軍工2022年投資策略報吿：全面景氣，再上高峯

格隆匯 11-24 09:18

本文來自格隆匯專欄：中信建投軍工黎韜揚，作者：中信建投軍工團隊

摘要：

當前軍工行業正由局部景氣向全面景氣擴散，“十四五”有望經歷兩輪產能擴張，2022年看好軍工全產業鏈。主要邏輯包括以下幾個方面：一是需求側國防預算上行趨勢不變，“十四五”軍費有望保持穩步增長；二是行業景氣度全面擴散，改革紅利驅動上市公司數量+質量雙提升；三是軍工產業外溢效應日趨顯著，成長股有望競相迸發；四是中長期資金話語權逐漸提升，產業+資本同頻共振有望開啟新徵途。

行情回顧與展望：行業景氣度全面擴散，“十四五”有望經歷兩輪產能擴張

從今年年初到11月18日，上證綜指上漲1.37%，收於3520.71點。同期中證軍工指數上漲12.11%，收於14613.88點，跑贏大盤10.74個百分點，位列各行業第13名。中信行業有16個板塊實現正增長，其中電力設備及新能源、有色金屬、基礎化工漲幅分列前三。

今年軍工板塊經歷了兩次波動，年底中證軍工指數重回年初高點。1-5月中旬為下行階段，中證軍工指數從1月初最高點14597下探到5月10日的最低點9921，跌幅為32%，跑輸大盤。5月中旬到8月中旬，中證軍工指數逐漸上行，從最低點9921陸續上漲43%達到14204點。在該階段，利空消息基本出盡，主機廠收到大額預付款，超過此前市場預期，預示十四五軍工行業景氣度高企，此前的超跌使得軍工板塊估值處於歷史低位，迎來補漲行情。7月中旬以來，軍工行業中報及預吿陸續發佈，上游原材料、零部件等企業利潤高增，進一步確認十四五軍工行業景氣度。軍工作為國家戰略高度重視的方向受到市場青睞，跑贏大盤及其他行業。8月中旬到10月中旬，季報真空期軍工板塊再次下探到12197.7點，10月中旬到11月中旬，受三季報業績向好提振，軍工板塊回到年初高點。

整體軍工持倉處於標配狀態，未來隨着景氣度的提升，比例有望繼續提升。截止到2021年三季度末，在公募基金前十大重倉股持股數據，持股總市值為35212.73億元，相較於2021年一季度末增長12.94%；其中軍工持倉總市值為1455.79億元，軍工股持倉佔比為4.13%，相較於2021年一季度末3.16%提高0.97個百分點。

軍工板塊三季報業績快速增長，行業景氣度持續提升。存貨、預收賬款+合同負債近年來呈穩步增長狀態，表明行業正處於積極生產備貨狀態，訂單交付穩定增長。費用結構逐步調整，銷售費用率、財務費用率、管理費用佔比下降，研發投入加大，表明行業日益注重提升研發能力，費用管控水平明顯提升。

軍工板塊PE已達歷史估值低位，當前已經進入可配置階段。從我們跟蹤的核心重點公司來看，21-23年上游公司平均複合增速為36.63%，中游公司平均複合增速為31.68%，下游公司平均複合增速為26.56%，中上游業績增速普遍高於下游。從估值水平來看，從上游到下游21年平均PE為56、44、72倍。綜上我們認為，軍工板塊當前具備更高的性價比，配置價值凸顯。

2022年展望：行業景氣度全面擴散，明年有望再上高峯

我們判斷，當前軍工行業正由局部景氣向全面景氣擴散，2022年有望再上高峯。主要邏輯包括以下幾個方面：一是需求側國防預算上行趨勢不變，“十四五”軍費有望保持穩步增長；二是行業景氣度全面擴散，改革紅利驅動上市公司數量+質量雙提升；三是軍工產業外溢效應日趨顯著，成長股有望競相迸發；四是中長期資金話語權逐漸提升，產業+資本同頻共振有望開啟新徵途。

1、宏觀：國際局勢日益複雜，中國國防預算有望維持穩定增長

2021年國防預算同比增速加快，建軍百年目標下軍工需求旺盛。從國內來看，中國2021年的國防支出為13553.43億元人民幣（約2090億美元），較2020年增長6.8％。軍費持續、穩定的理性增長，是由於中國有效管控住疫情，經濟迅速恢復，得以繼續推動軍事現代化的建設。國防預算持續增加是國防工業發展的客觀要求，更是支撐國際影響力的關鍵基石，當前我國的國防實力與經濟實力、科技實力、綜合國力仍不相匹配，建軍百年奮鬥目標的提出有望加速建設進程。此外，伴隨十四五等規劃陸續出台，軍隊全面加強實戰化練兵備戰成為大勢所趨，機械化信息化智能化融合發展成為新的方向，這都需要國防預算提供堅實的物質保障。我們認為，在國際國內雙重環境的影響下，2022年我國國防預算整體仍將保持穩定較快增長，國防預算增速有望實現繼續回升，達到7%左右。

2、中觀：景氣度全面擴散，改革紅利提升研究可視度

在建設世界一流軍隊目標的指引下，我國軍工行業需求旺盛。軍方對裝備的需求更加面向實戰化，帶來了需求端的本質性變化。我國的實戰化訓練將加速裝備更新換代，加快武器、靶標等耗材消耗，提升武器裝備維修保障需求，從而為軍工企業帶來長期的業績支撐。2020年上游企業率先迎來拐點，2021年開始進入中下游企業業績釋放週期。

在建設世界一流軍隊目標的指引下，軍隊採購將向高質量、高效益、高速度、低成本發展。2021年來，軍工產業採購模式出現較大變化，2021年前三季度下游主機廠合同負債大幅增加，顯示在服務備戰打仗的需求下，軍品進入大額採購階段。新的採購方式一方面使得產業鏈各環節公司規模效應更加顯著，另一方面合同負債比例的提升有利於改善軍品公司的現金流。

展望2022年，四大改革紅利有望繼續驅動軍工上市公司數量增長、質量不斷優化，研究可視度和關注度有望持續提升，軍工行業正迎來數量+質量雙提升的黃金階段，“十四五”成長為大行業大勢所趨。改革紅利包括四大方面：一是註冊制加快軍工公司上市進程，北交所有望提供新舞台；二是核心院所經營性資產證券化進程或將提速；三是國有企業轉變國資管理方式、聚焦主業，上市公司質量不斷優化；四是股權激勵限制條件放鬆，有助於提升上市公司核心管理層的主觀能動性。

3、軍工產業外溢效應日趨顯著，成長股有望競相迸發

展望十四五，軍工產業將不再侷限於傳統的軍事範疇，而是通過軍工產業的外溢效應，逐漸拓展到民用領域的全產業鏈條。從美國軍工板塊的發展歷程來看，其軍工企業在冷戰時期快速發展，戰後充分利用軍用技術外溢效應實現民用化，誕生了洛馬、波音等業績持續增長的龍頭公司，也催生了互聯網、GPS等革命性產業集羣。通過分析中美兩國軍用技術外溢的成功案例，軍用技術向民用轉化從其行業屬性、行業發展階段和技術水平上均具備堅實的基礎。

軍工產業外溢效應主要體現在兩個方面：

上游：突破上游核心元器件、關鍵原材料國產化瓶頸。軍工上游企業的技術和產品具有軍民兩用性，通過適當的改造可以廣泛應用於民用領域。例如碳纖維產業，國內企業通過自主研發進行技術突破，率先滿足航空航天領域對於碳纖維複合材料的需求，未來將進一步拓展到民用領域，在進行國產化的同時不斷開發行業應用需求。典型案例：碳纖維、高温合金、鈦合金、CPU、GPU、紅外探測器、連接器、電容器、微波組件。

下游：引領我國新興領域跨越式發展。軍工下游應用屬於技術、人才、資金密集型產業，孵化的核心成果可以批量轉為民用，打造新的產業集羣。例如商業航天領域，是系統級應用領域整體轉化為民用、引領行業跨越式發展的典型案例。彈道導彈技術可以轉化為火箭發射技術、衞星製造技術的成熟可以為商業航天衞星組網提供基礎設施建設支持、衞星遙感通信在軍事領域的成熟應用可以滿足民用領域的各種需求。典型案例：商業航天、電磁產業、航空發動機、無人機。

4、中長期資金話語權逐漸提升，產業+資本同頻共振開啟新徵途

產業資本掌握更多的軍工產業相關信息，對於軍工行業發展前景把握更為準確，產業資本參與上市公司定增表明了產業方對行業前景的看好。展望未來，軍工板塊上市公司有望出現較多產業資本參與定增的案例，上市公司通過定增擴大產能以滿足日益增長的軍方需求，同時帶來業績的較快增長，從而帶來上市公司、產業資本、二級市場投資者共贏的局面。國內機構投資者、北上資金等中長期資金正進一步加大軍工板塊的配置比例。公募等國內機構投資者配置軍工比例快速提升，軍工被動指數、主動基金產品規模不斷擴大，北上資金配置比例維持高位。

