本文來自：平安研究，作者：劉永來

摘要

新興產業驅動化工品需求增長，雙碳成為行業邊界條件：我國的經濟自2020年三季度以來持續好轉，2021年繼續保持復甦的態勢，目前經濟已經基本恢復至常態，預計2022年國內經濟將保持穩健增長，但仍存不確定性，我們認為這種不確定性主要來自病毒新變種對於全球經濟造成的影響。2021全年來看化工的傳統下游行業整體表現平平，預計明年將逐漸企穩然後邊際將有所好轉，而新能源賽道預計將繼續保持較高景氣程度，從而驅動上游原材料的需求增長。預計2022年大宗產品價格將保持高位震盪的行情，整體上行空間有限，但估計不同產品之間差異較大，供需錯配的產品（尤其是部分新能源上游原材料）仍然有一定的上漲空間。此外雙碳戰略實際上成為了化工行業的發展邊界條件，能耗成為化工項目審批中的重要指標，我們認為這在一定程度上將抑制化工企業盲目擴張的衝動，有利於低端產能的退出和先進產能份額的穩步提升。

週期品價格空間有限，化工新材料迎來投資機遇：展望2022年我們認為原油價格中樞上漲空間有限；在雙碳背景下，民營大煉化憑藉其先進的產能，將繼續保持行業領先地位，未來新材料將成為驅動民營煉化企業成長的主要動力；預計乙烷裂解憑藉其成本優勢將長期保持高盈利能力，有利於產業龍頭佈局下游的氫能源和化工新材料業務；房地產、汽車和家電等下游行業的風險已經逐漸釋放，當前異氰酸酯的價格支撐較強；新材料方面，大力發展化工新材料和高端精細化學品，將是“十四五”的兩大重點任務，目前該領域受到政策大力支持和資本的助力，有望加速發展，展望2022年新能源汽車/風電光伏高景氣、綠色環保塑料市場不斷擴大、人造肉市場逐漸興起、製氧制氫市場快速增長有望驅動相應新材料的發展。

投資建議：結合以上觀點，週期品方面建議關注油氣油服、化纖及民營大煉化、輕烴裂解、聚氨酯的階段性投資機會，重點推薦新材料板塊。

風險提示：1）宏觀經濟波動風險：宏觀經濟增速回落會導致石化產品需求增長不及預期。2）油價和原材料價格劇烈波動風險：油價/原材料價格的劇烈波動會導致廠家在成本管理和產品定價上極為困難，影響行業盈利水平。3）項目建設進度不及預期：項目進度受產品和原料市場環境、項目融資、工程管理等多方因素影響，不排除項目進展不及預期的風險。4）裝置不可抗力：石油化工裝置的穩定運行對原料和產品市場的健康運行極為重要，不可抗力因素可在極短的時間內導致供需失衡，造成原料成本或者產品價格的劇烈波動。5）環保因素：近兩年來日益趨嚴的環保政策和環保督查使得眾多中小企業停產或者減產，影響了行業內相關公司的生存和盈利。

01

行情回顧：2021年化工行業景氣度高企，指數跑贏大盤

年初以來（截止12月3日）申萬化工指數上漲+37%，跑贏滬深300指數（-7%）43 pct，若按照中信行業分類來看，基礎化工和石油石化均跑贏大盤，但是基礎化工彈性更高（+51%），而石油石化表現相對弱勢（+15%）。

2021年可謂“週期+新能源之年”，背後深層次的原因主要是因為2020年的週期超跌、2021年的經濟復甦以及雙碳戰略。年初以來（截止12月3日），A股一級子行業中表現最好的是電氣設備、有色金屬、採掘、化工和鋼鐵等行業；表現較差的是家用電器、休閒服務、非銀金融、房地產和傳媒等行業；申萬化工在28個子行業中排名4，僅次於電氣設備、有色金屬和採掘，表現較好。

