本文來自： 阿皮亞，作者：Atorasu 晚聲

本文是易方達基金副總經理、基金經理陳皓，在8月23日晚的直播中分享的最新精彩觀點。

陳皓投資風格是均衡成長，與張坤、蕭楠相比，陳皓顯得相對低調，但是從投資業績上看，與前者相比卻也不讓絲毫，而且更為穩健。

目前陳皓在管的基金共計6只，總規模達到361.3億元。

資料來源：Wind，截至2021-8-23

以陳皓管理時間最長的易方達平穩增長來看，9年時間裏，除了2016和2018年的極端行情下出現了負收益（而且相對市場回調回撤較小），其餘年份收益均為正，今年市場震盪不斷，易方達平穩增長也取得了16.39%的漲幅。

管理7年的科翔任職回報更是高達542%，年化收益率29%。

此次陳皓主要分享的是關於港股市場近段時間走勢的看法以及對未來的展望，他指出，近段時間的港股和A股市場可謂是冰火兩重天，A股的高景氣板塊依然在高歌猛進，而港股卻遭遇全線大跌。

但是正如巴菲特所説，別人恐懼的時候我貪婪，陳皓表示，對於港股，現在是時候貪婪一些了，

他認為現在的港股很像2018年的A股，利空非常多，幾個月來，港股遭遇了監管、流動性等多方因素的打壓，導致估值承壓。

但是港股優質公司的成長邏輯並未改變，而且以現在的趨勢來看，陳皓認為之後中國企業出海的主要渠道將從美股轉回港股，因此未來會有越來越多優秀的企業在香港上市融資，所以從當下也許是佈局港股的好時機。

關於看好的方向，陳皓指出，並未承受政策打壓的成長板塊；雖然因政策原因短暫承壓但是長期成長空間依然可觀的互聯網企業；以及新消費、新服務板塊，值得關注。

以下為陳皓對話全文，分享給大家。

A股和港股近段時間可謂“冰火兩重天”

A股很多基金還在創新高，而港股幾成“技術性熊市”

