程度遠勝國內，因此投資者可參與的投資標的繁多，積極、消極策略被廣泛應用。這些投資者還廣泛應用衍生品進行交易、鎖定風險或應對贖回壓力，降低對現券交易的依賴度。海外投資者回報目標差別較大，也更加註重其風險分散化效果、常規現金流和通脹對沖。借用一句話，“不幸福的根源往往是想要的太多”，海外投資者回報目標並不源於“負債端成本”。

以靜制動：被動管理在低利率背景下優勢凸顯

被動債券產品其實是“卷而無力”的結果，獲取α越來越難，市場只能在費率上“卷”，費率節省就是賺。在此過程中，被動管理產品依靠其低費率、持倉分散、低税收等特徵得以快速擴張。顯然，被動債券產品本身對個券選擇、多空策略要求比較低，容易形成規模效應。目前存量機構已經完成了“卷”的過程，貝萊德通過擴張併購利用先發優勢搶佔市場份額，先鋒基金憑藉其低費率的優勢擴張規模打價格戰，道富環球注重產品創新和策略開拓在細分領域不斷創新。三家頭部機構形成相對穩定的寡頭壟斷格局，從而構成了對新進入者的護城河，進而降低了“卷”的程度。

風險提示：1、中美市場和投資者結構千差萬別；2、新的業務模式不斷出現。

低利率之困，但深度和廣度更好

我們在12月5日的報吿中提及，近年來國內債市越來越“卷”的背後反映的是盈利模式困境，債市傳統“幾板斧”，拉久期、加槓桿、信用下沉、波段操作等被抑制，機構行為一致性增強，歸結為“錢多、策略少”。海外債市利率比中國更低，但是海外債市的深度、廣度要好很多，投資者有更多的品種和策略選擇，相對來説井水不犯河水，業績目標往往盯住指數而非某一絕對數字。本篇文章以美國為例，探究海外債市在低利率下的盈利模式，以及相對“不卷”的原因。

美國長端利率中樞下行背景

上世紀70年代，美國在石油危機等衝擊下出現了“大滯脹”，其後時任美聯儲主席沃克爾採取緊縮政策重塑美聯儲權威，並打出了利率的高點。之後，隨着石油危機的緩解，中國加入全球分工並輸出所謂“通縮”，科技等進步、貨幣政策寬鬆等原因，美國國債利率進入了長達幾十年的下行通道。

目前美國已經邁入低利率時代，利率處於歷史低位。疫情期間美聯儲大幅下調政策利率，2020年3月聯邦基金目標利率下調至1%，重新降至2008 -2015 年長達7 年的低利率水平，至今聯邦基金目標利率一直維持在0~0.25%的水平。分階段來看，美國利率下行始於利率市場化改革後期，後期經歷21世紀初的產業轉移、2008年金融危機和2020年新冠疫情危機美聯儲量化寬鬆影響下逐段下行。

經歷了大滯脹及沃克爾緊縮之後，80年代的美國恰好開始面臨經濟增速下行的困境，引發了一系列的規模相對較小的危機，最終被美國政府內部消化，比如1984年全美第七大銀行伊利諾伊大陸國民銀行瀕臨破產、1986年美國眾多金融機構因不良房地產貸款或商業貸款而瀕臨倒閉。受此影響，十年期美債利率開始快速下行。

21世紀以來，美債利率的幾次下行觸發因素不盡相同：（1）2000-2008年產業轉移導致資本回流美國，10年期美債收益率繼續下滑至4%。伴隨着國際資本的大量湧入，過去美國以貿易逆差輸出的美元大量回流美國，甚至出現了格林斯潘之謎（長端利率下行）；（2）2008年金融危機房地產泡沫破裂迫使美聯儲出台多輪超常規的量化寬鬆政策，到2016年10年期國債收益率已降至2%左右；（3）2020年新冠疫情危機，美聯儲重啟量化寬鬆政策，十年期美債一度跌至1%以下。