子行業方面，磷肥磷化工、氟化工、鉀肥、粘膠和純鹼等行業表現較好，主要的邏輯是下游需求的好轉，尤其是新能源對上游原材料的需求驅動（磷酸鐵鋰、電解液、鹽湖提鋰、光伏玻璃）；其次是產品受到限電等因素影響出現了大幅度的漲價。

重點關注的子行業方面：聚氨酯行業景氣度二季度以來基本維持震盪行情；石油開採和石油加工在油價穩步回升的過程中，股價階段性反彈，但是近期受多重利空因素影響，邊際下滑，整體來看石油開採和石油加工上漲幅度在20%和30%左右；滌綸和民營大煉化行業在2020年暴漲之後，2021年缺乏短期的利好因素（主要受新增產能不確定性影響），出現階段性回調；而其他纖維行業（碳纖維）經過上半年的深度回調之後，下半年震盪上行，全年來看呈現略微正增長。

化工行業目前的估值水平在10年週期維度上看不算很高，PE-TTM的百分位在20%左右，整體而言我們認為很多行業的風險已經得到了較大的釋放，例如萬華化學、榮盛石化和恆力石化等行業龍頭。但是由於PE-TTM具有滯後性，同時眾多的能源和化工產品價格目前處於高位，我們仍然建議從子行業和公司角度分析微觀的投資機會，儘量以從下而上的邏輯為主。

02

行業展望：新興產業驅動化工品需求，雙碳成為行業邊界條件

2.1 2021年國內經濟逐漸恢復至常態，但仍有一定的不確定性

我國的經濟自2020年三季度以來持續好轉，2021年繼續保持復甦的態勢，目前經濟已經基本恢復至常態，預計2022年國內經濟將保持穩健增長，但仍存不確定性，我們認為這種不確定性主要來自病毒新變種對於全球經濟造成的影響。

尤其注意的是進出口方面，2021年國內經濟率先恢復，海外疫情導致部分訂單流入我國，所以中國成為全球主要的供給國。進出口貿易額保持快速的增長，包括紡織品等產品的出口拉動了上游原材料的需求恢復，但進入下半年之後隨着海外產能的陸續恢復，進出口增速邊際下行，預計2022年進出口方面仍然具有一定的不確定性，主要取決於海外市場需求和海外產能的恢復情況。

2.2傳統下游表現平平，新型賽道景氣度較高

雖然2021年上半年化工行業的主要下游汽車、家電、房地產和紡織等行業景氣程度表現尚可，但受汽車芯片、房地產財務風險和紡織品出口增速邊際下滑的影響，全年來看上述傳統下游行業整體表現平平，預計明年將逐漸企穩然後邊際將有所好轉。

跟傳統行業相比，我國的新型賽道保持較高的景氣程度，具體包括新能源汽車、光伏、風電等行業，主要原因是2021年雙碳戰略的驅動，新能源行業的高景氣也驅動了磷化工、氟化工、環氧樹脂、碳纖維、金屬硅、有機硅等行業盈利和估值的提升。碳中和是我國的長期戰略，預計2022年上述新能源賽道將繼續保持較高景氣程度，從而驅動上游原材料的需求增長。

2.3化工產品整體價格上行空間有限

2021年石油化工產品漲價的原因是多方面的，我們認為可以總結為需求好轉、供給收縮、成本支撐、金融炒作等因素：經濟復甦無疑是產品需求好轉的宏觀層面的原因，微觀上來看，海外訂單迴流使中國成為全球主要的供給國，化工品需求受出口因素拉動明顯。此外，供給端受到不可抗力影響、成本端受到原油上行的支撐、疊加貨幣寬鬆導致的炒作等因素，都是此輪價格上行的推手。預計2022年大宗產品價格將保持高位震盪的行情，整體上行空間有限，但估計不同產品之間差異較大，供需錯配的產品（尤其是部分新能源上游原材料）仍然有一定的上漲空間。

受能源和化工產品漲價的影響，行業利潤快速恢復，截止10月份的行業利潤整體上行。其中油氣開採、石油加工、化工原料和製品、化學纖維和橡塑製品行業同比大增，即便跟2019年相比，各行業的利潤均有較為可觀的上漲。我們認為在供需面大幅改善的前提下，2022年的行業盈利大概率保持中高水平，但受產品價格下行壓力增大的影響，邊際進一步提升的空間似乎不大。