問：最近無論是A股還是港股都出現了較大幅度的調整，你是如何看待此次的調整？在你看來這是風險還是機遇？

陳皓：關於這個問題，我覺得我的看法可能跟大家不太一樣，

其實A股跟港股這段時間，雖然從指數上看可能都出現了比較大的調整，但其實用冰火兩重天來形容也不為過。

A股前期調整比較多的主要是機構持股量比較大的消費、醫藥，包括之前漲幅比較大的一些核心資產。

但是相對來講結構性的機會也是相當多的，比如半導體、新能源、軍工，這些行業的股價表現一直是非常好的，

所以，很多投資A股的公募基金的淨值還在不斷創新高，也給大家帶來了比較好的持續回報。

但是港股的感受可能就完全不同了，今年港股整體跌幅是比較大的。

我們之前一直特別看好的恆生科技指數今年的跌幅是超過了25%，

有網友都開玩笑説，今年的香港的市場已經跌成了一個技術性熊市，

我覺得港股這次調整可能還是有多方面的因素，我們後續可以再進行深度交流。

但是巴菲特先生曾經説過，投資是在別人恐懼的時候呢，你要貪婪，別人貪婪的時候你要恐懼。

我先講一個結論，這個時候的香港市場，我覺得投資者可以更貪婪一些了。

現在的港股市場有點類似2018年的A股

優秀公司的成長邏輯並未改變

問：你即將發行一隻主要投資港股的基金，在你看來現在投資港股的長期邏輯是什麼？

陳皓：跟大部分的基金經理相比，在產品發行上，相對來講我會有比較強的擇時性和主觀性。

我覺得一個產品的成功募集固然是很重要的，但我們最終的目標還是能夠給我們的投資人帶來很好的回報。

從過去這麼多年我發行的產品來看，應該還是給大家帶來了一個比較穩健的回報。

為什麼我會主動去擇時發基金呢？

因為本質上來講，在基金建倉的過程中，你的擇時能力還是非常重要的。

如果你在市場比較瘋狂或者説高位的時候去發行基金的話，就很容易出現建倉期之後整個市場出現下跌，導致淨值大幅回撤的情況。

在這個階段我們為什麼要發行港股基金？

毫無疑問，我們覺得港股市場未來可能會有比較大的投資機會。

這話説出來大家可能會覺得有一些説大話的感覺，因為最近港股確實已經可以説是跌得讓人沒脾氣了，

之前很多投資港股的產品淨值也出現了比較大的回撤，跟A相比，持有人的體驗不太好。

但是我們回頭想想，其實每一輪的大牛市，一定是出現在一個極度低估的市場和情緒極度悲觀的情況下。

大家可以回想一下2008年和2018年的情況，

2008年發生了全球金融危機，但是此後的美國市場連漲了12年，從2009年一直漲到2021年；

然後2018年發生了中美貿易戰，A股去槓桿，以及醫藥集採，全是利空，但是從2019年開始，整個A股市場開啟了一段波瀾壯闊的牛市，不管是核心資產、硬科技，還是醫藥，都給大家都帶來了非常好的回報。

但其實2018年的時候大家的情緒是極度悲觀的，我覺得現在整個港股的市場其實就有一點類似2018年的A股市場。

其實我們回頭看看香港的這一輪整個市場的下跌無外乎幾個因素，

第一個因素是中國經濟增速的見頂，讓一些週期性行業，包括消費等行業可能出現了一些基本面的問題。

第二是在香港佔比比較高的互聯網，最近因為這些監管的問題也出現了比較大的回調。

還有由於這種監管的問題，可能導致這個國內外一些投資者可能對整個中國資本市場的信心出現一些問題。

但是仔細想想，我們現在看到的這些利空因素，其實跟2018年沒有太大的區別。

首先，中國在全球經濟的佔比越來越高，而且作為第二大經濟體，相對增速是很快的，全球投資者如果想要取得比較好的回報，是繞不開中國市場的。

第二就是關於監管的問題，

我們覺得互聯網的監管可能跟教育監管還是有着本質區別的，往大了説，自從中國實行市場經濟以來，互聯網產業應該是在全球都非常領先的產業；

同時它也是代表了中國經濟軟實力的產業，可能還承擔了中國文化輸出的作用，因為我們知道很多的中國互聯網旗下的APP已經在全球都有了非常多的活躍用户。

從大的發展前景來講，只要你相信中國市場經濟的發展方向沒有變，只不過是節奏出現了一定的變化的話，我覺得整個互聯網行業還會是一個螺旋向上的走勢。

第三點，關於投資信心的問題，

我覺得可能還是會有一個所謂市場反身性的因素，就是在股票上漲的時候大家會主動去找理由，同樣在下跌的時候我們也會看到各種各樣的利空等等。

但是歸根結底決定股價的長期因素是什麼？

我們可以説是貝塔，可以説是政策，可以説是流動性等等，

但是我們回頭看下來，其實最重要的還是你投資的行業和公司能不能持續增長，以及它增長的底層邏輯有沒有變。

目前除了有部分行業，因為監管的原因導致它的底層投資邏輯發生了一個比較大的變化，但是其他很多行業的邏輯其實沒有發生變化，

而是由於市場恐慌的下跌或者信心的不足，包括海外投資者的撤出對流動性的影響導致了估值的沉降。

那麼大家都在恐懼的時候，我們覺得適當貪婪一些是沒有問題的。

小結一下，我們認為目前整個香港市場比較像2018年的A股市場，它面臨着多重的利空，但是其中優秀公司的底層邏輯沒有發生變化。

所以展望未來，港股應該還是一個能給大家帶來持續回報的地方，

特別是在A股的很多優秀的賽道顯得比較擁擠的時候，其實不妨到香港去看一看，便宜的優質資產還是有很多。

“港股一直被低估”是一個錯覺

香港市場未來或成國內公司海外融資的唯一渠道

問：大家一直覺得港股是被低估的，但是也有投資者很想知道為什麼港股低估了這麼多年都沒有漲，你覺得過去港股長期被低估的原因是什麼？當前制約港股上漲的因素是否發生了變化？

