中金：長週期視角下的高通脹

格隆匯 11-01 08:29

本文來自：中金點睛，作者：劉剛李雨婕王漢鋒

摘要

長週期視角下的高通脹：透視歷史上高通階段的形成、演變與解法

歷史上持續較長的高通脹階段（主要經濟體CPI持續超過5%）並不十分常見，過去百年間，一戰、二戰和上世紀70年代都是典型的高通脹案例。在上述階段中，我們注意到高通脹並無單獨解，往往都是一系列因素綜合促成的，如1）通常都有貨幣體系失衡的影子，如70年代佈雷頓森林體系解體到80年代中的重構、一二戰時期金本位體系暫停甚至解體等；但在更早的非信用貨幣體系時期（金本位），很難形成持續通脹、且常有通縮。2）供需矛盾是核心，例如戰後和70年代大規模寬鬆、不同物資的產能錯配、強勢工會推升工資，以及最近疫情、極端天氣和供應鏈的阻塞。不過供給和需求驅動的通脹有很大差異；3）政策失誤（如美聯儲70年代價格管制和貨幣政策過多關注就業並低估通脹螺旋）、又或響應過慢，都可能加大價格壓力；4）突發事件（戰爭、石油危機、疫情、極端天氣）則催化了供給突然收縮和價格上升的“完美風暴”[1]。

高通脹可能進一步造成滯脹，但更為罕見，是經濟停滯和高通脹共存的局面，上世紀70年代的美國是一個典型案例。滯脹雖然來自供給側衝擊，但前提卻是總需求大於總供給，不斷推升價格最終形成反噬，進入成本壓力上升但需求疲弱的局面，這也會使得政策應對陷入進退兩難的境地。正因如此，滯脹通常難有軟着陸的最優解。高成本反噬和嚴厲政策應對往往會導致增長承壓、市場陷入動盪的局面。面對滯脹，雖是無奈之舉，但增長短期承受政策壓力也是必要的。80年代中期通脹迴歸正常疊加全球貨幣體系重構完成後，美國經濟進入“大穩健”時期（Great Moderation），美股也走出長牛。從更長期視角，全要素生產率再度提升、即經濟轉型和重構是解決供需矛盾的關鍵。

高通脹對資產價格的影響：需求和供給側驅動不同；滯脹時期實物資產繁榮，但整體平淡的背後孕育新的產業和結構機會

通脹階段可以分為供給側驅動和需求側驅動，兩者驅動力不同，故對資產影響也有明顯差別。我們分別以實際消費需求和失業率與勞動生產率來劃分兩種情形，從長週期的歷史經驗表現看，我們發現，

1)供給側驅動：原油>貴金屬>黃金>標普500>國債>納斯達克>美元。大宗商品中原油漲幅最高，其次是貴金屬，股市標普500上漲但漲幅有限，工業金屬走弱，美元下跌，高收益債承壓。板塊層面，週期>防禦>科技>可選消費>金融，石油、公用事業、保險和原材料大幅跑贏，汽車與零部件（受到原材料價格上漲壓力難以傳導）則大幅跑輸。可以看出，此時僅受益於漲價邏輯和抗通脹的實物資產還表現較好，而增長邏輯已經被破壞、特別是成長股，貨幣幣值也受到拖累，有點類似於9月末10月初的情形。

2)需求側驅動：納斯達克>原油>標普500>工業金屬>黃金>國債>美元。此時股市表現和排序好於供給側衝擊階段，同時成長性的納斯達克領漲；大宗商品中原油仍領漲，工業金屬漲幅領先貴金屬。板塊層面，科技>可選消>金融>週期>防禦，除成本端擠壓明顯的汽車和食品飲料外均取得正收益，其中科技和零售、以及資本品領漲。這表明，增長的邏輯並未受到破壞，形成經濟擴張甚至過熱的再通脹交易，避險資產反而落後，類似於去年底今年初。

如果進一步進入滯脹階段，資產表現特徵將是上述供給側驅動的加強版。例如上世紀70年代，美股整體不佳（標普500累計漲幅僅~17%），大幅跑輸同期CPI翻番的表現，疊加美元走弱，以美元計價的回報更差。股市的不景氣促成了房地產的繁榮，居民資產配置重回地產，黃金也體現了抗通脹屬性。不過，在70年代整體市場表現不佳這一“粗線條”印象的背後，也有一些有意思的階段分化和結構性特徵，值得更高“顆粒度”的細究。1）1974年之前，整體市場表現和估值走勢都與通脹水平及名義利率高度負相關，這也是無風險利率和融資成本的正常影響路徑和邏輯；由於此時整體利率水平並不高，因此大市值且穩健增長高ROE的藍籌股領漲，如“漂亮50”。2）不過，石油危機後通脹再度衝高拖累經濟進入滯脹、到1978年通脹攀升導致實際利率大幅轉負後，市場內部出現了“割裂”，整體市場特別是穩定現金流折現資產（如“漂亮50”）明顯跑輸，但相對低估值的小盤和科技股則開始跑贏並伴隨估值抬升，這一情形除了一部分可以用實際利率下行對沖名義利率上衝來解釋外，更重要的可能是產業結構變化。增長停滯且通脹高企的環境需要經濟和產業重構來破局，進而推動了新產業機會的軟件和半導體等科技板塊、以及細分的健康服務、航空和國防的崛起。

當前通脹走到哪了？對後續資產配置有何啟示？

疫情後的價格壓力也是需求（超常規的財政與貨幣刺激）和供給擾動（供應鏈、極端天氣、政策）共振所致，不過不同階段和不同國家面臨的情形有所差異。例如以美國為例，年初更多是以需求側主導，即所謂的再通脹交易；當前更多是供給側主導。相對而言，美國相對更多是需求側主導，因此更多是“脹”而非“滯”；中國和歐洲更多是供給側主導，因此更多是“滯”。

往前看，從短期供需矛盾的這個分析框架入手，需求（美國商品消費已經回落、刺激減少、補庫週期也逐步進入尾聲）從高位逐漸回落是相對確定的，問題是目前市場擔心的供給緊缺有多少“水分”？我們注意到短期的供應瓶頸更多集中在運輸和渠道環節，而產能和渠道庫存其實並不緊張，因此不排除可能在某個階段出現目前看似缺貨的終端庫存已經超過需求並伴隨着價格的均值迴歸，進而緩解利率和貨幣政策的壓力。當然，工資、服務價格、房租的價格壓力仍值得關注。

雖然短期通脹仍有韌性，但滯脹也有難度。綜合對比後我們認為當前並不完全具備上世紀70年底的滯脹條件，主要體現在：1）不同於70年代，當前全球化分工協同沒有完全逆轉。雖然過去幾年貿易摩擦導致一定程度的逆全球化，但全球化分工大趨勢並沒有逆轉，疫情擾動反而促進了全球貿易的增長，尤其是中國等疫情控制較好且供應鏈完備的更是凸顯優勢。此外，近期中美之間也有一定緩解跡象；2）70年代在積極的財政政策推動下，全球總需求整體大於總供給；疫情後的刺激雖然推升需求，但當前商品和勞動力供給並非完全不足而是因疫情升級被暫時阻斷或退出（如越南停工、美墨邊境關閉等），因此很難説當前是完全的總需求大過總供給；3）70年代工業主導的經濟增長模式對能源品更為敏感，相比之下當前美國消費以服務業為主；4）強勢工會在70年代核心通脹和價格預期螺旋中扮演了重要角色，但目前議價能力較低；企業加大自動化和數字化投入更是從中長期削弱了工人的議價能力；5）政策重演當時的失誤可能性也相對較低。