2.4雙碳戰略成為化工行業外部邊界條件

雙碳戰略的提出和落實無疑是化工行業外部環境重要的變化，我們認為影響主要有：1）高耗能行業產能投放受到限制，一方面有利於供需格局的改善，提升盈利水平，另一方面也防止了企業盲目的擴產衝動，防止2022年全球供應鏈恢復常態時的產能過剩；2）大大提升了新能源相關化學品的景氣程度，部分石油化工企業直接佈局新能源業務（進行相關多元化或者抵消相應的碳排放配額）。在此背景下，雙碳戰略實際上成為了化工行業的發展邊界條件，能耗成為化工項目審批中的重要指標，我們認為這在一定程度上將抑制化工企業盲目擴張的衝動，有利於低端產能的退出和先進產能份額的穩步提升。

03

細分賽道：週期品關注公司邏輯，新材料迎來投資機會

3.1油價：油價中樞上行空間有限，關注階段性投資機會

2021年隨着需求的好轉和OPEC減產聯盟的持續減產，國際原油的供需格局不斷好轉，由疫情所導致的原油高庫存不斷消化，原油價格震盪上行，進入三季度和四季度，受天然氣供給短缺的影響，油價也得到進一步的提升。油價的提升也促使油氣行業逐漸恢復。

展望2022年，美國原油庫存恢復至較低位置、OPEC將繼續根據供需情況調整其增產節奏、冷冬預期下預計一季度以前全球能源依然較為緊缺，但是病毒新變種、美國的態度、頁巖油勘探生產有所回暖（但石油公司依然較為謹慎）、伊朗問題依然是油市的利空因素，我們認為2022年原油價格中樞上漲空間有限，但油價的波動性較大，建議把握跟油價密切相關的油氣油服的階段性投資機會。

3.2化纖及民營大煉化：從規模擴張走向深加工

上半年受紡織行業景氣度提升、原油價格上行等因素影響，滌綸長絲行業景氣度較高，PTA景氣度雖然有所提升但受產能投放較快的影響，盈利能力依然較差，下半年長絲行業景氣度邊際下滑。

2021年10月26日國務院發佈《2030年前碳達峯行動方案》，要求到2025年，國內原油一次加工能力控制在10億噸以內，當前中國煉油能力大約9億噸左右；這也就意味着2025年以前原油一次加工能力的可發展空間在1億噸左右。我們認為政策的出台給大煉化帶來的影響主要有兩個：1）民營大煉化憑藉其先進的產能，將繼續保持行業領先地位，一定程度上限制新增產能使得現有的先進產能成為更優質的資產；2）民營大煉化將從規模的擴張走向深加工，目前恆力、榮盛和盛虹等煉化企業逐漸佈局並做大化工新材料業務，未來新材料將成為驅動上述企業成長的主要動力；3）環渤海部分地方煉油企業存在規模小、能效水平低、污染嚴重等問題，預計在十四五期間，將面臨一定的整改或退出壓力，如果部分地段產能退出，將為大煉化的發展騰出一定的空間。

3.3輕烴裂解：成本優勢明顯，關注新增產能和新能源/新材料佈局

工藝路線決定着輕質化工藝位於成本曲線的左側，具有充足的盈利空間，考慮到乙烯下游巨大的市場，我們認為乙烷裂解將長期保持高盈利能力。現階段重點關注衞星石化的新增產能，目前二階段項目正在穩步推進，根據計劃將於2022年下半年建成，二階段項目建成後C2業務板塊將得到擴張，同時公司將形成PDH、一階段乙烯和二階段乙烯的協同效應，公司上游大宗化工原料產能持續提升，將有利於公司佈局下游的化工新材料業務。同時丙烷脱氫和乙烷裂解副產的氫氣具有較高的純度和成本優勢，公司目前也在佈局氫能等新能源賽道，將成為未來的主要看點。