美國潛在經濟增速下降與利率中樞下行相匹配。經濟增速放緩將會成為全球的主旋律，根據《2021年貿易和發展報吿》，即使不再出現其他重大衰退，全球產出水平也要到2030年才能恢復2016至2019年期間的趨勢。疫情引起的脈衝式衝擊、週期性往復的局面短期內不會改變，但財政刺激政策難以長期持續，明年起復蘇動力很可能面臨斷檔的危機。美國經驗來看，十年國債收益率與名義經濟增長走勢具有強相關性且絕對水平接近。我們預計美國或已結束經濟擴張期，復甦前景高度不確定性，疫情後續仍存變數。

美國勞動力人口增速高點已過，勞動力人口下行導致經濟下行壓力加大，是利率中樞下行的更深層次原因。美國人口增長最快的階段已經過去，美國勞動力人口增速近年來出現較大幅度回落，佔總人口比重也開始減少，而老年人口占比不斷提高。根據美國勞工部統計的勞動力參與率來看，本世紀以來勞動力參與率不斷降低，去年由於疫情進一步降低至61.3%。

“老債王”格羅斯歷史業績十分靚麗，美國商業新聞網站Quartz報道稱其從1987到2014年宣佈離開PIMCO， PIMCO基金獲得了380%的累計回報，平均年度回報率高達7.8%。但其實，老債王也是生逢其時，輝煌的職業生涯的背後是美國債市利率持續幾十年的下降通道。

低利率背景下固收投資難做

對於固收投資者來説，長期低利率意味着債市的β機會減少。低利率環境下，債券收益的兩大來源——票息和資本利得同時受到考驗，一方面票息利率整體降低，票息收益十分有限；另一方面利率下行空間不斷被壓縮，賺取資本利得的難度也加大。債券基金的淨流入與美國債券回報率明顯相關，而後者受美國利率環境驅動。從回報率的角度看，扣除管理費率後僅50.7%的主動型債券基金過去一年收益率跑贏其設定的基準指數，獲得合意回報的難度增大，這對債券基金提出了嚴峻的考驗。

但海外債市的深度和廣度更好

以開放式公募基金規模/名義GDP作為公募基金髮展深度的度量指標，美、英、歐元區等資本市場發達的西方經濟體的成熟度相對較高。美國2020年末的公募基金規模與名義GDP 的比值為140.2%，處於領先地位，這得益於其開放的資本市場、豐富的產品類型、完善的監管制度、持續的技術賦能和成熟的投資教育，以及貝萊德、先鋒領航、道富全球等頭部公募基金管理機構的引領。值得一提的是中、日、韓三國的公募基金深度整體低於西方國家，這可能與東亞國家銀行主導的金融體系和較高的儲蓄率有關。

從行業格局角度看，美國資本市場已經演變成為寡頭壟斷的結構，頭部化明顯。美國公募基金行業寡頭壟斷的趨勢越來越顯著，頭部機構築起資金壁壘和技術壁壘，市場進入難度上升。背後的主要原因是：1）債券基金具有明顯的規模效應，規模更大受單筆申贖的衝擊更小；2）不同於股票基金，債基的管理規模增長不會顯著增加管理難度，反而會使風險分散；3）被動型債券ETF覆蓋範圍廣，低費率吸引了眾多投資者，以Vanguard和BlackRock為代表的被動債基寡頭優勢明顯。

美國固收市場演化出多種產品和策略，為機構之間採取差異化策略、錯位競爭提供前提。

1）產品種類豐富。在美國固收市場，主要的固收產品有國債、聯邦機構債、市政債、公司債、商票、MBS、ABS等，其中國債、MBS和公司債規模較大。

2）資產證券化發展成熟，結構化進一步豐富了品種。美國市場資產證券化產品主要包括RMBS、ABS、CMBS、CDO等，底層資產包括抵押貸款、債券、信用卡還款、汽車貸款等各種可產生穩定現金流的資產。結構化產品如CDO、CMO將底層資產分層，設計出具有不同風險與收益的產品，從而滿足不同機構的配置需求。