結合我們“改進版”美林時鐘、傳統美林時鐘、庫存週期等多個模型共同指向的歷史規律，如果往前看，影響資產定價的主要矛盾由當前的通脹邊際轉向增長放緩的話，將對應我們“改進版”美林時鐘通脹預期回落、實際利率先上後下象限。此時，股票特別是成長風格是更好的選擇，債券利率先上後下也有逐步配置價值，大宗商品尤其是需求邏輯驅動的品種吸引力下降，黃金的價值則來自通脹的韌性但並非持續性選擇，即股>債>黃金>大宗（能源>工業品）。在這個思路下，“成長性和現金流”是配置主線，例如能提更好“經營性現金流”的優質成長風格、或者是提供“固定現金流”的高股息或類債券資產。

高通脹的定義：多高算高？

近期，全球高通脹甚至滯脹的擔憂捲土重來。歐洲電價大幅抬升，天然氣價格一度創2008年以來新高，美國CPI同比連續5個月高於5%，就業和供需矛盾短期看似難以有效緩解；中國9月PPI達到1996年以來新高，煤價一度居高不下。在當前各國通脹高企、原材料價格大幅攀升背景下，我們似乎很難回憶起去年全球央行尤其是美聯儲無限量量化寬鬆時，通脹卻仍舊疲弱的局面。回溯看，即便是在2008年金融危機後三輪大規模QE，美國CPI同比增速也再未能長期超過5%。彼時，市場一度發出“通脹去哪了”，“全球是否進入低通脹低利率時代”之問。我們認為，通脹問題並無單獨解，是貨幣體系、政策導向、供需關係、甚至一些突發事件綜合促成的，是原因也是結果，但上述因素的不同組合對通脹本身和其影響均有不同含義。

本文限定討論範圍為高通脹，先從對高通脹時期的定義開始，分析高通脹的成因，並給出歷史上高通脹階段的覆盤，引申出高通脹什麼情況下會演變為滯脹（後文我們會談到，高通脹在歷史上本身少見，而滯脹更是罕見）。最後將梳理出化解方法和對資產價格的影響，並結束於對當前通脹環境的判斷。我們曾在近期報吿中對通脹和供應鏈問題做了諸多分析，但本文力求從更廣泛的背景和更長的歷史經驗裏尋找異同。雖然我們認為美國通脹完全失控仍需要更多因素催化，但從歷史上為數不多的高通脹時期尋求經驗仍將有所裨益。

與其他類似研究相比，本文的特色在於將從自一戰時期起更長的時間週期維度尋找更深層次的共性規律，以及對於上世紀70年代美股市場和板塊風格表現規律做更為細化深入的挖掘。

高通脹本身是一個相對概念，對於處在不同發展階段的經濟體和同一經濟體的不同歷史階段，通脹中樞和波動都有很大差異。從下圖1960年以來主要發達和新興市場的增長通脹水平來看，一是對於發達經濟體例如美、英、德、日，CPI同比增速主要密集處於5%以下的水平，尤其是在經濟增速下降到5%以內的時期後，持續大於5%的通脹水平在歷史上的階段並不多，而對於成長性更強的新興市場如中國和印度，通脹中樞水平則相對更高；二是如果不區分經濟體，單從增長和通脹的關係看，高增長和高通脹有一定正相關性，在1960年後通縮罕見（後文會從貨幣體系層面具體分析），而處於第一象限的滯脹環境也同樣少見。

本文中我們將高通脹階段定義為高於5%水平且具有一定持續性的階段。主要原因一是希望以當前美國CPI同比高於5%作為參照，二是從歷史階段上看，高於5%的通脹並不多見，但一旦超過這個水平通脹走勢則更常與經濟走勢背離。同時由於數據可得性和完整性，在本文中我們以美國作為研究主體，但兼顧全球主要經濟體的通脹都基本處於高位的時期。

按照這一標準，我們發現在美國曆史上自20世紀年以來相對持續性的高通脹也僅發生過三次，分別是第一次世界大戰前後、第二次世界大戰前後和著名的上世紀70年代滯脹時期。而更為悠久的歷史階段中在金本位的貨幣體制下，雖有高通脹但難以持續，且資產表現數據恐難可考。因此在下文中我們將以這些階段作為研究重點。

圖表：發達經濟體通脹中樞低，經濟增速和通脹正相關，通縮和滯脹在1960年後都少見

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：高於5%的通脹並不多見，但一旦超過這個水平通脹走勢則更常與經濟走勢背離

資料來源：GFD，Haver、中金公司研究部

高通脹的成因

貨幣體系是大背景，供需矛盾是核心

政策失誤加劇，突發事件助推

雖然歷史的故事並無定式，但回溯高通脹甚至滯脹階段，我們發現成因一般都離不開供需矛盾、政策失誤、突發事件、貨幣體系這幾個因素。在外部衝擊（如戰爭、疫情）和內生因素（如經濟轉型、碳中和）導致經濟出現結構性變化的背景下，供需矛盾被逐步激發出來；而政策的失誤（價格管制、財政擴張、貨幣超量放鬆）等會加劇這一矛盾，使得通脹壓力不斷升温。在這一背景下，一些突發事件則會成為催生通脹“完美風暴”的助推劑（如石油危機、疫情復發、極端天氣等），進一步推高通脹水平並延長通脹持續的時間。而進一步從更廣泛的定價視角，高通脹所代表的價格混亂背後往往都有貨幣體系（作為資產定價體系主要錨）的改變。

貨幣體系：資產定價的錨；價格紊亂往往發生貨幣體系失衡和重構階段

貨幣體系作為資產定價的錨，對穩定價格具有重要意義。通過觀察美國1792年以來CPI數據，可以發現，價格紊亂更容易發生在，1）以黃金等實物資產為貨幣的非信用貨幣時期，由於缺乏靈活擴張的能力，價格的波動要更大但很難形成持續通脹，甚至通縮階段更多；2）貨幣體系從解體到重構的過度階段，例如一戰後全球金本位暫時性解體，二戰時期為解決貨幣體系混亂出現的佈雷頓森林體系雛形，及70年代佈雷頓森林體系解體。通脹的潛能核心被貨幣體系主導。

1) 在非信用貨幣時期（以金本位/金幣本位為主，一戰後基本“休克”），通脹週期短且時常有通縮。該時期貨幣本身就是實物（例如貴金屬貨幣）或者可以以某一價格等值兑換金幣或銀幣，貨幣供應量難以隨意大幅擴張或者收縮。該時期的通脹呈現出明顯的以0為均值波動（即並無長期通脹趨勢）特徵，且即便出現超過5%的高通脹，也難以持續很長時間。該時期通脹的形成意味着貴金屬價值貶低，因此對貴金屬的開採生產動力不足，貨幣則會自然收縮，即便在鑄幣權交由統治者管理下通脹的特徵也是如此，所以通脹週期短，且經常有通縮。該階段糧食歉收、戰爭或者發現新的礦產是通脹上行的主要動因。一戰爆發後各國為保護黃金儲備暫停紙幣兑換黃金，並大量印鈔，金本位基本“休克”，逐漸向金塊本位/金匯兑本位轉變。標誌性事件為1925年英國規定英鎊銀行券不可兑換金幣，但以固定對價可用貨幣購回金塊。

