本文來自格隆匯專欄：華泰固收張繼強

摘   要

核心觀點

本期月報專題關注城投轉型後的投研框架。監管政策長期以來推動城投市場化轉型，當前嚴查違規新增隱債，進一步加劇城投轉型緊迫性，我們認爲城投可以依託自身優勢，或者轉型成項目建設運營的市場化平臺。隨着城投平 臺完成轉型，投研框架應當從傳統的自上而下框架，轉向關注城投融資性質， 對於項目性融資以項目分析爲主導，對於經營性融資關注公司經營能力，總得來說更着眼於城投個體的定位和經營質量，摒棄金邊思想。策略上，保持 槓桿操作力度，關注盈利疊加融資修復下產業債信用利差、等級利差收窄的投資機會，城投債提防政策收緊帶來的估值壓力、地產債保持謹慎。

信用專題：後轉型時代的城投債投研框架

城投領域監管政策，長期以來都致力於推動城投市場化轉型，當前監管政策嚴查違規新增隱債，要求城投平臺切割政府性債務與經營性債務、項目性債務，進一步提高市場化轉型緊迫性。當前成功的城投轉型模式，如合肥模式 （創投）、蘇州工業園模式（園區開發）、上海城投模式（公用事業），對區位、時機、稟賦提出很高要求，其中也蘊含相關風險。不具備相關條件的普通城投，可以轉型成項目建設運營的市場化平臺，在十四五規劃中提到的多 個重點領域發力，如農業農村發展和鄉村振興、縣城補短板、城市更新、住房保障、中心城市和現代化都市圈建設、公共服務綜合解決方案等。

轉型時代對城投債投資的影響 

城投債分析的傳統框架，從“政府信用水平—城投企業自身實力—政府支持 可能性”三個方面自上而下進行分析。後轉型時代，城投債分析的首先要區分融資性質，是存量政府性債務，還是項目性債務，還是經營性債務，融資性質一定程度上決定了還款來源。對於城投的存量政府相關債務，分析框架偏向傳統；對於城投的市場化融資的項目性債務，項目本身的分析需要佔到主導地位；對於城投的經營性債務，更依託公司自身經營能力。後轉型時代的城投，投研的分析框架更着眼於個體平臺的定位和經營質量，地方的經濟財政分析可能僅對城投的從事項目情況和經營環境產生間接影響。

7月市場回顧：發行規模環比上行、淨融資額環比下行、收益率環比下行 

7 月新增違約債券 16 只，新增違約主體 2 家，受藍光發展違約影響，民企違約率較年初上行。7 月信用債一級市場淨融資額環比下行，其中國企淨融資額環比下行、民企淨融資額由負轉正，中短票、公司債發行利率環比普遍下行。信用債收益率環比普遍下行，且中長端收益率環比降幅較大。信用利差環比走勢分化，中短票中高等級信用利差環比多數下行，低等級城投債短端利差環比上行較多。整體來看，7 月一級市場淨融資額較 6 月有所回落， 中高等級信用債收益率和利差普遍處於歷史低位，但低等級城投債收益率、 低等級信用債利差仍處於較高歷史分位，不同資質主體的估值分化較明顯。

信用策略：產業抓機會，城投避風險 

受降準利好推動，市場情緒持續釋放，利率債收益率大幅下行，信用債收益率下行至歷史低位，信用利差普遍收窄。策略上，預期貨幣政策不會緊，保持槓桿操作力度，關注盈利疊加融資修復下產業債信用利差、等級利差收窄 的投資機會，券商債仍有價值。城投債提防政策收緊帶來的估值壓力、地產債保持謹慎。二級資本債、永續債利差處於歷史最低位，性價比維持低位。

風險提示：違約超預期風險、城投估值波動風險。

信用專題：後轉型時代的城投債投研框架

城投轉型的歷史必要性

城投領域監管政策，長期以來都致力於推動城投剝離政府融資職能，向市場化方向轉型。十年來多個政策的鋪墊，監管政策已經從職能、業務、財務、人員各方面建立了政企分開規範體系，持續推動城投平臺轉型。

從歷史沿革來看：早在 2010 年，10 號文就提出清理只承擔政府融資職能的平臺，同時對於主要依靠自身收益償還債務、承擔非公益性項目融資的平臺公司，使其實現商業運作；2014 年 43 號文要求剝離平臺公司政府融資職能，劃清政府與企業界限；2015 年 52 號文大力推動平臺公司與政府脫鉤，進行市場化改制；2017 年 50 號文推動平臺公司儘快轉型爲市場化運營的國有企業、依法合規開展市場化融資；2018 年 194 號文要求平臺政企隔離， 嚴禁黨政機關公務人員未經批準在企業兼職（任職），嚴禁將公益性資產及儲備土地使用權計入申報企業資產；2018 年 23 號文，要求國有金融企業審慎評估地方融資主體的還款能力和還款來源，確保其自有經營性現金流能夠覆蓋應還債務本息。

