本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

基建投資成為近期市場的一個熱點話題，本文試圖從基建的資金端和項目端來分析未來基建投資上行的可能性。資金端來看，政府性基金餘額充足，城投融資或將邊際改善。項目端來看，審批彈性較大，如果穩增長的訴求足夠強，就不存在缺項目的問題。我們認為基建投資增速有望在年底開啟反彈。

市場投資者對基建始終沒有抱有太高的預期，主要基於以下幾個原因：①缺乏收益率匹配融資成本的優質項目。②今年以來對地方政府隱性債務的監管加強。③房地產拿地意願下降導致土地財政的收入開始收縮。④從歷史經驗上看，過去幾年的全年基建投資增速都沒能超過4%，一直保持在較低水平。儘管逆週期看多基建從邏輯上是成立的，但8月、9月的基建投資兩年平均幾乎保持0增速，建築業PMI和高頻信號的表現也並不樂觀。我們對基建資金來源和基建項目做了詳細的梳理和分析，結果顯示：

資金端：政府不差錢，年底到明年年初可以用於基建的資金很充足。基建投資資金來源的主要變量是自籌資金和政府預算內資金，預計四季度有5000億以上的增量空間，相較於去年四季度基建投資5-6萬億的規模，可能會對應10%左右的同比增速空間。

政府性基金方面，悲觀預期下土地財政收入下滑的拖累可能導致今年政府性基金的收入略低於財政部年初的預算，但由於前三季度政府性基金支出，投放偏慢，四季度財政資金依然非常寬裕。按照往年規律剔除結轉結餘資金後，預計政府性基金支出較往年依然有5000億的增量空間。

城投融資方面，城投平台的融資狀況或已見底。貸款端，15號文可能是地方政府債務嚴監管的階段性頂點。下半年地方政府專項債加速發行，必然會帶來項目配套融資的增加，綠色基建和綠色金融工具的作用也不可忽視。城投債，在積極的財政政策指引下，三季度城投債發行速度加快，較去年同期提升18.6%，疊加去年四季度城投債淨融資的低基數，今年四季度的城投債融資高於去年同期的概率較大。非標融資，今年前三季度非標壓降規模已與往年接近，後續壓降空間不大。

項目端：項目申報彈性大，如果穩增長的訴求夠強，就不存在缺項目的問題。從我們梳理了各省發改委公佈的項目，總結以下幾個特點：①今年審批類項目的申報量確實較2020年出現了顯著下降，但當年的項目申報量和當年的基建投資並沒有必然的聯繫，新建項目只是投資的一部分，絕大多數的投資會投到續建的項目。②審批類項目申報數量的彈性非常大，2020年樣本省份有預算內資金參與的審批類項目同比增長超過50%，這意味着如果穩增長壓力足夠大，項目的申報量也會有所增加。

如何把握市場的投資機會？今年底到明年初的基建投資存在多重利好因素，包括形成實物工作量的要求、穩增長和逆週期的邏輯、充足的資金來源、投資項目彈性較大等，在這些因素的支撐下，基建投資增速有望在年底開啟反彈。對於債券市場而言，寬財政、寬信用的環境或將壓制利率債表現，城投債或將迎來適度下沉的機會。對於股票市場而言，傳統、綠色基建板塊的機會可能都值得重點關注。

風險因素：財政發力不及預期；疫情防控狀況惡化。

基建投資成為近期市場的一個熱點話題。對於債券市場而言，基建投資能不能起來，會在很大程度上影響宏觀經濟的運行節奏、寬信用的效果以及城投平台的信用環境。對於股票市場的部分板塊也會有比較大影響，比如基建工程板塊和基建相關建材板塊的需求端，如鋼鐵、水泥等。目前來看債券市場、股票市場對基建的關注度都比較高，多空分歧也相對較大。本文試圖從基建的資金端和項目端來分析未來基建投資上行的可能性。

