本文來自格隆匯專欄：國君策略陳顯順，作者：陳顯順、方奕、黃維馳

摘要

為什麼我們從5月以來戰略預判股票市場的拉昇行情？無風險利率下降，增量資金入市。無風險利率是指投資者在其他市場上能夠獲取的無風險收益，是股票投資的機會成本，心中無風險利率的下行會推動資金向股票流動。2021年7月下旬至今，A股市場連續38個交易日錄得萬億成交，既反映了存量資金的博弈，表現為換手率的提升（0.61%→1.49%）；更反映了新的增量資金持續入場，推升A股走向新高。2021年隨着樓市監管加強，銀行理財監管推進，以及穩增長、穩就業壓力下的政策寬鬆，新一輪無風險利率下行週期已然開啟。

復盤歷史五輪無風險利率下行的背景與政策推進：1）第一輪：2008~2009：金融危機背景下，降準、降息逐步開啟，“四萬億計劃”全力刺激經濟增長，實施因城施策放鬆調控，支持債券信託等融資新式拓寬地產融資渠道。2）第二輪：2011~2012：金融危機後的強刺激帶來經濟過熱，貨幣政策持續收緊下經濟下行。為此央行連續3次降準、2次降息，同時金融創新也為基建、地產投資提供融資工具。3）第三輪：2014~2015，在外需疲弱、產能過剩與房地產庫存的三大壓力之下，央行連續6次降息、5次降準，並推出MLF等新型政策工具。在地產領域，化解庫存積壓，擴大市場化融資渠道。4）第四輪：2018~2019：在去槓桿、金融嚴監管與中美貿易摩擦的背景下，央行實施定向降準通過公開市場操作與MLF等結構性政策工具，基建地產保持收緊。5）第五輪：2020：新冠疫情衝擊下，央行實施降準，並推動貸款市場報價利率（LPR）下行，基建端發力但成效甚微。

以史為鑑：1）盈利端：寬鬆市場下盈利大概率修復，盈利彈性因時而異，與前期盈利下行的原因密切相關；2）行情演繹：市場先預期經濟下行，後預期流動性寬鬆，市場大概率轉跌為漲。3）估值演繹：寬鬆大概率上演拔估值行情，且估值開始持續拔升普遍在50-100個交易日之間。4）風格表現：以寬鬆時間推演，優勢板塊從成長逐步過渡至價值共舞，個股彈性從中小盤轉換至大盤。以社融見底時間推演，各大板塊在社融見底後表現均好於前期，其中消費等相對較優。

順水推舟：無風險利率下行，把握盈利優勢的中盤藍籌核心主線，重視大盤價值與權重的反攻。隨着經濟增長預期改善，市場將從分母端驅動轉向分子端驅動。同時在風格再平衡，股票邊際定價，穩增長預期加碼的背景下，具有盈利優勢的中盤藍籌是核心主線，成長與價值、大盤與中小盤差距將相對Q2-Q3有所收斂。行業配置上，盈利優勢仍舊突顯，當前時點需追尋主線趨勢之下的熵增機會。無風險利率下行，產業趨勢具備領先優勢的賽道仍為進攻首選，投資重點仍聚焦於高景氣與性價比。1）首推券商；2）持續推薦光伏，新能源車兩條超級賽道配置機會；3）週期板塊中的景氣方向則在鋼鐵、鋁、玻璃等供需格局有改善的賽道。

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無風險利率下行，增量資金入市

從DDM模型來看，無風險利率是分母端的核心要素之一。無風險利率是指投資者在其他市場上能夠獲取的無風險收益，是股票投資的機會成本，是人們持幣的意願。人們心中無風險利率的下行會推動資金向股票流動。7月下旬至今，A股市場連續38個交易日錄得萬億成交，既反映了存量資金的博弈，表現為換手率的提升（0.61%→1.49%）；更反映了新的增量資金持續入場，推升A股走向新高。

