本文來自： 瀧韜全球宏觀，作者： 袁玉瑋

提要：

• 從根本上，需要反省的既不是多頭，也不是量化，

• 而是不合理的交易機制，導致多空力量無法均衡博弈，給制度套利留下了長效窗口；

• 基金投資者一窩蜂地追漲殺跌，急功近利，加大了市場的波動和投機性。

爲什麼A股市場連續交易額超過萬億？

最近，A股市場連續交易額超過萬億，市場上對量化的崇拜和恐懼的2種極端聲音再起。

其實我們在上個月，就發現市場風格輪動加速，伴隨中證500和1000波動率降低的現象。即使與茅指數和價值股重疊的滬深300權重股走弱，其下跌也沒那麼流暢。

我個人認爲，主要幾個原因：

• 全球股市從8月起，突然有新增配置型資金進入股市，幹擾了資產波動率：從我們海外市場的交易經驗，在8月初，突然有一大波“傻”錢殺入，照着通脹交易思路配置，比如大舉買入石油股，金融股，消費股，根本不管利率下跌，石油下跌，Delta病毒導致住院率超預期等利空 —— 這部分資金看來根本沒有交易經驗，更像是一些外來資金無腦用算法執行開倉，根本不考慮資產短期的定價和風險。這部分資金在8月底也同時買入了新興市場，導致被疫情困擾最嚴重的新興市場顯著反彈 —— 有一部分水可能按比例地流入了A股。

• 多頭內部調倉：隨着茅指數大幅下跌，寧指數大幅上漲進入泡沫區，“茅指數“爲首的大盤藍籌公募基金和“寧指數”爲首的成長基金（主要高端製造，科技創新，新能源）兩大陣營都有鬆動，有調倉跡象 —— 雙方都在同時減倉，或者有向對方風格均衡的傾向；

• 理財利率不斷下跌，有增量資金進入股市；

• 量化基金擴容，可能（相對多頭，最）受益於第3點；

• 平準基金？

具體的比例，因爲我們沒有數據細節，很難具體量化。但我個人認爲，傳說的量化佔市場交易額50%屬於過度高估。

我們抽本月第一天案例來從上面幾個因素分析：9.1的行情非常極端典型：當天開盤50和300藍籌，芯片，科創板，向下衝，新舊能源和成長向上衝，從10：00左右，突然風格急劇反轉，50和300藍籌，芯片，科創板大幅反彈，新舊能源和成長大幅跳水。比如50開盤跌1%，盤中最高反彈3%。

• 出現這種現象，最大的可能是外資，公募，或量化大幅調倉，但是本土機構一般動作不會這麼整齊，從步調看像外資用算法交易執行；

• 但是，外資一般很少會操縱盤中的方向，故意製造多頭和空頭陷阱，然後日內反轉（除了由於網絡股泡沫，次債危機，新冠/救市導致的極端的年度頭部和頂部）；

• 操縱的手法像遊資，但遊資又不太可能這麼整齊地操縱2大板塊，資金實力也不夠造成日內反轉；

• 從算法交易特徵和板塊輪動看，像量化，但量化一般是跟隨趨勢，不是製造趨勢；

• 但是，日內大盤股風格反轉，可能對小市值暴露的量化多頭和中性基金形成逼空效應，導致它們日內調倉，所以加劇了盤中的大盤跑贏小盤的風格輪動；

• 綜合看，也許是多方勢力的博弈，造成的一次多空陣營互相博弈導致的鉅額成交量。

板塊輪動的行情是誰主導的？

今年，包括最近的輪動行情，行情其實不是量化主導的，實際是宏觀政策，外資和公募：

• 茅指數的證僞、倒臺，導致資金流向中小創，量化然後擴規模，趨勢被加強。

• 我們去年底已預測：宏觀政策上，扶持中小企業，鼓勵科技創新，保障內循環，註定了水會流向成長和小市值因子。供應鏈錯配以及減碳，註定了對舊能源利好。

• 量化得益於小市值暴露，守株待兔。並不是它們主動驅動了風格輪動。與其說主動，不如說被動。今年其實不用人工智能，機器學習優化，我估計量化基金拿2015年的舊策略，都會有不俗的表現。很大一部分量化基金賣的實際是smart beta。是否真是alpha，還要經過幾次牛熊週期，風格輪動的考驗。

我們在去年底已經預測過，2021年是宏觀均值迴歸的一年，註定的大/小盤，價值和成長，週期和成長，高質量/低質量、垃圾股.... 各種輪動會互相交錯。

但2021很可能是宏觀層面均值迴歸的一年

—— 表現在各個層面：

時間，地域，供應鏈，估值，風格，人性，慾念，地球引力...