隨着中長期資本在二級市場話語權的提升，有望使軍工板塊逐漸具備價值投資屬性，正式確立成長股的投資新範式。以預案時間計，截至21年11月18日，完成增發的軍工企業21年同比20年產業資本佔比提高了2.5個百分點。從具體增發情況來看，除部分增發未完成公司外，已完成增發的企業產業資本參與佔比均超過30%，部分國企央企產業資本參與比例達到60%-100%，其中航發控制達成了罕見的溢價發行。彰顯了產業資本對於軍工行業未來發展持有堅定信心；截至21年11月18日，北上資金持股軍工企業市值21年同比20年增長了9.52%；截至2021年9月30日，26只主要軍工公募基金資產淨值為944.09億元，同比提高了54.16%。隨着大股東、產業資本、公募保險機構等中長期資金流入軍工板塊，併成為主導力量，未來軍工二級市場將更加關注上市公司的業績與成長性，更加青睞具有核心競爭力的頭部企業。軍工行業中長期穩定增長的預期與中長期資金風險偏好相契合，產業+資本同頻共振有望開啟新徵途。

投資策略：景氣度全面擴散，看好軍工全產業鏈

我們判斷，當前軍工行業正由局部景氣向全面景氣擴散，“十四五”有望經歷兩輪產能擴張，2022年看好軍工全產業鏈。

1、產業鏈上游：重點推薦符合“行業空間大、競爭格局優、國產化率低”三大標準的相關細分領域的龍頭公司，主要包括關鍵原材料、核心元器件等領域。

2、產業鏈中游：重點推薦符合“進入壁壘高、體系能力強、業務範圍廣”三大標準的相關細分領域的龍頭公司，主要包括複合材料及製品、鑄鍛、精密機加、3D打印、電磁技術、通信系統、紅外應用、圖形顯控、嵌入式計算機、電源系統等領域。

3、產業鏈下游：重點推薦符合“實戰需求旺、儲備型號多、量產節點至”三大標準的整機及核心分系統龍頭公司，主要包括戰鬥機、直升機、大飛機、航空發動機、雷達等領域。

重點推薦公司

產業鏈上游：光威復材、宏達電子、振華科技、中航光電、航天電器、鴻遠電子、菲利華；

產業鏈中游：湘電股份、景嘉微、高德紅外、航發控制、鉑力特、中航高科、中航重機、中航機電、北摩高科、愛樂達、圖南股份、派克新材、新雷能、航宇科技；

產業鏈下游：中航沈飛、航發動力、中直股份、中航西飛、國睿科技。

正文

一、回顧與展望：行業景氣度全面擴散，十四五有望經歷兩輪擴張

1.1 板塊經過兩次波動重回高位，行業景氣度全面擴散

從今年年初到11月18日，上證綜指上漲1.37%，收於3520.71點。同期中證軍工指數上漲12.11%，收於14613.88點，跑贏大盤10.74個百分點，位列各行業第13名。年初至今，中信行業各個板塊中有16個實現正增長，其中電力設備及新能源、有色金屬、基礎化工漲幅分列前三。

1.2 公募基金軍工持倉比例環比提高，處於標配狀態

截止到2021年三季度末，在公募基金前十大重倉股持股數據，持股總市值為35212.73億元，相較於2021年一季度末增長12.94%；其中軍工持倉總市值為1455.79億元，軍工股持倉佔比為4.13%，相較於2021年一季度末3.16%提高0.97個百分點。整體軍工持倉處於標配狀態，未來隨着景氣度的提升，比例有望繼續提升。

1.3 板塊估值水平處於歷史中低位，上游標的備受青睞

經過此輪調整，目前軍工板塊PE為74.68倍，處於歷史中低位。從我們跟蹤的核心重點公司來看，上游公司21-23年平均複合增速為36.63%，中游公司21-23年平均複合增速為31.68%，下游公司21-23年平均複合增速為26.56%，中上游業績增速普遍高於下游。而從估值水平來看，從上游到下游21年平均估值水平依次為56、44、72倍，對應21年的PEG水平分別為1.60、1.38、3.25。

公募基金持倉集中度保持穩定，上游優質標的表現優異，備受青睞。2021年三季度末，公募基金前十大重倉持股的20家公司持股總市值合計1087.34億元，佔公募基金軍工持股總市值的74.69%，2021年一季度末該比例為74.57%，持倉集中度增長0.12個百分點。其中，持有標的如紫光國微、中航光電、振華科技的持有基金數量較多，分別為42、27、26家，基金持股佔流通股比例分別約為18.68%、12.88%和27.30%。

1.4 板塊三季報業績快速增長，行業全面景氣狀態顯現

1.4.1整體業績表現優異，景氣度持續顯現

軍工板塊三季報業績快速增長，行業景氣度持續提升。截至10月30日，軍工板塊102家上市公司已全部發布2021年三季報。102家上市公司前三季度實現營業收入3893億元，同比增長19.26%，歸母淨利潤280.14億元，同比增長22.38%，剔除中船防務等非經常性損益較大的標的後，軍工板塊歸母淨利潤同比增長37.19%，體現出產業鏈高景氣度以及較強的規模效應。此外，102家公司的整體毛利率為19.59%（+0.89pct），淨利率為8.07%（+1.05pcts），ROE為4.91%（+0.99pct），淨利率增幅較大，盈利能力持續提升。

分地區看，上海地區公募基金前十大重倉股的軍工持倉最多，總市值達643.03億元，佔三地公募基金持軍工股總市值的44.17%；廣深地區公募基金前十大重倉股的軍工持股市值為569.93億元，佔比為39.15%。

費用結構逐步調整，銷售費用率、財務費用率、管理費用佔比下降，研發投入加大，表明行業日益注重提升研發能力，費用管控水平明顯提升。2021前三季度，行業期間費用率6.95%，相較2020年前三季度下降0.75pct，保持穩定。銷售費用率、財務費用率、管理費用率分別為1.73%、-0.20%、5.42%，均較2020前三季度有所下降；研發費用率4.42%，維持穩定增長。

1.4.2產業鏈上游業績增長顯著，中下游業績有望隨後釋放

按軍工行業上中下游劃分，軍工行業上游和中游企業業績增長顯著。2021前三季度，軍工上游營收同比增長40.88%，歸母淨利潤同比增長51.61%；中游營收增長19.22%，歸母淨利潤同比增長35.37%。其中，軍工行業上游企業元器件、原材料的訂單大幅度增加，業績隨之增速顯著，景氣度有望進一步延伸；下游2021前三季度存貨有較高增長，應收賬款保持穩定，説明下游企業推行均衡生產與均衡交付效果顯著，軍工行業中游企業盈利能力提升顯著，業績持續向好，盈利能力穩定向上。

航空產業鏈上游業績持續上升，訂單量增速有望進一步加大。2021前三季度航空產業鏈上游營業收入達198.14億元，同比增長32.90%，歸母淨利潤達33.80億元，同比增長60.83%。上游業績大幅度增長，意味着未來航空產業鏈的訂單情況將會進一步提升。下游整機廠的營收也超預期，主要是由於訂單量的增加並且整機廠推行均衡生產、均衡交付成果顯著。從存貨看，上游同比增長44.81%，最為顯著，中游、下游同比增幅均超過10%，説明各板塊公司均處於積極生產備貨狀態；從應收賬款看，中游、下游、上游同比增長分別為3.29%、15.59%、16.88%，説明各板塊公司訂單交付效率維持穩定，表現良好。

1.4.3各板塊業績提升顯著，材料及加工板塊增長最為顯著

按板塊劃分，2021前三季度材料及加工、國防信息化、地面兵裝、航空、航天板塊業績同比增長顯著，營業收入同比分別增長47.38%、25.92%、22.90%、21.51%、16.79%，船舶業績也有所增長，同比增長4.92%。從歸母淨利潤看2021前三季度國防信息化、地面兵裝、航空板塊、材料及加工均實現30%以上大幅增長，其中國防信息化和地面兵裝分別同比增長49.82%、45.44%。從存貨看船舶、材料及加工、國防信息化實現25%以上大幅增長，説明各板塊公司均處於積極生產備貨狀態，其中，船舶板塊存貨的增長主要由中國船舶及中國重工本年度存貨大幅增長帶來；從應收賬款看，船舶同比下降，航空、航天、材料及加工板塊同比增長小於15%，地面兵裝、國防信息化板塊同比增長小於25%，説明各板塊公司訂單交付效率維持穩定，表現良好。

1.4.4重點公司業績增長亮眼，行業進入全面景氣狀態

2021年前三季度，軍工板塊表現積極強勁，在重點跟蹤的軍工企業中，下游營收方面表現最為優異的是中航沈飛，實現營收249.17億元（+31.76%），淨利潤14.54億元（+25.24%）；中游營收增長最為顯著的是航天宏圖，實現營收8.11億元（+98.60%），淨利潤0.56億元（+65.30%）。上游營收增長最為顯著的是景嘉微，實現營業收入8.13億元（+74.50%），淨利潤2.49億元（+70.00%）。總體來看，上游公司繼續實現快速增長，中下游業績有望隨後持續釋放，行業進入全面景氣狀態。