3）美國市場中高收益債券規模大、流動性強，並且可以利用信用衍生工具進行風險管理。美國發達的垃圾債市場為低利率環境下通過下沉信用提高收益提供了手段；

4）金融市場開放程度高，可投資海外債市產品，在低利率的環境下，發達市場投資機構將目光轉向利率水平較高的新興市場。

從市場深度和廣度的角度看，美國機構相對細分較多，採取不同策略的機構相對來説各自井水不犯河水，差異化的競爭降低了“內卷”程度。

美國國債不僅是投資品

美國國債不僅僅是投資品，同時也是美聯儲貨幣政策操作的重要工具。首先，美聯儲歷史上多次通過購買國債向市場投放流動性，新冠疫情下美聯儲擴表後，其持有國債比例大幅增加。其次，得益於美國強大的經濟實力和軍事實力，美元成為各國央行的儲備貨幣，同時美國國債是世界公認的無風險資產，因此海外央行和主權基金存在對美債的剛性配置需求。近年來海外投資者對美國國債的持有規模保持穩定，但佔比有所下滑。再次，銀行、保險和養老金等機構出於控制投資組合久期等目的，也對美國國債有着剛性配置需求。顯然，美國債市存在多層次的需求主體。

百花齊放：多元化市場格局下的主動管理

從如何在債券上獲取回報的角度而言，其實海外投資者也不能脱離所謂的債券投資三板斧——賺美聯儲的錢、賺交易對手的錢、賺發行人的錢。對於主動管理而言，不成熟的市場，投資策略單一導致卷。但成熟市場上雖然有很多策略，也很難再誕生所謂全新的策略，海外市場投資者基數龐大，在固有的投資套路下，為什麼依然可以做到不那麼“卷”就值得思考。相比國內而言，海外債市市場豐富的產品和策略僅僅是其不“卷”的基石，而真正使其不卷的原因還是在於海外成熟的投資目標和風險管理手段。

海外債市產品及衍生品豐富

海外債市市場的產品豐富程度遠勝國內，每一類產品都不存在大的流動性問題，也均存在其細分市場，因此投資者可真正參與的投資標的繁多，不論是利率債還是信用債，品種均十分豐富、久期覆蓋全面，因此不存在國內投資者無債可投的局面（比如國內理財規模擴張不是源於資產驅動，而是規模比拼等。比如交易國開就只能是210215.IB，信用債的流動性更是問題）。按照大類來分，美債的主要交易品種包括國債、市政債、聯邦機構債、貨幣市場工具、MBS、ABS、公司債券等。

同時，海外債市市場也有成熟且豐富的衍生品。具體來看，利率衍生產品主要有遠期利率協議、利率互換、貨幣互換、利率期貨、利率期權等；固定收益衍生證券包括國債期貨、國債期權、可轉換債券、MBS、CMOs、CDO、CDS等。

從OCC的衍生品持倉報吿看，截止到2021年2季度，美國商業銀行和存儲機構持有的所有衍生品名義本金數額為183.5萬億美元。其中，利率衍生品佔比最高，達到了133.3萬億美元，佔比約73%；外匯衍生品次之，為41.2萬億美元，佔比約22%；而股權、信用和商品佔比較小，分別為4.3萬億、3.1萬億和1.6萬億美元，分別佔比僅約2%、2%和1%。從衍生品類型上看，互換和期貨/遠期佔比相對較高分別為107.0萬億和37.6萬億美元，佔比約58%和20%；期權佔比也較高，達到了35.8萬億美元，佔比約20%，其中以場外遠期為主。

此外，利率期貨在場內交易中佔據大頭，而利率期權的成交大多在場外。比如芝商所中的每一個利率期貨合約幾乎都有相應的期權合約，但場內成交依舊以期貨為主。

海外債市策略呈現多元化特徵

債券投資策略可以分為積極型投資策略和消極型投資策略兩大類，二者的差別主要在於是否對利率進行預測，並以此為投資依據。積極型策略是帶有主觀判斷、乃至投機性質的投資策略，它的大前提是市場並非有效，要通過預測收益率變化、收益率曲線的變化來調整組合來實現收益最大化或風險最小化，並試圖尋找價值窪地。消極的投資策略認為市場是有效的，因此無需去預測利率走勢，市場的交易價格就是均衡交易的結果。且策略一旦制定，就不再需要積極投資策略或其它改變。

從管理目標來看，積極投資策略是為了獲取超額回報，消極的債券投資策略目的在於獲取穩定的現金流收入（利息收入）和安全回收本金。因此，消極投資策略也往往被稱為保守型策略。