重視新一輪無風險利率下降，增量資金入市，指數行情拉昇在途待續。從時間維度來看，無風險利率的下行經歷了多個階段。2014年之前無風險利率的錨定物為信託產品收益率，而在2014年打破剛兑之後錨定物逐步轉換成為城投債收益率，在2018年去槓桿+資管新規啟動之下，逐步轉化為理財產品收益率。值得注意的是，2020年疫情後銀行理財產品預期收益率的下滑以及跌破淨值是無風險利率下行的客觀表徵。隨着房地產市場調控加強，銀行理財監管推進，以及穩增長、穩就業壓力下的政策寬鬆，新一輪無風險利率下行週期已然開啟。

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覆盤歷史上五輪由政策推動的無風險利率下行

為何覆盤五輪無風險利率下行期？答案在於當前與前五輪無風險利率下行都是基於經濟下行壓力展開，具備相似的底層邏輯。政策推動帶來的無風險利率下行對市場風格的演繹具備參考意義。在經濟下滑週期，寬鬆政策往往會相繼出現。其間，通常可以看到“預期無風險利率下行（市場利率下行）→政策週期：寬貨幣（降準）/寬信用（降息）→寬鬆效果落地（社融信貸拐點出現）”的邏輯演繹。根據首次降準或降息的時點，可以將其定義為該輪無風險利率下行的起點，以此觀察無風險利率下行對宏觀經濟與權益市場的傳導過程。

以起點計算，2000年以來共有5輪顯著的無風險利率下行期：分別開啟於2008年、2011年、2014年、2018年和2020年。

2.1.   第一輪：2008~2009

1、  經濟背景：2007年全球金融危機背景下，中國經濟從2007年3季度開始進入經濟下行週期，GDP季度同比增速從15%大幅下滑至6.4%，期間全A營收增速亦從20%+下行至-12.6%。

2、  政策推進與效果：1）貨幣政策領域，2008年9月起，降準、降息逐步開啟，流動性和信用融資環境相繼改善。2）財政政策領域，“四萬億計劃”全力刺激經濟增長。2008年11月，“四萬億計劃”推出，2009 年 3 月央行和銀監會聯合發文，支持有條件的地方政府組建投融資平台，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道，在政策引導下，城投公司數量猛增，2009年6月基建投資累計同比增速一度達到50.78%。3）地產政策領域，實施因城施策放鬆調控，支持債券信託等融資新式拓寬地產融資渠道。2008年10月18日，住建部表示：“應該給各城市政府一定的自由度。”這是中央層面首次明確支持部分城市“因城施策”放鬆樓市調控的行為。2008年10月下調契税税率，隨後降低房貸利率、降低首付比率等一系列放寬房地產調控的政策出台。年底，國務院辦公廳發佈《關於促進房地產市場健康發展的若干意見》，提出要支持房地產開發企業合理的融資需求。這也標誌着房企融資政策終於開始鬆動。2009年3月23日，央行、銀監會聯合發佈《關於進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，文件指出要進一步加大對中低價位、中小套型普通商品住房建設、特別是在建項目的信貸支持力度；支持資信條件較好的房地產企業發行企業債券和開展房地產投資信託基金試點，拓寬房地產企業融資渠道。

2.2.  第二輪：2011~2012

1、  經濟背景：金融危機過後，強刺激背景下出現經濟過熱，2010Q4起伴隨貨幣政策收緊，經濟開啟下行，GDP季度同比增速從12.2%一度下滑至7.5%，期間全A營收增速亦從48%下行至6%。

2、  政策推進與效果：1）貨幣政策領域，2011年12月起，央行連續3次降準、2次降息，並放寬存貸款利率浮動區間，引導資金價格下行，社融與信貸增速同步抬升。2）財政政策領域，金融創新為基建投資提供融資工具。伴隨前期基建投資的持續高增長，地方融資平台的擴張帶來地方政府債務的迅速膨脹。2011年迎來地方政府融資平台推出的高峯期，城投的資金來源被大力管控，然而隨着2012年的金融創新，券商和基金等放開資管業務成為城投平台新的非標融資渠道。2012年下半年，基建逐步發力。3）地產政策領域，各地政策微調，金融創新下非標融資火熱。在2012年經濟持續下行背景下，房地產政策調控名義上依舊嚴厲，包括限購等措施依舊在實施，但各地房地產政策有所鬆動，各種微調動作增加。先是多地公積金貸款額度出現調整放寬，然後有限購政策的放鬆、首套房貸利率從上浮到恢復基準再到九折、八五折等。到年中央行兩次降息下調基準利率，等於完全確認了政策的放鬆，走出了“經濟下行-貨幣政策放鬆-地價升温、樓市活躍”的過程。同時金融創新旗幟下的監管套利為房企非標融資提供了極大便利。在分業監管的體制下，銀監會無法監控券商資管和基金子公司資管等渠道，監管套利為房地產非標融資提供了極大的便利，房地產非標融資趨勢增強。2012年初，保監會放寬了保險資金的投資範圍和投資額度，允許保險資金投資銀行理財產品、集合資金信託計劃、證券公司專項資產管理等，保債計劃嵌套了一層信託計劃後，在實際操作中很多直接投向了住宅項目。銀證信合作和銀基信合作下，銀行理財資金通過多層嵌套參與明股實債繼續流入地產，融資便利帶來地產發展活力。

