本文來自格隆匯專欄： 中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

據我們測算，三季度宏觀槓桿率較二季度進一步回落0.8個百分點至264.6%，四季度大概率是本輪槓桿率底部，而槓桿結構上已經體現出逆週期的特徵。從央行鍼對通脹的判斷以及貨幣政策定調來看，短期滯脹可能難以成爲寬信用的掣肘。

據我們測算，三季度末國內社科院口徑宏觀槓桿率約爲264.6%，較二季度末進一步下降0.8個百分點，當前仍然處於本輪債務週期的下行階段。從月度變化來看，預計9月宏觀槓桿率環比增加0.2個百分點，但增幅弱於歷史季節性，同比增幅從上個月的-5.6個百分點進一步降至-6.4個百分點。從槓桿率下行幅度來看，當前已經處於歷次債務週期的底部區域。9月社融（分子端）和三季度GDP（分母端）雙雙弱於預期，但是結構性通脹支撐分母，使得宏觀槓桿率仍處於下行通道。類比庫存週期的階段劃分，我們可以認爲當前已經從主動去槓桿，進入被動去槓桿階段，體現爲分子端融資需求不足帶動社融下行，而分母端出現“類滯脹”現象，經濟產出“量縮價升”。

分部門來看，預計9月政府/居民/非金融企業部門槓桿率環比變化0.4/0.2/-0.4個百分點，企業部門是宏觀槓桿率的主要拖累項。政府部門槓桿率在年底專項債供給放量的背景下有所擡升，成爲社融和槓桿率的主要支撐項，金融數據的結構體現出逆週期特徵有所增強。居民部門方面，9月30大中城市商品房成交面積進一步下滑，帶動住戶貸款繼續偏弱。企業部門方面，9月各地限電限產對供求兩方面均造成衝擊，企業融資需求受到抑制，槓桿率下行幅度也最高。雖然9月份社融增速（10%）是今年以來最低，但三季度實際GDP增速回落幅度更大（至4.9%），即便有高通脹的支撐（9月PPI 10.7%），我們也看到宏觀槓桿率回落的幅度已經遠小於上半年。

本輪債務週期底部大概率出現在今年底，9月份可能是年內宏觀槓桿率同比的最低點，但是槓桿率絕對值的低點可能在年底。分項來看：1）社融增速四季度可能企穩回升。8·23央行貨幣信貸形勢分析座談會首提“增強信貸總量增長的穩定性”，顯示政策層已經將穩定信貸增速的考量提上日程，再加上年底專項債發行提速對社融的支撐，以及近期部分地區房地產政策的邊際放鬆，都可能助力社融增速的企穩回升；2）四季度實際GDP增速可能較三季度環比改善。三季度經濟受到極端天氣、疫情反覆和限電限產的多重衝擊，其中部分因素有望在四季度邊際改善，疊加近期地產和信貸相關政策的邊際放鬆，四季度經濟增長可能較三季度出現改善；3）四季度通脹水平在商品供應緊缺的背景下可能仍然居高不下，PPI可能向CPI傳導。

短期滯脹是否會成爲寬信用的掣肘？政策在滯脹環境下面對的問題是，如何在不刺激通脹的前提下實現穩增長，傳統上寬鬆的貨幣政策和財政政策都會對增長和通脹形成同向影響。美林時鐘建議在滯脹階段增配現金，因爲貨幣主義給出的對策是通過緊縮的貨幣政策限制通脹，經濟增長會自然好起來。但這和當前貨幣政策選擇並不一致。第一，本輪滯脹更多是短期的，孫國峯司長在8·23央行貨幣信貸形勢分析座談會上表示“PPI有望於今年底至明年趨於回落”，因此對貨幣政策影響有限；第二，本輪滯脹受到供給端約束且具有輸入性特點，而上述因素不能通過貨幣政策解決；第三，央行在公開表態上繼續保持貨幣政策穩健中性，如在前述會議上表示“銀行體系流動性供求將繼續保持基本平衡”以及“增強信貸總量增長的穩定性”。因爲我們傾向於認爲這一輪短期滯脹可能難以成爲寬信用的掣肘。

風險因素：模型測算結果可能與實際數據有誤差；貨幣政策超預期收緊。

圖表附錄