制度缺陷 VS 制度套利

易主席：新型交易方式的監管問題。在成熟市場，量化交易、高頻交易比較普遍，在增強市場流動性、提升定價效率的同時，也容易引發交易趨同、波動加劇、有違市場公平等問題。最近幾年，中國市場的量化交易發展較快。交易所對入市資金結構和新型交易工具怎麼看？ 

—— 摘自中國證券報

易主席最新發言提到幾個問題，我們認爲都很有代表性，整體說的比較中性。我們認爲：

• 高頻交易增多，確實增強市場流動性，降低系統性風險；

• 量化交易“容易引發交易趨同、波動加劇、有違市場公平等問題”，這個問題沒法根治，要不一棒子打死，不讓做，那麼對市場流動性會有損失；

• 要不就是從根本上加快融券，t+0。現在量化的優勢主要在T+0和做空跑道，不是策略。

• 再者，公募和多頭、遊資也“容易引發交易趨同、波動加劇、有違市場公平等問題”，不能只批評量化，而不批評多頭。在這個問題上，實際多頭對市場的危害更大。

我們一向認爲，國內缺乏T+0交易制度，有效的做空機制，導致A股市場一直存在長期鉅額的套利機會，無論對多頭，遊資，還是量化。

沒有有效的融券做空，導致多頭可以憑藉資金實力，壟斷籌碼，從而拿到資產定價權 —— 類似商品上的囤積居奇。近2年的茅指數屬於典型，我們之前批評過，不再贅述。

目前市場上主導的量化策略，我個人認爲，其實大多屬於smart beta，在小市值因子和成長因子，波動率有明顯的暴露，雖然個別也會有大盤藍籌暴露。隨着量化規模的擴大，它們對小市值股票的定價能力越來越高。

而且無論指數增強，還是中性基金疊加的T+0策略，實際很大程度上得益於依賴規模自建底倉，或者由於高換手，壟斷了券商本來就不大的券池。導致它們在（日內）高拋低吸或做空個股，有了先天的優勢。這其實就是投資者依賴資金規模，以變通的模式繞過了A股T+1制度和做空機制低效的限制，形成客觀上起跑線高於其他投資者的優勢。假如市場參與者都可以T+0，融券做空，目前的量化基金業績將會受到顯著競爭。

綜合來說，

• 目前市場裏主導的多頭基金，遊資，還是大多數量化基金，其實大都依賴A股上行波動率放大，高拋低吸賺差價的模式，只是週期不同而已。而資金規模對它們拿到資產定價權，從而間接反饋到基金業績有很大幫助。

• A股市場亟缺多空基金，入場主動做空股市泡沫，來平衡多頭惡意做多的力量。

• 所以，造成“容易引發交易趨同、波動加劇、有違市場公平等問題”，不是量化基金造成的，而是不合理的交易制度提供了制度套利窗口。

近2年，同期美股強於A股，但是國外的量化巨頭海外產品業績差，中國產品業績好 → 證明A股的制度缺陷留下了套利空間

從海外量化基金近2年表現差，也能證明國內的量化基金得益於制度缺陷。

• 去年以來，國內量化基金崇拜的國際量化祖宗大多表現平凡，跑輸大盤，甚至虧損：

• 今年上半年 Citadel盈利4.4%，Two Sigma打平，Renaissance 1.1%, Milliennium 6.5%；

• 去年，詳見下表，不再贅述，可能除了Citadel表現好，其他一般。 

• 但是他們在A股的產品明顯比海外產品好很多。形成巨大反差的是，美股天生麗質，sharpe比率高於A股，Renaissance的beta產品反而表現也很差。去年，Renaissance和beta和alpha產品同時虧損31%左右。

我認爲，究其原因就是，美股由於交易制度公平，所有人都可以T+0，做空，多空雙方可以充分博弈，散戶甚至可以逼空機構，導致機構只能依靠策略取勝，而沒有跑道優勢（除了高頻做市商）—— 這與A股市場有本質不同。

來源：Bloomberg

對優化交易公平性的制度建議

• 把T+1交易改爲T+0；

• 放寬漲跌停板到30%；

• 延長交易時間；

• 優化基金或大股東持倉披露信息，防止大股東或機構利用多賬戶分倉模式控制個股流通籌碼，壟斷定價權；

• 取消證金（壟斷極大阻礙了融券的發展）作爲融券中心的職能，降低融券成本，優化融券效率，學習歐美市場先進經驗，提高融券比例，有利於多空策略基金（包括宏觀，價值，量化）進入市場，平衡惡意做多（故意製造上行波動，然後在日內或者短期拋售籌碼割韭菜）力量。

以上舉措，可以極大地優化市場流動性，加大投資者壟斷股票日內流動性的難度，使得各類投資者的起跑線更加接近。

美股機構投資者爲什麼很難跑贏指數，量化巨頭爲什麼業績一般，究其原因是由於交易制度公平，所有人都可以T+0，做空，多空雙方可以充分博弈，導致機構只能依靠策略取勝，而沒有跑道優勢 —— 這與A股市場有本質不同。

證監會週末已表示，“北交所將... 新股上市首日不設漲跌幅限制，次日起漲跌幅限制30%，增加市場彈性，防範投機炒作，促進買賣均衡博弈。在退出安排方面，北交所將維持有進有出、能進能出的市場生態，構建多元的退市指標體系，完善定期和即時退市制度，強化市場出清功能，建立差異化退出安排，符合條件的北交所公司可以退至創新層、基礎層繼續交易，重大違法直接退市。” 其管理思路已經非常進步，與發達的歐美市場接軌。

在倡導“共同富裕”的大背景下，A股的交易機制是時候該改革了 —— 廢除名存實亡的T+1和優化融券機制，讓多空互相充分博弈，來減少市場操縱，減少趨同交易，從而減少系統性風險 —— 讓所有的投資者可以公平地競爭，減少制度套利，讓所有的投資者公平地分享經濟和企業的成長