本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者：國泰君安宏觀團隊

導讀

8月第三週政府債券發行明顯加快，預計8月底發行進度將達60%，全年高峯集中在8、9、12月。投向結構上，用於市政和產業園區基礎設施佔比最高，但用於生態環保、社會事業、支持中小銀行的專項債邊際提升最明顯。政府債放量後，我們認爲資金面波動將加劇，“資產荒”將有所緩解，支撐政府性基金支出增長，拉動社融增速反彈。

摘要

聚焦：專項債提速了嗎？提速之後，投向了何處？影響幾何？

1）8月第三週政府債券發行明顯加快，增幅達到年內最高點。專項債發行進度接近五成（達到預算安排的47.5%），單週增髮量爲前兩週發行之和的兩倍，進度較7月已提升了8.4個百分點。

2）展望後續，8月下旬專項債將再提速，預計8月底發行進度將達60%，較7月提升20個百分點。無論專項債全額發完還是發行95%，全年高峯都將集中在8、9、12月。全額發完的情況下，8、9、12月份政府債券淨融資量將爲1.2萬億、1.28萬億、1.1萬億。

3）投向結構上，目前專項債用於市政和產業園區基礎設施佔比最高，第二大投向爲社會事業，第三大投向爲保障性安居工程，以棚改爲主，其餘部分投向交通基礎設施等。從邊際上看，8月中旬提速之後，用於生態環保、社會事業、支持中小銀行的專項債明顯增加，其餘領域專項債發行規模均減少，下降幅度最大的爲市政和產業園區基礎設施，體現了當前專項債投向結構有所優化，中小銀行資金面壓力較大。

4）政府債券供給放量之後，我們認爲將會有三點重要影響：第一，資金面波動加劇，“資產荒”有所緩解；第二，支撐8月往後的政府性基金支出增長，但對基建的撬動作用在年內將較爲溫和；第三，拉動社融增速擡升，助力四季度穩信用展開。

國內經濟：煤炭景氣度高漲，餐飲服務業顯著回升。

1）上遊：煤炭價格持續提升，原油和鐵礦石價格繼續下行；

2）中遊：中遊產品景氣度總體有所提高，產能利用率普遍提升；

3）下遊：土地成交繼續下行，地鐵客運量和擁堵情況有所提升；

4）通脹：南華工業品價格指數顯著下行，豬肉價格持續攀低，蔬菜價格回升；

5）金融：利率小幅下行，期限利差降低，美元指數走強；

6）三大需求：餐飲業景氣度顯著回升，基建投資相關領域與上週相比小幅回落，出口景氣度提升；

7）產業鏈：農產品期貨價格總體下降；除了煤炭和銅，黑色和有色產業鏈普遍出現下滑，石化產業鏈有所分化；電子和汽車產業景氣度下滑。 

值得關注：中國公佈 7 月規模以上工業企業利潤數據；美國公佈 8月 Markit PMI、第二季度 GDP（預估）、核心 PCE 物價指數、人均可支配收入等數據；德國公佈第二季度 GDP、8 月 IFO 景氣指數、PMI 等數據；歐元區公佈 8 月 PMI、7 月 M3 等數據。

1.  聚焦：專項債提速了嗎？提速之後，投向了何處？影響幾何？

1.1  政府債券發行明顯加快，專項債發行進度近半

8月第三週政府債券發行大幅提速創新高，專項債額度發行近半。雖然目前進度較往年同期仍有差距，但是最新一週發行速度已經大幅提升。分項上，8月第三週環比增幅中最大的貢獻來自專項債，其次是再融資債券。

