一份三季度業績，讓A股免税龍頭兩天蒸發了近九百億元。

10月30日，中國中免發佈2021年三季報，前三季度，公司實現營業收入494.99億元，同比增長40.87%；歸屬於上市公司股東的淨利潤84.91億元，同比增長168.35%。

前三季度的業績看起來很不錯，但是單看第三季度，公司實現營業收入139.73億元，同比下降11.73%；歸屬於上市公司股東的淨利潤31.32億元，同比增長40.22%。由於第三季度海南所得税率優惠衝回增厚7.40億元；首都機場T2+T3租金補充協議落定，保底租金衝回增厚11.40億元，因此第三季度實際經營利潤在12.44億元，同比減少43.80%。

這份業績看似尚可，但是次日的A股表現，直接被投資用腳投票，兩天跌幅超17%，今年從高點至今，免税龍頭中國中免陰跌了37.82%。

1、市佔率超90%的核心龍頭，景順長城劉彥春堅定持有超兩年

根據資料顯示，中國中免是國內唯一具有全免税渠道資質的免税商，作為免税概念的龍頭，又是中字號企業，業績穩定增長的中國中免一直是基金經理眼中的香餑餑。

中國中免發展依靠機場免税和離島免税雙輪驅動，目前在免税市場中佔據絕對統治地位。按照免税政策分類，公司同時擁有出入境免税和離島免税業務。2020年收購海免公司之後，公司離島免税業務市佔率幾乎達到100%；2017年，公司與日上集團合作，以獲得首都機場T3免税品經營資質作為前提，控股日上中國51%股權；2018年，收購日上上海51%股權，免税業務整體市佔率達90%。持有稀缺免税品經營資質和幾乎壟斷的海南離島免税業務，中國中免成了業績確定性極高的稀缺標的，為機構所追捧。

基金君觀察到，知名基金經理劉彥春就是中國中免的忠實擁簇。自2019年一季度，劉彥春的景順長城新興成長混合第一次出現在中國中免的十大流通股股東名單中，持倉金額為3.8億元。兩年半以來劉彥春堅定持有，並不斷加倉中國中免至2021年三季度的52.0億元。截至三季度的持倉公佈來看，劉彥春所在景順長城基金管理公司，通過旗下的景順長城新興成長混合、景順長城鼎益等產品持倉中國中免超過4200萬股。

劉彥春在三季報中表示：“市場風格雖然多變，但股價最終會迴歸其內在價值。短期內看似劇烈的波動，從長期來看，對股價影響極小。那些受損與成本上漲、需求下滑、政策擾動的行業和個股，現在大概率是佈局良機。”這體現了劉彥春價值投資的邏輯，這也解釋了他堅定持有並加倉中國中免的原因。

粗略估計，僅昨天一天，景順長城基金公司就因中國中免的跌停虧損超過11億元，劉彥春僅景順長城新興成長混合這一隻基金的淨值減損就超過5億元。

2、機構大撤退

從今年中報的基金持倉情況來看，中國中免的基金持倉家數達到了1455家，累計持倉佔總股本的11.57%，而三季度的基金持倉情況為584家，累計持倉佔總股本的9.39%。也就是説，第三季度有871家的基金機構選擇從撤退。

真正大跌的原因，其實是第三季度來自免税的利潤比數據更糟糕。單看第三季度，公司實現營業收入139.73億元，同比下降11.73%；歸屬於上市公司股東的淨利潤31.32億元，同比增長40.22%。由於第三季度海南所得税率優惠衝回增厚7.40億元；首都機場T2+T3租金補充協議落定，保底租金衝回增厚11.40億元，因此第三季度實際經營利潤在12.44億元，同比減少43.80%。

同時受到暑期疫情的影響比較大，海南客流量大幅減少，8月旺季海南和三亞的客流同比下降49.27%和61.16%，整個第三季度下滑23.94%和27.13%，直接影響了公司的業績。

第三季度公司毛利率為31.3%，同比下滑7.6個百分點，環比下滑6.3個百分點，前三季度公司主營業務毛利率下降4.7個百分點至36.34%。毛利率的下降主要是由於促銷和線上有税業務佔比提升，產品結構變化所導致。一方面線上活動折扣力度比較大，另一方面線上要交商品進口環節的增值税、消費税、關税等，成本提升。從市場的反應來看，中免的促銷活動以及線上業務和公司維持毛利率之間沒有達到一個平衡，市場對此並不買單。

從股價來看，相較於今年2月8日的高點402.37元，中國中免累計下跌達 40%。這反映了當前資本市場對整個旅遊板塊的持有的不樂觀態度，以及對中國中免的經營情況的懷疑，三季度的報吿更是給投資者潑了一盆涼水，讓人們不禁要再考慮一下這家免税概念龍頭和它的估值水平是否匹配。

總的來説，儘管中國中免已經在積極統籌應對疫情的相關影響，但是第三季度的業績表現不及預期是事實，下降的營收、降低的毛利率、減少的經營利潤都是這一次跌停的原因。但是從公司基本面出發，中國中免依舊處於行業龍頭地位，公司的經營的基本面沒有出現重大問題，如果貿易和旅遊環境正常，中國中免的經營業績也將回到正軌。