格隆 | 對近期宏觀形勢的一些觀點

格隆匯 07-17 17:20

近期經濟金融形勢研讀（之一） 7月15日

美國PPI十一年新高，CPI十三年新高，核心CPI三十年新高(圖一，圖二)。

很明顯，市場與美聯儲都低估了美國經濟復甦的力度，更嚴重低估了美國通脹的上行風險。好在美國技術官僚普遍擁有極強的專業能力與糾錯能力，不出意外，美聯儲的退出動作會大幅提前。

這會對兩方面形成立竿見影的壓力：

一，環球資產價格；

二，中國貨幣政策的騰挪空間。

資產價格好理解，不好理解的是第二點，因爲前天中國還逆風而行，全面降準了。

很多人誤解了央行的動作，以爲我們貨幣政策的空間與彈性有多大。

其實恰恰相反，這恰恰說明我們的貨幣政策空間有多逼仄和侷促。在中國PPI高達8.8%(圖三)的情況下逆勢降準，不是有錢任性，大概率是國內經濟形勢嚴峻，央行拗不過上面，然後想取個巧，趁美聯儲收之前，利用中美利差強行打個時間差。先放，等美國收了，再跟着收。

這是螺絲殼裏做道場。做好了沒話說，做不好會很尷尬，容易裏外不是人。因爲這個時間窗口很窄很窄，美聯儲的收緊明顯看得見的已在路上了。事實上，從中美利差看，本來就沒有什麼空間去打這種短平快的時間差(圖四)。過去十年中美平均利差133個BP，而最新中美利差是1.69%，空間僅僅36個BP，遠談不上富餘，美聯儲稍微一收，這個空間就會cover有多。

現在我們最大的尷尬，是中美(或者說中國與發達國家)的宏觀錯配。美國疫後的經濟復甦力量遠超市場預期，不出意外，美國因疫情斷檔的產出與供給能力會迅速恢復，而中國因疫情因禍得福而形成的“補位”式經濟復甦的空間與動能則在確定性滑落。三季度，尤其四季度，我們大概率會看到出口增速的大幅衰減。

這個錯配極大可能會持續相當一段時間。這意味着，美國人開始收的時候，纔是我們實體經濟真正呼吸困難的時候。

不出意外，中國央行很快會跟隨美聯儲一塊收。於所有實體經濟體而言，千萬不要會錯意——降準不是央行鼓勵你擴張和上槓杆的信號。

或恰恰相反，是你抓住稍縱即逝的窗口，當機立斷，輕裝簡行以備貓冬的時候。

近期經濟金融形勢研讀（之二） 7月15日

近期市場信號有些亂，同時也實在不忍一些半瓢水解讀與誤導，格隆從幾個角度幫助釐清一下。

前面在研讀(之一)裏我說了，在中國PPI高達8.8%(這是過去26年我們見過的的最快的通脹)的背景下逆風降準，不是央行有錢任性，大概率是經濟形勢嚴峻，央行拗不過，然後想取個巧，趁美聯儲收之前，利用中美利差強行打個時間差。先放，等美國收了，再跟着收。

所以，最關鍵的，不是糾結央行逆風而行這個迷幻動作，而是弄清經濟究竟發生了什麼？

幾乎找不到我想要的權威的官方數據來回答這個問題。所以格隆嘗試用一些另類數據逼近真相——中國主要城市寫字樓的空置率，會是一個不錯的指標。

數據顯示(圖一)，北上廣深港五大一線城市，寫字樓空置率自2018年開始都加速攀升。過去三年時間，中國五大一線城市寫字樓空置率全部翻番，其中斜率最陡峭(空置率增速最高)的，分別是北京、深圳、香港。這個數據與中國當年新增獨角獸全球佔比從2018年自由落體式崩落，某種程度上可以互相驗證。

一線城市如此，二線呢？

圖三數據可以清晰發現，除了西南地區(重慶、成都)的空置率在下降，其他核心二線城市的空置率領先一線城市12——18個月，自2017年就開始了大幅上行——它們比一線城市更早遭受了寒流衝擊。

過去三年，除了西南的重慶成都，其他二線核心城市的空置率平均翻番有多，其中長沙、天津、武漢寫字樓空置率都超過了40%——這是一個宏觀經濟學裏定義經濟蕭條階段纔會出現的空置數據。