市場對於基建的分歧在哪裏？

投資者對基建始終沒有抱有太高的預期，主要基於以下幾個原因：

缺乏收益率匹配融資成本的優質項目：由於地方政府專項債需要用項目收益來償還，今年專項債審批發行節奏較慢，市場普遍反映缺少能夠匹配收益的項目。尤其是近期上游原材料價格的大幅上漲，導致當前狀況下基建項目的成本收益更加難以達到平衡。成本約束可能是短期基建投資承壓的原因之一。

今年以來對地方政府隱性債務的監管加強：從年初以來財政部諸多針對地方政府債務風險的表態，到15號文開始對部分涉及地方政府隱性債務的城投平台新增貸款的限制，城投平台的融資環境確實有所收緊。

土地財政的收入收縮：地產行業的經營環境惡化，包括監管機構對於地產企業融資和資產負債表的限制、地產企業銷售回款的下降，導致房企的拿地意願顯著下滑，地方政府的土地財政收入也隨之下降，近幾個月的單月同比增速已經降至-10%附近。

過去幾年的基建投資增速都沒能超過4%：從經驗規律的角度來看，儘管基建投資的月度波動較大，但全年的基建投資增速一直保持在較低水平。

當然，市場上也有看多基建的理由：

經濟增速下行，基建是逆週期的抓手。7月30日中央政治局會議的表述已經顯示出決策層意識到了經濟增長的動力有所下降，要求“合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。”事實上，此後經濟增速的下行壓力更大了，三季度GDP同比增速下破5%，四季度情況可能更加樂觀，穩增長的緊迫性有所上升。

財政部門對於專項債的態度更加積極。下半年市場還在討論專項債能否發完的問題，但實際上專項債發行的預期在不斷提前，最新的要求是儘量在11月底前發完。

但是，從當前基建的狀況來看，似乎看多的理由並不充分，8月、9月的基建投資兩年平均幾乎保持0增速，建築業PMI整體表現也並不樂觀。從高頻數據看，在鋼鐵產量下滑的背景下，螺紋庫存相比於季節性水平偏高，説明需求不算旺盛。至少從目前來看基建並沒有太多反彈的信號。

那麼四季度到明年年初，基建到低會不會起來？除了“經濟增速下行-基建逆週期調節”的邏輯支撐，我們對基建資金來源和基建項目做了詳細的梳理和分析，結果顯示：

①政府不差錢：年底到明年年初可以用於基建的資金很充足。

②項目彈性大：如果穩增長的訴求夠強，就不存在缺項目的問題。

資金端：基建資金的空間充足

基建投資資金來源的主要變量是自籌資金和政府預算內資金。按照基建資金來源的統計口徑，可分為五大部分：國家預算資金、國內貸款、自籌資金、利用外資與其他來源。其中最為重要的是自籌資金，以城投貸款、城投債、城投非標、PPP等為代表。近年來，從上一輪金融去槓桿開始，非標融資開始了持續的大規模負增長，城投平台自籌資金的融資受到了不小的衝擊，彌補自籌資金缺口的是預算內資金的增加。預算內資金對應基建投資的主要是政府性基金預算，收入來自政府性基金的收入和地方政府新增專項債，其中的很大一部分支出用來做基建投資。因此，對基建資金端的分析我們主要聚焦在政府性基金和城投平台的融資兩個方面。

政府性基金：土地收入下降是不是基建支出的約束？

土地收入的下滑確實拖累三季度政府性基金收入。房企拿地能力和意願大幅下滑，導致地方政府土地出讓收入大幅削減。由於土地財政收入是政府性基金收入的主要組成部分，佔比接近90%，今年三季度土地出讓金收入下滑確實拖累地方政府預算外收入：2021年8月、9月國有土地使用權出讓收入同比減少17.5%、11.2%，8月、9月政府性基金收入同比減少14.4%、10.4%。

