10月28日，科創板迎來了又一家“A拆A”公司——成大生物（688739.SH）。作為遼寧成大的子公司，也是全球狂犬疫苗的龍頭企業，成大生物此次登陸科創板值得關注。對於投資者而言，研究此類分拆上市的新股，分析其投資價值，在新股投資中顯得尤為關鍵。

疫苗發展前景廣闊，全球狂犬疫苗龍頭企業——成大生物

疫苗作為最經濟的疾病防治手段之一，近年來隨着民眾疾病預防意識的增強、公共醫療衞生支出的增加及公共醫療衞生的發展，其市場規模持續增長。根據Frost&Sullivan的數據，全球疫苗市場將以12.0%的年複合增長率由2018年的318.3億美元增至2023年的559.8億美元，佔藥品市場收入的比重將達到3.5%。

而以中國、印度、南美為代表的新興市場基礎相對薄弱，疫苗品種和接種率處於初級水平。隨着居民收入水平的增長以及社會整體接種意識的提升，預計在未來5-10年內將成為全球疫苗市場增長的重要推動力量。 

而從細分領域來看，狂犬疫苗市場的發展潛力值得關注，目前狂犬病多發於亞洲、非洲和拉丁美洲等發展中國家，印度是全球狂犬病例數最多的國家，而我國狂犬病發病數僅次於印度，位居第二位。根據Frost&Sullivan的資料，2018年中國人用狂犬疫苗銷售額全球最高，佔全球人用狂犬病疫苗市場規模的30.5%。

圖表一：中國人用狂犬病疫苗市場概覽

數據來源：Frost&Sullivan，格隆彙整理

行業競爭格局是分析企業投資價值的關鍵因素，細看人用狂犬疫苗賽道，得益於多年的技術積累和研發創新，成大生物已經成為全球人用狂犬疫苗這一細分領域的龍頭。在全球人用狂犬病疫苗市場中，按2019年銷量計算，成大生物以3190萬支的銷量佔據最大的市場份額，佔總市場的15.5%，已超過賽諾菲等國外疫苗生產商。

圖表二：2019年全球狂犬病疫苗市場份額概覽

數據來源：Frost&Sullivan，格隆彙整理

而從國內競爭格局來看，我國主要生產狂犬疫苗的企業有成大生物、寧波榮安、長春卓誼等。其中，成大生物佔據狂犬疫苗市場的主要市場份額，2020年批簽發佔比約為52.01%，而排名第二的企業其批簽發佔比僅有20%左右。可以看出成大生物在此領域的市佔率大幅領先其他企業，並且從歷史數據來看，其市場佔有率近年來總體還呈現上升趨勢。

從出口來看，中國產疫苗主要面向新興市場，其中向印度、泰國和緬甸出口疫苗銷售額佔中國出口疫苗市場總額的比例超過70%。按出口種類分，人用狂犬病疫苗、乙腦疫苗和水痘疫苗的出口金額超過中國疫苗出口總額的60%。成大生物在2018年和2019年連續兩年成為中國第一大疫苗出口企業，其中2019年的出口銷售額為2,538.7萬美元，出口份額佔比超過30%。

進一步將行業按常用的細胞系進行細分，人用狂犬病疫苗市場可分為Vero細胞、地鼠腎細胞、雞胚及人二倍體細胞四類。

成大生物的產品採用的細胞係為目前主流的Vero細胞，這也是目前培養效率最高的細胞系。根據Frost&Sullivan的數據顯示，Vero細胞人用狂犬病疫苗目前已是狂犬病疫苗市場的主導者，按2018年的銷售收入計，其佔據75.0%的市場份額。人二倍體細胞培養狂犬病疫苗和原代細胞培養狂犬病疫苗（包括地鼠腎細胞人用狂犬病疫苗和雞胚細胞人用狂犬病疫苗）分別佔據18.2%和6.8%的市場份額。

圖表三：2018年中國人用狂犬病疫苗市場按細胞培養方式拆分情況

數據來源：Frost&Sullivan，格隆彙整理

強大壁壘鑄就領先地位，四大核心競爭力成關鍵

明確行業競爭格局之後，再從行業的角度來分析公司的競爭力，四個維度的壁壘確保了成大生物的行業領先地位：

首先是研發壁壘。一款狂犬疫苗從研發到獲批上市往往需要較長時間，原因在於，疫苗的研發在完成實驗室研究之後，還需進行工藝開發和臨牀試驗。驗證疫苗在人體內的安全性，免疫原性和有效性等，同時開發出可以大批量可重複的疫苗生產工藝。

這都需要大量的時間和資金投入，這也為疫苗行業建立了較高的行業壁壘，而對於成大生物這樣已經成為行業龍頭的企業而言，如此的行業進入壁壘無疑確保了其強大的競爭力。

其次，對於疫苗生產企業而言，生產工藝的穩定性和安全性成為行業最基本也是最重要的要求，因而圍繞生產工藝的技術壁壘也是確立行業地位的一大關鍵。

對於疫苗產品而言，要保證安全和免疫效果，同時能夠大規模生產，並且保證工藝成熟穩定、生產過程質量可控，這都需要長期的時間積累，每代疫苗技術的跨越需要30到40年左右的時間，一代技術從逐漸成熟到疫苗上市使用或產品/技術的再次升級需要10到15年。