2) 金本位到金塊/金匯兑本位的轉變。20世紀初期隨着經濟發展、錨定貴金屬的貨幣體系越來越難以匹配。隨着歐洲國家在一戰後暫停與金幣兑換，金本位制度在多國結束，金塊/金匯兑本位更多被採用。而隨後的大蕭條使美元快速貶值，1934年美國放棄貶值後的美元兑換黃金。歷史走到從非信用貨幣到信用貨幣的過渡期。這種貨幣制度指貨幣以銀行券或其他紙幣為主要流通形式，但定價對標黃金。由於貨幣不能直接兑換金幣，而是以兑換相對更難流通的金塊為主，實際上貨幣政策空間相對更大，但由於仍受到黃金的制約，並非像信用貨幣時期那樣擴張靈活。在該階段由於各國貨幣均與黃金相對比價，因此匯率制度實際仍相當於固定匯率。若一國國內產生嚴重的通脹，將對匯率穩定造成影響，威脅貨幣掛鈎承諾和全球貿易利益。因此政策制定者也奉行抗通脹的宏觀經濟政策，來遵循貨幣體系的“遊戲規則”。

3)佈雷頓森林體系確立，向信用貨幣的過渡階段。第二次世界大戰後通脹再次高企，貨幣體系也重新陷入混亂。戰後美國成為世界上GDP佔比超過50%的超大經濟體，並替代英國成為全球貨幣和金融體系的領導者，在美國主導下，1944年建立了以“美元和黃金掛鈎，各國貨幣與美元掛鈎”的佈雷頓森林體系，伴隨貨幣政策的相對穩定階段，經濟也迎來了較長一段時間的温和增長和適度的通脹。

4) 佈雷頓森林體系解體，完全信用貨幣階段。隨着特里芬困境成為現實，1971年美元與黃金脱鈎，佈雷頓森林體系解體。全球貨幣體系正式步入信用貨幣階段，通脹成為常態，貨幣政策目標更加複雜，而本次貨幣體系在切換時出現了滯脹局面。貨幣和黃金的脱鈎正式標誌着總貨幣量完全進入信用發行階段，依靠信用體系擴張和收縮。長期温和通脹被視為經濟發展所必須。央行對貨幣發行權利更大、政策手段更為豐富，同時匯率脱鈎後貨幣政策除抗通脹外有更多其他的重要目標（例如經濟增長和就業等），市場再難以回到金本位時代時對央行抗通脹有如此強的信心和預期的情況。

信用貨幣時期通縮發生的次數更少，而高通脹發生後持續的時間也更長。特別是在佈雷頓森林體系解體時，從仍間接對標黃金到完全信用貨幣體系切換的初期，全球主要經濟體如美國等產生了罕見的滯脹局面。

圖表：金幣本位時代，通脹週期短且常有通縮，而向信用體系過度的過程中貨幣擴張逐漸成為常態

資料來源：GFD，Haver、中金公司研究部

供需矛盾：供需缺口是必要條件，但需求和供給因素主導的通脹截然不同

上述貨幣體系的演變，給出了通脹特別是高通脹的大背景，即價格的紊亂背後常有貨幣體系錨的失衡和重構。而至於價格變化的核心因素，本質上都離不開供需的錯配。供需錯配可以用產出缺口衡量，對CPI有較強的解釋力。供需錯配的形成有供給和需求兩個原因，其影響和含義截然不同：一是需求過強主導而供給端難以補充；二是供應環節堵塞將成本推高。總體而言，需求推動的通脹常意味着經濟高景氣度趨於過熱，而供給和成本端推動的價格壓力則更有可能演變為滯脹。

具體而言，需求主導的通脹產生於經濟上行週期，由於投資和消費需求旺盛導致資產和商品供不應求，價格走高。以美國為例，需求側因素可以以去掉價格因素的實際居民消費快速增長階段為代表。供給主導的通脹並不一定處於經濟上行期，在經濟平穩或者下行期發生的供給側不匹配則更容易演變為滯脹，具體分析上供給側因素可以用產能利用率（設備使用）和失業率（勞動力使用）來衡量，產能利用率的提升有利於產出缺口的彌合。不過，在實際的分析中，我們發現歷史上的高通脹階段，往往都是需求和供給因素並存，只不過在不同階段呈現為不同的形勢。

► 一戰二戰初期均以需求主導，但後期需求不足導致經濟衰退，體現在一戰後的通縮及二戰後的滯脹：需求上軍備和出口都能夠提供大幅拉動，同時政府該階段通常採取貨幣財政雙寬鬆政策。供給上產能會階段性轉向戰爭物資生產，而對消費商品生產不足，勞動力也會因為戰爭受到一定損失。

► 上世紀70年代，供給端成本壓力主導：需求上“偉大社會”構想[2]創造了經濟發展的空前繁榮，貨幣當局希望以政策干預換取充分就業，持續性的寬鬆政策使得流動性過度寬裕。供給上工會力量上升帶來工資物價螺旋的成本抬升，石油危機進一步致使通脹失速。

►疫情，初期大規模刺激需求主導，近期供給側問題壓力上升：需求上美國大規模財政補貼和貨幣寬鬆使得居民收入不降反升、資產價格攀升，消費和投資需求快速修復。供給上產能利用率和就業在疫情影響下修復緩慢，當前進一步面臨外圍原材料、能源和供應鏈壓力。

圖表：一戰二戰初期均以需求主導，但後期需求不足導致經濟衰退，體現在一戰後的通縮及二戰後的滯脹；上世紀70年代，供給端成本壓力主導，整體表現為滯脹

資料來源：GFD，Haver、中金公司研究部

圖表：供需錯配導致產出缺口對通脹有很好解釋效果

資料來源：Haver，中金公司研究部

注：CBO產出缺口衡量真實GDP-潛在GDP的差距，即（當前實際產出-如果實現充分就業和資本利用下的潛在產出）/潛在產出。產出缺口為負代表未達到充分產出，產出缺口為正代表超額產出

圖表：供給側因素：可以用產能利用率（設備使用）和失業率（勞動力使用）來衡量

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：需求側因素：可以用實際居民消費的快速增長階段為代表

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：產能利用率的提升有利於產出缺口的彌合

資料來源：Haver，中金公司研究部

政策失誤：反應遲緩或應對失誤加劇供需矛盾

信用貨幣時代，由於貨幣擴張機制的變化，政策更具有靈活性，尤其是在學界形成了政策積極干預有利於經濟低波動的穩定增長共識後，政策更多的參與到調整經濟週期角色中。同時政策目標也更加複雜，當局不僅需要通脹水平，同時也需要關注增長速度、失業情況、匯率穩定、對外貿易等，因此更容易形成應對上的失誤加劇了供需矛盾或者壓制不及時放鬆了價格的上行。

我們這裏討論的政策失誤可以大體分為兩種情形：一是並未意識到通脹的嚴重性，因為對某些經濟目標的錯誤估計或對未來經濟表現的誤判導致政策取向的錯誤，這種錯誤直接影響到經濟活動，例如美國70年代對於充分就業的過多關注，以及次貸危機前2001~2004年間美聯儲過於寬鬆的貨幣政策；二是雖然已經發現通脹成為經濟發展的核心問題，但政策不夠堅決，經濟參與者對央行抗擊通脹的信心和預期不足，從而導致通脹預期失調。