寫字樓格子間的身影是經濟的底層動量。如果這些格子間人去樓空，意味着供給需求的雙殺。

經濟學是這樣解釋財富的：一個社會的財富水平，取決於其供給與需求兩者能達致的均衡點。

近期經濟金融形勢研讀（之三） 7月15日

中國經濟的期中考試成績出來了。

GDP一季度18.3%，二季度7.9%，上半年12.7%。驚喜是投資扛住了，遺憾的是消費還是不及預期。

即使考慮到去年的深坑，這個成績，也算不錯。

但不可盲目樂觀。

因爲不具持續性，存在偶然與僥倖成分。後面怎麼做，後面會去往哪裏，至關重要。中美宏觀錯配在下半年才加速，依據我的宏觀模型測算，中國三季度GDP增速就會下到6字頭，大概率不會超過6.5%。四季度會下得更多，GDP增速會進一步下滑到4字頭，落在4.8—4.9%區間。

2021年數據太跳躍了。如果你只看上面的第一張圖，你會覺得我們的經濟在橫向整固。那是因爲2020年深坑，2021年的數值上躥下跳，大幅拉闊了縱軸座標。忽略2021上半年，看下面的第二張圖，你會更清楚過去十年我們經濟的大方向與趨勢。

中國經濟過去四十年的波動中軸是10%，這是一個奇蹟，但已經過去了。

綜合考慮生產函數裏的各項生產力要素，中國經濟長期潛在增長率已大概率築(見)頂，未來我們需要接受並適應長期增長率回到4%左右中軸的現實與背景。

所有一切行爲決策與投資模型，如果與這個趨勢背馳，大概率會吃癟。

近期經濟金融形勢研讀（之四） 7月15日

近期市場信號有些亂，格隆從幾個角度幫助釐清一下。

前面在研讀(之一)裏我說了，央行在中國PPI高達8.8%(這是過去26年我們見過的的最快的通脹)的背景下逆風降準，大概率是經濟形勢嚴峻。所以，我們得弄清經濟究竟發生了什麼？

前面格隆用了城市寫字樓空置率，今天嘗試用另一個另類數據——中國小微企業生存狀況。

資本圈只接觸頭部企業(上市公司)。一般情況下，頭部企業都會比中小企業活得好，哪怕是在經濟衰退期(比如圖一顯示的規模以上企業利潤)。這很容易讓資本圈的人一葉障目，不及其餘，而做出盲目樂觀的判斷和決策。

規模以上企業活得好，不外兩種可能：

1，整個宏觀形勢好，陽光普照，大家都賺錢；

2，宏觀形勢不妙，行業裏的中小企業冬眠求生甚至死翹翹，把市場讓出來了。

第一種情況是好事，也可持續。第二種情況則意味着大問題:你會發現，市場競爭對手貌似少了，但產業鏈上下遊的交易對手也都消失了，你遲早也是個死。

何況，中國總共4110萬戶企業裏，規模以上企業只有36.8萬家，佔比僅0.9%，超過99%的企業是規模以下企業。截止2050年底，中國7.5億就業人口中，規模以上企業僱傭了7300萬，其他90%以上的就業，都由規模以下企業解決——這也意味着，中國的內需，主要取決於這批規模以下企業經營得如何，發放了多少工資。

換句話說，真想觀察經濟到底如何，不該看規模以上，而應看規模以下企業。

基本沒有官方對規模以下企業的統計數據，我只能用嘗試另類數據逼近。

上圖二顯示，中國小微企業的銷注比(吊銷註銷數量/註冊數量)自2018年後大幅飆升，從2018年的3.71%，飆升到2020年的72.49%。

這個數字很恐怖，意味着大量的小微企業在過去三年裏或關門，或倒閉。

下圖三、圖四則顯示，小微企業在過去幾年的面臨的官司訴訟以及列入失信名單的數量，也都大幅度上升。

招商銀行鍼對本行服務的小微企業做了一個問卷。從地域上看，除了安徽、河南、四川等少數省份的小微企業預期2021年營收能有正增長外，其他省份企業對營收的預期都是負增長。從行業上，除了製造業對2021年營收有小幅正增長預期外，其他所有行業對營收的預期都是負增長。

顯然，小微企業過得不好。很不好。

你所看到的規模以上的數據，龍頭企業，上市公司，遠非經濟的全部——它們只是一件皮氅外衣，或許華麗，但禦寒保暖，指望不了它，而是靠裏面的內衣、背心。

近期經濟金融形勢研讀（之五） 7月17日

人類有文字可考的數千年進化史，以無數刻骨銘心的代價，總結出了一些或是普適的、無須再去試錯和摸石頭過河的公理式生存法則，比如，權利不能私有，財產不能公有，再比如，在創造財富效率上，市場模式遠優於計劃模式。

在人類歷史上，1776年是一個極爲重要的年份。

這一年，詹姆斯·瓦特發明的蒸汽機正式進入量產，預示着人類工業革命真正開始。這一年，一批清教徒在遙遠的北美洲發佈了“人人生而平等”的《獨立宣言》，一個幾乎一無所有的新國家在三權分立的基礎上誕生；這一年的3月9日，人類歷史上最偉大的經濟學家亞當·斯密出版了那本以自由分工、市場經濟爲內核、深刻改變人類經濟生活的《國富論》。自此之後，全人類財富以其祖輩完全不可想象的速度被創造出來。