3.4聚氨酯：異氰酸酯區間震盪，新材料版圖逐漸擴展

2021年一季度出現了MDI價格高峯。二季度以來MDI價格逐漸下行，下半年維持區間震盪，我們認為房地產、汽車和家電等下游行業的風險已經逐漸釋放，2022年有望獲得邊際改善機會，因此當前的價格支撐較強。再者海外的產能也基本恢復，進一步加大供給的空間不會很大。

此外，萬華在煙台、寧波、福建和匈牙利等基地有MDI或特種異氰酸酯的新增產能計劃，未來在異氰酸酯領域的份額將進一步增強；同時萬華目前在不斷拓展特種新材料板塊，規劃有聚碳酸酯、水性樹脂、降解塑料、特種尼龍等項目，這些產能市場需求增速快，進口替代效應明顯，未來的成長動能十分充足。

3.5新材料：關注碳纖維、有機硅、降解塑料、纖維素醚和沸石分子篩

碳纖維

全球碳纖維主要的應用領域是風電新能源、航空航天、體育休閒和汽車行業，尤其是近年來新能源行業的發展，為碳纖維的需求增長提供了較為充足的動力。隨着“碳達峯”和“碳中和”的提出，新能源行業預計將加速發展，碳纖維作為風機的主要原材料，將受益於風電裝機量的提升，同時碳纖維在大功率風機和海上風電比玻璃纖維更具優勢，而大功率風機和海上風電正是風電行業的發展趨勢；此外氫能源的發展對高壓儲氫容器提出更高的要求，預計儲氫罐將成為碳纖維下一個風口。因此需求總量的提升和需求結構的變化，都將利於碳纖維市場的快速增長。

有機硅

有機會兼具週期品和新材料的雙重屬性，2021年有機硅行業迎來了2018年以來最景氣的一年，主要的原因是出口市場持續回暖、新能源汽車和光伏行業高增長驅動密封膠產品的需求、產品價格受原材料企業限電的影響快速上漲，DMC價格一度達到6萬元左右，在碳中和的背景下，有機硅下游行業將快速增長，同時房地產密封膠有望在2022年獲得邊際改善，疊加新增產能受到一定的限制，有機硅行業供需面長期向好。

降解塑料

降解塑料具體很強的環保意義，根據塑料加工工業協會的數據，2018我國一次性塑料製品耗量高達2000萬噸，佔國內塑料製品產量的33%；2019年我國的塑料製品產量高達8184萬噸。因此保守估計2020年我國一次性塑料製品消耗量大約為2200萬噸。根據前瞻產業研究院的數據，2019年我國的生物降解塑料的消耗量為52萬噸，即約佔一次性塑料製品消耗量的2.36%，顯然替代空間是巨大的。目前這個行業主要還是政策驅動的市場，建議關注佈局PLA和PBAT的龍頭企業萬華化學、恆力石化、金丹科技和長鴻高科等企業。

纖維素醚

山東赫達是A股纖維素醚的唯一上市公司，纖維素醚行業主要看點在下游植物膠囊和人造肉的持續放量，根據山東赫達的規劃，2023年3月公司植物膠囊的產能將達到350億粒/年，2025年預計將達到500億粒/年。預計未來膠囊仍然是公司業績增長的主要驅動力之一。此外高青在建41000噸纖維素醚產能項目進展順利，預計2022年四季度投產；公司積極佈局纖維素醚在食品行業的應用，進入人造肉行業，2021年700噸級的人造肉生產線投產，目前市場推廣效果良好，人造肉相對於普通肉具有生產佔地少、碳排放低、無獸藥殘留等優點，在全球和中國具有廣闊的市場空間。我們認為下游深加工和產能的擴張將驅動公司業績穩健增長。

沸石分子篩

沸石分子篩應用廣泛，煉油、空分、石化、天然氣和製冷劑幾大領域佔到全球沸石分子篩80%以上的市場份額。根據諮詢公司Industry ARC和TechNavio等的預測，2019-2025年全球分子篩吸附劑消費量預計將保持5.7%左右的年均增速。