當前監管政策嚴查違規新增隱債，政策意圖要求城投平臺切割政府性債務與經營性債務、 項目性債務，城投平臺融資環境顯著收緊，進一步提高了城投市場化轉型的緊迫性。2020年 10 月以來城投監管政策進入收緊週期，強調隱性債務“遏增量、化存量”，嚴查違規新增隱性債務。城投債券發行審批趨嚴，非標融資收緊，更重要的是涉及隱債平臺不能新增流貸，嚴重影響城投平臺從銀行端獲取融資，而且這一規定可能擴散到保險、信託、租賃乃至 AMC 等多類金融機構。當前監管政策已經引導形成了多方面合力，政策意圖切割政府 性債務和經營性、項目性債務，從確保融資渠道穩定的角度，城投平臺市場化轉型的迫切度進一步提高。

部分地方政府已經出臺配套指導意見，要求城投平臺轉型、整合。僅以 2017 年以來進行舉例，重慶、四川、陝西等地出臺了城投平臺轉型的指導文件，對城投公司按照職能分類進行處理，僅有融資功能的空殼公司予以清理；兼有政府融資和公益性項目建設運營職能的平臺公司剝離融資功能後轉爲公益類國企；有市場競爭力的商業化平臺轉型爲一般國有企業。湖南、雲南、江西、江蘇等地出臺相關政策，控制各層級城投平臺的數量，推動城投平臺進行整合，如湖南、江西要求市級控制在 3 個以內、縣級不超過 2 個，江蘇推動縣級和 AA 級以下平臺資產重組。

市場化成功轉型有哪些成功模式

城投平臺成功轉型的三大模式 

在我們 2020 年 10 月的報告《城投轉型之路道阻且遠》中，我們介紹了城投平臺轉型的主要方向，主要可以分爲向建築施工企業轉型、向地產類企業轉型、向公用事業類企業轉型、 向商業產業類企業轉型、向投資類企業轉型等方向。本文中，我們用舉例的方法重點介紹其中三種較爲成功的市場化轉型模式。

合肥模式：產業項目、基金投資，助力產業孵化 

合肥市通過政府主導戰略投資，推動了顯示產業鏈、大規模集成電路、新能源汽車等多個戰略新興產業的落戶投產壯大；在此過程中，合肥建投作爲市級城投平臺發揮了重要的引領作用，戰略新興產業投資帶來的盈利顯著增厚了公司的經營性收入，助力其向市場化轉型。

合肥建投的產業投資可以分爲直接股權投資、基金投資兩個部分，對於京東方、晶合、蔚來等戰略新興產業龍頭企業落地合肥起到了重要作用。直接股權投資方面，僅以 2020 年以 來爲例，合肥建投出資 30 億元，持股蔚來中國 7.51%，達成蔚來中國總部入駐合肥經開區的協議；合肥建投支付股權轉讓對價 22.27 億元獲得啓迪控股 14.84%股份，並增資 7.81 億元，合計持股 22.82%。基金投資方面，合肥建投先後設立了合肥芯屏產業投資基金、合肥建琪城市建設發展基金等基金，以與京東方的合作爲例，合肥建投通過旗下基金參與了合肥京東方 6 代線項目、合肥京東方 8.5 代線項目及觸摸屏項目、京東方 10.5 代線項目的 建設，從 2009 年起累計負責 185 億元投資。

合肥建投參與產業投資大大促進了產業在合肥落地孵化，有利於經濟發展、人口集聚，投資收益也極大地充實了自身收入。通過合肥建投大力推動京東方、晶合、蔚來等龍頭項目落地，合肥完善了產業鏈條，成功打造了千億級新型顯示產業鏈，在大規模集成電路製造、 新能源汽車等領域也邁出了堅實步伐，對於城市經濟發展、人口集聚做出了重要貢獻。從公司自身情況來看，2020 年公司實現投資收益 54.28 億元，主要系子公司合肥芯屏產業投資基金轉讓其持有的安世半導體份額，及處置合肥裕芯控股有限公司股權。

蘇州工業園模式：產業園區開發、運營並舉，帶動區域繁榮和土地增值 

蘇州工業園模式，主要特徵是城投平臺提供包括園區開發（土地開發、物業出租）、園區服務（市政工程、現代服務）的綜合解決方案，通過園區產業繁榮帶動土地開發收入增長。

蘇州工業園有較多城投平臺，以蘇州工業園區國有資本投資運營控股有限公司（以下簡稱蘇州工業園國投）爲例，公司 2020 年園區服務、園區開發業務營業收入分別爲 14.23、29.49 億元，在主營業務收入中的佔比分別爲 28.6%、59.3%，合計佔比接近 90%，主要業務圍繞產業園區的發展和運營。園區開發業務方面，公司既進行土地開發，又提供物業出租業務，爲園區內企業提供商業用房、工業廠房、人才公寓的出租。公司園區服務業方面，主 要分爲市政公用服務和現代服務，市政公用服務主要包括園區內的公用事業投資運營，如水務、環境、燃氣、供熱發電等；現代服務業主要包括園區招商、工程代建和物業服務等。

