本文來自格隆匯專欄：國君固收覃漢， 作者：覃漢團隊

2007年次貸危機爆發之前，美國花旗集團當時的CEO查爾斯·普林斯（Charles Prince）曾有過一段較有爭議的言論，“當流動性的音樂停止時，事情將變得複雜；但只要音樂還在播放，你就得站起來跳舞，我們就必須繼續跳舞”。頗爲諷刺的是，在雷曼兄弟破產、花旗在次貸業務遭受鉅額損失後，他也不得不黯然辭職下臺。

之所以提及這句華爾街名言，是因爲我們認爲它對降準後的國內債市有一定借鑑意義。從降準利好驅動，再到亢奮情緒支撐，債市已經是全面的多頭思維在主導，流動性寬鬆預期並沒有因爲央行未下調MLF/LPR利率而被逆轉，人心思漲下樂觀情緒自我強化，願意做多的力量幾乎已經反映在倉位、久期、槓桿上。

全面降準的意外落地，從預期層面上無疑讓市場有了重新聽到“流動性的音樂”的感覺，而資金體感也確實充裕，所以很多機構選擇“站起來跳舞”，忽視風險而不斷加槓桿。我們認爲，需要警惕“感覺”變“錯覺”，一旦對貨幣寬鬆過於樂觀的預期無法兌現，利率將面臨很大的回調風險。

從降準落地後第二個交易日7月13日至今，節奏上是國債期貨帶着現貨走。期貨表現相對強勢，T合約收盤價累計上漲0.37%並逼近100關口，而現券表現相對剋制，10年國債活躍券210009收益率連續多日在2.92-2.95%之間窄幅震盪，上週五下行至2.90%關鍵點位並遭遇阻力。

在T合約持倉量歷史新高的背景下，若剔除掉趨勢項而單獨看波動項，當前偏離度處於偏高位置。上一次類似的時期是2020年11月末，即永煤違約事件後央行被動放水對衝帶來的上漲行情。

考慮到如此大規模的持倉量不可能全部交割，更像是脫離了經濟基本面和政策制定內在邏輯而單純地押注“降息”，資金投機氛圍較濃。雖然暫時還沒有增量利空出現引發市場大跌，但一旦期貨多頭投機情緒降溫，現貨利率下行的阻力必然也會進一步加大。

期貨帶着現貨走的行情，顯示出市場心態非常糾結，主流機構“知行不合一”，表面態度謹慎、但沒人願意離場。雖然市場對目前債市高槓杆、高供給風險普遍有認知，但降準後機構普遍加倉，追漲資金沒有現在就賣的理由，欠配壓力仍大，多頭對底部仍有執念，沒人知道真正的“底”在哪，就沒人願意做第一個“吃螃蟹”的人。

債市糾結的關鍵在於，當前仍有兩個悖論值得探討。

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市場並非不擔心高槓杆和低利率的逆轉，卻相信高槓杆和低利率環境會長期維持。

7月份以來債市槓桿持續擡升，銀行間質押式回購日均成交量中樞再次站上4.5萬億，隔夜成交量佔比超過90.5%，質押式回購隔夜利率中樞2.04%，長期低利率環境，爲機構加槓桿提供了良好的溫牀，這與2021年3-5月的情況非常相似。

但與年初相比，目前股份行1年期同業存單利率低於同期MLF利率20bp，同業存單利率低於MLF利率的時間已經持續2個月，這是在2020年貨幣政策迴歸常態後一年多的時間，首次出現的情況。

考慮到6月份商業銀行、廣義基金大幅減持同業存單，且目前同業存單利率幾乎降無可降，資金利率很難繼續下行，而債市槓桿又處於監管可能隨時窗口指導的高位，如果繼續期待下半年“資金利率低位+低波動”的組合，那就相當於認爲，央行是默許資金空轉的，但這並不符合政策大方向和常識。

此外，下半年地方債供給提速、資金到期量大、降準後機構倉位擡高，與3-5月供給缺位、資金充裕、機構倉位偏低的“資產荒”行情存在差距。7月份“高槓杆+低利率”的組合很難長期維持，一旦8月份地方債供給加速，或監管部門重新關注銀行間的高槓杆，2月份資金快速收緊、利率波動加大的情況就很容易重演。

看多的人一邊對基本面保持悲觀，一邊又質疑地方債供給仍然上不來。

目前多頭繼續看多的理由，一是擔心下半年經濟下行壓力加大，債市重新交易基本面，二是認爲下半年地方債發行還是上不來，供給衝擊相對有限，對多頭來說，無論從哪個角度，似乎都有繼續看多債市的理由。但我們認爲，這個邏輯本身就無法自洽。