全球分子篩吸附劑消費量預計將保持快速增長，空氣分離受到化工行業對提純越來越高的要求，以及全球氫能源的發展，年均複合增速有望達到7%以上，煉油和石化受到產能增速放緩的影響，消費量增速略低一些。

建龍微納是該領域的龍頭，目前產品集中在工業製氧、醫療製氧、制氫和化工分離等領域，並不斷向脱硝等領域延伸、行業競爭格局較高（差異化的競爭帶來較高的毛利水平），公司技術壁壘較強，三期項目、泰國項目和改擴建項目持續為公司提供成長性。

04

投資建議

2021年化工週期板塊經歷了一輪大牛市，目前產品價格處於較高的位置，化工產業鏈中上游公司的彈性顯著大於下游企業，展望2022年我們認為隨着週期品價格的見頂，化工下游行業的成本壓力將緩解，同時新能源等行業景氣度高企，預計將繼續提升相關精細化工品和新材料的市場需求。針對2022年A股的子行業和個股投資機會，我們建議從以下邏輯去把握：

1) 油氣油服：展望2022年，美國原油庫存恢復至較低位置、OPEC將繼續根據供需情況調整其增產節奏、冷冬預期下預計一季度以前全球能源依然較為緊缺，但是病毒新變種、美國的態度、頁巖油勘探生產有所回暖（但石油公司依然較為謹慎）、伊朗問題依然是油市的利空因素，我們認為2022年原油價格中樞上漲空間有限，但油價的波動性較大，建議把握跟油價密切相關的油氣油服的階段性投資機會。

2) 化纖及民營大煉化：在雙碳背景下，民營大煉化憑藉其先進的產能，將繼續保持行業領先地位，一定程度上限制新增產能使得現有的先進產能成為更優質的資產；此外民營大煉化將從規模的擴張走向深加工，未來新材料將成為驅動企業成長的主要動力。

3) 輕烴裂解：工藝路線決定着輕質化工藝位於成本曲線的左側，具有充足的盈利空間，考慮到乙烯下游巨大的市場，我們認為乙烷裂解將長期保持高盈利能力。

4) 聚氨酯：我們認為房地產、汽車和家電等下游行業的風險已經逐漸釋放，2022年有望獲得邊際改善機會，因此當前的價格支撐較強。再者海外的產能也基本恢復，進一步加大供給的空間不會很大。

5) 新材料：大力發展化工新材料和高端精細化學品，將是“十四五”的兩大重點任務。目前該領域受到政策大力支持和資本的助力，有望加速發展，展望2022年新能源汽車/風電光伏高景氣、綠色環保塑料市場不斷擴大、人造肉市場逐漸興起、製氧制氫市場快速增長有望驅動相應新材料的發展。

風險提示

1) 宏觀經濟波動風險：石油石化行業是國民經濟的基礎行業，產品應用在汽車、建築、電子電器、日用品等各個領域，因此石化行業的需求增長跟GDP等宏觀指標有緊密的聯繫，宏觀經濟增速回落會導致石化產品需求增長不及預期。

2) 油價和原材料劇烈波動風險：石化產品的成本和價格跟油價/原材料價格關係極為緊密，油價/原材料價格的劇烈波動會導致廠家成本管理和產品定價上極為困難，影響行業盈利水平。

3) 項目建設進度不及預期：油氣開發儲運項目、LNG工廠、民營大煉化和乙烷裂解項目進度受產品和原料市場環境、項目融資、工程管理等多方因素影響，不排除項目進展不及預期的風險。

4) 裝置不可抗力：石油化工裝置的穩定運行對原料和產品市場的健康運行極為重要，不可抗力因素可在極短的時間內導致供需失衡，造成原料成本或者產品價格的劇烈波動。

5) 環保因素：近兩年來日益趨嚴的環保政策和環保督查使得眾多中小企業停產或者減產，影響了行業內相關公司的生存和盈利。