園區產業的發展繁榮促進了當地財稅收入的增長，財政對基建項目的回款能力較強；人口引入和配套的完善，又有助於土地出讓價格增長，形成良性循環。公司將工業廠房和人才公寓的出租主要作爲招商引資的手段，並提供工程代建、物業出租、物業管理、公用事業 等園區全方位的綜合解決方案，促進蘇州工業園區經濟、財政收入持續保持快速增長；區域配套的完善又帶動土地出讓價格的增長，使得土地開發業務保持很高的毛利率，2020 年 公司所開發項目的出讓地塊主要系中新科技城、蘇宿及蘇滁產業園內的純住宅地塊，較高的土地出讓單價推動 2020 年土地開發業務毛利率大幅增長至 82.9%。

上海城投模式：公用事業綜合服務商，收入現金流穩定 

上海城投模式，主要特徵是在所在區域的公用事業領域具有較強的壟斷性，通過水務、環境等公用事業業務獲取穩定的收入和現金流。公用事業具有顯著的規模經濟效應，區域壟 斷可以顯著降低經營成本，提高利潤水平，業務經營穩定性也較強。上海城投目前有路橋、 水務、環保和置業 4 大核心業務板塊，其中其水務、環境板塊是典型的公共事業類產業。

水務板塊方面，截至 2020 年末，公司已累計形成原水製取能力 1310 萬立方米/日，自來水供應能力 902.3 萬立方米/日，污水處理能力 512.3 萬立方米/日，佔全市比例分別爲 97%、 74%、61.4%，具有很強的區域壟斷性。上海城投水務板塊 2018-2020 年的營業收入分別爲 102、110、130 億元，從規模來看持續穩定增長；從佔比來看，水務板塊在全部營業收入中的佔比約 40%，起到壓艙石的作用。2018-2020 年水務板塊毛利率分別爲 25.2%、22.1%、 21.1%，保持在較高水平，在水價支撐下，業務盈利能力尚可。

環境板塊方面，公司產業鏈較爲完整，在行業內具有較強的競爭力，得益於垃圾焚燒發電項目陸續投入運營，收入大幅增加。2018-2020 年，公司環境板塊的營業收入分別爲 41、60、76 億元，佔全部營業收入的比例分別爲 15.5%、21.7%、24.4%，佔比持續提高。總得來看，該公司水務、環境等業務涉及的自來水、排水、污水處理、廢棄物處置等公用事業具有一定的區域壟斷性，可保證現金流入的穩定性。

成功的城投轉型模式對區位、時機、稟賦提出很高要求 

投資類成功轉型需要很強的時機把握和項目判斷能力。城市的創業投資與產業孵化，一旦成功能帶來高收益，如合肥模式爲合肥市 2020 年 GDP 規模超萬億元做出了很大貢獻，但對時機和項目選擇的要求也很高，如項目投資需要把握資本市場脈絡和 IPO 節奏，還需要準確地判斷行業景氣度週期，瞭解標的公司管理層經營能力，相關產品銷售潛力等等。因此，創投和產業孵化類的轉型（合肥模式）對於城投平臺乃至地方政府的戰略時機把握和 項目判斷能力都提出了很高的要求。

園區經營類成功轉型對區位存在很高要求。全國各地都有大量產業園區，但是已經形成城市經營良性循環的，市場化解決投資甚至實現收益的不多，主要出現在北京、上海、江浙、 廣深等富裕地區。蘇州工業園模式，需要當地擁有良好的產業基礎、招商引資能力強、園區規劃合理、運營服務質量高，甚至對地方政府施政能力、政策延續性都提出了很高要求。

公用運營類成功轉型對資源稟賦也存在很高要求。上海城投等依託公用事業運營取得穩定收入、現金流的前提是，當地作爲超大城市，水務、環境等業務需求量很大，可以很好地攤薄運營成本；同時當地較爲富裕，對水價的承受能力很強，有助於增厚利潤。因此，向公用事業類轉型，也對當地的資源稟賦提出很高要求，部分地區的公用事業業務可能長期處於微利甚至虧損狀態，難以有效支持城投平臺轉型。

此外，城投平臺還有向國資管理運營類企業轉型的方向，這也要求當地有優質國有企業、 上市公司，能夠有效貢獻國資經營利潤。如茅臺、瀘州老窖等經營良好、利潤豐厚的企業，對當地城投平臺轉型起到了很強的支撐作用。