►政策目標轉移或判斷失誤：上世紀70年代的美聯儲當局因為錯誤估計了自然失業率水平，並在政策目標上更多專注於實現充分就業，導致了政策長時間的寬鬆。同時，政策在判斷通脹是否是暫時性的時候存在失誤，當推升表觀通脹因素逐步緩解後，核心通脹因為消費者預期發生變化而持續走高[3]。

2001~2004年間格林斯潘的寬鬆政策也飽受詬病。在科技泡沫後經濟下滑背景下，美聯儲於2001年初開始降息，此輪降息週期直到2003年中才結束，聯邦基金利率從6.5%回落至1%，並在隨後的1年中維持低位。從時任美聯儲主席格林斯潘的回憶錄中可以看到，當時美聯儲認為信息技術革命使得自然失業率降低，而經濟增長潛力增加，面對下滑的總產出和不及預期的失業數據，當時的政策寬鬆是對經濟潛在均衡水平的誤判。而降息週期下寬鬆貨幣政策使得地產投資熱情高漲，並催生了房地產泡沫。

►政策不夠堅決導致通脹預期失調：經濟參與者對央行傳遞的預期如何理解是影響購買需求和供給增產決策的重要因素。不夠堅決的抗通脹政策態度即便在短期能夠壓低通脹，但會在政策期末端反彈。例如70年代時期的物價管制和當前阿根廷實施的物價凍結政策。70年代美國央行在發現通脹嚴重局面時並沒有從根源上嚴格收緊流動性，而是採取物價管制的手段壓制價格上漲，在物價管制期結束之前，經濟參與者對通脹的預期快速反彈，導致通脹猛增。

自2017年以來阿根廷通脹就已經超過了20%，今年8月更是達到超過50%的高水平，通脹的節節攀升中不乏由於財政支出導致的債務危機、貨幣快速貶值和量化寬鬆的影響。10月20日阿根廷宣佈凍結超過1400中商品價格以抗擊通脹[4]，但長期的高通脹陰影恐難以從經濟參與者的通脹預期決策中消除。

80年代初期沃克爾力抗通脹則是一個典型的反例，即便在失業水平因為緊縮政策而上升至超過10%的情況下，央行也沒停止緊縮操作，才使得通脹回到正常。

圖表：上世紀70年代，美聯儲對自然失業率估計相對較低

資料來源：摘自Table 1, The Evolution of Economic Understanding and Postwar Stabilization Policy, Christina D. Romer and David H. Romer,，中金公司研究部

圖表：基準利率對通脹有明顯的滯後性，尤其是2001~2004年間的過度寬鬆將CPI快速推升

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：在2004年基準利率維持低位的最後一年，10年美債名義和實際利率都經濟過熱而抬升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：價格管制使通脹階段性下行，但在1973~1974年管制即將結束時，通脹快速反彈

資料來源：Haver，中金公司研究部

突發事件：激發價格矛盾的催化劑，如天氣、戰爭、疫情等

貨幣體系決定了高通脹形成的長週期大背景，供需關係是通脹產生的核心，政策失誤則會助推供需關係惡化，而一些突發性事件，如戰爭、石油危機、極端天氣環境、本輪的疫情反覆等則會激發供需錯配的嚴重程度，進而推高價格並拉長通脹持續時間。但整體來看，如果沒有前面的原因打基礎做配合，即便產生了突發事件也無法形成一個“完美風暴”，可能只是階段性或者暫時性的擾亂供需平衡。但如果疊加經濟深層次內外部問題，例如我們前面提及的供需矛盾等，疊加這些事件性因素的時候，便會明顯加大高通脹甚至滯脹的可能性。

圖表：突發事件是激發價格矛盾的催化劑，如天氣、戰爭、疫情等

資料來源：GFD，Haver、中金公司研究部

不過需要明確的是，上述這些因素與價格之間的關係是交互和共振的，而非獨立和割裂。例如，價格的上漲可能會強化公眾和消費者對於未來的價格預期，進而形成進一步的價格螺旋向上。同時，高通脹帶來的社會不穩定和對增長反噬的可能性也相對更大。下文中，我們會具體分析上一章中提到的美國曆史上三次高通脹時期的背景，並分析其影響。

高通脹的階段：一戰、二戰與70年代

美國曆史上長期且高於5%水平的通脹發生次數較少，典型的有一二戰時期以及市場較為熟悉的上世紀70年代。一戰二戰期間，在美國參戰前，外需拉動出口成為美國經濟增長的主要動力；而貨幣通常保持寬鬆，財政政策也更加積極；戰爭階段的美國GDP實現了較高的同比增長，同時出口佔GDP的比重也大幅提升；受到需求旺盛和供給部分轉移至軍需品等的影響，通脹也大幅攀升。上世紀70年代美國經濟同樣在財政和貨幣雙寬鬆前期高速增長，但供需裂口也逐漸擴大，並在中東戰爭等造成石油危機影響下，通脹大幅攀升甚至拖累經濟落入滯脹局面。

一戰時期：金本位過渡期，利率上升，股市表現和經濟增長吻合

一戰從1914年持續到1918年，期間美國實際GDP增長震盪向上，從-4.4%到12.3%，而CPI同比從1914年的1.0%低點升至20.4%。但戰後美國的各項經濟指標基本都呈回落態勢，經濟增長和通脹都落入負增長。一戰期間美國股市先漲後跌，整體表現一般。具體來説：

►一戰開始前，美國經濟處於低谷狀態，一戰開始前美國經濟增速很低，1913年實際GDP增速為0.9%，1914年一戰開始時甚至達到-4.4%。通貨膨脹水平也比較低，CPI同比增速一度下降到0%，經濟甚至存在通縮的風險。

►一戰開始後到美國參戰前，出口需求拉動經濟高速增長，貨幣大幅擴張。戰爭前期美國沒有直接參戰，但歐洲參戰國對美國食品和軍火的需求增加，促進了美國經濟的快速增長。強勁的外部需求與大量的貨幣需求推動GDP高速增長，通脹高企、美國經濟進入繁榮期。

►美國參戰後，金本位制度暫停，貨幣寬鬆，出口需求減弱，財政發力。經濟在參戰當年1917年當年有所下降，實際GDP同比增速從1916年的7.9%回落至0.7%，但1918年迅速反彈至12.3%。同時參戰後金本位制度暫時失效，貨幣繼續寬鬆，財政發力。1917和1918年CPI平均增速高達19.3%，經濟增速較高，通脹高漲。

這一時期通脹產生的原因一是貨幣和財政在戰爭時期大幅擴張，二是戰爭帶來的需求大幅攀升，美國參戰進一步推高價格，而貨幣制度則經歷從金本位到參戰後金本位暫停的過程。具體來説：

►貨幣體系：美國參戰前貨幣發行體系仍以金本位為基礎，貨幣的發行量與黃金存量掛鈎。參戰前美國國內黃金的開採量上升，同時歐洲為了從美國進口的食品和軍火支付了大量的黃金，二者導致了美國的黃金存量大幅上升，進而導致貨幣存量大幅上升。美國參戰後金本位暫時失效。在美國參戰5個月以後，時任美國總統威爾遜發佈聲明，要求所有團體從美國出口黃金時都必須經過財政部長和美聯儲的批准，其中大部分的申請會被否決，一直持續到1919年6月才取消這個規定，因此這段時間金本位制度暫時失效。金本位的暫停和寬鬆政策導致1917年和1918年M2同比增速仍持續在14.2和11.7%的高位。