（1）總髮行進度方面，8月第三週發行大幅提速，增幅達到年內最高點。截至8月20日,2021年共發行地方政府債45130億元，總體發行進度爲52.6%（不含再融資債券），2020年同期爲72.2%。而單週發行情況方面，8月16日-8月20日共發行地方政府債3490.4億元，是2021年以來單週發行量的最高點，超過5月下旬至6月上旬單週發行量階段性高點。其中，新增地方政府債2464.4億元，前值250.9億元，再融資政府債1025.9億元，前值19.83億元。其中新增一般債459.3億元，前值77.2億元，新增專項債2005.1億元，前值173.68億元。

（2）新增一般債方面，發行進度繼續保持平穩增速，目前已經超限額的七成，僅略慢於2020年。地方債發行緩慢主要受專項債發行緩慢拖累。二季度以來，一般債發行加速，速度與2017年、2018年5月之後相當，發行進度僅略小於往年水平。截至8月20日，共發行地方政府新增一般債5983億元，達到預算安排的74.79%，2020年同期爲81.68%。分地區看，發行規模前三的省份爲新疆、黑龍江、河北，分別達377.5、357.9和329.0億元。

（3）再融資債券環比增幅也超1000億，爲年內較快增速。截至8月20日，共發行地方政府再融資債券22678億元，其中再融資一般債14089億元，再融資專項債1588億元。分地區看，發行規模前三的省份爲江蘇、廣東、山東，分別達1914.8、1426.3和1402.8億元。

（4） 新增專項債方面，8月第三週明顯提速，已發額度近半。8月前兩週專項債整體發行進度緩慢，主要是受項目收益平衡、資金使用考覈等項目質量要求提高的影響，項目審批進度慢、通過率低。而第三週專項債環比增發2005億元，單週增髮量爲前兩週發行之和的兩倍。截至8月20日，共發行地方政府新增專項債16470億元，達到預算安排的47.5%，雖然不及2020年同期的69.78%，但是發行進度已經提升了8.4個百分點。

1.2  展望後續，8月下旬將再提速，全年高峯看8、9、12月

展望8月剩餘時間，若按照這一速度發行，8月專項債新增發行約6000億元，略小於8月各省市公佈的發行計劃6490億元。我們預計8月下旬專項債發行將至少保持當前速度，大概率將按照計劃發行。因此8月後半段的提速將大幅擡升專項債的發行進度，預計8月底將達60%，較7月提升20個百分點。

而展望整個8-12月份，由於除了2020年全年發行量達到限額約96%，除此之外，歷年平均發行量佔限額比例達99.6%，我們假設專項債大概率可以發完，至少將達發行額度的95%。

我們預計8月按照發行計劃發行， 12月預留20%額度，剩餘在9月底之前發行，專項債四季度中僅集中在12月份發行，則發行高峯將集中在8、9、12月。具體看，剩餘大約2.1萬億的額度在8、9、12這3個月均發，月均在7000億元，三季度爲1.7萬億（7月實際發行3403億元+8、9月份合計1.4萬億），12月按7000億元發行（約佔專項債新增限額的20%）。而截止8月19日，已經披露的新增專項債發行計劃爲6500億元左右。若8月按照計劃發行，9月發行額度爲7600億元。則最終專項債發債高峯在9月（7600億元），次高爲12月（7000億元），第三爲8月份（6490億元）。

而若專項債最終僅發行95%，仍然按照上述節奏假設，則三季度爲1.6萬億左右，結合7月發行3403億元，預計8-9月平均發行6200億元。若8月按照計劃發行，則9月發行額度爲6000億元，12月由於預留出20%的額度，將會仍爲7000億元。這種情形下，專項債發債高峯仍然是8、9、12月，但具體規模上，12月爲最高點，9月爲次高，8月再次。

此外，我們將再融資債券發行按照佔當年到期量的86%推算，國債還剩2.3萬億額度，預計8、9、12月國債到期量較少進行推算，發現國債供給的高峯也在8、9、12月份。綜合國債和地方債的發行節奏，我們預計8-9月份爲整體政府債券供給高峯。則8、9、12月份政府債券淨融資量將爲1.2萬億、1.28萬億、1.1萬億。