城投轉型過程中也蘊含了相當高的風險

城投轉型意味着從熟悉的基建投融資主業，向其他方向轉型，在這個過程中也蘊含着相當高的風險。

創投類轉型可能存在投資失利，造成巨大損失的風險。高收益與高風險相伴而生，創投可能給城投帶來投資收益，有助於爲當地引入產業鏈形成產業集羣，但也需要注意創投退出 時間較長，如發生失敗可能造成鉅額損失。當前新能源汽車正處熱潮，但其中亦不乏失敗案例，如江蘇賽麟，董事長被公安機關展開偵查；青年汽車，重要子公司金華青年汽車進 入破產清算程序，可能給參與的地方政府相關主體造成巨大損失。

園區開發轉型方向來看，園區可能由於區域優勢不明顯、定位不清晰，難以吸引足夠的招商引資和產業落地，最終導致無法形成產業集羣；園區城投前期的投入，也難以通過當地財政收入的增長、土地增值，來得到補償。舉例而言，中西部地區如貴州、湖南存在大量的園區城投，但其中部分園區產業落地情況並不盡如人意，對區域經濟發展、人口集聚的促進作用有限；園區城投前期的土地開發、基建投入，反而造成了沉重的債務負擔，市場 認可能力下降，流動性風險上升。

國資運營類轉型中，部分城投控股的國有企業稟賦條件一般，可能發生虧損影響城投經營、 融資甚至償債。以青海省投爲例，受鋁加工板塊的控股子公司嚴重虧損拖累，公司 2018、 2019 年淨利潤分別爲-10.05、-11.53 億元，新增融資幾乎斷絕，後於 2020 年 2 月發生債券違約。儘管青海省投不是典型的城投平臺，但也提醒我們，城投平臺轉型國資運營企業時，需要關注旗下子公司的經營情況、競爭能力。當前城投平臺收購上市公司股權案例頻 繁，上市公司股權乃至控股權有助於提高城投資產流動性，吸引相關產業鏈落戶當地，但收購溢價是否過高、能否形成協同效應、經營能力和產品競爭力仍然值得重點關注。

不具備上述條件的普通城投，可以如何轉型

城投的成功轉型對時機把握和項目判斷能力、區位條件、資源稟賦等方面存在很高的要求， 如果不具備上述條件，特別是對於欠發達地區，城投如何轉型？我們認爲可以轉型成項目建設運營的市場化平臺，以市場化、自主化的視角去進行投融資決策承接政府類工程，通過合同約定的方式合規獲取財政資金、特許經營權等。

市場化項目建設運營主體，和原來依託政府的地方融資平臺有什麼區別？關鍵是釐清權利義務邊界。

轉型前的城投平臺，與地方政府之間的權利義務邊界並不明確。作爲“第二財政”，城投平臺承擔了遠超市場化主體的責任，投融資決策常常是出於政府要求而非自身考量、地方政 府對城投平臺往往也長期存在較大規模的應付款項；反過來，這也就意味着地方政府對城 投平臺有很強的救助義務。不清晰的權利義務邊界，正是長期以來投資者“城投信仰”的來源。

而轉型後，城投平臺以市場化的特徵承接政府類工程，按照合同約定獲取財政資金和項目運營收入以及其他補充如特許經營權等等，城投平臺與地方政府的權利義務邊界更爲清晰， 政府在完成相應義務後，對城投平臺並無較強救助義務，城投平臺自主經營、融資、償債。

按照目前政策，城投平臺可以在十四五規劃中提到的多個重點領域發力，如農業農村發展和鄉村振興、縣城補短板、城市更新、住房保障、中心城市和現代化都市圈建設、公共服務綜合解決方案等。

鄉村振興：鄉村振興是十四五規劃中重點提到的篇章之一，根據 2020 年 9 月出臺的《關於調整完善土地出讓收入使用範圍優先支持鄉村振興的意見》，到“十四五”期末，國有土地出讓收入以省（自治區、直轄市）爲單位覈算，土地出讓收益用於農業農村的比例要達 50% 以上。2021 年 5 月出臺的規定，土地出讓金劃歸稅務徵收，有助於推進鄉村振興，可以預見鄉村振興是財政資金未來投入的重點領域。城投平臺在強化鄉村建設、提升鄉村基礎設施和公共服務水平、改善農村人居環境等領域都有很大的作爲空間，可以依託此前在基建、提供公共服務等領域積累的經驗，承接政府相關項目。

縣城補短板：十四五規劃中提到，加快縣城補短板強弱項，推進公共服務、環境衛生、 市政公用、產業配套等設施提級擴能，增強綜合承載能力和治理能力。相關縣級城投平臺可以承接縣城補短板項目，市場化承接綜合醫院、疾控中心、養老中心、市政管網、 市政交通等建設完善項目。