今年政府性基金的收入有可能略低於財政部年初的預算，但由於前三季度政府性基金偏慢，四季度財政資金非常寬裕。鑑於2020年同期的高基數效應，若按今年四季度政府性基金同比下滑20%的悲觀預期來測算，2021年全年全國性政府性基金的收入約為9.2萬億，加上全年地方政府專項債3.5萬億的收入，今年政府性基金決算的收入將在12.6萬億左右。考慮到前三季度的支出僅為7.1萬億，政府性基金在四季度可以支配的支出為5.5萬億，而去年四季度的政府性基金支出約為4萬億，理論上存在1.5萬億的增量空間。但是，1.5萬億隻是理論上的空間，歷史上每年都是花不完的，會結餘結轉到下一年，去彌補一般公共預算的缺口。

結餘結轉量是基建資金的彈性所在。全國財政調入資金及使用結轉結餘，是中央和地方財政建立的跨年度預算平衡機制的重要組成部分，政府性基金“收入大於支出”的資金，可以調入一般公共預算資金或結轉下年支出。從過去三年政府性基金決算的規律來看，一般公共預算往往是使用結轉結餘資金的一方，而政府性基金往往是可以結餘的一方，政府性基金結餘的資金往往比一般公共預算當年實際使用的結餘資金少6000-8000億元。今年年初財政部的預算草案中，一般公共預算調入資金及使用結轉結餘資金為1.68萬億元，但由於今年公共財政收入超預期，公共財政支出符合預期，最終實際使用的結轉結餘資金可能少於1.68萬億元。這就意味着按照慣例政府性基金的結餘結轉量也可以下降。若保守估計政府性基金中需要結轉結餘1萬億留作下年使用，那麼四季度政府性基金支出空間較去年同期的增量仍然有5000億元。

城投平台的融資狀況或已見底

城投平台的融資狀況主要從城投貸款、城投債和非標融資的角度加以分析。從趨勢上看，15號文可能是地方政府債務嚴監管的階段性頂點。同時，今年下半年地方政府專項債加速發行，在今年底到明年初形成實物工作量的要求下，必然會帶來項目配套融資的增加。除此之外，綠色基建和綠色金融工具的作用也不可忽視，近年來，綠色貸款已經在包括基建領域在內的多個行業鋪開，交運倉儲、電力熱力、基礎設施綠色升級等產業方向的貸款餘額季度同比增速均在20%以上，央行正在研究推出的綠色支持工具將成為提振基建貸款的又一助力。結合以上因素和當前銀行貸款端的現狀，城投貸款融資的底部或已出現。

四季度城投債融資同比或將有所增長。2020年10月以來，城投債淨融資呈現波動走勢。城投債淨融資額在今年年中波動較大，甚至單月一度轉負。在積極的財政政策指引下，三季度城投債發行速度加快，較去年同期仍有提升18.60%，今年前三季度城投債的淨融資額僅比去年前三季度少1400億元。在這種回暖的趨勢下，疊加去年四季度城投債淨融資的低基數，今年四季度的城投債融資高於去年同期的概率較大。

非標融資壓降對年底基建投資的影響很小。首先，從社融口徑來看，非標融資的壓降，除了2018年，每年的壓降規模在1.5萬億或略低於1.5萬億的水平，今年前三個季度已經壓降了1.34萬億，預計四季度的壓降規模可能相對有限。其次，從信託項目資金投向的口徑來看，直接投向基建的比例大概在10%左右，佔比不大，因此預計四季度非標融資的變動對基建投資的影響較小。

綜合以上測算，若四季度政府性基金有5000億的增量空間，城投融資實現正增長，那麼相較於去年四季度基建投資5-6萬億的規模，可能會對應10%以上的同比增速空間。當然，前提是這部分增量資金全部用於基建。

項目端：真的缺項目嗎？

項目的申報與批覆是招投標與施工的前序環節。一般而言，投資項目可分為中央項目、全國項目與地方項目，各項目內按主體不同可分為政府投資項目與企業投資項目，政府投資項目實行審批制，涉及預算內資金，與基建投資相關性更高，企業投資項目實行核准制或備案制。中央與地方的項目分別在全國投資項目在線平台與地方審批平台進行