積極的債券策略主要有利率預期策略、債券置換、收益率曲線策略。

利率預期策略就是基於對未來利率水平的預期來構建或調整投資組合久期、頭寸分佈的策略。比如預期利率下行，就要加久期，預期利率上行就要降久期。在這一方面，雖然理論上加/降久期對於國內外投資者而言一樣，但是國內投資者卻缺乏合適的加/降久期的工具，利用國債期貨、IRS、債券借貸、債券期權加/降低久期的頭寸寥寥無幾，因此國內投資者只有一條途徑——即購買超長債來加久期、或拋售債券去降久期。而海外投資者利用衍生品工具就可以在保持現券頭寸不變的情況下，自由加/降久期，在實現利率預期策略的靈活度上，較國內投資者靈活很多。美債波動也比我國國債大，為各種操作策略提供了空間。

債券置換策略是指同時買入或賣出具有相似特性的兩個以上債券品種，從而獲取收益率利差的投資方式，往往也被稱之為利差策略。債券置換策略可以被細分為3類：一是利率預期置換，即根據收益率曲線的上行或下行來購買或賣出久期不同的債券。比如市場上有1Y和10Y債券，如果預期收益率下行，則投資者應當購入10Y債券而賣出1Y債券。二是品質置換，即根據發行機構與宏觀經濟的預測，決定持有高等級債券還是低等級債券。比如預期經濟衰退，就買入高等級債券、賣出低等級債券，預期經濟向好就買入低等級債券、賣出高等級債券。三是收益率提升置換，即找出除收益率不同外，其他指標基本相同的債券，並假設這些債券的收益率會趨於一致。在這一策略下，國內投資者面臨的是做空困難，而海外投資者可以通過遠期或期權而實現這一策略。

此外，寬鬆的流動性下，美國回購利率維持在非常低的水平，槓桿交易機構的負債端具有成本優勢。金融危機和新冠疫情後，美聯儲下調政策利率，代表回購利率的LIBOR和有擔保的隔夜融資利率（SOFR）隨之降低至零附近。從槓桿可得性的角度來看，傳統回購交易下，由於做市商的兩筆正回購和逆回購不能軋差，存在資金被佔用的問題。2005年固定收益清算公司（FICC）推出保薦回購允許軋差，2017年後進一步降低准入標準，允許對沖基金進行保薦回購交易，此後機構槓桿操作的可得性和便利性都有提高。

由於美債收益率曲線相對更陡峭，短端收益率波動相對較小，對於投資者來説套息空間大且息差穩定，機構負債成本較低。2008年金融危機後，美國10年國債收益率-7天LIBOR利差大幅走闊，長期維持在200BP-300BP水平，僅19年由於資金成本上升小幅回落，疫情以來在150BP附近。相比之下，中國10年期國債收益率-R007利差長期維持在較低水平，大多數時間在100BP以內，套息空間有限。

收益率曲線策略主要包括陡平策略、騎乘策略、子彈型策略、啞鈴型策略，需要通過判斷收益率曲線的變化從而構建頭寸。海外債市市場由於衍生品工具便利、關鍵久期債券流動性佳，收益率曲線波動率大，因此海外投資者能夠較為輕易的實現這一策略，比如利用期權來構建頭寸。但是對於國內投資者而言，除了陡平策略、騎乘策略可以享受到以外，其他策略無異於只存在理論中，國內的債券收益率曲線關鍵久期活躍的就1Y、5Y、10Y，子彈型和啞鈴型需要收益率曲線明顯的變凸/凹，而國內收益率曲線凹凸程度自2016年以來就窄幅波動，不具備策略前提。

消極的債券策略包括指數化投資（被動投資）和負債管理兩種，負債管理策略主要有現金流匹配策略和免疫策略。

最簡單的現金流匹配策略就是買入並持有至到期，其次常見的就是梯形策略和三角策略。梯形策略指的是每隔一段時間，就認購一批相同期限的債券，如此往復，這樣可以保證投資者在以後的每個時間段內都有一定的本息收入。三角策略利用了國債投資期限不同所獲本息不同的原理，然後在一定連續時間內投資具有相同到期時間的債券，以應對未來某日所需大量資金。