1.5 軍工產業進入新一輪增長高峯期，“十四五”有望經歷兩輪產能擴張

1.5.1軍工行業歷經六個階段，有望進入新一輪增長高峯期

自2006年起，軍工板塊在A股市場中的表現可大致分為以下六個階段：

1、2009年之前，基本重合階段。在09年前，A股市場內並沒有真正意義上的軍工股。即使十大軍工集團旗下的上市公司，其體內也多為民品資產。因此在這一階段，A股市場上的軍工股並未體現出過多軍工特性。

2、2009-2011年，漲幅領先階段。在這一階段，國防軍工指數累計上漲170%，領先上證綜指115個百分點。軍工板塊啟動這一輪行情的動力主要可歸於兩個方面：一是軍工資產重組迎來實施高峯，在有效提高軍工股含金量的同時，進一步強化了市場對軍工資產重組的預期；二是隨着軍工資產證券化的推進，軍工股開始真正分享國防建設紅利。

3、2011-2013年，持續疲軟階段。在此期間，國防軍工指數累計下跌近50%，落後上證綜指22個百分點。其原因可以從內外兩個方面來看：內因主要在於，軍工資產重組在經歷了2009-2011年的第一輪高峯之後，在 2011-2013年陷入低迷；多家公司進入新老產品交替的過渡階段，增長動力有所下降。外因主要在於，國內宏觀經濟環境對軍工企業的業績尤其是民品業務的負面影響開始顯現；資本市場持續疲弱導致整體估值中樞逐步下移，軍工板塊的高估值與高彈性將這一下行趨勢進一步放大。

4、2013年-2015年，第一輪高峯階段。在這一階段，國防軍工指數累計大幅上漲209%，超越上證綜指約150個百分點。其原因包括：第一，第二輪軍工資產重組開啟，體制改革紅利再次釋放，軍工資產重組不僅二次啟動且有所深化，並再次激起市場對於軍工資產尤其是科研院所類資產注入的強預期；第二，多款海、空軍裝備重點型號開始量產，上市公司業績預期改善；第三，民間資本在這一階段開始集中進入軍工行業，並在特定新興領域表現突出，為軍工板塊注入新的活力；第四，國家安全戰略更趨積極與強硬，周邊安全局勢持續緊張；第五，三中全會之後，政策面持續超預期。

5、2016-2018年，持續調整階段。在這一階段，國防軍工指數累計下跌31%，跑輸上證綜指約32個百分點。其原因主要包括：第一，國防預算增速穩中有降成為趨勢，軍費年均增速已降至10%以下且年均增速仍有下降趨勢，新軍品研發列裝受到不利影響；第二，市場風險偏好持續降低，高β板塊跌幅較大；第三，周邊局勢持續緊張逐漸成為常態，事件驅動敏感性變弱；第四，軍工體制改革整體低於預期；第五，軍隊體制改革在中短期影響相關上市公司業績。

6、2019-2020年，拐點蓄勢階段。在這一階段，國防軍工指數累計上漲82%，跑贏上證指數43個百分點。其主要原因包括：第一，國防預算年均增速觸底回升；第二，新型軍品已進入批產交付階段，相關公司業績加速拐點出現；第三，軍工央企資本運作回暖，出現多種提升核心資產證券化率的新思路；第四，軍隊體制改革基本落地疊加十三五訂單收尾。

7、2021年開始，有望進入第二輪高峯階段。2020年產業拐點得到確認之後，2021年有望開啟第二輪高峯階段。其主要原因包括：第一，建軍百年奮鬥目標預示着未來七年建設節奏有望加快，國防預算或將保持穩定較快增長；第二，新型軍品進入集中放量階段，未來有望迎來產能的快速擴張期和業績快速增長期，高估值水平得到不斷消化；第三，受益於註冊制的全面推進及經營性資產證券化的加速，軍工板塊研究可視度將不斷提升，優質標的數量大幅增長；第四，軍工產業外溢效應日趨顯著，大批軍工成長股競相迸發；第五，產業資本、外資及公募保險等中長期資金不斷加配軍工板塊，助推板塊進入持續成長期。

二、宏觀：國際局勢日益複雜，中國國防預算有望維持穩定增長

2.1國內外形勢：美國加強亞太地區軍事投入，我國加快國防和軍隊現代化

美國總統拜登上台後，一再強調“中國威脅論”，挾太平洋威脅倡議提出印太戰略，劍鋒直指中國，預計未來我國周邊形勢將持續緊張。在2022財年國防預算中，在太平洋威懾倡議方向預算總額為51億美元，並以中國為假想敵，參照我國周邊地緣環境進行軍備調整採購。

美軍從阿富汗撤軍意在加強對亞太的軍事投入。2021年8月30日，美國中央司令部司令肯尼思·麥肯齊宣佈，美軍已完成從阿富汗撤出的任務，美國在阿富汗近20年的軍事行動正式結束。隨着美國從阿富汗的撤軍，預計將會有更多預算投入到太平洋方面。

美國通過為盟友提供支持等方式意圖遏制中國。2021年初至今，美國及其盟友已糾集4個航母打擊羣、3個兩棲攻擊艦編隊在我國周邊出現，通過與“五眼聯盟”及印度、日本等亞洲軍事盟友的戰略結合，向澳大利亞提供建設核潛艇部隊的支持，其意圖為全面遏制中國，阻撓和打壓中國發展進步，其實質與“亞太再平衡”戰略無異且強度更甚。

在複雜和嚴峻的國際軍事政治環境下，我國堅持走中國特色強軍之路。建設同國際地位相稱、同國家安全和發展利益相適應的鞏固國防和強大軍隊，是中國社會主義現代化建設的戰略任務，是堅持走和平發展道路的安全保障，是總結歷史經驗的必然選擇。把人民軍隊全面建成世界一流軍隊，堅決捍衞國家主權、安全、發展利益。

2021年7月，習近平總書記在“七一”講話中強調要加快國防和軍隊現代化，把人民軍隊建設成為世界一流軍隊。總書記強調新的征程上，我們必須全面貫徹新時代黨的強軍思想，貫徹新時代軍事戰略方針，堅持黨對人民軍隊的絕對領導，堅持走中國特色強軍之路，全面推進政治建軍、改革強軍、科技強軍、人才強軍、依法治軍，把人民軍隊建設成為世界一流軍隊，以更強大的能力、更可靠的手段捍衞國家主權、安全、發展利益。

2021年11月，第十九屆中央委員會第六次全體會議上全會強調，在國防和軍隊建設上，人民軍隊實現整體性革命性重塑、重整行裝再出發，國防實力和經濟實力同步提升，人民軍隊堅決履行新時代使命任務，以頑強鬥爭精神和實際行動捍衞了國家主權、安全、發展利益。

當前我國國防實力與綜合國力並不匹配，在強軍建設方面加速投入勢在必行。建軍百年奮鬥目標的提出，為我軍未來作戰模式、前沿技術探索、武器裝備發展指明瞭方向，有望切實提升我軍實戰化能力。實戰化練兵增加了武器裝備消耗，進而提升了武器裝備採購和維修保障需求。當前，我國正處於武器裝備更新換代的重要時期，在全球國防預算穩定增長的大背景下，“十四五”期間我國國防預算將保持穩定上行。

2.2全球國防預算:美國國防預算持續增長，帶動全球國防預算進入上行週期

近20年（1999-2020年）全球國防預算整體呈現持續上升的趨勢，增速在2009年達到7.12%的最高點。自2010年起，受全球經濟危機影響，宏觀經濟低迷，全球國防預算高速增長的勢頭受到抑制。由於世界主要國家國防預算持續下滑，2011至2014年，全球國防預算總額始終處於下降趨勢。2014年全球國防預算總額降至17460億美元，較2013年基本持平，下滑趨勢出現緩和跡象。2015年全球國防預算總額同比回升，達到17600億美元，同比增長約1.37%，實現自2011年以來首次增長；2016年預算總額雖保持增長態勢，但0.70%的漲幅仍處於近20年最低水平。自2017年起，全球國防預算總額增速開始大幅回暖，17、18、19、20年同比增速分別為1.19%、2.70%、3.57%、2.56%，增長率已超20年複合增速。整體看來，近5年（2016-2020年）全球國防預算總額恢復逐年增長態勢，複合增長率達到2.52%，雖然仍低於2.92%的20年複合增長率，但增速已開始逐年上升。2020年國防預算佔GDP比重為2.23%，較2019年出現小幅減少，人均國防預算從2018年的249美元增長至253美元。

2020年，國防預算支出額前10名的國家與2019年基本相同，其國防預算合計達14981.15億美元，佔世界總量的76%。在排名前10名的國家中，僅有俄羅斯和沙特阿拉伯兩個國家2020年國防支出與2019年相比出現了下降，降幅分別為5.35%與7.15%。美國仍保持世界國防開支絕對規模第一，軍費高達7782億美元，遠大於排名其後的中國、沙特阿拉伯、俄羅斯、英國、印度、法國、日本等10個國家國防開支之和，佔全球國防開支比例提升至39.7％。中國軍費增速略有放緩，以2523億美元的軍費總額位居第二，約佔全球國防開支的12.8％。2020年印度以728億美元的國防支出總額排名第三，俄羅斯與英國分別位居第四、第五位。沙特阿拉伯由於軍費增速的放緩，以575億美元下降至第六位。德國憑藉7.67%的增速以527.65億美元的總額成為西歐國防預算支出最高的國家，而法國則下降至第八位。