如果下半年經濟不好，那麼爲了完成穩增長目標，供給一定會起來，地方債審批和發行節奏也可能適當調整，那麼供給必然會對市場造成衝擊。否則就證僞了經濟很差，如果基本面並沒有預期的那樣悲觀，那利率下行的空間也就相對有限。

在7月20日財政收支新聞發佈會上，財政部官員表示2021年專項債發行節奏放緩，主要是專項債券恢復常態化管理，“適當放寬地方發行時間要求，這樣既不會影響重點項目建設進度和資金需求，也可以有效避免債券資金閒置”。財政政策與貨幣政策一脈相承，都存在“跨週期”特性，年內平滑發完大部分額度的可能性仍然較高。

未來兩個月地方債放量已經是板上釘釘，市場需要面對現實。根據各省已公佈的發行計劃，2021年8月地方債總發行量已經接近1萬億，9月份也已公佈近4000億，何況兩月地方債到期規模僅3963億、2526億，國債到期量也不高。7月份債市供需環境相對友好，除了有降準對衝外，國債到期量大也有緩衝，但8-9月就沒有這麼適宜的供需環境了。

降準落地以來，主流機構欠配、追漲成本較高的問題普遍存在，即便市場對高槓杆、高供給有擔憂，但在債市出現大幅調整之前，願意現在就離場的機構還是少之又少，儘管近一週以來利率下的並不順暢，但只要市場不是立刻就跌，很多機構就願意繼續拿着吃票息。

如前文所述，就像在舞會中，所有人都知道舞會終將結束，也許很多人都端着酒杯等在門口，但只要音樂還沒停，人們就會繼續跳舞、享受最後的歡愉，沒有人願意帶頭離場。

展望下一階段，我們認爲，機構行爲這種近似於“囚徒困境”的狀態意味着當前的上漲行情也許還能持續，但趨勢出現逆轉的風險不容忽視，顯然是變得越來越大。

作爲賣方研究，我們本身的工作就是對利率波段進行擇時，但擇時的難度很大，因爲擇時本身就是一件“反人性”的事情。投資是認知的變現，認知是通過形成一套能自洽的邏輯來讓內心有支點，從而倉位才能拿得住，但擇時考驗的不僅僅是認知環節，還有膽量和運氣。

站在當下，從擇時的角度，我們確實很難預判債市什麼時候開始下跌、以及在下跌之前還有多少上漲空間，但我們認爲當前最多是魚尾行情，利率進一步下行的空間有限，繼續追漲的安全邊際不足，建議有序撤退。

部分觀點認爲，8-9月地方債供給和MLF到期壓力大是可以預見到的利空，因此很難成爲逆轉近期上漲行情的力量。我們對此提示一點，在大多數人對後續行情看好的市場裏，很多人對於預期內的利空往往不太重視，更願意眼見爲實，但改變行情的不一定是預期層面，也可以是交易層面。

目前願意做多的力量幾乎已經反映在倉位、久期、槓桿上，債市微觀交易結構出現惡化已經是不爭的事實。對於做相對收益的踏空資金和部分配置資金而言，在內外部考覈的“剛性”約束下，降準落地後不得不追漲一波，但這樣的做多合力走到現在已經有所削弱。

在一個存量博弈的市場，任何當前的多頭都有可能是潛在的空頭，如果沒有更樂觀的投資者願意進場做多，或者踏空及欠配機構追漲的腳步放緩，即便沒有超預期的利空，債市也可能面臨顯著的調整。

更何況，部分機構之所以對諸如地方債供給和MLF到期壓力不太擔憂，是因爲覺得央行會繼續放水對衝，但這一假設前提本身就是一種風險。全面降準確實打開了貨幣寬鬆的想象空間，但也存在一種可能性，即疫情長尾效應和跨週期思路下，央行不急於收緊貨幣，但通過主動設置寬鬆的窗口期來提前對衝經濟下行壓力，從而進一步熨平經濟週期。如果是這樣的思路，那麼中長期對債市而言並不算友好。

雖然越來越多的機構開始認可10年國債利率有可能下到2.80%，但現在需要思考的問題是，什麼樣的機構會在2.80%的點位去接盤。如果沒有基本面進一步下行的明確信號配合，我們認爲短期內很難。根據過往經驗，當市場普遍預期利率能下到2.80%，實際情況可能是下到2.90%就已經很勉強，賺取2.80-2.90%最後10bp的空間難度係數太大。

考慮到下一階段國債期貨多頭平倉、高槓杆疊加地方債供給放量導致的資金面波動加大等利空共振，我們維持未來兩個月債市會出現顯著調整的判斷，當前是魚尾行情，建議邊打邊撤。