債券免疫策略指的是通過設置一個投資組合，使得任何由利率變化引起的資本利得的波動都能夠被再投資收益所覆蓋，其中免疫的意思指的就是市場利率變化不影響投資組合的期末價值（依舊等於期初價值），有些類似與套期保值的想法。免疫策略可以分為目標免疫策略和多期免疫策略。目標免疫策略規避利率風險的核心點在於債券組合和負債的現值相等、債券組合和負債的久期相同。多期免疫策略一般適用於養老基金未來償付一系列的現金流給投保人，一般是通過令債券組合的久期和負債的久期加權平均值相等。這一策略在我國的應用幾乎為0，主要是因為我國缺乏與保險資金久期匹配的固收資產，導致我國的保險資金不得不只能採取現金流匹配策略，成為配置盤。

此外，還有結合積極和消極策略的組合策略，一般特指應急免疫策略。與傳統免疫策略不同，應急免疫策略的思路是如果積極管理有效，則採取積極策略，如果積極管理出現不利因素，則轉為傳統免疫策略。

以上就是債券投資策略的大體框架，具體到海外常見的套利策略還有以下幾種。

固定收益套利策略本質是通過挖掘各種證券的價值差異，從而使配置保持市場中性的策略。這類策略通常都依賴於均值回覆，相對空頭頭寸抵消多頭頭寸，與加槓桿。經常被用於套利策略的固定收益工具包括國庫券、公司債券、市政債券、可轉換公司債券、MBS、ABS、IRS、利率遠期、新興市場債券、CDO、CDS等。

利率互換套利策略（Swap Spread Arbitrage）是指通過在互換協議和國債之間持有相反頭寸（多互換+空國債）來實現獲利。投資者簽訂互換協議，支付浮動的Libor利率並收取固定利率，同時投資者賣空國債，並將賣空收入投資於保證金賬户賺取質押回購利率。這樣投資者就可以獲得固定利差（收取固定利率+收取回購利率+支付Libor+支付國債票面利率）。

資產抵押套利策略一般是在購買CMO時，利用互換協議對沖持倉風險，從而獲取超額收益的策略。CMO主要是對沖基金購買並持有，提前支付風險和違約風險頗高，且由於未來的現金流有很大的不確定性，因此CMO的定價也很艱難。

波動率套利策略是賣空一個期權[1]，同時利用基礎資產對沖期權風險，該策略被廣泛應用於對沖基金。一般情況下，基礎資產的實際波動率與其期權市場中反推出來的隱含波動率不同，針對這一現象可以實施套利。如果期權推出的隱含波動率大於實際波動率，則該策略盈利；反之，期權多頭+Delta對沖策略盈利。

[1]通常是利率期貨期權。

資本結構套利（Capital Structure Arbitrage）是事件驅動策略的一種，通過買入同一家公司的某種債券同時沽空另一種，從差價中獲利。

信用風險套利需要投資者在宏觀以及公司基本面分析下，尋找決定信用利差走勢的因子。信用風險套利投資組合構建方式有很多，比如A公司和B公司債券具有相同到期日，對其進行多空組合構建，或者是多/空同行業內不同公司之間的信用利差。

投資目標與風險管理手段成熟

在主動管理下，多元的固收資產及衍生品、多樣的固收策略是海外債券市場的不“卷”的基石。但是，對於海外投資者而言，這些策略其實也是同質化的存在，為什麼不“卷”還存在更深層次的原因，即其固定收益組合的投資目標與風險管理手段較為成熟。

對於海外固定收益投資而言，其所掙到的錢與國內市場並沒有差異，依舊是資本利得與利息，甚至套息加槓桿的思路也與國內無二，因此我們能夠看到美債的大體分析框架也是流動性分析（美聯儲貨幣政策）、經濟增長與通脹、財政政策、投資者行為，信用債方面會增加違約風險的考量。如果海外投資者是單一的投資目標，即想要從固定收益產品上賺取更多的錢，投資基準（benchmark）有和沒有都差不多，那麼不論工具再多，那海外投資者起碼會在細分領域上很“卷”。但事實上，哪怕是在細分領域深耕，比如垃圾債市場，海外投資者的卷也有限。

海外投資者的固收投資目標較為多元，多數會基於債券指數比較，也有出於宏觀對沖、絕對回報、主權基金全球配置等。同時更加註重其風險分散化效果（diversification）、常規現金流（regular cash flow）和通脹對沖（inflation hedge）。