2.3.  第三輪：2014~2015

1、  經濟背景：在外需疲弱、產能過剩與房地產庫存的三大壓力之下，2014年起經濟增速較快回落，其中GDP季度同比增速從2013Q4的7.7%下滑至2015Q4的6.9%，期間全A營收增速亦從11%下行至-3%。

2、  政策推進與效果：1）貨幣政策領域，2014年11月起，央行連續6次降息、5次降準，並推出PSL、MLF等新型政策工具，加大基礎貨幣投放。2）財政政策領域，融資約束邊際弱化，地方政府債券體系基本確立。在穩增長壓力下，政府對城投平台的融資約束邊際弱化，2015年國務院下發《關於妥善解決地方政府融資平台公司在建項目後續融資問題意見的通知》，對2014年43號文進行了補充，提出要支持融資平台在建項目的存量融資需求，銀行不得盲目抽貸、壓貸、停貸，保證存量項目順利推進，對城投放寬監管。此外，開始鼓勵推廣PPP模式，以期藉助社會資本參與加速基建項目建設。3）地產政策領域，化解庫存積壓，擴大市場化融資渠道。在穩增長壓力不斷加大，房地產庫存快速累積，部分城市房價存在下行壓力的背景下，中央逐步放鬆對房地產市場的調控政策，各地紛紛放鬆限購政策，同時央行、銀監會等部委又多次出台政策降低按揭貸款首付比例，以刺激住房需求。除了在供給端消化庫存外，2014年9月29日的《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》還提出支持房地產開發企業的合理融資需求。擴大市場化融資渠道，支持符合條件的房地產企業在銀行間債券市場發行債務融資工具。在這一政策引導下房企發行定向工具（PPN）迎來爆發。

2.4.  第四輪：2018~2019

1、  經濟背景：在去槓桿、金融嚴監管與中美貿易摩擦的背景下，2018年國內經濟承壓，其中GDP季度同比增速從2017Q2的7%逐級下行，期間全A營收增速亦從23%回落至10%以下。

2、  政策推進與效果：1）貨幣政策領域，2018年4月起，央行實施定向降準通過公開市場操作與MLF等結構性政策工具，維護流動性合理充裕。2）財政政策領域，PPP項目整治，地方債務風險下財政端仍處收緊狀態。經濟下行仍阻礙PPP的監管力度，2017年92號文對PPP項目規範運作提出嚴格要求，而2018年4月54號文進一步要求加強項目的規範管理，在經過集中清庫後，PPP項目數大量減少，整體基建投資仍處於持續下行並在低位保持的態勢。3）地產政策領域，地產已不再作為經濟調控手段。儘管經濟承壓，但2018年7月的政治局會議針對房地產表述異常嚴厲，強調“堅決遏制房價上漲”，而此前一般是遏制“過快上漲”。2019年，銀保監會發布23號文對房企融資全方位收緊。2019年7月30日政治局會議，首次明確提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，且不再提“因城施策”。此後對房企融資的監管不斷升級。