1.3  提速之後，專項債都投向了何處？

投向方面，按財政部、發改委聯合下發文件中的九大投向分類劃分，截止8月20日，用於市政和產業園區基礎設施佔比最高，佔比31.81%；第二大投向爲社會事業，佔比23.42%；第三大投向爲保障性安居工程，佔比16.04%，以棚改爲主；其餘部分投向交通基礎設施、農林水利、生態環保、國家重大戰略、能源、城鄉冷鏈基礎設施，此外用於支持中小銀行的專項債額度佔3.40%。

但從邊際上看，8月相比於7月，生態環保、社會事業、支持中小銀行專項債發行增加，環比分別增349.5億元、119.2億元、170億元；其餘領域專項債發行規模均減少，下降幅度最大的爲市政和產業園區基礎設施，8月較7月環比減少611.7億元，其次爲保障性安居工程和農林水利，分別環比減少234.3億元、166.8億元。

1.4  供給放量，影響幾何？

（1）影響一：資金面波動加劇，“資產荒”有所緩解

8月地方政府債券放量對資金面的影響，一方面是會對資金面造成一定擾動，狹義流動性由此將有所收斂，另一方面，也會緩解市場資產荒的問題，甚至對8月的機構配置國債形成擠出。在8月MLF縮量續作略超市場預期之後，狹義流動性將有所收斂。疊加20日LPR調降落空，資金利率後續將波動加大。目前來看，從8月16日以來，資金利率先下後上，1年期國債收益率和DR007、R007利率均回升到了2.2%附近。

（2）影響二：助力財政支出增長，爲基建反彈蓄力

結合專項債的發行節奏和投向結構，專項債發行提速將會支撐8月往後的政府性基金支出增長，但對基建的撬動作用較爲溫和。

1）首先，在專項債的發行整體提速的情況下，專項債流向基建相關領域的資金將會擡升，我們預計下半年專項債將爲政府性基金提供1.2-1.4萬億增量資金。

2）另一方面，我們看到下半年專項債對基建的撬動作用又是溫和的。一是部分專項債（特別是預留在12月份的專項債）將用於2022年支出；二是雖然專項債發行提速，但用於基建以外的專項債也將較1-7月邊際提升，從而對流向基建領域的資金造成分流。我們看到8月第三週除基建外的其他領域比重有所擡升，比如因中小銀行資本金壓力較大，支持中小銀行的專項債提升明顯。

因此，綜合來看，年內基建的反彈將會相對溫和的，斜率將小於財政週期反彈斜率。生產性財政佔比在年內提升的速度會比較緩慢。

（3）影響三：拉動社融增速擡升，助力四季度穩信用展開

我們在前期金融數據點評中強調緊信用的持續僅僅是短暫的。目前專項債的提速發行印證了緊信用已經臨近尾部區間。按照當前8、9月政府債券淨融資額在1.2萬億以及1.28萬億推算，8-9月的社融增速將僅僅會呈現出小幅回落的狀態。而四季度初，隨着基數效應影響消退，我們預計社融增速便會開啓企穩反彈，整個信用環境將轉向“穩信用”。

按照名義GDP與社融增速相差1-2個百分點常爲政策合意的匹配區間推算，我們預計年底增速將維持在10.5%-10.8%之間。

2.  國內經濟：煤炭景氣度高漲，餐飲服務業顯著回升

從上中下遊角度來看，上遊煤炭價格持續提升，原油和鐵礦石價格繼續下行；中遊產品景氣度總體有所提高；下遊土地成交繼續下行，地鐵客運量和擁堵情況有所提升。豬肉價格持續攀低，蔬菜價格回升；利率小幅下行，美元指數走強。