城市更新：十四五規劃中提到，加快推進城市更新，改造提升老舊小區、老舊廠區、老舊街區和城中村等存量片區功能，推進老舊樓宇改造，積極擴建新建停車場、充電樁。城投平臺可以積極參與城市更新業務，以天津城投爲例，2021 年 8 月 6 日，天津城投與中國中鐵等 17 家大型企業簽署《天津城市更新戰略合作框架協議》，就共同組建天津城市更新基金達成合作意向，天津城市更新基金初始總規模 600 億元，首期認繳規模 100 億元，定向用於天津老舊小區改造提升和城市更新項目。

住房保障：十四五規劃中提到，完善住房市場體系和住房保障體系，加快建立多主體供給、 多渠道保障、租購併舉的住房制度，讓全體人民住有所居、職住平衡。城投平臺可以發揮自身在土地開發業務上積累的優勢，參與保障性租賃住房、人才房、共有產權住房的開發建設，盤活存量土地，獲取穩定租金收入。

轉型時代對城投債投資的影響

城投債分析的傳統框架，從“政府信用水平—城投企業自身實力—政府支持可能性”三個方面自上而下進行分析。與市場化運作、利潤最大化爲目標的一般工商企業相比，具備公 益屬性的城投企業自身的造血能力相對不足，其信用保障更多來自背後地方政府的隱性支 持，因此對地方政府信用資質的分析至關重要。

後轉型時代，城投債分析的第一要務是區分城投融資的性質，是存量政府性債務，還是項目性債務，還是經營性債務，融資性質一定程度上決定了還款來源。總體來說，對城投的信用分析，應摒棄金邊思想，作爲相對特殊的地方國企進行分析。

對於城投的存量政府相關債務，在化解期需要判斷目前城投的化解進度，化債是否合規， 再融資的通暢程度，短期資金壓力等等；分析框架更偏向傳統城投分析邏輯，但是需要考 慮合規性和接續能力。

對於城投的市場化融資的項目性債務，項目本身的分析需要佔到主導地位，應仔細測算項目未來現金流，評估收益平衡方法可行性，以及項目的投入、接續和產出的平衡性。對於項目，可以評估下項目實施的收益性、項目建設投資合規性與項目成熟度、項目資金來源和到位可行性、項目收入成本和收益預測合理性、項目償債計劃可行性和償債風險點，其中項目收益和融資平衡方案是分析的關鍵，具體的假設內容和預測需要結合事實情況進行分析；事中和事後，可以評估項目實踐和預測的差距。在分析項目的基礎上，再判斷城投平臺得到政府支持的可能性，而不能以傳統城投債分析中的政府支持能力和政府支持意願 爲基礎。

對於城投的經營性債務，更依託公司自身經營能力。我們需要關注產生經營性債務的經營性業務情況，是否具有較強的造血能力，考慮業務的競爭優勢、與上下遊關係、毛利率、 利潤水平與行業平均水平的比較，規避經營性業務實際競爭能力較弱，甚至有可能虧損造成鉅額損失的城投；如因經營性債務造成巨大損失，政府兜底意願可能較弱。

對於後轉型時代的城投，投研的分析框架在會着眼於個體平臺的定位和經營質量，地方的經濟財政分析可能僅對城投的從事項目和經營環境有所影響。在市場化轉型完成階段，轉型成什麼類型的平臺，市場化從事什麼樣的業務是城投債投研的基本依據。投資人需要放棄自上而下的政府“背書”思路，從個體定位角度出發，探討平臺的經營模式、融資回款方案和資產負債平衡度。

7 月信用債市場：新增 2 個首次違約主體

信用事件跟蹤：7月新增2個首次違約主體

2021年7月新增2家首次違約主體，均爲民營企業。7月合計新增違約債券16只，共涉及本金規模162.5億元、3家違約主體，其中四川藍光發展股份有限公司、宜華生活科技股份有限公司爲首次債券違約的主體。

2021年7月12日，四川藍光發展股份有限公司因未按時兌付“19藍光MTN001”本息，構成實質性違約。公司債券違約主要由於前期業務激進擴張導致債務規模攀升、監管政策趨嚴後再融資受阻、流動性緊張導致債務危機。公司房地產業務集中在成渝地區，近年來積極開展全國化業務佈局，項目建設支出及加快的拿地節奏推高了公司的債務規模。根據評級報告，截至2020年末，公司有息負債規模增加至 729.85 億元，短期債務佔比爲 38.33%。由於拿地支出較高，2020年公司經營性現金淨額由正轉負大幅下滑至-61.27億元。2018-2020年，公司現金短債比分別爲1.66、1.07、0.88，貨幣資金已難以覆蓋短期債務，短期償債壓力較大。“三道紅線”政策出臺後，公司公開市場再融資受阻，流動性緊張加劇。公司因前期激進擴張積累高額負債，經營回款放緩疊加地產融資環境收緊，償債壓力持續增加，最終引發債券違約。

