本文來自：宏觀大菲 作者：王靜文

一、疫情影響減弱，服務業有所反彈

9月服務業商務活動指數回升7.2個百分點至52.4%，重返景氣區間。疫情在9月份明顯緩解，對服務業產生了較大的促進作用。

需要指出的是，8月份不是今年疫情最嚴重的時期，但卻是衝擊最大的時期。8月本土日均新增確診32例，低於今年1月的66例，但日均新增密切接觸者爲2368例，遠高於1月的1171例，這導致各地疫情防控措施驟然收緊，使8月的服務業商務活動指數跌幅要遠遠高於1月份。

進入9月份之後，本土日均新增確診降至19例，日均新增密接降至918例，疫情對於民衆心理和經濟社會運行的衝擊均明顯減弱。21個行業中位於擴張區間的由6個增加至16個，受疫情衝擊較爲嚴重的鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、生態保護及環境治理等行業商務活動指數均大幅回升至臨界點以上。

建築業商務活動指數回落3.0個百分點至57.5%，重新回到7月水平。雖然仍然位於擴張區間，但擴張速度略有放緩。7月建築業活動放緩主要是受到汛情等極端天氣影響，9月放緩或同多個地區的限電政策有關。

二、生產明顯走弱，下行壓力加大

8月製造業PMI回落0.5個百分點至49.6%，2020年3月以來首次回落至榮枯線以下。

其中生產指數下降1.4個百分點至49.6%，2020年3月以來首次跌破榮枯線，1.4個點的環比降幅爲5月以來的最差表現。

生產下降在預期之內，因爲9月以來多個地區在能耗雙控的考覈壓力之下拉閘限電，企業“開三停四”甚至“開二停五”錯峯用電，這必然會影響到生產表現。高頻指標高爐開工率、汽車半鋼胎開工率均有明顯下挫。

新訂單指數下降0.3個百分點至49.3%，連續第二個月位於榮枯線以下，且呈加速收縮趨勢。

外需方面，新出口訂單下滑0.5個點至46.2%，連續5個月位於榮枯線之下，爲去年7月以來的新低。全球經濟邊際走弱，疊加國內能耗雙控加碼，企業出口接單必然會受到抑制。

內需方面，進口指數下降1.5個點至46.8%，連續4個月位於榮枯線之下，且已降至去年6月以來的新低。

結合高頻指標來看， 9月份30個大中城市商品房總成交面積降至1115萬平米，較上月的1308萬平米繼續下滑；企業拿地意願不強，第二批土地供給的流拍率已經超過30%。房地產發動機繼續降速。

由於地方賣地難度上升，財政壓力加大，進而可能會導致城投平臺信用風險上升，使基建投資連帶受到影響。所以三季度央行例會罕見地提出“兩個維護”（“維護房地產市場健康發展，維護購房者的合法權益”）。9月內需繼續放緩將是大概率事件。

三、物價繼續衝高，PPI仍未見頂

9月主要原材料購進價格回升2.2個百分點至63.5%，出廠價格回升3.0個點至56.4%，均升至近4個月高點。

結合高頻數據來看，9月份螺紋鋼期貨平均結算價格爲5580元/噸，較上月的5247元明顯上升；動力煤平均結算價爲1232元/噸，大幅高於上月的963元每噸；水泥價格指數爲170點，高於上月的145點。這些商品價格均創近年來新高。

再從商務部按周公布的生產資料價格指數來看，9月平均值爲117，較8月環比上漲3.7%，環比漲幅連續3個月加快，9月PPI漲幅極有可能突破9.5%的近13年最高水平，繼續上衝。

生產資料價格的上升，一方面由於全球大宗商品價格繼續上漲。9月CRB指數環比上漲3.3%，爲6月以來最快增速；另一方面則同國內能耗雙控背景下相關產品生產放緩和供給減少有關。

四、企業經營狀況繼續分化

8月大型企業PMI由50.3%回升至50.4%，中型企業回落1.5個點至49.7%，小企業由回落0.7個點至47.5%。

企業經營狀況按規模大小依次轉弱，其中小企業連續5個月低於榮枯線，已降至2020年3月以來的最低水平。

從工業企業利潤數據來看，1-8月國有企業營業收入利潤率爲8.5%，私營企業爲5.3%，國企利潤增速爲86.9%，私企爲34.4%，前者均遠高於後者。

調查結果顯示，小型企業中反映原材料成本高、資金緊張、市場需求不足的比重均超過四成，部分小型企業生產經營面臨多重困難。9月以來，國務院層面不斷推出助企紓困措施，包括推出3000億元的支小再貸款

但從目前情況來看，中小企業的經營壓力仍然比較大：一方面，原材料購進價格仍處於高景氣區間，PPI繼續上衝，原材料成本居高不下；另一方面，9月新訂單指數連續兩個月低於榮枯線，下遊的需求在加速萎縮，中小企業將繼續受到雙重擠壓。 

五、PMI仍將低位運行

下一階段影響經濟運行的關鍵變量主要有三個：

一是疫情防控。9月以來，疫情防控形勢較8月有所好轉，直接推動服務業商務活動指數反彈。但是隨着天氣轉冷，不排除疫情會出現點狀暴發，而我國在冬奧會之前肯定會加碼疫情防控，其對經濟的擾動或將持續，消費和服務業難以明顯反彈。

二是能耗雙控。9月能耗雙控政策驟然加碼，反映出中央對於推進雙碳戰略的決心，即便在短期內犧牲經濟增長也要完成能耗指標。目前發改委對各地能耗情況按季度考覈，預計考覈約束將持續至四季度，這必將會對地方政府產生巨大的震懾作用，進而倒逼產業結構和能耗結構轉型。而生產資料價格短期內難以見頂，中下遊企業將繼續面臨成本高企等經營壓力。

三是房地產調控。9月恆大債務風險繼續升溫，其他一些激進房企也面臨類似困境。因此，央行三季度例會罕見就房地產市場表態，並與銀保監會一起召開房地產金融工作座談會。“兩個維護”的表態，意味着剛需羣體的住房按揭貸款政策有望迎來邊際寬鬆，以及監管已經做好應對預案，但這並不意味着調控轉向，房地產市場預計仍以下行爲主。

總體來看，預計經濟將繼續面臨下行壓力。近期國常會已經三次就“跨週期調節”進行部署，9月22日更是明確提出要“保持宏觀政策連續性穩定性、增強有效性，做好預調微調和跨週期調節，加強財政、金融、就業政策聯動，穩定市場合理預期”，下一階段穩增長在政策中的權重將繼續上升。