根據SIPRI 2020數據，綜合世界各地區國防支出分佈情況我們可以看出，四大地區中美洲國防支出佔全球比重最大，達到43.34%。美國是美洲地區國防開支第一大國，我們將近20年全球國防預算與美國國防預算增速走勢對比發現，兩者在增速變動時間點及變動趨勢兩方面高度重合。美國因其國防預算體量遠大於世界其他國家，其國防預算很大程度上影響了全球國防預算走向。

美國國防預算延續上升週期，總額持續創新高。美國國防預算以十年為週期呈現比較明顯的週期性特徵，目前處於本輪上升週期的早中期階段。本輪上升週期始於特朗普執政時期執行的強軍政策，2017至2020四個財年，美國單年度國防預算增加額已經超過1300億美元，漲幅約22%；2021財年，受國內財政負債壓力日益增大影響，預算增速下降至0.34%。拜登政府上台後，延續了美國國防預算上升的勢頭從阿富汗撤軍後也將戰略中心轉移到亞太地區。2021年5月28日，美國總統拜登向國會提交6萬億美元的2022財年總統預算案，國防預算相關總額再創新高，達到7530億美元，較上財年7405億美元預算增長約1.7%。其中歸屬國防部DoD預算約7150億美元，聯邦調查局、能源部（核武器維護管理）及其他機構預算約380億美元。

2.3中國國防預算：2022年有望維持穩定增長，建軍百年目標驅動需求旺盛

十三屆全國人大四次會議上提交審議的預算草案上顯示，中國2021年的國防支出為13553.43億元人民幣（約2090億美元），比2020年增長6.8％。軍費持續、穩定地理性增長，是由於中國有效管控住疫情，經濟迅速恢復，得以繼續推動軍事現代化的建設。梳理往年數據可以發現，我國國防預算在經歷了近10年的高速增長後，在2014年增速開始呈現逐年下降趨勢，並於2017年達到7%的歷史低點。2018年國防預算增速出現近年來首次回升，同比增速上升至8.1%。2019年國防支出預算11899億元，同比增長約7.5%。2020年我國國防預算約為12680億元，同比增速下降至6.55%，2021年反彈到6.8%顯示出對於我國國防工業正處於快速建設發展期，需要持續穩定增長的國防預算支撐。

國防預算持續增加是國防工業發展的客觀要求，增速應隨國防需求增長正向變動。國防建設要與經濟建設協調發展，與國家安全和發展利益相適應，根據國防需要和國民經濟發展水平調整國防預算規模是各國的普遍做法。無論從國防預算佔國內生產總值、國家財政支出的比重，還是從人均數額看，中國的國防投入水平都低於世界主要國家。

中國國防費按用途劃分，主要由人員生活費、訓練維持費和裝備費構成。人員生活費用於軍官、文職幹部、士兵和聘用的非現役人員，以及軍隊供養的離退休幹部工資、津貼、伙食、被裝、保險、福利、撫卹等。訓練維持費用於部隊訓練、院校教育、工程設施建設維護以及其他日常消耗性支出。裝備費用於武器裝備的研究、試驗、採購、維修、運輸、儲存等。國防費的保障範圍包括現役部隊、預備役部隊、民兵等。

裝備費用佔比持續提升，顯示目前軍隊處於裝備擴充以及更新換代階段。2010到2017年我國裝備費用佔比從33.2%提高到41.1%，與此同時人員生活費、訓練維持費有所下降。當前裝備費佔比日益提升，訓練維持費也有望持續增加，在軍隊變得更加精悍的背景下，與武器裝備採購相關的裝備費、訓練維持費佔比仍有提升空間。

2020年11月在黨的十九屆五中全會審議通過的《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》對加快國防和軍隊現代化建設作出戰略部署，明確提出“確保二〇二七年實現建軍百年奮鬥目標”。2019年7月發佈的《新時代中國的國防》白皮書指出：新時代中國國防和軍隊建設的戰略目標是，到2020年基本實現機械化，力爭到2035年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。二〇二七年建軍百年奮鬥目標這一節點位於2020年和2035年中間，是從2020年的機械化邁向2035年現代化發展的重要節點。

三、中觀：景氣度全面擴散，改革紅利提升研究可視度

3.1景氣度擴散：2020年上游業績釋放，2021年開啟中下游高增長週期

軍品屬於典的訂單式生產模式，具有較強的計劃性。軍方根據軍事需求與其綜合計劃制定武器裝備採購計劃，並與整機廠簽訂採購合同；整機廠根據軍方合同分解生產計劃，並按該計劃向分系統、原材料等上游供應商進行採購。軍工下游企業訂單景氣度會向上遊企業傳導，但由於上下游營收確認與現金流入的時間點存在差異，上下游業績景氣度將存在一定時間差。

理想情況下，軍品訂購、生產與交付流程如下（按完工百分比法確認收入除外）：

①軍方向整機廠訂貨：軍方制定武器裝備採購計劃，通過各軍兵種裝備部門以春季訂貨會、秋季訂貨會等方式向軍工企業發佈，並與各軍工企業簽訂合同，之後支付一定比例的合同啟動款，合同的簽訂和打款一般集中在第四季度或第一季度；

②整機廠向上遊廠商訂貨：整機廠根據軍方訂貨需求，制定分系統、原材料與元器件等上游產品的採購計劃，向上遊訂貨並支付一定比例的預付款；

③上游廠商向整機廠交付產品：上游企業根據下游訂單進行生產，生產完成後交付給整機廠，經整機廠驗收合格後，上游企業確認收入，整機廠向上遊企業支付貨款；

④整機廠向軍方交付產品：整機廠取得上游企業交付的產品後進行總裝集成、試驗等，最終經軍方驗收，確認收入；在此過程中，整機廠一般是按照節點進度獲得軍方撥款，例如完成總裝集成、完成性能試驗等。

典型傳導過程如下：

①軍方訂單首先進入高景氣階段，整機廠收到的軍方合同啟動款出現較快增長，現金大規模流入；

②整機廠向中上游企業訂貨增加，中上游企業大規模投產並率先體現業績；

③中上游企業將分系統、元器件等產品交付給整機廠後，整機廠開始總裝集成和測試，整機廠存貨增加，按重大節點收到軍方撥款，現金流進一步改善；

④整機廠交付產品，營收利潤快速上漲。

3.1.1下游主機廠負債端先行復蘇

軍方訂單首先下達給下游整機廠，整機廠預收賬款、合同負債大幅增加。整機廠訂單率先進入高景氣階段，一般體現為預收賬款出現較大幅度提升，主要為軍方的合同啟動款以及部分按關鍵節點進度撥付的貨款。下游整機廠以中航西飛和航發動力為例。

3.1.2中上游產能擴張並積極備貨

下游主機廠收到預付款，上游企業積極備貨、產能擴張，上游業績開始釋放。具體表現為，上游廠商存貨較快上漲。整機廠與上游廠商簽訂訂貨合同，由於整機廠訂單增長，向上遊採購數量也將增長，上游廠商開始生產產品並交付整機廠，在測試驗收完成之前都將計入存貨，存貨同比出現較快上漲。

以新材料為代表的西部超導，以元器件為代表的中航光電、鴻遠電子、宏達電子等中上游企業為例，在收到下游整機廠的採購訂單後，開始積極備貨。宏達電子的存貨變化情況呈週期性，平均1年左右會進行較為明顯的備貨活動，進入2018年後備貨穩定增長，這是因為訂單數量穩定導致。鴻遠電子平均0.5-1年左右會進行較為明顯的備貨活動，進入2019年後存貨總量減少，進入生產週期。西部超導擴充備貨行為呈規律性週期性，通常集中在每年年中和年末，訂單較為穩定，進入2018年後存貨減少，進入生產週期，存貨穩定增加。中航光電平均1年左右進行較為明顯的備貨活動，存貨開始增加的時間集中在每年年初。結合上述四家企業來看，近幾年存貨開始大幅增加的時間集中在2020年，即下游整機廠接到軍方訂單後的0.5-1年。

3.1.3 上游業績率先釋放，中下游業績已進入釋放週期

中上游完成擴產和備貨之後，業績獲得釋放。若存貨大幅上漲，則預示未來營收的增長。上游廠商向整機廠交付產品：上游企業根據下游訂單進行生產，生產完成後交付給整機廠，經整機廠驗收合格後，上游企業確認收入，整機廠向上遊企業支付貨款；上游廠商將該存貨轉入營收，整機廠存貨也快速增加；至此，整機廠的訂單景氣傳導至了上游廠商的營收景氣。