陳皓：我覺得這個問題是基於一個錯覺。

其實半年前的港股完全不是這種狀態，其實在去年年底今年年初的時候，很多的投資者，不光是公募基金，還有很多個人投資者，都覺得香港有非常大的投資機會。

當時每天南下的資金是非常多的，

這也是我剛才講的，就是股價上漲的時候，你能找到很多原因，在股價下降下跌的時候，你也可以找到很多原因，其實港股不漲的邏輯只是存在大家的印象之中。

現在為什麼港股的跌幅會比較大，可能是結構性的原因，其實A股很多核心資產也跌了很多，但是A股的一些賽道股或者行業景氣的股票卻漲了很多。

相比之下我們就產生了港股一直在跌的錯覺，但是我們覺得香港這次的下跌跟之前的下跌是不太一樣的。

香港之前為什麼會下跌？

比如説，在滬港通開通之前，香港確實是一個離岸市場，這是非常重要的，80%、90%的投資人是來自於海外的，但是大部分上市股票的經營主體是國內的主體。

這就好像，我們中國的投資者去投越南或者印度的市場。

一旦流動性或者當地政策發生變化，你的第一反應一定是收縮海外的頭寸，然後投到A股的市場來，我覺得這是一樣的。

但是我覺得現在有幾點改變，

第一點改變就是因為滬港通的互聯互通。

中國的監管層希望香港作為中國企業海外融資或者投資的窗口，希望把這個平台做起來，讓更多的海外企業、海外的投資者能夠投資A股，A股的國內投資人能夠更多去投資港股。

最後就有了互聯互通，我們相信互聯互通就像流水一樣。

我們知道水一定是高處往低處流的，它不會是低處往高處流的。

哪怕是階段性地因為外力的原因低處往高處流，但從長期來看，水一定是高處往低處流的。

所以我們一定要相信，因為互聯互通的打開，我們既然是做價值投資而不是主題投資，它一定是從價值高估的地方流向價值低估的地方。

這也是為什麼在看到去年的整個市場漲了很多以後，下半年開始，特別是年底開始，南下的錢會越來越多。就是因為A股高估了以後，很多的資金特別是公募基金，它會願意投資到香港的一些比較優質的股票上面。