這也就顯示出了成大生物在此方面的優勢，公司的核心技術“生物反應器規模化製備疫苗的工藝平台技術”是一種規模化培養技術，其是疫苗生產流程中的核心技術。

成大生物通過自主創新開發出的該技術，成功解決了中國十幾年來大規模細胞培養製備高品質疫苗的技術性難題，打破了跨國公司在我國高端人用狂犬病疫苗領域長期壟斷的局面。和傳統的其他技術相比，該技術不僅綜合成本更低、批量更大、批間差更小，其獲得的病毒抗原含量還明顯更高。

再者，對於一個成熟的產品而言，營銷渠道同樣關鍵。成大生物在國內市場主要通過專門的自有銷售團隊利用專業化推廣方式銷售疫苗產品，銷售團隊由200餘名擁有豐富行業經驗和醫藥銷售經驗的專業人員組成。

目前其產品銷售已經覆蓋全國，包括近2,000家區縣級疾控中心。憑藉多年的積累，其產品知名度較高，疾控中心和醫療專業人員的認可度較高，這使得相較於其他企業而言，成大生物具備了較好的品牌效應和渠道營銷優勢。

最後，產品維度的優勢是確立成大生物領先行業地位的核心因素。從細胞系的角度來看，成大生物的人用狂犬病疫苗（Vero細胞）具有不含抗生素、出廠效價較高、完成免疫時間更短、接種次數更少、價格更低及培養效率相對較高等優勢。

從注射法來看，成大生物的人用狂犬病疫苗可應用Zagreb2-1-1注射法，而目前其他國產人用狂犬病疫苗均應用Essen5針注射法。與Essen5針注射法相比，Zagreb2-1-1注射法能將必要的就診次數由五次減至三次並將必要的劑量由五支減至四支，從而將完成全程免疫的時間由28日縮短至21日，並減少了一支疫苗和兩次就診的成本，這極大地節約了患者時間和金錢。 

從安全性的角度來看，成大生物的疫苗產品不含任何抗生素，並且疫苗生產全流程模塊化和高度自動化，關鍵程序在密閉容器或管道內完成，降低了因接觸空氣或人工操作而將污染物引入疫苗的可能性。因此生產過程中的污染風險較低，從而提高了疫苗產品的安全性。

再從免疫效果來看，公司的人用狂犬病疫苗註冊效價不低於4.5IU/劑量，高於2.5IU/劑量的國際標準。註冊效價乃批簽發檢測時每支疫苗所含抗原保護水平，註冊效價越高，其所含抗原保護水平越高，免疫效果越好，對比國內外的同類企業而言，其效價也處於領先位置。

圖表四：同業企業人用狂犬病疫苗對比

數據來源：公司資料，格隆彙整理 

重視研發，持續開發新增長點

作為全球領先的人用狂犬病疫苗龍頭企業，得益於其長期以來積累的技術優勢和人才積累，成大生物在研發上也不斷髮力，不斷開發新的產品，擴展公司增長點。

目前公司除了人用狂犬病疫苗外，已上市的產品還包括乙腦滅活疫苗，該疫苗是中國唯一使用生物反應器工藝生產的、通過Vero細胞培養的乙腦滅活疫苗，也是目前中國唯一在售的國產乙腦滅活疫苗。目前成大生物在國內的市場份額佔比為17.5%，排名第三。

此外，公司也在積極利用自身優勢，加碼研發。自2017年後，公司在研發方面的投入不斷加大，研發佔比不斷增加。成大生物2018年-2020年研發投入佔營收比重分別為5.39%、9.14%、11.14%，2018年-2020年研發支出絕對規模年均複合增速為72.24%，絕對規模增速較快。

圖表五：同業公司研發費用佔比對比

數據來源：公司資料，格隆彙整理

相較於同業其他公司而言，主營業務相似的康華生物，2020年其研發費用率僅有5.61%，而成大生物則為11.14%。對比其他疫苗企業，可看出成大生物的研發費用率明顯呈現出較快的上升趨勢，而這也反映出了其在研發方面取得的成果。

2018年時，由於核心產品已經較為成熟，在研項目多處於臨牀階段，因此公司研發費用率還相對較低。但後續隨着公司新產品研發的持續推進，研發不斷取得突破進展，公司研發投入也隨之持續增加。可以預見的是，未來隨着研發進度的推進，研發投入的加碼，公司在研項目或將給投資者帶來驚喜。

圖表六：成大生物管線圖概覽

資料來源：招股説明書，格隆彙整理

細看其目前擁有24個在研項目，其中雙價腎綜合徵出血熱疫苗（Vero細胞）已經完成臨牀試驗，另外23個在研項目處於臨牀試驗階段和臨牀前研究階段，如13價肺炎球菌結合疫苗、甲型肝炎滅活疫苗、凍幹人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）和狂犬疫苗四針法等，這些潛力產品將是公司未來業績的增長點。

小結

成大生物憑藉在技術、工藝、產品、渠道等各方面的領先優勢，成為了人用狂犬疫苗這一領域的全球龍頭。並藉由其在此領域的專精，公司不僅積累了技術和研發優勢，也積累品牌和渠道優勢，這為其擴展其他增長點打下了堅實基礎。

從公司目前的戰略佈局和發展規劃來看，成大生物未來將聚焦於有較強市場競爭力的產品，在近中期重點發展創新疫苗，豐富公司的產品管線，遠期將以人用疫苗為着力點，逐步延伸至重組蛋白、抗體藥物等領域，形成生物醫藥產業羣。未來從細分龍頭到行業巨頭，其成長價值值得期待。