仍以西部超導、中航光電、鴻遠電子、宏達電子四家上游企業為例，四家企業的營業收入均呈規律性的週期性。總體來看，四家企業在當年增加備貨後，營業收入在次年開始增加，四家企業在2020年均有明顯營業收入增加，這是上游業績開始釋放的信號，與景氣度傳導機制一致。同時，也表明上游企業景氣度傳導時間短、速度快，通常1-2年能夠實現業績增長。

3.2 服務備戰打仗需求牽引，軍品開啟大額採購模式

2021年來，軍工產業採購模式出現較大變化，2021年前三季度下游主機廠合同負債大幅增加，顯示在服務備戰打仗的需求下，軍品進入大額採購階段，大批量訂單一方面使得產業鏈各環節公司規模效應更加顯著，另一方面合同負債比例的提升有利於改善軍品公司的現金流。

在建設世界一流軍隊目標的指引下，我國軍工行業需求旺盛。當前，我國軍事力量已由原有的四大軍種轉變為陸、海、空、火箭、戰略支援、聯勤保障六大軍兵種。我國空中戰力與世界一流水平相比仍有較為明顯的差距，新型號列裝需求強烈；我國海軍正由“近海防禦”向“遠洋海軍”轉變，海軍裝備正遵循由量到質、由近及遠兩大趨勢發展；陸軍地面裝備機械化程度仍需進一步提升。

軍方對裝備的需求更加面向實戰化，帶來了需求端的本質性變化，主要體現為以下三個方面：

1）加大淘汰老舊裝備力度，逐步形成以高新技術裝備為骨幹的武器裝備體系。能滿足未來作戰需求的新裝備將加速列裝，不能適應未來作戰需求的老裝備將逐漸停產並退出歷史舞台；

2）全面提升標準化、系列化、通用化水平，降低武器裝備成本。武器裝備價格高則軍費難以支撐較大規模採購，也就難以形成較強的戰鬥力，軍方對武器裝備降低成本的需求日益迫切；

3）對武器裝備質量要求日益提升。實戰化提升了對武器裝備可靠性、環境適應性、平均無故障時間等質量要求。

實戰化訓練將在三個方面為軍工企業帶來長期的業績支撐。一是加速裝備更新換代，實戰化訓練對武器裝備各項指標提出更高要求，落後裝備將加速淘汰，新裝備加速列裝；二是加快武器、靶標等耗材消耗，實戰化訓練將更多的採用實彈射擊，加大了對導彈、彈藥等武器耗材的消耗，也提升了靶標等藍軍耗材的需求；三是提升武器裝備維修保障需求，實戰化練兵大幅提高了我軍武器裝備使用率，“召之即來、來之能戰”則對武器裝備完好率提出了較高要求，對於飛機、坦克、艦艇等武器裝備平台而言，由於訓練強度、訓練時間持續增大，客觀上帶來武器裝備更大的損耗，對武器裝備維護保養的需求將增加。

在建設世界一流軍隊目標的指引下，軍隊採購將向高質量、高效益、高速度、低成本發展。2021年陸軍裝備部發布關於加快推動陸軍裝備高質量高效益高速度低成本發展的倡議書。此倡議書圍繞“三高一低”，即高質量、高效益、高速度、低成本的發展要求，根本上是要服務備戰打仗，方式上要打破傳統思維、創新發展，扭住關鍵環節、強化全維管控。

“三高一低”的目的是服務備戰打仗，牢固樹立戰鬥力這一根本標準。這就要求軍品採購還是要堅持質量至上、效益優先，堅持以高質量為前提的低成本、以低成本為導向的高質量。絕不能陷入低價中標的誤區，更不能以降低質量為代價換取假性低價，全力推動高質量與低成本有機統一。

軍品採購的“降價”跟傳統意義的醫藥集採有本質區別，軍品還是首先要保證技戰術指標、成熟度和可靠性，價格不是最關鍵的考量因素，價格的下降是有限度的，而且是在數量較之前大幅增長的背景下一定幅度的降價，規模效應也會有效的抵消降價對於盈利能力的不利影響。另外，本次降價的倡議並不具有強制性，而且在上半年航空板塊已經在實操中兑現，從最新披露的中報數據來看，並未對相關公司中報帶來較大的不利影響，未來大概率影響也較為有限。

實現“三高一低”的主要方式是要堅持科技創新、淘汰落後產能，堅持軍民融合、開放競爭，加強科學管理，降低過程耗費，有利於高效率、具有核心技術的優秀企業發展，也為優質民營企業帶來更大的發展空間。以西部超導和愛樂達為例，在今年實行降價後，西部超導毛利率和淨利率不降反增，而愛樂達毛利率雖有所下滑，但依舊保持在較高水平，而淨利率則保持穩定。

3.3 改革紅利提升研究可視度，驅動上市公司數量+質量雙提升

產業透明度較低是阻礙軍工板塊二級市場深度研究的重要原因，也影響了機構資金配置軍工板塊的積極性和持續性。隨着軍工板塊上市公司的增多，軍工行業研究透明度出現明顯改善，上下游產業鏈景氣度可以持續跟蹤，行業競爭格局可以相互印證。從股價表現上來看，軍工各板塊中，上市公司最多、產業鏈最全的航空板塊今年股價整體表現依然最好。截止到11月中旬，西部超導、鋼研高納、撫順特鋼等上游原材料公司均實現了100%以上的漲幅，中上游零部件企業景嘉微實現了194%的漲幅，中航重機股價上漲了223%，下游整機廠中航沈飛等股價均上漲40%以上，中直股份上漲69%。上述公司的表現充分驗證了較高的研究可視度對於股價有很大的積極影響。

3.3.1註冊制加快軍工公司上市進程，北交所有望提供新舞台

註冊制是成熟市場普遍採用的發行制度。註冊制，即證券市場的證券發行註冊制，是公司發行證券上市的制度，其區別於核准制。在註冊制下證券發行審核機構只對註冊文件進行形式審查，不進行實質判斷，即降低上市門檻；同時配套有中介機構即券商對預備上市公司的考查，及對作弊中介商加強處罰；並配套有降低退市門檻的規則。

2015年12月，全國人大常委會對實施股票發行註冊制已有授權。2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議審議通過《關於授權國務院在實施股票發行註冊制改革中調整適用<中華人民共和國證券法>有關規定的決定（草案）》的議案，明確授權國務院可以根據股票發行註冊制改革的要求，調整適用現行《證券法》關於股票核准制的規定，對註冊制改革的具體制度作出專門安排。這一決定的正式通過，標誌着推進股票發行註冊制改革具有了明確的法律依據，是資本市場基礎性制度建設的重大進展，也是完善資本市場頂層設計的重大舉措，為更好地發揮資本市場服務實體經濟發展的功能作用，落實好中央提出的推進供給側結構性改革各項工作要求，提供了強有力的法律保障。

2019年，上交所設立科創板並試點註冊制。2019年1月23日，中共中央總書記、國家主席、中央軍委主席、中央全面深化改革委員會主任習近平主持召開中央全面深化改革委員會第六次會議並發表重要講話，會議審議通過了《在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制總體實施方案》、《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》。2019年7月22日，科創板正式開市，截至目前，科創板上市公司已近200家。

2019年底，新證券法推動全面推行證券發行註冊制度。2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了修訂後的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新證券法），已於2020年3月1日起施行。在總結上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的經驗基礎上，新證券法貫徹落實十八屆三中全會關於註冊制改革的有關要求和十九屆四中全會完善資本市場基礎制度要求，按照全面推行註冊制的基本定位，對證券發行制度做了系統的修改完善，充分體現了註冊制改革的決心與方向。同時，考慮到註冊制改革是一個漸進的過程，新證券法也授權國務院對證券發行註冊制的具體範圍、實施步驟進行規定，為有關板塊和證券品種分步實施註冊制留出了必要的法律空間。

2020年，創業板改革和註冊制開始，在科創板的基礎上，擴大註冊制試點，為存量板塊推行註冊制積累經驗。2020年6月12日，證監會發布了《創業板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》、《創業板上市公司證券發行註冊管理辦法（試行）》《創業板上市公司持續監管辦法（試行）》和《證券發行上市保薦業務管理辦法》，自公佈之日起施行。與此同時，證監會、深交所、中國結算、證券業協會等發佈了相關配套規則。宣吿證監會創業板改革和註冊制試點開始。8月24日，深圳證券交易所將組織創業板註冊制首批企業上市。截至目前，創業板採用註冊制上市的公司已近50家。

2020年10月9日國務院印發《關於進一步提高上市公司質量的意見》提出將“全面推行、分步實施證券發行註冊制，支持優質企業上市”。2020年，10月31日，金融委召開專題會議，傳達學習黨的十九屆五中全會精神，研究部署金融系統貫徹落實工作，其中提到要“增強資本市場樞紐功能，全面實行股票發行註冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重”。全面實行股票發行註冊制漸行漸近。