但是現在的情況就是因為我們前面提到的一些原因，海外的投資者，包括國內的投資者，階段性地有一些對香港市場環境的擔憂，

所以導致整個香港市場階段性地出現了一些下跌，或者説出現階段性的低估。

我覺得從長期來看，我們只要相信我們做的是價值投資，而不是主題投資，

我們相信水一定是從價值高估的地方流到價值低估的地方。那麼我覺得，香港市場一定是會有修復的機會的。

還有一點就是我剛才強調的，之前中國企業海外上市的主要兩個平台，就是香港的市場和美國的市場。

但是因為眾所周知的原因，中美關係的問題，很多的中國企業要去美國上市難度是增加了非常多的。

所以我們看到很多在美上市的中概股，它其實是陸續在發行港股的。

所以我們從長期判斷的話，中國的企業要到海外去上市、去融資的話，可能未來的香港市場是它唯一的平台。

所以，我們相信這個市場一定會有越來越多優秀的企業，給我們提供更多優秀的投資標的。

反過來，我們用逆向思維想一想，

假設中國的監管層，他認為整個證券的投資一定要越來越開放、越來越融入整個全球體系的話，假設香港市場被放棄了，或者説整個市場變得一潭死水的話。

如果這些企業都不能到海外去融資，中概股都不能到香港來回歸的話，那麼整個中國的經濟或者説中國的證券市場，它其實是一個瘸腿的中國市場。

我相信從大的方面來講，管理層也是希望看到整個香港市場是處在一個比較活躍或者説價值比較合理的狀態，

而不是希望它一直處在價值低估的狀態，所以第一個問題講的是投資端的角度，第二個問題講的是監管端或者政策端的角度。

我們從這兩個角度來看，現在的香港市場和三五年後的香港市場是不可同日而語的。

A股是一種景氣度的投資

港股則更偏向傳統意義上的價值投資

問：你覺得港股投資的方法和A股投資的方法有什麼相同或不同？易方達在投研平台上，在港股投資上有給你提供投研支持嗎？支持是不是不夠呢？

陳皓：從目前兩個市場的表現來看，其實港股投資和A股還是有很大的差別的。

A股的投資從某種程度上來講，特別像今年其實就展示得非常淋漓盡致了，它其實是一種景氣度的投資，

就是它在企業價值跟景氣度的選擇上面，大家可能更偏向景氣度，而對企業的價值這塊權重衡量的可能還比較少。

通俗一點講，我們只是關心這個行業或者一個企業，它是向上向好發展還是向下發展，

而不關心這個企業或者説不那麼關心這個企業它目前的市值或者説目前的出價是不是合理。這在今年的市場裏面表現的是比較透徹的、比較淋漓盡致的。

其實A股市場一直是這樣的，包括過去幾年對藍籌股或者所謂的白馬股的這種追捧，

也導致了為什麼我們説茅台、消費、醫藥這些股票的跌幅會超過百分之三五十。

也是因為過去A股它追求這種極致性的投資，所以導致它的波動會非常的大，特別是結構性的波動會非常的大。

A股的基金經理，公募基金經理做的投資可能比較類似於海外的對沖基金經理做的投資，它其實是在你揭開盈利的底牌之前，可能就需要下注了。

因為當它揭開盈利底牌的時候，它的價格肯定是不理想的。

但是港股就不太一樣，港股因為它90%可能都是機構投資者，而且可能海外的投資者還佔大多數。

從目前來看的話，它其實更反應這個企業的價值，就是這個價值下這個企業到底是高估還是低估，然後你的盈利增長、商業模式到底是不是優秀。

所以從港股的投資來講，它更偏向一些這種我們叫傳統的機構投資或者價值投資的方法，所以你要算的就是在這個階段你對企業的出價是不是合理，你的預期收益率是多少，而港股也不太會在基本面開始向上之前股價做非常劇烈的反應。

所以相對來講，這是完全不相同的兩種投資風格。所以這也是為什麼A股它總是出現結構性的高估和結構性低估這種情況。

就跟大家看到的以前的中小市值的股票跟大盤藍籌的股票，然後今年賽道股跟醫藥消費這種傳統的核心資產比較一樣，它總是會拉得非常大。所以投資人他不是不優秀，而是一個投資人他很難適應這種季度分化的市場，是這麼一個原因。

但是香港，它相對來説比較平緩一點，也會出現市場向上的時候，它可能是系統性的高估、系統性的向上，然後系統性的向下，我的理解就是，港股更看基本面。

關於港股投資這一塊，易方達整個大的平台，就是我們的研究部其實給我們做的主要是一些偏大市值、大行業的跟蹤和研究支持，包括像互聯網、運動服飾、醫藥、新消費等等，大市值公司上面易方達的研究力量是比較強的。

熟悉我的朋友可能知道，我最開始投資其實更偏向於這種中小盤成長股的投資，我是比較享受在市值比較小的時候買入公司，然後它逐步成為一箇中大市值公司的這麼一個過程。

這樣做投資你的成就感也比較強，並且這樣的股票在你的組合裏面越多的話，你的投資也會越來越省力。

我們投資一部在整個港股投資上也會往這方面進行一些傾斜，我們現在一共有5名成員，除了我之外還有4名成員，他們主要是對我進行一個研究的支持。

我們投資一部從小團隊的角度來講，可能更多的是把這種投資的、研究的精力放在港股中小市值的個股上面。

因為其實大家知道，投資者的結構差異，香港的很多中小市值股它是會比較便宜的，比如説可能它從20億漲到100億以後，有了外資行或者更多的機構投資者關注的話，它一下就可能完成一個非常大的漲幅。