彼時在中國，正是大名鼎鼎的“康乾盛世”時代，乾隆41年。儘管此時中國經濟幾乎已經停滯了500年，但大清帝國看上去仍然財大氣粗，感覺良好，歌舞昇平。雖然人類工業化浪潮已在遙遠的英格蘭蓬勃興起，市場經濟理論在這一年已形成強大範式，而國際分工、國際貿易正在以一種雖粗糙卻頑強的方式向全球蔓延，但尾大不掉的大清帝國對此完全不感興趣。這一年的11月16日，乾隆降下諭旨，在全國範圍內“刪削書籍，以正人心”，焚燬書籍計77萬卷，並再次強調“片帆不得入海”的封關鎖禁止政策。

大清自我感覺良好是有道理的，因爲到了乾隆兒子嘉慶年間（1820年），中國GDP佔到了全球約1/3的峯值（彼時美國GDP佔全球比重僅1.8%）。但自此之後，太平洋兩岸的兩個國家從此走上了截然不同的發展路徑，中國江河日下，GDP全球佔比一路自由落體式跳水，，一直下降到20世紀70年代末的1.78%，而美國則從1.8%的佔比，在短短200年內增長到約全球的三分之一。

亞當·斯密在《國富論》中非常嚴肅，甚至是近乎刻薄地批評了表面紅火，實則權利、資源高度集中、小撮利益集團已高度固化的“康乾盛世”：“中國長期處在靜止狀態，其財富在多年前就已達到該國法律制度允許的最高限度”，“對平民財產的肆意剝奪，有的時候是一種個別行爲，但更多的時候竟然是一種國家層面的政府行爲。這是對市場經濟制度中最重要的契約制度的破壞。由於私人財產得不到有效保障，中國成了世界上財產繼承與創造都極爲低效的國家”。

新中國創造了長達40年GDP增速接近雙位數的經濟奇蹟。

但，那都過去了。

格隆對中國經濟長期最大的擔憂，或者說我一直都認爲，我們經濟長遠最大的風險點，或不是科研投入不足，也不是人口老化危機。

這些都是次生變量。

是兩個或會致命的去化。

一個是去開放化，迴歸封閉。

改革開放這個詞並不精確。我們其實並沒有什麼天才式的改革創新。過去70年我們多數所得，只是因爲我們順應了亞當·斯密在245年前已發現的經濟規律，最大程度開放，最大程度融入全球，參與全球分工和貿易的結果。

從建國到2000年，51年的時間，中國全部貿易順差爲1352億美元。2001年加入WTO之後的短短20年，我們的貿易順差是5.18萬億，平均每年2593億，一年所得，比前51年的總和還要多。

國運如投資，需要厚厚的雪與長長的坡。中國要滾出大大的雪球，內部的人民是厚厚的雪，外部的世界是長長的坡。我們過去取得的成績，很大程度都賴這條長長的坡。1979年、2001年兩次下注國運的機會，其實也就是兩次續坡，兩次大開放；

如果我們重新封閉，中國再次被這個世界隔絕，我們依然能活下去，但會活得很累，很辛苦。我們再次變窮，可能連20年都不要。

另一個最大風險點，是去市場化，迴歸計劃體制、國家幹預。

哈耶克說過，任何人都不可能窮盡經濟規律，只有自由市場才能充分利用稀缺的知識，使社會保持運轉；任何形式的計劃體制、國家幹預，都只會帶來匱乏、混亂。

政府也是由樣本數並不多的，且不同利益訴求的經濟人組成，這決定了政府絕不會比市場更高明，也並不會比任何一個把全部身家投入其中的企業家的決策更專業和理性。那些所謂的產業政策，無論是打壓，還是扶持，其實都是計劃經濟披上了一件更具蠱惑性的馬甲。而事實上，“正確的產業政策，過去沒有，現在沒有，未來也不會有”（張維迎）。在人類經濟史上，格隆還從未見過一個由政府欽點而成功的產業案例。恰恰相反，因爲政府的致命自負、盲目自信而人爲催肥，最後一地雞毛的案例，比比皆是。

我們總是把改革開放後的經濟奇蹟歸功於有中國特色的國家管控與5年規劃，卻極少有人反思，這種奇蹟，是否恰恰是1979年後不斷放鬆管制的結果？如果全盤計劃、大集中、大管制能有效，小崗村民何須血書託孤？我們的國民經濟在70年代末，又何至於近乎崩潰？