2021年7月16日，宜華生活科技股份有限公司因未能如期兌付“15宜華01”40%本金及相應延期期間利息，構成實質性違約。公司債券違約主要是由於過度依賴海外市場導致業績下滑、內控缺陷嚴重、財務造假曝光後再融資渠道斷裂。*ST宜生爲宜華企業（集團）有限公司子公司，主要經營木製傢俱、地板和軟體傢俱等業務，2017年以前公司外銷收入佔比長期在70%以上。受中美貿易摩擦影響，公司海外業務收入下滑拖累整體盈利水平，2019年歸母淨利潤由正轉負。2015-2018年，公司在賬面貨幣資金充裕的情況下帶息債務持續擴張，存在“存貸雙高”的現象。2020年4月，*ST宜生因涉嫌信息披露違規，被證監會立案調查。2021年1月29日，根據證監會通報，公司2016-2019年存在虛增銷售額、虛增銀行存款、未披露關聯方大額資金往來等違法違規行爲。2021年3月，公司被上海證券交易所摘牌，正式退市。公司流動性緊張早有跡象。2020年5月6日，控股股東宜華集團未能兌付“17宜華企業MTN001”利息而構成實質性違約。宜華集團違約導致公司再融資環境大幅惡化，銀行借款發生逾期，信用評級接連被下調，本應於20年7月到期的“15宜華01”展期至21年7月。2020年12月16日，中誠信國際將公司主體評級由B下降至CCC，說明其償債能力存在重大不確定性。公司經營造血能力不足，內控存在嚴重缺陷，控股股東無法提供流動性支持，最終再融資渠道斷裂引發債券違約。

截至2021年8月8日，2021年內信用債違約達到869億元，總違約率1.25%；其中國企、民企分別違約431、438億元，違約率分別爲0.69%、5.79%，民企債券違約率仍顯著高於國企，且由於藍光發展違約，導致民企債券違約率較年初上行。

一級市場：7月整體發行規模上行、淨融資額下行

7月國企淨融資額下行、民企淨融資額由負轉正。7月信用債發行量環比、同比均上行。2021年7月信用債總發行量爲10,300.41億元，同比上行34.2%，環比上行1%，其中國企債券發行9,564.3億元，較去年同期上行42%，民企債券發行736.11億元，較去年同期下行21.8%。7月信用債淨融資額總計爲2,030.27億元，同比上行238.8%，環比下行39.7%；國企淨融資額爲2,008.91億元，環比下行41.9%，同比上行242.1%；民企淨融資額爲21.36億元，自2020年8月以來首次轉正，同比上行77.9%，環比上行122.3%。

2021年7月城投債、產業債發行總量分別爲4,282.83億元、6,017.58億元，淨融資額分別爲1,616.07億元、414.20億元。7月城投債發行環比下降11.3%，淨融資額環比下降38.3%。產業債發行環比上升12.1%，淨融資額環比下降44.5%。

城投信用債發行熱度下降，汽車、石油、食品飲料等行業發行量環比上行較多。7月信用債發行量前五的行業分別爲城投、電力、綜合、交通運輸、房地產，其中城投債發行始終高居第一，發行量環比下行11%。7月多數行業發行量環比上行，其中汽車、石油、食品飲料等發行量環比上行較多。

產業債高等級、短久期發行規模較大，而城投債以中高等級、中短久期爲主。分主體評級和剩餘期限看，AAA級產業債發行量佔其總發行量的89.24%，其中1年以內、1-3年發行量分別爲3,099.3億元和1,832.89億元，分別佔產業債發行總量的51.50%和30.46%，體現出7月產業債發行以高等級、短久期爲主。城投債發行期限集中在1-3年，佔7月城投債總發行量的55.34%，AAA級、AA+級、AA級的發行量分別爲1,480.2億元、1,698.29億元、1,068.24億元，分別佔城投債發行總量的34.56%、39.65%、24.94%，7月城投債發行以中高等級、中短久期爲主。

7月中短期票據發行利率、公司債發行利率環比普遍下行。AAA級9個月期中短票在7月平均發行利率爲2.90%，AAA級3年期爲3.54%，AA+級9個月期爲3.34%，AA+級3年期爲4.14%，平均發行利率相比去年同期分別變化+50bp、-57bp、-9bp和-92bp，7月中短票平均發行利率環比下行，3年期中短票環比下行幅度較大。公司債方面，AAA級5年期平均發行利率爲3.65%，AA+級5年期爲4.40%，AA級5年期爲5.33%，相比去年同期分別變化-65bp、-63bp、-108bp，7月公司債平均發行利率環比下行，其中AA級5年期環比下行幅度較大。