同樣的規模擴張，回報要求與風險的匹配度很關鍵。次貸危機後，全球風險偏好降低，債券型基金增長迅速，根據ICI數據顯示，其於2011年取代了貨幣市場基金，規模僅次於股票型基金。美國債基主要有6大投資方向，包括投資級債券、高收益債、政府債券、多部門債券[2]、全球債券、市政債券。根據ICI的《2021 Investment Company Fact Book》，儘管因為新冠病毒導致2020年3月資金大量流出，但美國的債券基金在過去十年的大部分時間裏都還是淨流入。從2011年到2020年，公募債基獲得了2.3萬億美元的淨新現金流和再投資股息。許多因素都會有助於市場對公募債基的長期需求，包括人口老齡化與低利率背景 [3]，這些資金對預期回報和風險有清晰的認知。但國內理財等規模擴張往往源於規模比拼等，導致經常出現缺資產或業績目標與現實的匹配度不佳，驅動承擔波段操作等性價比不高的策略博取收益。

[2]主要是抵押擔保證券。

[3]年紀較大的投資者往往有較大的賬户餘額，與此同時，隨着投資者年齡的增長，他們傾向於轉向固定收益產品。

作為全球最具影響力的資產管理機構之一，貝萊德的資產管理業務成熟，在多個條線上均形成了規模優勢，且均衡發展，擁有較為良性的投資結構。從貝萊德2020年報來看，雖然近些年被動管理成為主流，但主動管理依舊是其不可或缺的獲取超額回報及流動性管理的投資方式。

此外，税收優勢也是海外投資者主動管理的目標之一。投資者可以通過持有債券（通常是市政債券）來提高他們的收益，因為市政債券的利息通常免徵聯邦税。這主要是因為資本收益、股息和利息需交所得税，對某些投資組合的回報造成了很大程度的侵蝕，投資免税債券可以減少這種困擾。

基於基準目標，海外投資者會確定使用的投資策略，分為積極策略、消極策略、組合策略，我們在上一小節已經詳細介紹；在這一方面，國內投資者較為匱乏，基本上只有部分積極策略和最簡單的消極策略可以參與。可見，海外投資者的投資手段與方式 [4]，並不像國內投資者一樣單一，這也是海外債市投資者不卷的原因之一。

[4]同樣的策略海外投資者可以利用期貨、互換、期權來達到，而國內投資者基本只能在現券上買或賣。

不論是交易盤，還是配置盤，不論是利率債，還是信用債、MBS，海外投資者均可以通過衍生品來對頭寸進行基本的保護，並在此基礎上尋求或不尋求超額收益 [5]。但國內的投資者卻是處於頭寸“裸奔”的狀態，導致國內投資者只能博取現券交易或持有上的收益。

[5]且不需要通過現券尋求，衍生品頭寸即可。

以CPPIB為例，CPPIB通過各種衍生產品來管理其匯率風險、信用風險、利率風險等市場風險，並調整其資產和大類資產的風險敞口，這也是海外各大養老金的普遍做法。具體到利率風險上，CPPIB投資組合利率風險主要來自持有的固定收益證券和某些利率衍生工具。假設名義無風險利率上升1bp，負債工具和利率敏感衍生工具的利率風險敏感性測試結果如下，可見2021年的CPP投資組合的負債和衍生品對利率風險的敞口較2020年小幅減少。CPPIB年報數據顯示，其投資組合對各國無風險利率的敏感性主要集中在北美，加拿大為31%(去年同期為32%)，美國為50%(去年同期為53%)，中國為6%(去年同期為3%)，這兩年對其他地區的風險敞口較小。

此外，CPPIB還使用蒙特卡洛模擬來評估底層信用工具的信用風險，包括違約、信用評級下調以及底層信用工具賠償的可能性。總組合層面的信用風險評估主要基於1年期、99%置信區間的VaR模型。2021年3月31日年報測算顯示，基礎CPPIB 投資組合的Credit VaR（99%置信度）為58.89億加拿大元（2020年3月31日為62.99億加拿大元），意味着在給定年份，由於違約或信用下降風險而導致的損失超過上述金額的概率僅為1%。