►供需矛盾：戰爭時期尤其是美國參戰前出口需求快速上升，供需出現矛盾。參戰前需求增加導致美國的新增工廠數量增加，美國工業產能擴張以生產更多的武器，來滿足歐洲戰場的需求，帶動美國經濟的復甦，特別是以鋼鐵行業為代表的工業部門的擴張。出口佔GDP的比重在一戰期間也一度提升至10.8%的高水平。而參戰以後美國的國家資源也被大量調動起來，6%的15-44歲人口被徵用參與戰爭。同時增長的驅動因素髮生轉變，出口需求逐漸從高位回落，政府擴張成為拉動經濟增長的重要動力。

►政策寬鬆：供需矛盾配合寬鬆的貨幣政策，積極的財政政策，美國經濟在戰爭時期處於過熱狀態。貨幣上金本位時黃金大量流入增加了貨幣供給，而金本位暫時失效貨幣繼續擴張。財政上政府債務大幅上升，發債融資是比徵税更重要的手段。政府通過提高税率和發行債務的方式為戰爭融資，法定的企業税率由戰爭開始前的1%提升到1917年6%，1918年進一步提升至12%。同時政府大量發行債券，公共債務佔GDP的比重從1914年的8.2%上升到1918年的24.6%，財政發力拉動經濟增速保持高位。

在高增長和高通脹背景下，美國的股市走勢與經濟增長表現基本一致。一戰爆發以後，在美國參戰前階段，股票指數整體上漲，標普500指數[5]從1914年7月7.68上升至1917年3月份9.31；1917年美國參戰當年，GDP增速略有下降，股票指數也有所下降，1917年12月份標普500指數為6.8，1918年GDP增速反彈之後，股票指數也相應反彈。

二戰時期：佈雷頓森林體系前期，利率下降，股市表現和經濟增長相反

二戰時期的經濟表現和一戰在初期類似，都是由於出口景氣拉動美國經濟高增長，同時貨幣財政擴張促使通脹同樣走高，但二戰結束後經濟並非像落入通縮，而是短暫的滯脹。具體而言：

►1939年二戰爆發之前，美國經濟正處於低谷狀態，1929-1939年美國經歷了大蕭條危機，經濟陷入停滯狀態，之後得益於羅斯福新政，美國經濟開始復甦，但持續的時間並不長。

►二戰爆發後，出口再次拉動美國經濟高速增長。美國參戰前戰爭主要在歐洲和太平洋戰場進行，美國本土受戰爭影響不大，美國向其他參戰國大量出口商品，出口佔GDP比重從1939年的3.3%上升到1941年的3.9%，1942年進一步提升到4.8%。強勁的出口需求帶動美國經濟快速增長，1938年至1941年期間，實際GDP同比增速從-3.3%一路上升到17.7%；M2增速從1.4%快速上升9.5%，通脹水平-2%上升至5%。

►美國參戰以後，出口需求下降，貨幣增速快速攀升，財政政策積極。1941年末美國參戰以後，出口需求開始下降，財政政策轉為積極，貨幣政策方面，M2增速在1943年達到21.2%的高點，政府負債率也在1945年首次超過100%。戰爭期間美聯儲實施收益率曲線控制，降低利率水平支持財政融資。貨幣寬鬆以支持財政擴張，美聯儲通過購買債券以維持債券收益率在2.5%的低位水平，購買的債券以短期債券為主。貨幣和財政雙寬鬆進一步推高了通脹。

通脹產生的原因和影響也基本類似，不同之處一是二戰時期全球主要國家大多已經放棄金本位制度，貨幣發行相對自由度更高，而1944年佈雷頓森林體系建立。二是美聯儲的收益率曲線控制致使利率走低（一戰期間利率走高），貨幣更加寬鬆，M2增速也更高，從而美股的在二戰期間為主要為估值驅動，股市表現和實際經濟增長出現背離。

圖表：美國經濟在戰爭（尤其是戰爭初期）實現高增長，而伴隨貨幣財政雙寬鬆，通脹高企

資料來源：CEIC，GFD，Haver，中金公司研究部

圖表：戰爭前期，出口佔美國GDP的比重大幅抬升

資料來源：Haver，GFD，R.Dalio，中金公司研究部

圖表：美國貨幣量在戰爭期間大幅擴張

資料來源：Haver，GFD，R.Dalio，中金公司研究部

圖表：戰爭期間美國財政擴張，政府負債率增加，二戰尤其如此

資料來源：CEIC，GFD，Haver，中金公司研究部

圖表：二戰期間美聯儲持有的證券規模

資料來源：Haver，GFD，R.Dalio，中金公司研究部

圖表：美債利率在一戰和二戰期間走勢相反

資料來源：GFD，中金公司研究部

圖表：股市表現和經濟增長的關係也有差異

資料來源：GFD，中金公司研究部

圖表：一戰期間表現最好的資產主要是大宗商品，而二戰期間股市表現相對一戰更好

資料來源：GFD，Shiller，USDA，中金公司研究部

圖表：一戰期間資產表現

資料來源：GFD，Shiller，USDA，中金公司研究部。注：美國公司債全收益數據開始於1915年

圖表：二戰期間資產表現

資料來源：GFD，Shiller，USDA，中金公司研究部。注：美國公司債全收益數據開始於1915年

上世紀70年代：定價體系混亂，政策失誤和石油危機

70年代的高通脹並非僅出現在美國，當時全球都面對着通脹高企局面，深層的原因則是佈雷頓森林體系解體後的全球定價體系混亂。美元與黃金脱鈎，幣價失去支撐後持續貶值。通脹實際就是價格上漲，價格則是以貨幣計量。在美元黃金掛鈎機制解體後，全球幣值失去定價的錨，各國匯率都出現了一定程度波動，市場對資產價格包括商品價格預期也因此出現混亂，美元在此階段的大幅貶值也推高了以美元計價的資產包括商品價格，這是通脹的更深層次原因。而疲軟的經濟狀態刺激了全球地緣政治動盪，爆發了第四次中東戰爭並引發兩次石油危機[6]。

佈雷頓森林體系解體：美元貶值、通貨膨脹，雙失衡導致全球增長低迷

佈雷頓森林體系的基本精神是在二戰後促進國際貿易、推動經濟增長，核心內容則是“美元掛鈎黃金，其他貨幣掛鈎美元”的類金匯兑本位制度。該制度設立後全球確實維持了一段時間的穩定增長，但“特里芬難題”最終導致了其解體。

“特里芬難題”指，一方面，佈雷頓森林體系下，各國使用美元作為國際貿易結算和儲備貨幣。為了向全球提供美元儲備，美國必須長期保持貿易逆差。另一方面，美元作為國際儲備貨幣的核心前提是美元必須保持幣值的堅挺，這又要求美國保持貿易順差，否則一旦外國持有的美元超過美國的黃金儲備，將引發投資者對美元自由兑換黃金信心的動搖。這兩個相互矛盾的要求成了佈雷頓森林體系的固有缺陷。

在“馬歇爾計劃”和“道奇”計劃等的影響下，美國輸出美元導致經常賬户大幅惡化，黃金儲備佔全球比重迅速下滑，1960年美國的外債首度超過其黃金儲備。而越戰和約翰遜總統“偉大社會”對財政支出的大幅擴張和通脹上升則進一步增加了黃金流出壓力。最終在1971年8月，尼克松政府關閉黃金窗口，停止向各國央行和政府以35美元平價兑換黃金，允許美元脱鈎黃金，正式宣吿了佈雷頓森林體系的解體。