2021年1月23日，國務院發佈關於支持“專精特新”中小企業高質量發展的通知，將助力大批小體量軍工企業發展。為深入貫徹習近平總書記在中央財經委員會第五次會議上關於“培育一批‘專精特新’中小企業”的重要指示精神，落實黨的十九屆五中全會提出“支持創新型中小微企業成長為創新重要發源地”、《政府工作報吿》和國務院促進中小企業發展工作領導小組工作部署，在“十四五”時期進一步提升中小企業專業化能力和水平，財政部、工業和信息化部通過中央財政資金進一步支持中小企業“專精特新”發展。“專精特新”即“專業化、精細化、特色化、新穎化”，是專注於細分市場、創新能力強、市場佔有率高、掌握關鍵核心技術、質量效益優的排頭兵企業，尤其是長期專注於中高端製造細分領域、有望突破關鍵核心技術的中小龍頭公司。目前軍工產業鏈中存在大量符合“專精特新”特色的企業，未來將充分受益於相關政策。

2021年11月2日，北京證券交易所正式發佈了《北京證券交易所交易規則（試行）》《北京證券交易所會員管理規則（試行）》2件基本業務規則及31件細則指引指南。上述業務規則自2021年11月15日起施行。此前，9月17日北交所發佈《北京證券交易所投資者適當性管理辦法（試行）》及配套業務指南，10月30日證監會發布上市與審核4件基本業務規則及6件配套細則和指引，至此北京證券交易所相關基本業務規則已全部發布。新三板一共49家軍工相關企業，其中觀典防務、富士達、星辰科技、萬通液壓、通易航天這5家已登錄精選層，觀典防務正申請轉板，富士達、星辰科技、萬通液壓、通易航天未來有望平移至北交所。從營收規模看，年收入超過1億有30家，從淨利潤來看，有26家超過1500萬。軍工民營企業具有規模較小、技術實力較強的特點，北交所的設立將加快軍工類企業上市進程，提升軍工企業上市數量和研究可視度。

註冊制背景下，軍工企業上市數量顯著提升。2018年軍工板塊上市公司數量僅為4家，2019年註冊制實行後，上市公司數量持續增加，2019年達到7家，2020年進一步提高到10家。2021年前三季度軍工行業有智明達、縱橫股份等11家優秀公司上市，數量已經超過2020年全年。

3.3.2核心院所經營性資產證券化或將提速

軍工科研院所內存在大量軍工核心資產，針對此類資產進行資本運作的前提是實現公司化運營。過去的思路是先對科研院所進行改制，整體轉為企業類資產後進行資本運作，而當前軍工科研院所院所改制工作進展較為緩慢，主要原因在於改制面臨着眾多錯綜複雜的問題，因此改制進展不及此前預期，後續資產注入也被擱置。

院所改制暫遇困難，改制成本分擔仍需多方協商，尚無可複製的樣板。院所改制面臨的主要困難包括四個方面：一是土地問題，原來軍工科研院所作為事業單位使用的是國撥土地，無償使用，轉為企業後需要購買土地或繳納租金，大幅增加了院所成本；二是人員社保，事業編制員工2014年之前並沒有繳納社保，其社保賬户存在較大缺口，若全部由院所承擔成本也很高；三是改制後事業費停撥，影響院所效益；四是税收政策不明朗，院所生產的軍品是直接免徵增值税的，未來是否和民營企業一樣先徵後返尚不明確。院所改制尚需中央政府、地方政府和企業共同確定改制成本的分擔，目前尚無可複製的樣板，或仍在採用一事一議的方式向前推進。

2019年8月，國防科工局原則同意國睿科技本次重大資產重組；9月，國務院國資委原則同意此次資產重組和配套融資的總體方案；10月，此次重大資產重組申請獲得中國證監會受理。2020年1月中國證監會核准批覆增發方案，2020年6月完成增發新股上市。表明此次重大資產重組在方案上具備可行性，此舉為科研院所核心資產注入上市公司提供了新路徑，或將成為院所改制新的漸進方案。

國睿科技方案的創新之處在於繞開科研院所改制的複雜程序，未採用“先轉制後注入”的傳統路徑，而是將院所內的核心軍品資產通過劃轉方式整合成立為新公司，然後直接注入到上市公司當中。在國睿科技此次資產重組中，標的資產之一的國睿防務是於2018年底通過資產劃轉方式承接以國際化經營為導向的雷達業務對應的資產、負債而設立。

近年來，中國電科促進內部資源整合，積極打造關鍵領域優勢企業上市。“產業發展主陣地、資產保值增值主力軍、對外融資主渠道、體制機制創新主平台”系中國電科對下屬上市平台的總體定位。同時，中國電科積極探索推進下屬上市公司資本運作，優化上市公司產業結構、提升上市公司市場競爭力，不斷加強國有資本的活力、影響力、控制力和抗風險能力。

2020年12月，ST電能發佈重大資產置換及支付現金購買資產暨關聯交易及發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易預案，擬向北京益豐潤、重慶微泰、吉泰科源、電科國元、中電西微、中金科元以及範麟等35名自然人發行股份購買其合計持有的西南設計54.61%的股權，擬向中微股份發行股份購買其持有的芯億達49%的股權，擬向戚瑞斌、陳振強、林萌、何友愛等4名自然人發行股份購買其合計持有的瑞晶實業51%的股權。中電力神擬將其持有的上市公司262,010,707股股份無償劃轉給重慶聲光電。佔本次交易前上市公司總股本的31.87%；公司以其持有的空間電源100%的股權和力神特電85%的股份作為置出資產，與重慶聲光電、中國電科九所、中國電科二十四所以及電科投資所合計持有的西南設計45.39%的股權、芯億達51%的股權以及瑞晶實業49%的股權的等值部分進行置換。

本輪電能股份及鳳凰光學置換相關資產為半導體材料和芯片相關資產，未來軍民融合空間廣闊，市場對上述資本運作方案非常認可，自資產置換公吿發布日至今，電能股份及鳳凰光學股價均實現了200%以上的漲幅。

3.3.3轉變國資管理方式，聚焦主業優化上市公司質量

在2018年12月，航空工業集團18日收到國資委《關於開展國有資本投資公司試點的通知》，航空工業集團成為國有資本投資公司的試點企業之一，集團將按照試點工作的相關要求，穩妥推進落實各項改革舉措。

國有資本投資公司為國家授權經營國有資本的國有獨資公司，其主要職能為通過戰略性核心業務控股，優化國有資本佈局、提升產業競爭力。按照國家確定的目標任務和佈局領域，國有資本投資公司可以採取改組和新設兩種方式建立。根據國有資本投資公司的具體定位和發展需要，通過無償劃轉或市場化方式重組整合相關國有資本。國有投資公司將通過資本管理進行企業管理，不從事具體生產經營活動，亦不干預持股企業日常生產經營，有利於企業市場化主體地位的確立，亦有利於企業效益與效率的提升。國有投資公司以產業資本投資為主，投資方向主要面對實業，以投資融資和項目建設為主，投資公司持有投資實業公司股權，並對其持有的資產進行經營與管理。國有資本投資可以有效提高國有資產流動性，通過投資方式獲得國有資本的保值增值。

航空工業集團為軍工產業內首家國有資本投資公司試點企業，國有投資公司的成立對於剩餘9家主要軍工企業具有示範效應。目前航空工業集團下屬機構繁多，資產優質程度參差不齊，國有資本投資公司的成立將有效整合集團內部不良資產以及盈利能力較弱、產能閒置或過剩等對於集團未來發展貢獻較小的資產。上述資產通過無償劃轉或市場化方式劃入投資公司後，投資公司將剝離相關資產的國有社會職能和其他遺留問題，隨後採取市場化方式處置。

航發控制前身為南方摩托股份有限公司，於1997年在上交所上市，2009年完成重大資產置換，公司主營業務由原來的摩托車零部件及相關業務轉變為航空發動機控制系統。2002年，南方摩托股份有限公司發佈公吿，置換出株洲南方雅馬哈摩托車有限公司44.23％的股權和部分應收賬款及相關債務，本次注入資產為西控公司持有的航空發動機控制系統相關的經營性資產和負債以及西安西普92%股權、西安凱迪77.88%股權；北京長空的航空發動機控制系統相關的經營性資產和負債以及力威爾航空66%股權和透博梅卡長空50%股權；中航工業持有的長航液控100%股權；貴州蓋克持有的貴州紅林100%股權。

剝離虧損資產，公司基本面不斷改善。2018年3月宣佈註銷無錫動控全部股權，因其經營發展未達投資預期，未獲得有關主管部門認可，無法辦理武器裝備科研生產資質，不利於後期發展；2019年7月宣佈成立鑄鑫科技清算組；2020年1月江蘇動控移交指定破產管理人後不再納入合併範圍。自2018年航發控制通過不斷清算虧損及非優質子、孫公司，剝離質量較差資產以來，上市公司質量不斷提高，主營業務佔比不斷提高。近五年公司營收、ROE等基本面不斷改善，營收及增速不斷提高，整體ROE呈現穩定增長的趨勢，股價表現優異，自2018年初至今增幅為167%。