除了利率風險管理方面，海外投資者的流動性管理也相比國內更加靈活。國內投資者遇到贖回，只能拋售現券，而海外投資者通常持有現券的同時還持有衍生品，在需要變現期間，衍生品 流動性不僅比現券更高，同時衍生品[6]自身頭寸的資金管理也可以有所支持，此外，階梯策略的應用、更加便利的現券回購、抵押、借貸市場也使海外投資者的無需像國內投資者一樣過度擔憂流動性方面問題。而國內機構行為的一致性很強，對沖風險或流動性管理的工具少，因為博弈色彩更重。

[6]尤其是利率互換。

以靜制動：被動管理在低利率背景下優勢凸顯

多元化資產和策略是海外債券市場不“卷”的基石，除了百花齊放的主動策略之外，逐漸成長的被動管理產品也依靠其獨特的優勢快速佔據市場份額，在低利率環境下優勢凸顯。被動債券產品其實是“卷而無力”的結果，獲取α越來越難，主動管理價值下降，市場只能在費率上“卷”，費率節省就是賺。此外，行業格局存量機構已經完成了“卷”的過程，目前貝萊德、先鋒基金、道富環球三家頭部機構形成相對穩定的寡頭壟斷格局。

被動模式興起

美國被動型債券產品持續擴張。被動型債券基金主要分為指數型債券基金和債券ETF兩種，通過跟蹤基準指數進行投資，管理難度遠低於主動型基金。美國被動管理型債基起步較早，1986年Vanguard在美國推出第一隻債券指數基金，2000年巴克萊旗下iShares推出市場上第一款債券ETF。資金流動角度看，除去2018年美債走弱之外，債券ETF在過去五年中流入規模整體呈上行趨勢，寬基指數ETF資金需求保持持續強勢，但是近兩年債券ETF的資金量需求已然超過股指ETF。存量規模上看，2020年底債券ETF資產存量約為1.05萬億美元，佔美國ETF全市場規模的19%，並且規模逐年增加。

回顧美國債券ETF市場的發展歷史，政策利好、機構投資者參與、市場對沖需求是主要的催化劑：1）美國證券交易監管委員會（SEC）2008年針對指數型新發ETF產品頒佈豁免法案，並且ETF的特殊交易機制使得其相較於公募基金具備税收優勢；2）ETF定價效率高，流動性充足，在危機期間使用ETF能快速轉移和對沖風險，尤其是在2000年互聯網泡沫破滅和2008年金融危機時期ETF資金流入量都達到短期高位；3）養老金、保險等要求穩定回報的大規模資金加速入市，支撐被動投資需求。養老金、保險理財等機構投資者體量較大，要求回報穩定，被動投資因為規模經濟和回報穩定的特點獲得養老金青睞。

產品優勢明顯：被動基金卷的是“費率”

持倉分散，換手率低，業績穩定，管理被動債券基金更“省心”。持倉方面，一般來説被動債券產品足夠分散，足夠大的券池規模可以通過違約損失建模。以貝萊德旗下高成長企業債指數HYG（iShares High Yield Corporate Bond ETF [7]）為例，該只產品跟蹤1340個債券。此外，美國披露換手數據的規模排名前十的ETF和指數型債券基金年換手率均較低，而主動型債券基金換手率總體明顯偏高。分散持倉、換手率低的被動管理基金業績對個券選擇、多空策略等要求較低，面臨判斷失誤的風險有限，也不會因為更換管理人而出現業績波動，因此整體更穩定。

[7]https://www.ishares.com/us/products/239565/ishares-iboxx-high-yield-corporate-bond-etf

在成熟市場超額收益獲取難度大、主動策略趨同、低利率環境下，海外被動投資“卷”的是費率，通過低費率吸引資金並形成規模效應。相比於主動投資，被動投資對管理人的依賴度較低，投資者為管理人主觀決策能力付費少，所以費率低。而隨着利率的逐步走低，成熟市場超額收益較難獲取，費率的差異就顯得尤為重要，全球規模排名靠前的被動債券基金費率都遠低於行業平均。2020年美國主動債基平均費率約為0.5%，而被動債基費率只有0.06%。不過，被動型基金賺的薄利多銷的錢，通過“規模”獲取回報。