1973年，國際金融體系正式進入浮動匯率時代。美元的大幅波動和震盪使全球貨幣體系陷入了“無錨”的動盪時期，這對於當時全球經濟和資產價格都產生了嚴重的衝擊。美元的貶值也直接導致了大宗商品價格的迅速攀升。

通脹壓力加劇：供需失衡、政策錯誤

1963年約翰遜總統上台後提出“偉大社會”（Great Society）構想，增加社會福利，擴大財政支出，60年代後期越戰的爆發進一步增加赤字規模。同時期“新凱恩斯”學派理念盛行，政策當局希望通過國家干預以擴張性政策換取失業率的永久性降低。財政和貨幣的共同擴張使美國實際GDP增速保持了近十年的正同比增長，1961~1969年間實際GDP增長達到54.3%，同時失業率也顯著下行，從1961年7.1%降低至1969的3.4%。但擴張的財政也使美國財政赤字規模創出252億美元歷史新高，財政赤字率達到2.8%，在財政壓力下利率的上行將影響到償付能力，美聯儲對此仍有顧慮。CPI同比增速從60年代初僅1%左右的水平上升到1970年高點6%。

政策當局意識到通脹水平需要得到抑制，但時任美聯儲主席Arthur Burns等人認為通脹對經濟放緩並不敏感。因此在政策導向上，美聯儲仍堅持寬鬆貨幣政策以期望實現充分就業，而尼克松政府則採用工資物價管制的方式來抑制通脹。事實證明這種方式在實施初期確實能強制控制物價，但當政策末期，通脹預期難以被政策繼續壓制，1973年開始管控措施逐步放鬆的退出計劃使通脹猛然加速，當局不得不進一步加強管制措施。即使如此，市場在1973年後對於通脹的預期也節節走高，CPI同比在1974年物價管制結束時達到了12.3%的歷史高點，物價管控政策以失敗吿終。貨幣政策持續在失業和通脹之間糾結，在1974年再次陷入衰退後繼續維持大規模寬鬆。此外聯邦基金利率幾升幾降，貨幣政策一貫性較差，使得市場對政策預期失衡。

值得一提的是，1970年代的石油危機實際上只是助長和惡化了當時的通脹，而並不是導致通脹的主要原因。從另外一個角度説，正是由於過度擴張或者緊縮力度不夠的政策，才使得當時石油需求旺盛，從而也使得主要的中東石油輸出國家能夠以石油為手段與嚴重依賴石油進口的西方國家討價還價。實際上在石油危機以前，除石油外的其它大宗商品價格已經開始上升。而美國除油外的工業用大宗商品價格指數在1960年代末就開始加速上升。這説明石油危機之後石油價格的攀升只是助長和惡化了通脹，而並非是通脹的主要原因。

經過十年在通脹和就業之間的政策搖擺，政策制定者意識到只有犧牲就業才能維持經濟的正常運轉。沃克爾就任後開始進行嚴厲的政策緊縮，美國聯邦基金利率一度提升至1981年的~20%，甚至超過了長端利率水平，CPI同比從歷史高位下降至1983年2.5%的水平，失業率也同時提升到10.8%的歷史高點。

圖表：60年代失業率走低，GDP維持同比正增長

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：1968年美國財政赤字創出新高

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：70年代CPI三次攀升拖累美國GDP增速轉負

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：聯邦基金利率几上幾下，通脹預期失衡

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：美國在70年代經歷了通脹的三起三落

資料來源：Haver，中金公司研究部

高通脹的極端：從高通脹到滯脹

根據謝爾曼（1984）在《停滯膨脹：激進派的失業和通脹理論》中的定義，滯脹通脹指經濟停滯（以高失業率為代表）和高通貨膨脹共存的局面。滯脹在歷史上相比高通脹時期要更為罕見，上文中上世紀70年代的美國是一個典型案例。

滯脹雖然來自供給側衝擊，但前提卻是總需求大於總供給，不斷推升價格最終形成反噬，進入成本壓力上升但需求疲弱的局面，這也會使得政策應對陷入進退兩難的境地。在滯脹背景下，雖然成本壓力較高，但由於需求疲弱，會使得政策應對陷入更加棘手和進退兩難的境地。

►工資物價螺旋：上世紀70年代美國進入了工資物價螺旋的成本型通脹，物價上漲導致實際工資下降，工人要求支付更高的名義工資，企業成本隨着抬升，企業因此提高產品價格，物價進一步上漲。我們以去掉能源和糧食價格的核心CPI通脹與美國單位勞動力成本變化相比可以看出，70年代尤其是1973年後，美國通脹上升和勞動力成本漲幅近乎完全一致，工資物價螺旋是催生滯脹的主要因素之一。

►勞動生產率停滯：們以單位勞動時間的產出衡量勞動生產率，在70年代勞動生產率同比開始下降，70年代末期勞動生產率進入瓶頸期。勞動生產率的下降和同時期工資的提升意味着企業投產時面對着嚴峻成本提升局面。試想若勞動生產率仍能夠大幅提升，即便工資水平的上漲，對於企業而言投資仍能夠有邊際回報增加的吸引力，但兩者的同時惡化只能壓縮全社會產出的空間。成本推動性滯脹則就可能產生。勞動生產率的下降將菲利普斯曲線向外推，使得70年代的美國面對高通脹高失業並存的局面。

►石油危機：在上述因素影響下，70年代爆發的兩次石油危機更是對通脹起到了“火上澆油”的效果。進一步增加企業成本端壓力，將CPI同比再次推高。

圖表：70年代尤其是1973年後，美國通脹上升和勞動力成本漲幅近乎完全一致

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：在70年代勞動生產率同比開始下降，70年代末期進入瓶頸期

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：勞動生產率的下降將菲利普斯曲線向外推，使得70年代的美國面對高通脹高失業並存的局面

資料來源：Haver，中金公司研究部

高通脹的收場：通常難有軟着陸的最優解

通常來看，持續的高通站特別是滯脹難有軟着陸的最優解法。短期內嚴厲的緊貨幣雖然壓制了通脹，但也容易使得股市在緊縮性的貨幣政策下下跌。不過長期來看，雖然是無奈之舉，但政策帶來對短期增長的犧牲和壓力也是有必要的。例如，上世紀80年代初沃克爾加息力抗通脹後，失業率上升到10.8%的水平，資產悉數下跌，但正是由於通脹迴歸正常，經濟進入“大穩健”時期（Great Moderation），美股市場也相應走出長牛。除了短期政策的壓制，從更長期視角看，全要素生產率的再度提升、也即經濟重新轉型和重構是解決長期供需矛盾的關鍵。

►短期難以軟着陸，經過十年在通脹和就業之間的政策搖擺，政策制定者意識到只有犧牲就業才能維持經濟的正常運轉。沃克爾就任後開始進行嚴厲的政策緊縮，美國聯邦基金利率一度提升至1981年的~20%，甚至超過了長端利率水平，CPI同比從歷史高位下降至1983年2.5%的水平，失業率也同時提升到10.8%的歷史高點。從資產表現看，整個緊縮週期內大多資產悉數下跌，其中股市跌幅最高，國債收益率走高，而美元則有所上漲。

►但嚴厲的貨幣政策帶來陣痛但有利於經濟重回健康狀態。但事實證明這種陣痛是有必要的，在通脹水平恢復正常後經濟也保持了較長時間的中高速穩定增長，進入了大穩健階段，美股市場也走出了長牛。