2.5.  第五輪：2020

1、  經濟背景：新冠疫情衝擊下，2020上半年國內經濟顯著承壓，其中2020Q1實際GDP同比增速下滑至-6.8%，期間全A營收增速亦一度滑落至-8%。

2、  政策推進與效果：1）貨幣政策領域，2020年1月起，央行實施降準，並推動貸款市場報價利率（LPR）下行。2）財政政策領域，政策明顯乏力，但成效甚微。為實現經濟問政張，2020年財政赤字同比增加1萬億、地方專項債增加1.6萬億並多發行了1萬億特別國債。儘管政策力度大，但基建投資仍乏力，原因主要在於專項債的收益要求下地方優質項目儲備不足導致資金閒置。3）地產政策領域，政策紓困下樓市短暫回暖。儘管國家並未出台針對房地產的放鬆政策，但不少城市出台了延期繳納土地出讓金、降低預售條件、放鬆資金監管等政策，在紓困下樓市短暫回暖。在4月的政治局會議上強調“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進房地產市場平穩健康發展”。

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以史為鑑，寬鬆的市場影響幾何

3.1.  盈利表現：大概率的修復，因時而異的彈性

修復彈性與前期盈利下行的原因密切相關。從具體年份上看，2008年與2020年分別由金融危機和新冠疫情影響，均經歷了盈利端短期急速下跌，衝擊體現在外部環境影響而非內部問題，因此在兩輪信用寬鬆啟動後，盈利復甦彈性較強，從表現最好的2008年來看，其盈利修復具有彈性大、持續時間長的特徵，在寬鬆政策落地開始的6個季度裏，全A兩非歸母淨利潤同比增速分別-20.5%、-140%、-49.8%、-32.0%、27.1%和363.9%。除2008年和2020年外，2011年與2018年的修復彈性相對較弱，2014年則無明顯的盈利抬升效果。

無風險利率下行往往先於經濟底到來，政策更趨進行逆週期調節和前瞻指引。在2008年和2011年，市場在無風險利率下行開啟後一個月達到經濟底。而2014和2018年，市場在經濟仍處正向增長時即進行指引，從後續經濟走勢看，市場往往在寬鬆週期開啟後三個季度才迎來負增長。

3.2.  行情演繹：漲多跌少

市場先預期經濟下行，後預期無風險利率下行，市場大概率轉跌為漲。在五輪無風險利率下行階段，300個交易日內Wind全A指數上漲概率為80%。以歷次寬鬆的起點為界，往前100日至首次寬鬆政策落地日之內，指數多數下跌，其中除了2020年之外，2008/2011/2014/2018年對應區間分別下跌39%/17%/2%/10%。而首次寬鬆政策落地後300日內，指數漲多跌少，其中2008/2011/2014/2020年對應區間分別上漲83%/3%/113%/22%。此外，2018年儘管在統計時段內未有明顯表現，但隨着寬鬆的逐步推進，2018/10/19~2019/4/17區間內指數上漲41%，寬鬆效果可見一斑。

3.3.  估值演繹：短期率先表現

無風險利率下行大概率上演拔估值行情，且估值開始持續拔升普遍在50-100個交易日之間。從歷次寬鬆週期前和後50個交易日，市場整體呈現估值壓制，而自50個交易日後開始，估值大概率開始上行，且具備較長的持續性。同時市場在250個交易日後保持相對平穩。在歷次寬鬆週期中，2014年的拔估值現象更為明顯，2008年次之，2020年再次之，而這與市場流動性寬鬆程度緊密相關。此外，2018年流動性釋放並未帶來拔估值行情，這更可能源於去槓桿和貿易戰背景下風險偏好的大幅下行。

3.4.  風格表現：從成長獨秀到價值共舞，從中小領銜到大盤崛起

按照寬鬆時間進行的推演，行業風格層面上，優勢板塊從成長逐步過渡至價值共舞；大小風格上，個股彈性從中小盤轉換至大盤。具體來看，行業層面：1）在寬鬆的初期，成長風格錄得正向收益的概率達60%，其中在2008年與2014年大幅跑贏其他行業。2）在寬鬆的中後期，金融板塊錄得正向收益的概率達100%，同時週期、消費亦表現不俗。大小層面：從中小盤領銜逐步躍遷至大盤繁榮，尤其是2011/2014/2018/2020年的四輪行情中，大盤厚積薄發的特徵十分顯著。