二級市場：7月成交量環比上行

2021年7月信用債成交量環比上行，企業債、中期票據環比上行較多。7月二級成交總量爲29,710.80億元，環比2021年6月上升10.7%，其中中期票據成交量佔比最高爲10,470.01億元，環比上升21.8%，短期融資券、公司債、企業債和定向工具的成交量分別爲7,756.99、7,297.18、1,760.51、2,426.12億元，環比分別上升3.4%、4.9%、19.7%、4.8%。

7月二級市場成交規模上行。7月成交量最大的前五個行業分別爲城投債、電力、綜合、房地產、交通運輸，成交量分別爲13,616.5、3,052.5、2,356.2、1,698.7、1,383.6億元。成交量環比分別變動+9.4%、+6.3%、+1.6%、+6.6%、-7.4%。

產業債AAA級、城投債AAA級成交量環比上行。7月產業債AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分別爲14,105.8、1,386.7、475.1、54.9億元，等級以AAA級爲主；AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量環比分別變動+10.0%、+36.2%、+6.7%、+4.5%。7月城投債AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量分別爲4,651.0、5,084.7、3,706.3、68.6億元，AAA、AA+、AA、AA-及以下成交量環比分別變動+22.8%、7.6%、-0.3%、5.5%。

信用趨勢：信用債收益率環比普遍下行，利差環比走勢分化

估值水平：中長端收益率環比下行較多，城投債短端利差環比上行

信用債收益率環比普遍下行，信用利差環比走勢分化。截至2021年8月6日，中短票和城投債各等級收益率環比普遍下行，中長端收益率環比降幅較大。中短票各等級收益率普遍下行，其中3YAA+中短票收益率環比降幅最大。中債中短票AAA級1、3、5年期曲線收益率分別爲2.66%、3.02%、3.33%，相比2021年7月6日1Y、3Y和5Y分別下行27.37BP、33.23BP、32.36BP，AA+級1、3、5年期曲線收益率分別爲2.76%、3.18%、3.54%，相比2021年7月6日1Y、3Y和5Y分別下行29.39BP、34.25 BP、32.37BP。城投債收益率方面，AAA級1、3、5年期收益率分別爲2.68%、3.06%、3.34%，相比2021年7月6日1Y、3Y和5Y分別下行24.15BPS、28.74BPS、34.42BPS。3YAA級城投債收益率環比降幅最大。相比2021年7月6日，信用利差環比走勢分化，城投債1年期各等級利差環比上行，其中1YAA-級城投債利差環比上行幅度最大爲14.67BP。中短票中高等級信用利差多數下行，1YAA-、5YAA-級中短票利差環比上行較多。

低等級信用債收益率回落至歷史40%分位數水平以內，低等級信用債信用利差仍處於歷史高位。相較於2021年7月，低等級中短票、城投債收益率所處歷史分位數水平環比下行，中短票收益率整體回落至歷史40%分位數水平以內，但低等級信用債的信用利差仍處於歷史高位。截至8月6日，各等級各期限中短票收益率回落至歷史40%分位數水平以內，短久期、中高等級中短票收益率接近歷史最低值。AA級及以上城投債收益率低於歷史15%分位數水平，AA-級城投債收益率仍高於65%分位數水平。近一個月信用利差環比走勢分化，低等級利差仍處於歷史高位。AA級及以上中短票利差均低於40%分位數，但AA-級中短票利差所處歷史分位有所上升，AA-級城投債1年期、5年期信用利差仍處於歷史95%分位數水平以上，不同等級間信用利差分化仍較大。

分行業看，行業利差中位數多數下行，計算機行業利差絕對水平較高。截至8月6日，各行業利差中位數較2021年7月9日多數下行，以AAA評級爲例，31個行業中18個行業利差下行，其中煤炭行業利差下行幅度最大，達到17BP，農林牧漁行業利差上行幅度最大，達到68BP。從AAA評級最新絕對水平看，31個行業中通信、電力和醫藥等25個行業，行業利差中位數在100BP以下；計算機行業利差中位數在700BP以上。

債券到期：21年9月到期量較大

截至2021年8月8日，按行權期限計算預計21年9月、10月、11月信用債到期量分別爲9,585億元、8,135億元和8,197億元，其中21年9月城投債、產業債到期量分別爲3,141億元、6,444億元。2021年9月信用債到期量爲9,585億元，爲年內近期償債高峯期，關注弱主體再融資難度加大的風險。

信用策略：產業抓機會，城投避風險

受降準利好推動，市場情緒持續釋放，利率債收益率大幅下行，信用債收益率下行至歷史低位，信用利差普遍收窄。策略上，預期貨幣政策不會緊，保持槓桿操作力度，看好盈利疊加融資修復下產業債信用利差、等級利差收窄的投資機會，券商債仍有價值。城投債提防政策收緊帶來的估值壓力、地產債保持謹慎。二級資本債、永續債利差處於歷史最低位，性價比維持低位。

