CXO充當賣水人角色，受益於創新藥研發高景氣度以及CDMO產能轉移，板塊牛股比比皆是，比如大家熟悉的藥明康德3年3倍，還有新生勢力美迪西3年8倍，但從10月初開始CXO板塊開始遭遇連續回調，目前藥石科技累計跌幅35.99%，其餘公司跌幅也都接近20%。

最近關於CXO景氣度的討論越來越多，看空者認為應該跟隨高瓴資本逐步減倉甚至清倉CXO，但目前國內頂流醫藥基金經理葛蘭三季度依舊重倉CXO，堅定看多，那麼CXO當前的景氣度到底如何？又該通過哪些先行指標判斷呢？

01 

投融資、訂單、資本開支、員工

首先來看投融資情況,9月份全球醫療健康產業投融資金額環比下滑11%，生物醫藥融資額環比下滑24%，引發市場對CXO訂單持續性的擔心。

（2021年1月—9月全球醫療健康產業融資情況，資料來源動脈網）

但因為創新藥研發投入週期較長，多方面因素會帶來波動投融資金額月度短期波動，同時短期波動也不應該成為判斷全球后續1-3年維度CXO訂單景氣度指標。

如果我們把時間稍微拉長一點，就可以看到2021Q3全球醫療健康投融資總額仍保持高增長。據動脈網公眾號發表數據分析：“2021年Q3全球醫療健康融資延續了Q1的盛況：總額創歷史新高，漲幅為近3年之最”，2021Q3投融資金額同比高達27%，在歷史高基數下仍維持強勁增長。考慮到投融資一般研發投入週期在2-3年，這也就意味着2022-2023年全球CXO市場訂單仍有望保持高景氣。

（資料來源：動脈網）

看完投融資這個先行指標，我們再從訂單、資本開支、員工人數三個角度來驗證CXO的景氣度。

先看第一個訂單情況，通過梳理本土CXO企業新簽訂單景氣度情況（指標合同負債增長）和在執行訂單景氣度情況（指標存貨）後發現，這些指標都指引了在未來1-2年維度，CXO業績仍有望維持高增長。

（左圖2016-2021Q3 CXO存貨（億元），右圖CXO合同負債（億元）變化）

具體來看各家公司情況，首先是藥明康德：2021Q3存貨絕對值高達45.20億（環比Q2增8.82億），較年初增加值同比增長196%，相較於21H1同比20H1增加值同比增速（111%）明顯加速，指引在執行訂單仍保持高景氣。Q3合同負債25.48億（環比Q2增加5.37億），較年初增加值同比增長152%。其次是凱萊英：Q3存貨10.83億（相比年初增加值同比增長59.4%）其中單Q3存貨增加2.04億，如果按照Q3收入較高同比增速絕對值來推演意味着儲備更多存貨，可能意味着更好的訂單景氣度。最後看一下昭衍新藥：2021Q3單季存貨增長1.2億，Q1-Q3合同負債增加4.57億，同比去年同期增加值增長122%。

第二個是資本開支，CDMO訂單加速向國內轉移以及本土需求持續高增長，促使CDMO企業加快固定資產建設步伐。CXO資本開支加速預示着CXO企業普遍對未來行業延續高景氣度的判斷，也有望指引未來CXO行業收入和利潤高增長的可能性。

2016-2021Q1-Q3 CDMO年度資本開支（億元）持續增加，CDMO在建工程（億元）持續新高，預計2021Q4-2022Q4本土CXO企業季度資本開支仍有可能持續新高，為後續收入和利潤高增長奠定產能基礎。

（左圖2016-2021Q1-Q3 CDMO年度資本開支（億元），右圖CDMO在建工程（億元））

第三個員工人數，不管是臨牀前CRO還是臨牀CRO都具備人力密集屬性，以藥明康德為例，公司Q3相比Q2，員工人數增加16.69%（Q2相比Q1，員工人數增加4.66%），共計33,305名，其中10,643名獲得碩士或以上學位，1,184名獲得博士或同等學位，運營規模加速擴張中。

總結一下不管是從投融資角度還是訂單、資本開支、員工人數等角度都同時驗證了當下CXO景氣未破。

 02 

尾聲

當前大家都在觀望，因為今年是公認的景氣度高點，CXO情緒也處於高點階段，現在觀察的所有指標都是為了證明市場景氣度有沒有下行，如果下行那就要殺估值，如果沒有下行，也很難再拔估值，至少是不能大幅拔估值。

但，景氣度下滑是不可避免的終局，CXO板塊內部後面也會分化，一些小公司會先掉隊，而像藥明康德這樣全產業鏈佈局的龍頭公司才有希望走到最後。