►長期能夠再度繁榮依靠創新。在單位產出效率停滯的狀態下，增加新的投資吸引力下降，社會需求失去了朝氣，而創新帶來的新產業集羣和機會則會增加全社會的投資需求。美國70年代後期的勞動生產率瓶頸最終被計算機的大規模普及而打破，單位小時產出提上新台階。1975年，IBM公司推出了現代個人電腦的鼻祖IBM-5100。1975年微軟公司創立、1976年蘋果公司成立，1981年，IBM推出的IBM PC搭載微軟DOS操作系統，個人電腦在家庭和辦公環境迅速普及。而隨後的互聯網的蓬勃興起更是拉開了新一輪的技術革命。

►貨幣體系的重構穩定了定價。佈雷頓森林體系解體的影響逐漸減弱，美元在超調過後走勢逐漸穩定，全球定價也進入新的一輪尋錨期。

圖表：CPI同比從歷史高位下降至1983年2.5%的水平，失業率也同時提升到10.8%的歷史高點

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：整個緊縮週期內大多資產悉數下跌，其中股市跌幅最高，國債收益率走高，而美元則有所上漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國在緊縮週期應聲下跌，但隨後走出長牛，經濟也進入中高速穩定增長

資料來源：Haver， Bloomberg，中金公司研究部

圖表：經歷了70年代的下降後研發支出再次上升

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

高通脹的影響：不同因素驅動通脹上行階段的資產表現特徵

我們在上文提到，供給主導的通脹並不一定處於經濟上行期，在經濟平穩或者下行期發生的供給側不匹配則更容易演變為滯脹。具體分析上，供給側因素可以用產能利用率（設備使用）和失業率（勞動力使用）來衡量，產能利用率的提升有利於產出缺口的彌合。需求主導的通脹產生於經濟上行週期，由於投資和消費需求旺盛導致資產和商品供不應求，價格走高。以美國為例，需求側因素可以以去掉價格因素的實際居民消費快速增長階段為代表。不過，在實際的分析中，我們發現歷史上的高通脹階段，往往都是需求和供給因素並存，只不過在不同階段呈現為不同的形勢。

圖表：供給側因素：可以用產能利用率（設備使用）和失業率（勞動力使用）來衡量

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：需求側因素：可以用實際居民消費的快速增長階段為代表

資料來源：Haver，中金公司研究部

供給側驅動：大宗商品領先；週期好於消費

產能利用率和就業率（即勞動力利用率）是影響供給側的關鍵因素。從歷史數據看，美國工業產能利用率和非農就業率走勢基本吻合。因此，產能利用率和失業率的惡化所推動的通脹可被認為是供給不足所導致。

1967年以來，美國共發生過6次類似的通脹，其中70年代滯脹是典型的供給端驅動型。我們梳理了在這些階段主要資產和板塊的平均表現：1）大類資產，原油>貴金屬>黃金>標普500>國債>納斯達克>美元指數：大宗商品中原油漲幅最高，其次是貴金屬等通脹保值產品，股市中標普500上漲但漲幅不大，工業金屬走弱，美元指數下跌，高收益債承壓。2）從板塊表現看，美股中週期>防禦>科技>可選消費>金融：其中石油等能源、公用事業、保險和原材料大幅跑贏，而可選消費及金融地產普遍下跌，其中汽車與零部件（受到原材料價格上漲壓力難以傳導）則大幅跑輸。

圖表：供給側驅動時大宗商品領漲，貴金屬漲幅領先

資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部。統計週期為1967年至今

圖表：美國股市行業表現上週期領先，而可選消費和金融地產落後

資料來源：Datastream，中金公司研究部。統計週期為1967年至今

需求側驅動：股市好於供給側驅動階段；消費板塊相對更好

投資和消費需求過熱也會導致通脹上行和資產價格上漲，該階段去掉價格因素的實際個人消費增速從低位迅速爬升。我們以實際消費增速來衡量需求，由此劃分出需求驅動的通脹上行階段。

1967年來需求驅動的通脹主要有四次，較為典型的是互聯網泡沫和21世紀初2008年金融危機前幾年寬鬆階段的資產大繁榮。1）在該階段中大類資產表現為納斯達克>原油>標普500>工業金屬>黃金>國債>美元指數，其中股市表現比供給側驅動通脹階段下更強，且在經濟向好且量化寬鬆階段成長風格主導的納斯達克領漲，大宗商品內原油仍領漲，而順週期的工業金屬漲幅領先貴金屬。2）從板塊看，科技>可選消>金融>週期>防禦，其中科技和零售及資本品領漲，股市除汽車和食品飲料外均取得正收益。

圖表：需求側驅動時股市表現相對供給驅動更好，大宗商品內順週期表現更好

資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部。統計週期為1967年至今

圖表：美國股市普漲，其中科技和可選消費領漲

資料來源：Datastream，中金公司研究部。統計週期為1967年至今

圖表：大類資產表現

資料來源：Factset，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：行業板塊表現

資料來源：Datastream，中金公司研究部。注：1973年前缺少可比數據

70年代滯脹覆盤：實物資產繁榮；整體平淡表現背後的結構性行情，前期“漂亮50”，後期小盤和新興科技

戰爭時期由於時間久遠且金融體系和貨幣制度上也存在差異，加上數據完整性較差，對當前的參考性相對有限，因此相比之下，上世紀70年代可以提供一個較好的參照樣本。本章我們將聚焦於上世紀70年代的資產表現。從整體看，上世紀70年代表現最好的實際是實物資產如黃金和房地產，美股市場表現平平。但分階段看，在通脹和利率水平變化過程中美股在10年間也有過階段性小牛市。具體到結構性行情中，不同階段美股領漲行業不同，則受到板塊估值特性和產業結構變化影響。

整體情況：黃金房地產等實物資產領漲，美股表現平平

整體來看，在上世紀70年代動盪的經濟環境中，經濟增長下台階，全球資本市場也表現疲軟，美國、日本、德國等主要國家股市陷入長時間波動和低迷狀態。在滯脹環境下，黃金成為漲幅最大的資產，能源權重較高的標普大宗商品指數伴隨通脹起伏，但表現弱於黃金；由於宏觀環境不穩定，權益類資產表現平平，債券受貨幣政策和通脹壓力雙重影響大幅回調，美元指數則因佈雷頓森林體系解體和高通脹影響整體走弱。此外，匯率波動、通脹高企導致居民資產配置從股票轉向房地產，從而推動了房地產市場的繁榮，成為表現僅次於黃金的資產，也符合實物資產能夠起到較好的抗通脹效果的一般性規律。

進一步聚焦到股市，整個七十年代標普500僅上漲17.3%，同期CPI漲幅高達103.5%，投資收益完全被通脹抹掉，再考慮到同期的美元的持續走弱，以美元計價的實際回報效果可能更差。美股的平淡表現與當時高企的利率有直接關係，從市場驅動力上看，美股估值70年代整體走平甚至下降，盈利是主要貢獻。但是，在表面上看似平淡的市場表現下，其實存在明顯的階段性和結構性機會，估值和盈利的變化在各階段也有所不同。我們將在後兩小節中具體分析。

原因一：高通脹、高利率環境對估值的壓制

雖然美聯儲在70年代保持了較長時間的寬鬆，但由於通脹等影響，10年期美債利率從1971年起持續上升，到1980年從5%的水平上升到超過10%，隨後由於加息再次上升。通脹造成的利率水平對估值的壓制體現在兩個層面：