在過去近一個月裏，3年期AAA品種以及3年期AA品種收益率及信用利差壓縮最多，反映了投資者在中久期品種中尋找超額收益。從絕對收益來看，3年AAA收益率3.02%，處在歷史9.40%分位數水平，3年AA收益率3.66%，處在歷史11.10%分位數水平。從相對收益來看，3年AAA信用利差爲28.04bp，處在歷史7.93%分位數水平，3年AA信用利差爲91.88bp，處在歷史34.5%分位數水平。追漲性價比變差，但順風環境下操作上不逆勢，調整仍是機會如果短端流動繼續保持寬鬆，期限利差或存在下降空間，當前AAA信用債5年期較1年期利差爲67.45bp，處於歷史42.58%分位數，3年期較1年期利差爲42.96bp，處於歷史50.24%分位數，3-5年信用債期限利差壓降仍可期待。

槓桿方面，降準改善資金面預期，確認貨幣政策不會緊，投資者可以保持槓桿操作力度。本次全面降準釋放資金1萬億，但僅7月、8月就分別有4000億和7000億的MLF到期，全年來看央行後續貨幣政策不會緊，或將再次採取降準置換MLF。建議投資者保持槓桿操作力度，但考慮到不少機構仍存在欠配，加上息差水平低，加槓桿在實操上面臨操作難的問題。後續需積極關注機構加槓桿行爲、市場槓桿率、中小銀行在大額存單受限後通過同業資金融資、MLF到期量開始增大等對流動性可能產生的影響。

疫情常態化後企業盈利能力逐步修復，疊加降準帶來的外部融資環境寬鬆，看好產業債信用利差、等級利差收窄的配置機會。從經營基本面來看，當前週期性行業的生產經營基本恢復至疫情前的狀態，企業盈利能力好轉，疊加城投擔憂情緒增強，產業債相對價值顯現。如煤炭行業自2020年疫情衝擊後逐步復工復產，海內外需求共振修復下行業盈利逐步改善，21Q1淨利率升至18年來高位。永煤事件衝擊煤炭行業融資，推動21Q1行業負債率微降、銀行借款佔比提升，加上地方政府積極尋求資金支持、安撫投資者情緒，使得2021年以來煤炭債收益率大幅攀升的態勢得到控制，估值逐漸恢復平穩。加上2021年煤炭行業景氣度較高、煤價預計維持高位，煤企短期償債壓力可控，可以適當下沉。

2021年初以來，券商債利差明顯增厚，目前來看仍有較高的投資價值。從信用風險和流動性角度來看，在證券公司業務擴張、“重資產化”轉型推動融資需求上升，優質券商債與同等級信用債的流動性理論上幾乎不存在差異。此外，結合券商類金融機構系統性風險下降、較中短票存在超額利差，證券公司債在之後一段時間內的配置價值，建議投資者積極參與。

當前城投債仍然具有一定的配置價值，但需要防範隱性債務管控政策執行過程中的摩擦成本，警惕弱資質城投的估值風險。本輪政策基調未變，疊加信用事件之後的風險厭惡情緒，部分區域城投債成爲資金的“避風港”，城投行業分化明顯，中高等級收益率隨着無風險利率下降而大幅下行。但由於城投融資政策收緊，以及政策在執行時差異化，邊際會對債務增長快的地區和平臺產生一定的摩擦成本，又由於城投行業內輿情傳導迅速，不同渠道的輿情均會對債券的估值產生擾動，當前部分區域城投或面臨較大估值上行風險。在此情況下，建議在尋找安全邊際的前提下謹慎下沉資質，或可降低城投配置比例，通過挖掘行業景氣度高的產業債優質主體，獲得超額收益。

板塊層面，二級資本債、永續債利差處於歷史最低位，性價比不高。近一月以來，永續債、私募債及二級資本債均呈下行趨勢，其中永續產業債到期收益率近一月下降39.3pct，下行趨勢最爲顯著，私募城投債下降了23.7pct，下降幅度最小。當前永續產業債、私募產業債、永續城投債、私募城投債超額利差分別爲16.8bp、32.9bp、29.6bp和19.6bp，永續產業債、永續城投債、二級資本債利差歷史分位數分別爲3.40%、2.62%、8.80%，均處於歷史最低位，“資產荒”下的配置行情已近終點，目前性價比維持低位。

風險提示：

1、違約超預期風險。信用事件頻發衝擊投資者信心及債券市場融資，融資環境惡化進一步加重違約事件的發生。

2、城投估值波動風險。城投融資環境收緊可能導致尾部平臺出現信用風險，帶來估值波動。