上遊：煤炭價格持續提升，原油和鐵礦石價格繼續下行。8月20日當週，煤炭價格較上週繼續提升，庫存有所回落；原油、鐵礦石、陰極銅等其他上遊產品價格皆持續下行。

中遊：中遊產品景氣度總體有所提高，產能利用率普遍提升。8月20日當週，鋼鐵的價格繼續回落，但是其產能利用率和高爐開工率顯著提升；此外，水泥、動力煤的價格持續提升，焦化企業和純鹼的開工率也顯著提升。

下遊：土地成交繼續下行，地鐵客運量和擁堵情況有所提升。8月20日當週，100和30大中城市成交土地面積皆繼續下行；上海地鐵客運量小幅回升，北京擁堵延時指數顯著提升，表徵出行狀況良好。

通脹：豬肉價格持續攀低，蔬菜價格回升。8月20日當週，南華工業品價格指數顯著下行，其中，豬肉價格持續走低是主要原因；此外，蔬菜價格出現顯著回升。

金融：利率小幅下行，美元指數走強。8月20日當週，利率方面，貨幣市場利率繼續小幅降低，流動性趨鬆。10年期國債利率、企業債收益率、期限利差都出現下行。匯率方面，人民幣相對美元和日元走弱，相較於歐元走強，主要由於美元指數大幅上行。

從需求端角度來看，餐飲業景氣度顯著回升，基建投資相關領域與上週相比小幅回落，出口景氣度提升。

消費：餐飲業景氣度回升。8月20日當週，餐飲消費、旅遊消費開始回暖，營業門店數和營業額皆出現顯著反彈；地產銷售方面繼續分化，一線城市商品房成交面積持續攀高，二三線城市商品房成交面積則持續下滑；其他商品價格均與上週基本持平。

投資：基建投資相關領域與上週相比小幅回落。8月20日當週，建材價格有所回落，木材價格小幅回升。瀝青開工率、龐源指數、混凝土產能利用率較上週皆有所下滑。玻璃價格與上週基本持平。

出口：外需景氣度提升。8月20日當週，中國出口集裝箱運價指數(CCFI)、中國沿海散貨運價指數(CCBFI)、中國進口集裝箱運價指數(CICFI) 、波羅的海乾散貨指數(BDI)全部回升，反映出口景氣度提升。從艙位平均利用率來看，上海航運交易所歐美艙位基本保持滿載。

從產業鏈角度來看，農產品期貨價格總體下降；除了煤炭和銅，黑色和有色產業鏈普遍出現下滑，石化產業鏈有所分化；電子產業和汽車產業景氣度下滑。

農產品期貨價格總體下降。8月20日當週，從CRB現貨價格來看，家畜、食品、油脂價格皆持續上升；從期貨收盤價來看，除了油菜籽，其餘食品較上週皆有所下降。

除了煤炭和銅，黑色和有色產業鏈普遍出現下滑，石化產業鏈有所分化。8月20日當週，黑色產業鏈的煤炭庫存和價格出現了顯著提升，其餘產品的價格和庫存基本保持下滑的態勢。有色產業鏈的黃金價格和銅的庫存略有回升，其餘產品價格和庫存皆出現下滑。石化產業鏈的原油庫存、甲醇價格、化纖價格有所提升，其餘產品的價格則有所下滑。

電子產業和汽車產業景氣度下滑。8月20日當週，鋼胎、半鋼胎開工率出現顯著回落，汽車產業鏈景氣度大幅下滑。電子產業鏈景氣度也出現小幅下滑，費城半導體指數和DXI指數持續下行。

3.  值得關注

數據方面，中國公佈7月規模以上工業企業利潤數據；美國公佈8月Markit PMI、第二季度GDP（預估）、8月21日當週初次申請失業金人數、7月新房銷售、個人消費支出、核心PCE物價指數、人均可支配收入、商品貿易帳等數據；德國公佈第二季度GDP、8月IFO景氣指數、PMI等數據；歐元區公佈8月PMI、7月M3等數據。

附錄

（注：若無特殊說明，深藍色線左軸，淺藍色線右軸）