►利率作為股票現金流折現的錨，過高的利率水平直接影響到未來現金流的現值，況且該階段利率水平不僅高，還在節節攀升，這個背景下估值必然難以提振，對於高估值的行業影響相對更大。

►利率的快速上行疊加當時美聯儲政策在失業和通脹之間徘徊的不穩定性，干擾市場對於貨幣政策的預期。如果設身處地則不難想象，當通脹以如此誇張的數值存在，市場對美聯儲政策必然會產生收緊預期，也會在一定程度上壓制風險溢價進而壓低估值。

從歷史數據看，縱觀1970年代的股市波動與通脹走勢，雖然股市基本持平，但其波動與利率和通脹的走勢總體上有比較明顯的負相關關係：通脹見頂利率上行，股市短期見底；而通脹見底利率下行，股票市場一般也反彈。

原因二：從大類資產配置角度看，股票並非首選資產

高通脹背景下，如果我們跳出股市的單一視角，可以發現股票實際並非首選資產。從美國大類資產表現可以看出，在美國70年代期間，漲幅最好的資產是黃金，其次是房地產和大宗商品，而股票無論是標普500還是納斯達克都遠遠落後，這體現出實物資產在通脹時期的保值價值。

從居民資產配置角度也可以看出，70年代起房地產在美國居民資產佔比持續攀升，而股票則大規模下降。這也是資產配置遷移的一個側面體現，整體遵循一貫的邏輯：房地產作為實物資產同樣有保值屬性，受益於通脹上行。

其次由於該階段經濟波動較大，社會事件頻發，在資產配置時也會傾向於選擇黃金等既有防通脹也有避險屬性的資產，轉而減持股票。

圖表：在動盪的經濟環境中，主要發達市場的經濟增長紛紛下台階

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：匯率波動、通脹高企導致居民資產配置從股票轉向房地產

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：上世紀70年代大類資產中黃金錶現一枝獨秀

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：利率持續抬升壓制美股表現

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：股市波動與通脹的走勢總體上有比較明顯的負相關關係

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：整體來看，盈利是市場表現的主要貢獻

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

分階段行情：與利率、通脹緊密相關；前期受名義利率影響，後期實際利率影響更大

我們以1975年美股低點（也即CPI同比增速高點）為70年代市場表現的分界線，可以看出股市表現基本遵循與利率和通脹反向變化的規律。1975年前後股市的表現如下：

►1975年前，股市伴隨經濟修復、利率下行和通脹下行創出新高，但隨後因過熱導致的通脹攀高。股市在1970年中見底之後，通過物價管控，美國通脹水平得以階段性下降，隨着1971~1972年經濟逐漸恢復，在1973年1月11日創下新高，1970年至高點累計漲幅30.6%。而在物價管控即將結束時，通脹數據從1972年底開始大幅上升，拖累經濟進入下行通道，同期第一次石油危機的衝擊使得股市下滑一直持續到1974年下半年，而CPI 同比增速在1972年12月達到12.3%，進入滯脹階段。

在1975年前股市上行的階段中，驅動因素上，1975年前牛市階段美股以盈利和估值共同驅動。大小盤上，大市值公司跑贏小市值。高低估值上，1975年前，高估值跑贏低估值（後續分析我們會進一步闡述上世紀70年代時高估值確實為大市值行業，這與上述大小盤風格吻合）。行業分化上，1975年前大消費（消費和醫療）相對領先。從頭部個股變化也可以看出，消費股1975年前佔據較大份額。

►1975年後，貨幣政策再度放鬆，造成了美股第二輪階段性行情。在GDP維持近一年負增長後，聯邦基金利率在1974年底再次下降，1975年3月實際GDP增速觸底反彈，股市也隨着經濟的逐步恢復和物價下行而開始上漲，出現了階段性行情。在隨後的1976-1979年間，雖然其間有第二次石油危機的衝擊，但股市的總體表現是持平的。

驅動因素上，1975年後牛市階段短時期內主要是估值驅動，但相對橫盤後估值則持續下探，盈利則轉為主要驅動因素。大小盤上，石油危機促使“漂亮50”估值破裂後，小市值開始跑贏。估值上，1975年後低估值持續跑贏。這也部分解釋了為何大盤估值難以提升，主要原因則是1975年後市場上漲主要動力的股票為低估值的小市值股票。行業上，1975年後能源等週期和科技領先，一些消費股掉出了市值排名前20行列。

另外值得注意的是，1977年後實際美債由於通脹過高而長期為負，發生了較為極端的名義和實際利率分化，實際利率則主導了部分行情。雖然名義利率的抬升仍舊壓制美股估值不斷下探，但實際利率為負帶來的融資環境寬裕使得美股在估值下探的時候由於盈利提升而止跌。

圖表：上世紀70年代美股走勢和經濟增長吻合

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：與通脹環境則負相關

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：1975年前美股以盈利和估值共同驅動， 1975年後短時期估值修復，盈利是主要驅動

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：1975年前消費醫療相對領先，1975年後轉為能源等週期和科技

資料來源：Kenneth R. French，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：實際利率在1978年後轉負，主導了部分美股行情，解釋了“漂亮50”止跌企穩和小市值板塊的上漲

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：能源股在美股整體市值排名70年代內持續上升，而消費股前期在排名中佔據較大份額，後期一些消費股則掉出了市值排名前20行列

資料來源：WRDS，中金公司研究部

結構性特徵：1975年前大市值高估值、之後小市值低估值；產業結構影響更大

在上面分階段的行情中，我們已經注意到在1975年前後市場漲幅最高的風格和行業都發生了明顯的切換。1975年前大市值、高估值的行業表現更好，以“漂亮50”為代表。而1975年後小市值低估值的板塊如科技等則跑出了超過大盤的收益。

為何會發生這種分化？宏觀背景是一方面，但更重要的則是產業結構變化。從宏觀背景看，利率變化解釋了高估值/低估值，小市值/大市值的超額表現。1975年後10年期美債後續的持續上行甚至一度超過10%，達到歷史的高位，壓制了高估值股票的表現，而當時高估值股票則大多是以醫療和消費為代表的大盤股，因此大市值也相對跑輸小市值。利率變化也解釋了1977年後當實際利率轉負後的“漂亮50”止跌和小市值股票的抬升。以“漂亮50”為例，名義利率過高對估值帶來的壓制使得即便在實際利率大幅轉負後，“漂亮50”也僅僅是止跌但並未上漲。而低估值、小市值的股票則在名義利率高位背景下相對受損小，且因實際利率為負，貨幣較寬鬆下獲得了更多的關注。但利率變化不足以解釋如此顯著的風格分化，更何況我們將時間軸拉長後會發現，這種風格分化一直持續到80年代中期，而彼時利率早已開始下降。

產業結構變化可能是導致風格切換如此明顯的重要原因。在後文的分析中我們可以發現，“漂亮50”的產生搭上了美國消費化、養老金入市等的東風，而小市值行情則能夠較好的對應醫療普及、個人電腦出現以及冷戰產生的軍備競賽等產業背景。此外，根據Fama-French著名的研究結論看(Eugene Fama，Kenneth French，1992)，小市值溢價有信息風險等諸多解釋（即小市值股票信息更不透明，需要額外溢價）。

圖表：高估值的股票跑輸主要是利率過高產生壓制