以社融見底時進行推演，各大風格板塊在社融見底後表現相對好於前期。金融板塊相對較差，消費板塊相對較優。具體各板塊而言，金融板塊後續表現相對弱於其他板塊，其中在2014和2020年相對劣勢更加明顯，且持續至社融見底後的300個交易日區間。而消費板塊表現相對更優，在2019和2020年，消費板塊在社融拐點後期的表現遠遜於其他板塊。從風格上看，社融數據見底後大中小盤表現均好於前期，且大小風格並無明顯規律可循。在2009、2012、2014年以小盤展現相對韌性，而2019和2020年則以大盤股存在相對優勢。

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順水推舟：把握中盤藍籌核心主線，重視大盤價值與權重的反攻

4.1.  無風險利率持續下行

我們維持下半年無風險利率下行的判斷，尤其是理財淨值化轉型與廣譜利率下行預期。7~8月宏觀基本面數據不及預期，但同時我們不應忽視定價中無風險利率的下行力量。當前持續萬億成交量的背後，亦是無風險利率下行帶動增量資金入市的結果。在理財淨值化轉型以及央行寬鬆背景下，增量資金將繼續加速流向權益市場，為市場提供持續動能。具體而言，一方面，2021年是資管和理財新規過渡期最後一年，隨着監管驅動淨值化轉型加速，尤其從攤餘成本法到公允價值法計量的切換，26萬億體量的銀行理財產品逐步成為“準風險資產”，錨定理財產品的廣義無風險收益率將漸次下行。另一方面，近期央行提出運用再貸款再貼現、存款準備金率等支持鄉村振興，考慮到中低收入羣體資產負債表仍未修復，穩就業、穩增長壓力將進一步推動貨幣政策寬鬆加碼。理財淨值化轉型，疊加寬鬆帶動的無風險利率下行將成為確定的方向，並且節奏與力度有望迎來超預期。

4.2.  行業配置：高景氣主線行情持續

無風險利率下行預期下，重點推薦券商。1）改革再進，北交所設立為券商帶來新增量。週四北京證券交易所宣佈設立，北交所的成立在支持“專精特新”中小企業的同時亦為資本市場帶來增量，全面利好券商的投行、經紀、信用類業務。2）券商ROE延續修復態勢，財富管理業務助推券商二次成長。19年以來，券商盈利能力逐漸步入修復態勢，至2021Q2券商ROE已修復至8.81%，單季淨利潤增速亦高達29.4%。其中大財富管理線條盈利超預期增長，公募利潤貢獻持續抬升。8月30日證監會主席易會滿在中國證券投資基金業代表大會上亦表示“基金業已成為服務實體經濟和居民財富管理的重要力量”、“規模體量實現跨越式發展”。未來代銷基金保有規模和旗下公募基金規模的增長將驅動券商大財富板塊業績持續高增，助推券商二次成長。3）此外二季度券商公募配置比例僅0.91%處歷史極低水平、交易結構優勢明顯。行業比較PEG和PB-ROE視角下，考慮中報盈利優勢，券商亦具備較高配置性價比。

把握中盤藍籌核心主線，重視大盤價值與權重的反攻。一方面，從寬貨幣、寬信用走向寬財政，將是政策的演繹路徑。另一方面，寬貨幣向寬信用傳導效果初顯，市場的核心預期也會轉向分子端。往後看，隨着經濟增長預期改善，市場正在從分母端（貼現率）驅動轉向分子端（盈利預期）驅動。同時在風格再平衡，股票邊際定價，穩增長預期加碼的背景下，具有盈利優勢的中盤藍籌是核心主線（中證500），但成長與價值、大盤與中小盤差距將相對Q2-Q3收斂。

從盈利驅動視角出發，追尋三次能源革命中的供需緊平衡方向：新能源與老能源。考慮主賽道景氣向上趨勢延續，總量需求修復較弱之下，盈利優勢仍舊突顯，當前時點需追尋三次能源革命下的供需緊平衡方向。無風險利率下行，產業趨勢具備領先優勢的賽道仍為進攻首選，投資重點仍聚焦於高景氣與性價比，持續推薦光伏，新能源車兩條超級賽道配置機會。週期板塊中的景氣方向則在鋼鐵、鋁、玻璃等供需格局有改善的賽道。