3.3.4 股權激勵限制條件放鬆，上市公司核心層能動性有望提升

國務院印發《國務院國資委授權放權清單（2019年版）》明確提出“支持中央企業在符合條件的所屬企業開展多種形式的股權激勵，股權激勵的實際收益水平，不與員工個人薪酬總水平掛鈎，不納入本單位工資總額基數”。此前，央企股權激勵受到高管薪酬總水平限制，而導致股權激勵力度不足或推進困難，此次該限制解除將促進更多軍工央企上市公司實施股權激勵，綁定經營管理層與股東利益，釋放企業活力。

2020年5月30日，國務院國資委印發《中央企業控股上市公司實施股權激勵工作指引》，重點關注激勵實施、授予價值、激勵方式、行權安排、公司治理等方面，強調股權激勵與績效考核、公司特點、激勵約束、管理水平的匹配，推動股權激勵成為市場化的激勵約束工具。

2020年11月8日，證監會就修改《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》等再融資規則公開徵求意見，擬修訂內容主要包括精簡發行條件，優化非公開制度安排、支持上市公司引入戰略投資者，適當延長批文有效期等。我們認為，再融資規則優化將有利於將公司管理層與產業資本相結合，實現對於公司經營管理效率提升的合力作用。

2021年軍工企業股權激勵方案數量繼續快速增加，有望進一步助推公司業績釋放。2021年前三季度，已有14家軍工企業推出股權激勵計劃，覆蓋面較廣，且多數解鎖條件包含業績承諾，有利於提升上市公司核心管理層的主觀能動性和激發員工活力，促進形成利益共同體，企業員工與管理人員共同成長，進一步促進公司實現長期穩定的發展目標。

近三年軍工行業股權激勵案例穩步增長，2021年數量有望創新高。2019年，合計有安達維爾、愛樂達、鋼研高納、航天宏圖和中航光電五家企業發佈股權激勵草案，主要為產業鏈中上游企業；2020年，有14家軍工企業推出股權激勵計劃，覆蓋面較廣；截止2021Q3，已有14家企業發佈股權激勵草案，與2020全年持平，2021年數量有望創新高。

四、軍工產業外溢效應日趨顯著，成長股有望競相迸發

4.1軍工產業外溢效應概述

展望十四五，軍工產業將不再侷限於傳統的軍事範疇，而是通過軍工產業的外溢效應，逐漸拓展到民用領域的全產業鏈條。

技術外溢是指技術（知識）一經產生就會很快擴散到其它地方，進而增進一個地區或一個國家整體的科技實力，包括技術知識不情願地漏出和自願的交換。軍工產業的技術外溢則是指軍工產業的軍用技術轉移、擴散到民用領域。在一個國家內，軍工產業是國民經濟的重要組成部分，屬於典型的技術密集型行業，是國家科技水平和經濟實力的集中表現，並且軍工產業的技術創新與進步是國家技術創新的重要源泉，是一個國家整體技術進步的先導力量。新的科學發現或技術突破，通常首先被應用於軍事領域，然後才被轉移、推廣、擴散到民用領域。例如，現代民用經濟中大量的先進製造技術、先進加工工藝、新型電子元器件技術、新型材料技術等大多都首先來源於軍工產業。軍民兩個領域的許多技術已日益融合，美國國防部與商務部公佈的關鍵技術清單80%以上是重複的。

軍工產業技術創新最主要的特點在於：（1）各個國家投入的高強度以及對持續性技術進步與技術領先的追求；（2）現代武器裝備更新換代週期趨短，而且質量、性能要求越來越高。軍工產業的整體技術水平在一個國家各行業中的相對領先地位，為藉助軍工產業的技術外溢推動國家整體技術進步提供了長期可能。

總體而言，軍工產業的外溢效應主要是通過軍轉民項目的實施、人員流動、技術轉讓、示範與學習這幾條路徑來實現的。（1）軍工產業軍轉民項目的實施。從技術外溢的角度，軍轉民項目是指軍工產業將其掌握的軍用技術轉為民用，以項目為載體實現技術的商業化價值，是軍工產業技術外溢最主要的路徑，並且包括“二次創新”在內的技術轉移與吸收的成本相對較低，同時也能夠有效帶動和促進軍工產業其它路徑的技術外溢。（2）人員流動。人員流動是將軍工產業人員擁有的知識存量轉化為軍工產業體系外的生產力與技術進步的快捷方式，以人為載體的技術外溢的外溢效率很高，可以有力地推動外溢技術吸收方的技術進步。（3）技術轉讓。技術轉讓是指軍工產業將所掌握的技術直接轉讓給體系外的民用經濟體，並由這些經濟體實現技術的商業價值。我國軍工產業擁有的研發能力與技術積累，為技術轉讓提供了可能，並且目前許多技術轉讓項目是由軍工產業提供“二次創新”的技術支持，這有助於提高轉讓技術的市場成功率。（4）示範與學習。任何技術都具有獨特的性質，既不是傳統的經濟產品，也不是一般的公共產品，它同時具有兩方面的性質，其中的公共產品特性在很大程度上是通過示範與學習實現的。

4.2 軍工板塊具備孕育成長股土壤，重點關注產業鏈核心環節

軍工板塊天然具備產生成長股的土壤。一是從行業屬性來看，軍工行業如航空航天、船舶、信息化等屬於高端製造、新一代信息技術和新材料領域，是我國的戰略性新興產業，從行業屬性上具備誕生成長股的條件。二是從行業發展階段來看，我國軍工行業仍然處於發展期，軍工裝備水平與國外相比仍然有相當大的差距，未來較長時期仍然處於加快實現機械化、信息化的階段，從行業發展階段來看屬於快速發展時期。三是從技術水平來看，軍工領域由於其對環境、技術水平的要求嚴苛，長期的自主研發和大量資源投入使得相當部分領域的技術水平高於民用領域，具備較強的技術外溢效應。

當前正處於軍用技術民用化最好的歷史時期，國產化加深疊加民用新興市場發展將會催生越來越多的軍工成長股。當前正處於產業轉型升級、中美競爭加劇的大背景下，上下游國產化需求旺盛，可謂天時。國家鼓勵軍用技術民用轉化，加之軍工行業多年技術積累，具備解決民用進口“卡脖子”產品的能力，可謂地利。民用新興市場快速爆發，如5G、自動駕駛、新能源汽車等新產業層出不窮，提供了廣闊的市場空間，可謂人和。

中美競爭加劇，國產化需求旺盛。自2018年美國發起貿易戰以來至今，美國將華為等多家民用高精尖技術企業，以及哈工大、西工大、哈工程等多所高軍工相關度的高校列入實體名單。2020年疫情以來，特朗普政府和美國國會繼續在貿易關係、技術競爭、網絡安全、台灣、香港、涉藏、涉疆等很多問題上，出台新的政策和舉措，加強部門協調，對中國全面施壓，中美博弈日趨公開化。本月，國防大學戰略研究所原所長、海軍少將楊毅在發言中表示拜登上台後，美國對華戰略基本軌道不會發生根本性變化，中美結構性矛盾短期內難以通過技術性手段緩解。此外，國內產業正向中高端升級，十四五規劃也對民用企業的技術創新性和國產化率提出了更高的要求。在這樣的歷史背景下，我國民用企業不能再過度依賴進口，發展國產化高新技術成為重中之重。

我國先進軍用技術具備向民用轉化能力。通過多年研發，我國軍用技術實現了突破，已經基本實現了國產化，在部分行業已經具備軍品技術向民品轉化的能力。部分中上游領域具備向民用轉化的條件，尤其是在碳纖維、石英纖維等原材料領域以及連接器、紅外探測器等元器件領域，民用需求非常廣闊，通過軍用技術向民用轉化，有助於破解國外禁運帶來的風險。

政策鼓勵軍用技術向民用轉化。2018年，工信部發布《軍用技術轉民用推廣目錄（2018年度）》，該目錄圍繞先進材料、智能製造、高端裝備、新一代信息技術、新能源與環保、應急救援及公共安全等6個技術領域，工業和信息化部、國防科工局徵集遴選出150項“軍轉民”技術成果。

5G、自動駕駛、機器人、物聯網等新興產業的快速發展為軍民兩用技術帶來廣闊的市場空間。5G、自動駕駛、機器人、物聯網、新能源汽車等新興產業方興未艾，軍民兩用技術將在其中有大量的施展空間，特別是通用的上游傳感器領域等，預計隨着新一代信息技術、高端製造產業的快速發展，將帶動軍工行業催生在民用領域具有較強競爭力的優質企業。

軍工產業外溢效應主要體現在兩個方面：

4.3 中國軍用技術外溢成功案例

4.3.1光威復材：軍用碳纖維龍頭，積極拓展風電碳梁新增長點

光威復材是專業從事碳纖維、碳纖維織物、碳纖維預浸料、碳纖維複合材料製品及碳纖維核心生產設備研發、生產與銷售的高新企業，擁有碳纖維全產業鏈佈局。公司經過多年研發在軍用碳纖維領域取得行業龍頭地位，2016年開始將軍用技術轉化，成為全球風電巨頭維斯塔斯風力技術公司的供應商，風電碳梁產品成為公司新的增長點。