2021年項目的申報數顯著下降是事實。基於全國與地方投資項目在線審批監管平台的可得數據，我們收集了18個樣本省份[1][2]的投資項目數據，發現2021年地方投資項目金額（-22.1%）與項目數（-9.1%）均有不同程度的下滑，審批類項目數同比增速為-32.4%（由於審批類項目全部涉及到財政預算內資金的使用，是基建項目的概率更高，我們以審批類項目申報數來估算基建項目的申報情況。而核准類和備案類的項目則以企業投資項目為主）。

但是，第一，項目申報數與基建投資並不完全匹配。樣本省份的項目申報量情況與今年的基建投資並不同步，今年1-9月的基建同比增速為正。分行業看，樣本省份公佈的水利、環境和公共設施管理業和電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業項目申報數與對應行業的基建投資增速也沒有同步關係。從樣本省份發佈的數據可以看到，基建投資的主力為續建項目投資，新開工項目的比例不高。由於去年審批了大量的項目，今年仍要進行後續的投資，因此出現了項目與基建增速的背離。

第二，項目申報的彈性非常大，財政的方向是主導。從2020年總項目申報數、審批類項目申報數以及具體基建產業項目申報數的大幅增長也可以看出，只要經濟穩增長的訴求足夠強，項目的審批量就會大幅增加。因此，決定項目缺不缺的並不是項目本身，而是財政部門的政策方向。

應該如何把握市場的投資機會？

今年底到明年初的基建投資存在多重利好因素，包括形成實物工作量的要求、穩增長和逆週期的邏輯、充足的資金來源、投資項目彈性較大等，在這些因素的支撐下，我們認為基建投資增速有望在年底開啟反彈。

債券市場

利率債：當前利率債市場所處的環境較為温和，經濟基本面下行、貨幣保持穩中偏松、財政尚未發力。但是，如果通過財政發力使基建投資發揮逆週期調節的作用，那麼從金融層面來看，城投融資需求也大概率會得到提振，整體的信用環境會有所改善，實體經濟也會受到提振。在經濟見底反彈的過程中，貨幣的調整往往會比財政來得更快，導致利率面臨上行的風險。

信用債：政策週期是城投債券投資的關鍵變量。在債務週期視角下，地方政府的債務擴張和收縮反映了經濟週期的波動，緊縮週期後的經濟增速下行往往會需要基建投資來再次提振需求，進而開啟新一輪城投寬鬆週期。相較於其他信用債品種，經歷了估值調整和區域分化的風險後，城投債仍是相對較為安全的品種，或將迎來適度下沉的機會。

股票市場

基建投資上行，利好基建工程板塊。當前投資者對於基建投資的判斷仍然存在一定的預期差。基於上文的分析，無論是出於穩增長的邏輯，還是資金充足的客觀條件，或是政府部門自上而下的積極態度，預計都會支撐今年底到明年初基建投資上行。基建需求的提升已經在訂單端有所暗示，10月建築業PMI新訂單指數底部反彈，業務活動預期有所改善。

以大基地、整縣項目為抓手，新能源基建需求旺盛。2021年10月24日，中共中央、國務院印發《關於完整準確全面觀測新發展理念做好碳達峯碳中和工作的意見》，對能源消費結構和新能源發展做了明確部署，近期新能源基建領域的投資有加速勢頭。據智匯光伏統計，2021年9月以來僅吉林、內蒙古、青海、陝西四省就發佈了24.63GW風光大基地項目，項目公示和招標有望提速。同時，在政策推動下居民住宅、工商業屋頂等各類光伏建築加速推廣。未來以大基地、整縣項目為抓手，新能源基建的需求有望放量升級。

風險因素

財政發力不及預期；疫情防控狀況惡化。