由於ETF特殊的交易機制和產品屬性，投資者需要繳納的資本所得税較低，這是ETF產品的主要優勢。與股票和公募基金性質不同，投資者賣出ETF的過程不需要基金經理出售ETF下面的個券，這個過程被稱為贖回交換，不會產生資本所得税。此外，ETF往往跟蹤一個指數，換手率比主動管理的基金低，實現的資本利得也相對更少。貝萊德產品介紹中指出，過去五年投資者平均需要付其長期資本所得税佔比約為23.8%，iShares ETF平均資本所得分配率僅為5%，遠低於共同基金水平。

ETF的流動性較好，是天然的交易工具。債券交易相對於股票交易，具有流動性差、單筆成交金額大的特點。從美國前十大債券ETF成交情況來看，日均成交量均在百萬份以上，交易十分活躍。對於歐美等發達市場，雖然利率中樞較低，但是利率波動性並不低。由於低利率環境下票息較低，投資者賺的主要是資本利差的錢，戰術擇時對於戰略配置來説更加重要。因此，高流動性的債券ETF能夠作為投資者波段操作的工具，賺取收益。

行業競爭格局：大浪淘沙，寡頭市場形成

指數基金的發展加速了大型機構的壟斷趨勢，存量機構已經完成了“卷”的過程，目前貝萊德、Vanguard、道富三家頭部機構形成相對穩定的寡頭壟斷格局。過去十幾年，美國大型基金公司的市場份額越來越高，目前先鋒領航、貝萊德、道富環球三大巨頭管理的債券ETF規模佔比超過了80%。具體來看，資管巨頭貝萊德佔比約為42.1%，主打低費率的先鋒基金緊隨其後佔比約為30.9%，業界老牌道富環球佔比約為8.2%。由於費率低、品種齊全的行業格局已經形成，新進入者很難打破現有的格局。

先鋒領航（Vanguard）：指數基金領頭羊，擴張規模打價格戰

被動投資高速發展階段，先鋒領航憑藉低費率躋身ETF市場頭部，依靠其獨特的股權架構優勢打價格戰。在ETF發展階段，先鋒起步較晚，但是利用自身在指數方面累積的客户資源以及低費率策略，先鋒的ETF業務迅速成長，且呈現出繼續增長的趨勢。Vanguard獨特的所有制結構是其低成本的祕訣，這種獨特的股權架構優勢在於無需分紅給股東，可以將大部分利潤通過降低收費的方式回饋給投資者，並利用其低費率的優勢迅速佔領ETF市場。

貝萊德（BlackRock）：擴張併購，先發優勢搶佔市場份額

不同於先鋒的內生增長策略，貝萊德通過併購積極擴大資產規模，抓住了ETF發展的機遇。貝萊德把握指數基金髮展浪潮，在2009年通過收購當時全球最大的股票型ETF發行人巴克萊全球投資，同時也獲得巴克萊投資旗下的ETF品牌iShares，此後iShares成為貝萊德的拳頭業務。收購巴克萊之後，貝萊德資產規模大幅增長。面臨Vanguard的行業最低費率的挑戰，貝萊德在降低費率方面也尤為激進。此外，貝萊德還在積極開發Smart Beta策略，將主動管理能力融入被動產品策略，增加投資者多元化配置策略，同時也有效提升管理費率。

道富環球（State Street）：差異化競爭，細分領域創新

道富環球作為業界老兵，注重產品創新和策略開拓，通過差異化競爭佔據一席之地。1993年，道富環球發行美國首支ETF，不過在降低費率方面稍顯遲疑，近年來債券ETF市佔率有所降低。但道富環球依然憑藉在細分領域的創新，保證了一定的市場，道富環球不僅針對股票、固定收益產品提供被動策略，也對另類投資、多資產（包括 OCIO）和現金資產等創新產品。道富環球豐富的指數產品滿足了投資者在細分領域的投資需求，增強了被動投資抵禦週期波動的能力。

風險提示

1、中美市場和投資者結構千差萬別。中美債券市場體系和投資者結構不同，投資者的產品投資理念、交易特徵、產品偏好上也有差異，美國市場成熟策略在國內可能會水土不服；

2、新的業務模式不斷出現。新業務模式的出現可能會對現有市場穩定格局帶來變革。zzhiash