經過多年研發，公司已在軍用碳纖維領域處於國內龍頭地位。1998年起，公司開始考慮轉向碳纖維及製備品生產，引進國內首條寬幅碳纖維預浸料生產線，填補國內空白。2001年成立全資子公司威海拓展，同期建設原絲試驗線與小絲束碳化生產線，2005年小絲束產品已達到T300級水平，並開始航空應用驗證；2006至2009年，公司突破T300產業化關鍵技術，建成國內首條國產千噸級生產線，同時開始參與高性能織物生產線建設項目。2007年國產碳纖維應用驗證總裝批准立項，公司正式參軍，次年啟動航空及碳纖維國產化應用研究。2010至2013年，公司形成從原絲到碳纖維製品的全產業鏈條，並突破T700級產品關鍵技術。2013年再次突破T800級、M40J級碳纖維關鍵技術。2015年至今，公司自主研發製造3000度超高温石墨化爐，2017年突破T1000級及M55J級關鍵技術，最新產品T700S在2018年通過“863”驗收。

2016年，公司成為全球風電巨頭維斯塔斯風力技術公司的供應商，軍用技術外溢獲得新的增長點。2016年，公司開發了風電碳梁新業務，成為維斯塔斯的供應商，2018年，公司將原有風電碳梁業務剝離，設立全資子公司威海光威能源新材料有限公司，有利於其集中精力和資源向專業方向發展，並便於採取各種方式開拓業務發展空間和尋求業務合作。近年來，公司風電碳梁業務獲得高速發展，2020年，該業務為公司帶來7.2億收入、5846萬元淨利潤。

在軍用碳纖維以及風電碳梁業務雙輪驅動下，公司業績保持快速增長。2020年公司實現營收21.16億元（+23.36%），歸母淨利潤6.42億元（+22.98%）；2021年前三季度實現營收19.63億元（+22.42%），歸母淨利潤6.18億元（+17.89%）。18-20年公司的營收復合增速為24.56%，歸母淨利潤複合增速為30.54%。其中，碳梁業務於18-20年的營收復合增速為17.38%，但由於原材料成本上漲和匯率、疫情的影響，今年上半年碳梁營收增速僅為0.27%。公司股價自2018年年底至今上漲幅度超過200%。依託於風電碳梁積累的豐富民用市場應用經驗，公司未來有望在高鐵軌交、壓力容器、建築補強等新興民用領域持續拓展。

4.3.2景嘉微：自主可控GPU稀缺標的，軍民產業融合發展

景嘉微主要業務為軍用圖形顯控產品，從最開始的國內GPU配套驅動程序開發到現在已實現核心芯片的自主可控。經過多年的研發投入，景嘉微成為軍用顯控領域的龍頭企業，2018年，JM7系列產品問世，公司開始在民品通用領域開展JM7系列市場推廣，經過多年努力，2021年上半年公司在民品領域迎來爆發。

公司為國內軍用圖形顯示領域龍頭企業，產品覆蓋我軍絕大多數機型，具備核心技術優勢。公司發展初期曾承擔神舟8號圖形加速項目，2007年公司成功研製M9系列GPU芯片驅動配套重點型號飛機圖形處理模塊，2010年自研GPU項目獲得國家“核高基”專項支持。GPU芯片是圖形顯控的核心，2014年公司具有自主知識產權的GPU芯片JM5400研發成功，已廣泛應用於軍用領域，實現了對ATIM9、M54、M72等芯片的替代，真正實現了核心芯片自主可控，在行業內形成了核心技術優勢。圖形顯控是公司傳統優勢業務，公司把握了軍機航電顯控系統換代的歷史機遇，依託強大的研發能力和技術實力迅速佔領市場。目前公司圖形顯控模塊產品已應用於我國新研製的絕大多數軍用飛機及大量老舊機型顯控系統升級，在軍用飛機市場中佔據明顯的優勢地位。在機載圖形顯控領域取得成功後，公司針對更為廣闊的車載和艦載顯控領域，相繼開發出適用於坦克裝甲車輛、地面雷達系統等領域的圖形顯控模塊及其配套產品。未來三軍新型裝備的陸續列裝以及老舊武器裝備的信息化改造將為公司圖形顯控模塊產品帶來巨大的市場需求，支撐公司業績穩步增長。

依據在軍品領域積累的巨大核心技術優勢，公司向民品領域拓展工作穩步推進，9系列測試完成未來可期。景嘉微採用正向設計，技術完全自研，實現從軍用顯控模塊到軍用圖形顯控芯片再到通用圖形顯控芯片的突破，積累了巨大的核心技術優勢。公司以JM5400研發成功為起點，不斷研發更為先進且適用更為廣泛的一系列GPU芯片：2018年9月，公司新一代GPU芯片JM7200流片成功，9月14日公司公吿稱，公司下一代JM9系列圖形處理芯片已完成流片、封裝階段工作，目前正處於測試階段。在通用圖形處理芯片領域，中高端系列已適配國內操作系統，JM7200已廣泛投入通用市場的應用，未來公司將進一步大力開展適配與市場推廣工作，不斷擴大公司芯片在通用市場的應用領域，也為公司JM9系列圖形處理芯片打下了良好的客户和市場基礎。JM9系列圖形處理芯片是公司2018年非公開發行股票募投項目之一，2021年11月16日公司宣佈JM9系列圖形處理芯片已完成流片、封裝階段工作及初步測試工作。根據公司測試結果，JM9系列圖形處理芯片產品滿足地理信息系統、媒體處理、CAD輔助設計、遊戲、虛擬化等高性能顯示需求和人工智能計算需求。JM9系列圖形處理芯片的成功研發進一步豐富了公司核心技術儲備，有利於增強公司核心競爭力，鞏固公司在相關領域的市場競爭力與市場佔有率，將對公司長期發展戰略的實施具有推動意義。

2021上半年公司民品收入爆發，軍用技術外溢效應得到驗證。2021年上半年，公司實現營業收入4.75億元，較同期增長53.51%，保持快速穩健增長。基於公司在通用市場產品研發與應用生態建設方面擁有一定的技術積累與先發優勢，公司圖形處理芯片在通用市場得到了廣泛應用，2021年上半年，公司通用芯片領域產品實現收入2.14億元，同比增長1,354.57%，佔公司整體營收的45%，為公司未來在通用市場的長遠發展奠定了堅實基礎。受益於民品業務快速發展，公司股價從年初以來漲幅超過200%，大幅跑贏軍工和半導體指數。

五、中長期資金話語權逐漸提升，產業+資本同頻共振開啟新徵途

軍工板塊市場參與主體可以分為大股東、產業資本、公募/保險/私募機構、遊資散户、外資五大類，對於軍工央企來講，大股東一般為軍工集團，其持股最為穩定；產業資本一般通過定增的方式進入上市公司，其投資週期一般較長；公募/保險/私募機構交易活躍度介於產業資本與遊資散户之間；遊資散户交易較為頻繁，易於追漲殺跌；外資是進入軍工板塊的新鮮血液，偏向於價值投資是其主要標籤；其他還有中央匯金、中國證券金融股份有限公司等特殊機構持股。

5.1產業資本積極參與上市公司定增，彰顯未來發展信心

大股東與產業資本對軍工產業發展前景瞭解更為深入，其增減持一般具有較強的前瞻性，且以增持為主，增持時點一般在底部位置。大股東與產業資本的增持對市場起到增強信心的作用，中長期股價反應偏正面。未來大股東與產業資本增持更多以參與上市公司定增方式進行。

由21年各公司具體增發情況來看，完成增發的軍工企業21年同比20年產業資本佔比提高了2.5個百分點。除部分增發未完成公司外，已完成增發的企業產業資本參與佔比均超過30%，部分國企央企產業資本參與比例達到60%-100%，其中航發控制達成了罕見的溢價發行。彰顯了產業資本對於軍工行業未來發展持有堅定信心。

5.2 軍工行業基金規模擴大，公眾參與軍工基金熱度增加

以軍工行業投資為主的公募基金有26只，包括易方達國防軍工、富國中證軍工、鵬華中證國防、國泰中證軍工ETF等。截至2021年9月30日，上述26只公募基金資產淨值為944.09億元，同比提高了54.16%，雖因市場情緒導致2021第三季度持倉環比第二季度有所下滑，但同比仍有較大提升，側面證明公眾投資者參與軍工基金熱度增加。

5.3 北上資金持股維持在高位，成為影響軍工板塊的重要力量

北上資金在軍工板塊佔比維持在高位，成為影響軍工板塊的重要力量，也將對國內機構投資風格帶來一定影響。外資投資週期偏長期，首選軍工龍頭標的，投資風格較為穩健。截至2021年11月4日，外資通過陸股通持有軍工標的總市值為245.90億，佔軍工板塊總市值比例為1.29%。

從持股市值角度看，截止11月18日，陸股通持有市值過億的標的共有35只，其中持股市值最高的為紫光國微、衞士通和航發動力，持股市值達42.02、24.64、24.00億元；從持股比例看，陸股通持股佔自由流通股比例超過2%的標的共有23只，其中持股比例最高的為光威復材、衞士通和傑賽科技，持股比例達9.32%、7.76%、6.56%。