這在我們過去的很多的港股的個股裏面是屢見不鮮的，我們希望未來能夠找到這種能夠為我們組合帶來很多超額收益的牛股，或者中小市值的股票來給我們投資人帶來更好的回報。

港股值得關注的行業和機會：

成長型板塊、互聯網公司、新經濟新消費

問：能否分享一下，你看好港股的哪些行業和投資機會？

陳皓：我覺得整個香港大的市場它是處在一個估值比較低、系統性低估的狀態。

我覺得分幾類，首先可以看一下整個成長型的板塊，

比如説不受政策壓制的板塊，包括像整車、部分醫藥等等。

這些港股上市公司的估值可能是A股同類型上市公司的5、6折水平，這類公司僅僅是因為在港股，或者因為部分投資者用腳投票造成它估值的一個沉降，我覺得這類公司它其實是有一個比較好的投資機會。

還有一類公司就是我們説的，不能不談的在香港上市的互聯網公司，

它是A股沒有的，相對也是港股魅力最大的地方。我個人認為可能不同的互聯網的子行業，還有不同的公司是需要分開去看待的。

從目前來看，我個人還是傾向於認為，整個互聯網行業它還是在提升我們整個社會的效率，它也在踐行一些方向的創新。

只不過，過去我們可能把效率放在第一位，現在我們可能要把效率和公平放到一個同等的位置去看待。

我們還是要相信中國的互聯網公司和互聯網產業應該是不論在中國各個產業還是在全球都是非常領先的。

我相信這些優秀的公司，經過這段時間的整頓，未來能夠給我們帶來很好的投資回報。

就像2018年集採過後的醫藥行業一樣，2019年、2020年給我們帶來了非常好的醫藥行業的回報。

我覺得本質上來講，監管並不是去抹殺掉這些行業，而是希望這些行業能夠更好地發展，能夠更好地為社會進步進行服務。我覺得香港的互聯網行業是非常好的。

第三類我認為就是近兩年在香港上的比較多的這些新經濟，或者説叫新消費、新服務相關的行業，這些行業在香港比A股來講是比較獨特的。

這些公司比如像新式茶飲、火鍋，還有一些服務、醫療服務，包括最近上市的小酒館等等，

各種各樣消費業態、行業的業態在香港是層出不窮的，我們也希望能夠不斷去挖掘這些子行業中新的投資機會。

問：最後一個問題可能也是投資者在購買一支新基金時常常會問到的問題，就是你本週三的新產品的建倉期大概是多久？在當前的市場環境下，投資者購買一支新基金的機會成本高不高？

陳皓：我們通常的封閉期不超過3個月，在6個月內完成建倉，意味着我們在6個月內倉位要達到契約的下限60%，我覺得這個時間已經是夠長了。

從我的建倉考慮來講的話，我們可能會優先購買一些我們覺得政策比較友好，因為系統性估值下降導致的股價下跌帶來的一些投資機會，

像互聯網、還有醫藥等等這些相對來説政策環境不是很明瞭的情況下，我們可能採取一個逐步介入的狀態。

談到目前的整個香港市場，像我剛才説到，它現在應該是整個投資情緒最恐慌的階段，

但是投資情緒最恐慌的階段、並不代表着我們知道它什麼時候會起來，但是我們知道冬天過了以後，總歸會有春天的。

我們現在發這個產品，就是説我們利用建倉這一足夠長的時間來觀察整個市場大概是處在什麼樣的狀態。

如果像之前大家提到的，美聯儲流動性收縮或者其他的各種外部原因，導致市場有更低的成本讓我們建倉那當然是更好的。

所以我覺得整體來講，我們可能很難苛求基金它在3個月、6個月內有怎樣的一個表現。

但拉長週期，放到1到2年的週期看，我們投資在一個比較低估的市場，以比較便宜的價格買入一些足夠優秀、成長性足夠好的資產，用時間來消化所有的不利因素。

我們相信企業家、政府、監管層，最後香港市場一定會展現出跟過去我們印象中的香港市場完全不一樣的地方。